約翰·聶夫，威靈頓管理公司的資深副總裁及經(jīng)營(yíng)合伙人，1995年退休。威靈頓管理公司是溫莎基金的投資顧問(wèn)公司。在約翰·聶夫管理溫莎基金的30余年中，該基金每年回報(bào)率的平均值超過(guò)市場(chǎng)回報(bào)率3％。

01

我喜歡購(gòu)買冷門股是天性使然，但就其本身并不足以擊敗市場(chǎng)。你必須愿意在主流智慧都說(shuō)你錯(cuò)的時(shí)候選擇固執(zhí)。這不是靠直覺(jué)本能，相反地，它往往和直覺(jué)本能背道而馳。

從我在溫莎基金的第一天起，我就下定決心，一見到可望獲得高報(bào)酬率的投資標(biāo)的，就要建立特大號(hào)的部位，好創(chuàng)一番大事業(yè)。我受夠了在后窮追猛趕的做法。打安全牌只會(huì)使投資組合平淡無(wú)味，永遠(yuǎn)成不了什么氣候！分散投資只能得到平庸的成績(jī)。對(duì)于鼓吹現(xiàn)代投資組合理論的許多人來(lái)說(shuō)，這有如異端邪說(shuō)，但勇于冒險(xiǎn)嘗試對(duì)溫莎行得通。

投資人迷信所謂的“題材股”，共同基金只要大量持有流行性產(chǎn)品制造商的股票，投資人都會(huì)大排長(zhǎng)龍買它們的受益憑證。每當(dāng)提及那些富有魅力的名稱，價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，于是傳言成了自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言。

溫莎從不講花哨、趕流行，或者任憑市場(chǎng)決定它的績(jī)效。不管市場(chǎng)上漲、下跌、不漲不跌，我們始終采用一種風(fēng)格。它的要素是：低市盈率；基本成長(zhǎng)超過(guò)7％；收益有保障（大部分情況中則是改善）；總報(bào)酬率相對(duì)支付的市盈率兩者間關(guān)系絕佳；如果市盈率沒(méi)有獲得補(bǔ)償，就不買周期性股票；成長(zhǎng)領(lǐng)域中的穩(wěn)健公司；基本面強(qiáng)。

我在事業(yè)生涯中，曾被貼上幾個(gè)標(biāo)簽。在某些觀察家眼里，我是價(jià)值型投資人（Value Investor）。其他一些觀察家稱我是反向操作者（Contrarian）。這是個(gè)相當(dāng)含糊的稱呼，意指性喜與人唱反調(diào)。我個(gè)人喜歡一個(gè)另類的標(biāo)簽：低市盈率投資人（Low Priceearnings Investor）。這個(gè)名詞簡(jiǎn)潔、準(zhǔn)確地描述了在我主持下引導(dǎo)溫莎的投資風(fēng)格。

低市盈率股票可能是絕佳的投資機(jī)會(huì)。大部分投資人擅長(zhǎng)于把投資期拉長(zhǎng)，他們深懷信心——或至少抱有期望——相信熱門股票、熱門行業(yè)或熱門共同基金會(huì)繼續(xù)走在相同的軌道上。保持原狀的預(yù)期心理，壯大了激情市場(chǎng)，但當(dāng)熱情退燒，只能以令人失望的結(jié)局收?qǐng)觥?/p>

我們從不人云亦云，大量持有熱門股，而是采取相反的做法。溫莎不跟著市場(chǎng)起哄，搶買當(dāng)時(shí)流行的股票，我們只是善于掌握這種情勢(shì)。我們的優(yōu)勢(shì)一直在于耐心等候遭人忽視的冷門股從價(jià)值低估漲到公平的價(jià)值。我們的目標(biāo)是找容易增值、風(fēng)險(xiǎn)低的股票，把“自欺欺人”的投資法留給別人去運(yùn)用。

與翱翔天際但一有利空消息就會(huì)下跌的成長(zhǎng)股不同，低市盈率股票幾乎不帶任何預(yù)期心理，股價(jià)沒(méi)有反映任何期望。投資人漠不關(guān)心低市盈率公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，因此也很少給予它們懲罰。但是前景一有改善的跡象，可能會(huì)激發(fā)投資人新的買氣。如果你買進(jìn)的是失寵的冷門股，并在其他投資人認(rèn)清它們的價(jià)值之后逢高脫手，則你經(jīng)常能夠贏得可觀的收益。

知名成長(zhǎng)股的市盈率通常最高，價(jià)格上漲引來(lái)投資人關(guān)注，反之亦然——但有其極限，最后，它們的業(yè)績(jī)會(huì)回歸正常。我不希望奪門而逃，更不想到最后才逃出來(lái)。大型成長(zhǎng)股有時(shí)會(huì)跌落泥沼中，這時(shí)我才想撿——但即使在這時(shí)候，也會(huì)有所節(jié)制。

