對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格，本周大家的普遍感受是“輪動(dòng)太快，不好賺錢”；隨著8月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，近期支撐市場(chǎng)的周期主線似乎遇上了“不小的麻煩”，而7月下旬以來(lái)強(qiáng)勢(shì)反彈的小票也陷入了“亂戰(zhàn)”的格局，如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格的雙重“糾結(jié)”？還存在性價(jià)比更高的方向嗎？

對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格的問題，我們的基本看法如下：

1、目前市場(chǎng)風(fēng)格的兩大“糾結(jié)”——第一，周期股供給端的邏輯尚未逆轉(zhuǎn)，但7-8月需求端的宏觀數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，造成市場(chǎng)分歧加大；第二，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤成長(zhǎng)風(fēng)格維持強(qiáng)勢(shì)，但近期似乎“既沒漲高成長(zhǎng)，也沒漲低估值”，大家普遍對(duì)單純由市場(chǎng)情緒帶動(dòng)的股價(jià)上漲沒信心。周期股面臨的質(zhì)疑來(lái)自于需求端，8月工業(yè)增加值、出口交貨值等宏觀指標(biāo)低于預(yù)期，使得一些本不堅(jiān)定的投資者迅速離場(chǎng)；而仍然持有的投資者更愿意盯住供給端，相信在供給側(cè)改革及環(huán)保核查的趨勢(shì)未逆轉(zhuǎn)時(shí)，周期股即使有回調(diào)也不會(huì)太深。而一部分資金從周期股撤出之后，會(huì)不會(huì)去追小盤成長(zhǎng)股？目前來(lái)看，市場(chǎng)的態(tài)度也存在“糾結(jié)”，這里面最主要的原因在于8月下旬以來(lái)的小盤反彈已經(jīng)很難看出基本面或估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)的痕跡了。按漲跌幅分組的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值的分布來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板公司近期漲的并非“高成長(zhǎng)”，并非“低估值”，因此短期大家都沒了清晰的邏輯主線。

2、對(duì)于4季度的周期股，需求預(yù)期內(nèi)放緩但供給仍然偏緊，行情并不會(huì)就此結(jié)束——我們認(rèn)為，供給收縮背景下周期品仍存在機(jī)會(huì)，建議關(guān)注ROE和產(chǎn)能利用率連續(xù)改善、但投資現(xiàn)金流支出仍在下行的滯漲周期品，如部分化工品及建材等。6月份以來(lái)周期股上漲的邏輯是“需求下滑比想象的慢”和“供給調(diào)整比預(yù)期的快”，4季度需求端預(yù)期內(nèi)回落后使得中上游周期品價(jià)格整體將弱于3季度，但供給側(cè)改革的邏輯中期內(nèi)并未逆轉(zhuǎn)（《從歷史對(duì)比看供給端政策能否逆轉(zhuǎn)——周末五分鐘全知道8月第2期》），同時(shí)短期又面臨“京津冀”新一輪環(huán)保督查和冬季采暖季限產(chǎn)預(yù)期的影響，因此周期股行情并不會(huì)就此終結(jié)。從結(jié)構(gòu)上看，除了前期股價(jià)漲幅較高的煤炭、鋼鐵外，市場(chǎng)目前更加關(guān)注有哪些行業(yè)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)新一輪持續(xù)性的供需錯(cuò)配？就此問題，我們?cè)谥袌?bào)深度分析專題《以ROE之“名”，行資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)之“實(shí)”》提出了一個(gè)分析產(chǎn)能出清及擴(kuò)張的中期框架，即ROE和產(chǎn)能利用率連續(xù)改善、但投資現(xiàn)金流支出仍在下行的周期品將加速出清，包括煤炭開采、鋼鐵、化學(xué)制品、玻璃、專用設(shè)備等，其中股價(jià)滯漲且受到供給收縮影響的板塊主要為化學(xué)制品、玻璃。

3、對(duì)于以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股，當(dāng)前由風(fēng)險(xiǎn)偏好帶動(dòng)的反彈將遭遇阻力，4季度仍要回歸基本面和估值，僅建議關(guān)注PEG有吸引力的價(jià)值類成長(zhǎng)。我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板指一輪“反轉(zhuǎn)”行情需滿足基本面見底和估值見底的條件，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份仍處在業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦械耐ǖ?，預(yù)計(jì)受到15年并購(gòu)高峰期業(yè)績(jī)承諾集中到期的影響，18年業(yè)績(jī)?nèi)詫⒓铀傧禄?；另外，近期漲幅較高的個(gè)股也不漲“估值修復(fù)”，更多體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好（新“雙創(chuàng)”、人工智能主題等）驅(qū)動(dòng)的超跌反彈行情。而在存量博弈背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善僅為階段性機(jī)會(huì)（《增量資金”入市“了嗎？——周末五分鐘全知道9月第2期》），4季度回歸常態(tài)后創(chuàng)業(yè)板公司的邏輯將重回基本面和估值，屆時(shí)“沒業(yè)績(jī)、沒估值”的中小公司難以上漲；而由于利率階段性緩和（名義GDP放緩、中美利差約束）和內(nèi)生增速趨穩(wěn)（中報(bào)已有改觀），部分存在穩(wěn)定內(nèi)生增長(zhǎng)、PEG較低的價(jià)值類成長(zhǎng)股存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

