央行釋放暖意，實(shí)體數(shù)據(jù)下行，債市放量大漲。昨日，央行公開市場(chǎng)凈投放1000億元，其中包括100億元的28天逆回購(gòu)操作，呵護(hù)資金面的信號(hào)相當(dāng)明顯。早盤現(xiàn)券收益率小幅下行，期貨平開震蕩。10點(diǎn)公布實(shí)體數(shù)據(jù)后，國(guó)債期貨放量飆漲，現(xiàn)券收益率快速下行。午后開盤，黑色系商品快速下跌，帶動(dòng)國(guó)債期貨進(jìn)一步上揚(yáng)，現(xiàn)券利率繼續(xù)下行。全天來(lái)看，債市情緒高漲，期貨和現(xiàn)貨均呈現(xiàn)放量上漲態(tài)勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)回落趨勢(shì)延續(xù)，低于去年同期值得關(guān)注。整體看，8月實(shí)體數(shù)據(jù)透露的信息是，延續(xù)7月份的回落態(tài)勢(shì)，但是幅度放緩。從細(xì)節(jié)上看，生產(chǎn)面回落，需求面的投資數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，地產(chǎn)和制造業(yè)向好。雖然目前尚不能判斷經(jīng)濟(jì)加速下行的拐點(diǎn)出現(xiàn)，但工業(yè)增加值、固投單月增速、社零同比均低于去年同期水平，這一現(xiàn)象值得持續(xù)關(guān)注。此外，我們還觀察到有以下三點(diǎn)背離：

背離之一，生產(chǎn)面的預(yù)期和實(shí)際數(shù)據(jù)背離。8月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)反應(yīng)比較強(qiáng)烈，很重要的原因在于背后有預(yù)期的修正：此前市場(chǎng)對(duì)于8月生產(chǎn)面數(shù)據(jù)比較樂觀，預(yù)期8月生產(chǎn)數(shù)據(jù)會(huì)較7月改善。產(chǎn)生這樣樂觀預(yù)期的原因，一方面是兩周前公布的PMI數(shù)據(jù)向上，另一方面是高頻數(shù)據(jù)、特別是6大發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤同比水平較高。但事實(shí)上，6大發(fā)電集團(tuán)包括：浙電、上電、粵電、國(guó)電、大唐、華能，六大發(fā)電集團(tuán)的耗煤量占整個(gè)行業(yè)的耗煤不足15%，并不具備足夠的代表性。特別是今年6月中下旬，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量水平也曾顯著下滑，一度引發(fā)大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，但最終數(shù)據(jù)證明6月的生產(chǎn)面數(shù)據(jù)顯著攀升，與六大發(fā)電集團(tuán)耗煤產(chǎn)生背離。雖然受限于數(shù)據(jù)可得性，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量仍然是普遍依賴的生產(chǎn)面預(yù)測(cè)指標(biāo)，但從6月和8月的情況來(lái)看，確實(shí)可能產(chǎn)生誤導(dǎo)。

背離之二，量縮和價(jià)漲的背離。8月的通脹數(shù)據(jù)、PMI里的價(jià)格分項(xiàng)、以及大宗商品數(shù)據(jù)，均顯示8月的通脹層面，呈現(xiàn)明確的“價(jià)漲”態(tài)勢(shì)。而8月實(shí)體數(shù)據(jù)則顯示基本面呈現(xiàn)“量縮”的態(tài)勢(shì)，特別是在大宗高位的情況下，采礦業(yè)的工業(yè)增加值同比跌幅卻顯著走擴(kuò)。更進(jìn)一步來(lái)看，此前8月PMI數(shù)據(jù)中：生產(chǎn)和訂單雙雙溫和回升、價(jià)格快速回升且原材料價(jià)格上漲快于出廠價(jià)格、大中型企業(yè)景氣度較好而小型企業(yè)景氣度低、供貨商配送指數(shù)下滑，這些數(shù)據(jù)的組合整體指向，由于供給側(cè)改革主要在中上游原材料領(lǐng)域開展，中下游企業(yè)的利潤(rùn)仍然面臨擠壓，在此背景下，上游企業(yè)的惜售和中下游企業(yè)的接貨意愿下降。在目前態(tài)勢(shì)下，“價(jià)漲”和“量縮”的組合，只可能來(lái)自于下游的自發(fā)退出，和上游的非自發(fā)“出清”。但是8月的數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)工業(yè)增加值同比向上，而上游的采礦業(yè)同比跌幅卻走擴(kuò)，由此可見，上游供給側(cè)的壓力較大可能才是“量縮”的主因，環(huán)保督查等因素對(duì)于生產(chǎn)面的壓力可能超出市場(chǎng)的預(yù)期。

背離之三，債市對(duì)于利好和利空的反應(yīng)有背離。上月月底，PMI數(shù)據(jù)于9點(diǎn)公布，給予債市足夠的反應(yīng)和消化時(shí)間，但是我們看到，基本面向好的信息并未對(duì)于當(dāng)時(shí)的債市情緒造成較大影響，債券的期現(xiàn)貨市場(chǎng)均呈現(xiàn)小漲；與之形成對(duì)應(yīng)的，上月和本月的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，債市反應(yīng)均相當(dāng)敏銳，這背后的差別可能來(lái)自于兩個(gè)方面：①上月和本月的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前，市場(chǎng)中均存在著對(duì)于經(jīng)濟(jì)的樂觀情緒，數(shù)據(jù)公布帶來(lái)了預(yù)期修正。②這也反映出，目前債市人心思漲，因此對(duì)于利好消息的反應(yīng)相對(duì)利空更加敏銳。從上周有關(guān)于央行降準(zhǔn)的討論主要發(fā)生在債券圈內(nèi)，也可以視為投資者似乎正在比較迫切的尋找可以看多做多的理由。

以債之名，熊市反彈的趨勢(shì)進(jìn)一步明朗。總的來(lái)看，8月數(shù)據(jù)中的背離帶來(lái)了一定的混亂，但站在債市角度看，也有確定性的解讀可以把握：①經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行趨勢(shì)，相比7月沒有出現(xiàn)明顯的改善跡象，考慮到冬季限產(chǎn)，在下月實(shí)體數(shù)據(jù)公布之前，對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期有進(jìn)一步發(fā)酵的空間。②市場(chǎng)對(duì)于本月和上月的實(shí)體數(shù)據(jù)反應(yīng)敏銳，而對(duì)PMI反應(yīng)鈍化，一方面是數(shù)據(jù)的重要性有差異，但也體現(xiàn)出目前債市對(duì)于利好消息更為敏銳，目前市場(chǎng)人心所向，站在看多一側(cè)。③ 7月數(shù)據(jù)組合為“實(shí)體差、金融穩(wěn)”，目前尚不能判斷實(shí)體進(jìn)入加速下行的拐點(diǎn)，但如果8月金融數(shù)據(jù)也出現(xiàn)下行，債市反彈的空間和持續(xù)性均可能上升，即使8月金融數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期，對(duì)于金融數(shù)據(jù)解讀為強(qiáng)弩之末的預(yù)期可能開始占主流，同樣利好債市?？偟膩?lái)看，進(jìn)入9月后，此前困擾債市的資金面緊張、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大漲、央行貨幣緊縮等利空因素持續(xù)退潮，隨著8月各項(xiàng)數(shù)據(jù)繼續(xù)不及市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)合市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，熊市反彈的趨勢(shì)進(jìn)一步明朗。