02

市盈率很低但有成長(zhǎng)性的公司，是引起我們產(chǎn)生興趣的前提。對(duì)溫莎來(lái)說(shuō)，市盈率低通常是指市盈率比當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的一般水平低40％-60％。垂死或經(jīng)營(yíng)極糟的公司，市盈率當(dāng)然偏低。低本益比的公司一年如果成長(zhǎng)7％以上，就會(huì)向我們透露出其遭低估的信息，尤其是如果伴隨著引人注目的股利。

溫莎除了偏愛較不知名的成長(zhǎng)性公司外，一流公司偶爾也會(huì)躍入我們的眼簾。利空消息總是壓過(guò)利多消息，連優(yōu)良公司也會(huì)受害于投資人的惡劣心情。由于這種情緒上的變化，在我31年的任期內(nèi)，溫莎幾乎買遍了美國(guó)所有的行業(yè)——各行各業(yè)遲早有低市盈率的便宜貨可撿。

出現(xiàn)某種狂熱趨勢(shì)之后，群眾會(huì)相互應(yīng)和而無(wú)法自拔。如果你不這么想，不妨試著做這件事：下次參加說(shuō)明會(huì)時(shí)帶頭鼓掌?；蛘?，下次去聽熱鬧的音樂(lè)會(huì)時(shí)，第一個(gè)起立喝彩。大部分人不跟著起哄很難。但對(duì)我來(lái)說(shuō)，買價(jià)格低迷的股票更難。

注意：不要只因與眾不同而沾沾自喜，反向操作者和冥頑不化只有一線之隔。我盡情享受買進(jìn)股票的機(jī)會(huì)，但也承認(rèn)有時(shí)群眾是對(duì)的。到頭來(lái)，你必須看對(duì)基本面，才能獲得獎(jiǎng)賞。

溫莎能有那么好的成績(jī)，并不是靠每次都與人唱反調(diào)得來(lái)的。死不悔改、為反對(duì)而反對(duì)的反向操作者，終將招致悲慘的下場(chǎng)。精明的反向操作者要心胸開闊，既了解歷史，也懂得幽默。

投資領(lǐng)域中幾乎每一件事都有可能走過(guò)頭，包括反向操作在內(nèi)，它的可取之處因人而異，看如何解釋而定。一成不變地照反向操作的公式去做，注定了要自取其敗。

溫莎的成功有賴于我們能夠無(wú)拘無(wú)束地把脖子伸出去冒險(xiǎn)，沒(méi)有人強(qiáng)迫溫莎一定要投資各行各業(yè)。其他的基金經(jīng)理人通常分散投資多種行業(yè)，這就好比在構(gòu)筑防御工事，以免投資組合的價(jià)值下挫太多。就算某個(gè)行業(yè)不爭(zhēng)氣，其他行業(yè)的表現(xiàn)也能支撐績(jī)效。

某種程度的分散投資的確可以支撐投資績(jī)效，聰明的投資人不會(huì)把所有的蛋放在同一個(gè)籃子里，但如果分散投資程度太大，會(huì)束手束腳。譬如，如果投資者搶買林木產(chǎn)品公司，賣出它們可以獲得可觀的報(bào)酬率，這時(shí)為何還要持有它們？更糟的是，有些投資組合經(jīng)理人在投資組合中的熱門類股比重偏低，卻仍要追高，以求得足夠的代表性。在我看來(lái)，這些基金經(jīng)理人買進(jìn)的股票正是該賣出者。

只有在投資人還記得的時(shí)候，苦澀的教訓(xùn)才有用。但歷史一再告訴我們，股票市場(chǎng)上的記憶短得出奇。一些學(xué)者對(duì)高效率市場(chǎng)的尊重有其道理，但根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)一直愚不可及，因?yàn)橥顿Y人常常會(huì)忘了過(guò)去。

熱心的投資人追逐大型成長(zhǎng)股時(shí)，幫了溫莎的大忙。他們對(duì)低知名度成長(zhǎng)股視而不見，通常給我們的低本益比投資組合提供了很多可能的投資對(duì)象。這些公司的盈余成長(zhǎng)率和大型成長(zhǎng)股相當(dāng)，甚至有過(guò)之而無(wú)不及，但由于規(guī)模小、知名度低，只好坐上冷板凳。