4、另外，市場(chǎng)“糾結(jié)”周期股和創(chuàng)業(yè)板的同時(shí)，也會(huì)將目光投向其他更具性價(jià)比的方向——我們認(rèn)為，估值是市場(chǎng)不確定性狀態(tài)下最好的“標(biāo)尺”，ROE及相對(duì)PB實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)匹配的地產(chǎn)、建筑可能繼銀行后“脫穎而出”。關(guān)注估值的第一個(gè)理由，在于每當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生“風(fēng)格亂戰(zhàn)”時(shí)，投資者僅愿意相信“最不容易犯錯(cuò)”的低估值品種；關(guān)注估值的第二個(gè)理由，在于低估值、穩(wěn)定盈利的行業(yè)往往在4季度更容易發(fā)生“估值切換”。而在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體不高的市場(chǎng)環(huán)境下，低估值的價(jià)值股由于其確定性將重回投資者的視野。對(duì)于價(jià)值風(fēng)格，我們用相對(duì)PB與ROE的匹配程度來(lái)衡量板塊相對(duì)的“性價(jià)比”，而利率的邊際變化則決定了市場(chǎng)賦予相對(duì)PB和ROE的權(quán)重：利率快速上行時(shí)，投資者更看重“盈利高確定性”，高ROE的消費(fèi)白馬占優(yōu)；而利率斜率趨緩或小幅回撤時(shí)，投資者適當(dāng)放寬對(duì)ROE的要求，但仍要求較低的相對(duì)PB來(lái)匹配，因此偏好銀行、地產(chǎn)、建筑等板塊。當(dāng)前階段屬于利率短期偏緩和的情形，基于ROE預(yù)期的基本面邊際改善均有可能帶來(lái)低PB板塊的估值修復(fù)。按此邏輯，企業(yè)盈利修復(fù)和資產(chǎn)質(zhì)量改善的背景下，銀行龍頭公司的ROE趨穩(wěn)甚至小幅上行，實(shí)現(xiàn)了明顯的PB修復(fù)；而地產(chǎn)、建筑龍頭公司同樣存在潛力——從共性來(lái)看，一方面是資金成本端在4季度可能出現(xiàn)小幅下行，另一方面是年底的“估值切換”預(yù)期；分行業(yè)來(lái)看，地產(chǎn)基本面受到一二線銷量下滑趨緩和低“庫(kù)銷比”的支撐，同時(shí)行業(yè)集中度提升使得龍頭ROE延續(xù)改善勢(shì)頭，而建筑行業(yè)的中報(bào)ROE則是在連續(xù)下滑后企穩(wěn)回升，下半年該趨勢(shì)有望延續(xù)（資金成本壓力緩解、地方債收縮后實(shí)現(xiàn)“供給側(cè)改革”），因此相對(duì)PB較低的龍頭同樣具備向上修復(fù)潛力。

5、而對(duì)于當(dāng)前相對(duì)估值并不具備優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)股，未來(lái)中觀景氣趨勢(shì)將決定板塊分化，白酒行業(yè)相對(duì)占優(yōu)。下半年以來(lái)，“消費(fèi)抱團(tuán)”出現(xiàn)松動(dòng)，存量博弈格局下資金流入周期股、金融股及創(chuàng)業(yè)板，使得消費(fèi)白馬板塊的“穩(wěn)定性溢價(jià)”下降，相對(duì)收益遠(yuǎn)不如上半年。而當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格再次產(chǎn)生“糾結(jié)”時(shí)，由于其相對(duì)估值并不具備優(yōu)勢(shì)，短期也并非最具“性價(jià)比”的資產(chǎn)。因此投資者在對(duì)消費(fèi)板塊進(jìn)行配置時(shí)，更多考慮的是中觀景氣而非估值，我們認(rèn)為白酒好于地產(chǎn)后周期板塊——白酒行業(yè)景氣度依然高漲，近期部分白酒廠商紛紛上調(diào)價(jià)格，且隨著中秋國(guó)慶等旺季到來(lái)，茅臺(tái)的投放量加大，白酒龍頭的量?jī)r(jià)邏輯依然通暢；8月份家電、家具消費(fèi)增速已明顯下滑，反映了2季度地產(chǎn)銷售加速下滑的滯后影響，加上原材料成本對(duì)毛利率的侵蝕，使得3季報(bào)地產(chǎn)后周期的家電、家具板塊存在業(yè)績(jī)壓力。