03

投資人往往自取其敗，就像兩位獵人雇了一架飛機(jī)，載他們到加拿大荒野中的麋鹿狩獵區(qū)。抵達(dá)目的地后，駕駛員同意兩天后飛回來(lái)載他們，但提醒他們，飛機(jī)只能為每位獵人載一頭麋鹿，太重的話，引擎吃不消，飛機(jī)恐怕沒(méi)法飛回家。

兩天后，駕駛員回來(lái)了。盡管有先前的警告，每位獵人還是都?xì)⒘藘深^麋鹿。駕駛員說(shuō)，太重了。“但是，去年你也說(shuō)過(guò)同樣的話”，一位獵人說(shuō)道，“還記得嗎？我們每人各多付了1,000美元，你還是把四頭麋鹿都載起來(lái)了?！瘪{駛員勉為其難地答應(yīng)了他們。飛機(jī)終于起飛，但一個(gè)小時(shí)后，由于油量偏低，引擎咿咿作響，飛機(jī)迫降。兩位獵人滿眼金星，但毫發(fā)無(wú)損，爬出飛機(jī)殘骸?！澳阒牢覀?cè)谀睦飭幔俊逼渲幸晃粏?wèn)道?！安惶_定”，另一位答道，“看起來(lái)很像是去年墜機(jī)的地方?！?/p>

對(duì)周期股來(lái)說(shuō)，時(shí)機(jī)的掌握極為重要。周期股通常照著相同的形態(tài)運(yùn)行，盈利上揚(yáng)時(shí)，投資人擁向它們。盈利開始止?jié)q回跌時(shí)，投資人拋棄它們。在理想的情況下，溫莎會(huì)在盈利出現(xiàn)變化前6-9個(gè)月買進(jìn)周期股，然后在需求節(jié)節(jié)攀高時(shí)賣出。個(gè)中的秘訣在于事先研判出價(jià)格將上漲。我們必須先從了解一個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能入手，然后對(duì)需求增加的來(lái)源和時(shí)間作判斷。

這個(gè)極其重要的概念值得一提再提。市場(chǎng)至少在一個(gè)地方展現(xiàn)了令人驚異的智慧：周期股不像成長(zhǎng)股那樣使市盈率上升。隨著價(jià)格上揚(yáng)，一波狂熱在盈余激升之前就會(huì)出現(xiàn)，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資人通常知道，市盈率在盈余峰值抵達(dá)前就開始回落。

所以說(shuō)，投資人不應(yīng)該在周期股價(jià)格上漲時(shí)太過(guò)貪心。要避開這個(gè)陷阱，方法是從正常盈余的概念著手。所謂正常盈余是指周期中的一個(gè)幸運(yùn)點(diǎn)。在溫莎，每次投資周期股都需要估計(jì)正常盈余。我們也不見得每次都對(duì)，有些時(shí)候，我們低估了數(shù)字，結(jié)果太早賣出。但與抱著股票從錯(cuò)誤的一邊滑落相比，這只是必須付出的小小代價(jià)。

我們不想照市場(chǎng)加權(quán)方法去做，我們的資產(chǎn)集中在價(jià)值低估的領(lǐng)域。只要市況允許，溫莎會(huì)加倍投資某些行業(yè)，或整個(gè)砍掉其他行業(yè)。石油和石油服務(wù)約占標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的12％，但在不同的時(shí)候，石油類股所占比率可以高達(dá)溫莎基金的1/4，或低達(dá)1％。在能源類股票遭冷落時(shí)，我們買它們。受寵時(shí)，我們賣它們。

一般來(lái)說(shuō)，溫莎只持有標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)市值最高50家公司里面的4家或5家。依我們的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，它們通常占市場(chǎng)權(quán)數(shù)的50％左右。曾有一兩次，我們根本未持有標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)50大成分股中的任何一種。有一次，溫莎持有最多的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成分股是美國(guó)銀行，它的市值在標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股價(jià)指數(shù)成分股中排名第67位。

采用這種集中投資的方式，我們最后可能持有流通在外股票的8％或9％。這種做法多冒了一些風(fēng)險(xiǎn)，特別是如果基本面未與所預(yù)期的一致，我們最后不得不賣出那些股票。

我們很容易陷入由上而下投資法和由下而上投資法孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)議中。由上而下投資法是指先概觀總體經(jīng)濟(jì)，然后判斷哪些股票可能受到有利的影響；由下而上投資法則先判斷個(gè)股的優(yōu)劣。專家總是浪費(fèi)了很多時(shí)間爭(zhēng)論哪種方法比較好。

04

溫莎因?yàn)閮蓚€(gè)原因出售股票——（1）基本面惡化；（2）價(jià)格接近我們的預(yù)期。

我們犯了錯(cuò)誤而買進(jìn)的股票顯然需要賣出。如果某只股票，我們能說(shuō)的最好預(yù)期是：“可能不致于下跌吧?！蹦敲?，這只股票便在等候出售名單之列。我們持有的每一只股票都必須有顯而易見的成長(zhǎng)潛力。

只要基本面安然無(wú)恙，我們不介意持有股票3-5個(gè)月。但我們也不會(huì)因此而不馬上獲利了結(jié)。有些時(shí)候，我們持有股票短至1個(gè)月或以下。

決定賣出是最難作出的投資決策。關(guān)于一只股票的潛力，你可能看得很對(duì)，但如果你持股不久，到頭來(lái)也許一無(wú)所獲。

許多投資人舍不得在價(jià)格上漲時(shí)與所持股票道別，害怕空手之后，沒(méi)辦法賺得更多。他們總在說(shuō)服自己，賣出后的第二天就會(huì)因?yàn)樯儋嵰粔K錢而吃虧。我的態(tài)度是，我沒(méi)那么聰明。

愛上投資組合中的股票很容易，但我也要加上一句：這種情形非常危險(xiǎn)。溫莎持有的每一只股票都是用來(lái)賣的。在這一行，如果你壓抑自己的熱情，最好能夠鴻運(yùn)當(dāng)頭，否則就要倒大霉。在你想要吹噓某只股票買得多漂亮?xí)r，也許正是應(yīng)該賣出之時(shí)。

我們從不追求最后一塊錢，而是很高興地把部分上檔留下，給那些清醒過(guò)來(lái)的買主。我們從不玩抓市場(chǎng)頭部的游戲，這么做比日后套牢在跌勢(shì)中要好。如果有人要當(dāng)冤大頭，不用客氣，我們樂(lè)于配合他們。

一般來(lái)說(shuō)，我們會(huì)將售股所得轉(zhuǎn)投于前景更為光明的股票。但在價(jià)格過(guò)高的市場(chǎng)中，溫莎總會(huì)定期性地持有多達(dá)20％的現(xiàn)金（依我之見，對(duì)任何股票型基金來(lái)說(shuō)，比率高于這個(gè)數(shù)字都屬不智）。市場(chǎng)狂飆以及我們找不到可以合理買進(jìn)的股票時(shí)，我們會(huì)大量持有現(xiàn)金。在狂風(fēng)巨浪中，現(xiàn)金是最好的支柱。

一般人認(rèn)為，今天更多的資訊對(duì)投資人是福，更多的競(jìng)爭(zhēng)是禍。我認(rèn)為恰恰相反。面對(duì)那么多的資訊，反而可能讓人分心，沒(méi)有注意到真正要緊的少數(shù)變數(shù)。由于資訊必須以合乎邏輯和審慎小心的態(tài)度收集整理，才能作出良好的評(píng)估，之所以我的勝算很高，這要感謝只聽小道消息和只擁有膚淺知識(shí)的交易人數(shù)的激增，這些投資人沒(méi)有對(duì)企業(yè)、行業(yè)或經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕久娣治?，終于淪為淘金人。認(rèn)為搶買熱門基金可以致富的共同基金投資人，也是在同樣人擠人的溪流中淘金。

一些投資人張大眼睛，追逐一夜致富的誘人美景，沒(méi)人比我更感謝他們。我們是一個(gè)淘金客構(gòu)成的國(guó)度，投資人往往把股票市場(chǎng)視作一個(gè)龐大的、采之不盡的礦脈，黃金數(shù)量充足，來(lái)者都有份。但是淘金熱的結(jié)局十分慘淡，原因是每位淘金客都希望找到價(jià)值不菲的金塊，但大部分人都只能空手而返。

與我的記憶比起來(lái)，市場(chǎng)的記憶短暫得多，這一直使我驚異不已。要成功，不能只靠記憶，而是靠我們經(jīng)年累月愿意根據(jù)長(zhǎng)期的信念行事，由此給溫莎的受益人帶來(lái)利潤(rùn)。如果不具備某些洞察力，投資人沒(méi)辦法評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，更別提冒聰明的風(fēng)險(xiǎn)；反之，他們只能被牽著鼻子走。這個(gè)教訓(xùn)太容易忘記，連向別人說(shuō)教的我們也不例外。1969年5月，道瓊斯指數(shù)見底后僅僅9個(gè)月，在普遍擔(dān)心天就要塌下來(lái)的氣氛中，大多數(shù)投資人似乎忘卻市場(chǎng)不會(huì)永遠(yuǎn)跌下去。溫莎的重要優(yōu)勢(shì)中，至少有一部分沒(méi)那么神秘，那就是記得過(guò)去的教訓(xùn)以及歷史如何重演。你如果不想成為歷史重演時(shí)的俘虜，首要一條是必須去研究歷史。