去年三季度開始，全球經(jīng)濟在金融危機后持續(xù)下滑的趨勢似乎得到了扭轉(zhuǎn)。摩根大通全球綜合PMI指數(shù)跳升，從持續(xù)時間看并非季節(jié)性因素能夠解釋。

主要國家中，中國經(jīng)濟增速見底回升，由此引發(fā)了一場關(guān)于新周期的論戰(zhàn)。歐洲經(jīng)濟也迎來了一輪復蘇，歐元區(qū)PMI更是創(chuàng)下了7年來的新高，以至于歐洲央行開始考慮調(diào)整QE計劃。美國的復蘇相對于歐洲而言并沒有那么牢固，但近期領先指標又開始回升。

從全球貿(mào)易看，也是如此。一個國家的出口，對應著其它國家的進口，我們可以把地球上所有國家和地區(qū)看成一個整體，國際貿(mào)易情況可以反映全球的總需求變動。去年三季度開始，無論是出口導向型的韓國和臺灣地區(qū)，還是傳統(tǒng)的貿(mào)易逆差國美國，當然也還有中國，出口都經(jīng)歷了一輪企穩(wěn)復蘇。這意味著，全球范圍內(nèi)必然出現(xiàn)了總需求的回升。

那么問題來了，這些增量需求來自哪里？為了回答這個問題，我們先把參與經(jīng)濟的各類型主體做個劃分。按照宏觀經(jīng)濟分析常用的劃分方法，一個經(jīng)濟體通常包括政府、家庭、非金融企業(yè)和金融企業(yè)四個部門。金融企業(yè)本身創(chuàng)造的需求有限，更多是起到促進資金融通的作用，實體的需求來自政府部門、家庭部門和非金融企業(yè)。

所以，驅(qū)動全球經(jīng)濟回升的增量需求，不外乎來自于以下兩個方面：

一是某國或多國政府部門采取擴張性的財政政策刺激經(jīng)濟，并通過進出口活動影響全球的總需求。最典型的是金融危機后中國政府出臺了四萬億投資計劃以及歐美政府加杠桿，我們看到2010年和2011年，全球貿(mào)易和經(jīng)濟都維持了較高的增速，在歐美國家私人部門去杠桿的情況下，政府部門擴張性的財政政策功不可沒。

二是單個或多個國家私人部門的資產(chǎn)負債表修復后，居民部門消費需求增加，非金融企業(yè)設備更新、投資擴產(chǎn)能，經(jīng)濟出現(xiàn)內(nèi)生性的復蘇。

Richard C.Koo的著作《大衰退：宏觀經(jīng)濟學的圣杯》核心觀點就是，日本泡沫經(jīng)濟破滅后長期陷入低迷的原因在于，居民和非金融企業(yè)擁有的股票、地產(chǎn)、土地等資產(chǎn)價格大幅縮水，但負債卻沒有因此而減少，資產(chǎn)負債表惡化，居民和非金融企業(yè)獲得現(xiàn)金流后優(yōu)先用于還債而不是用于消費和投資，只有家庭部門和非金融企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表修復后才有總需求的提升。

需要注意的是，無論是政府部門加大財政支出，還是居民部門增加消費、非金融企業(yè)擴產(chǎn)投資，背后都依賴于負債的增加，反映在數(shù)據(jù)上就是杠桿率上升。在沒有出現(xiàn)持續(xù)的加杠桿前，總需求回升的幅度和持續(xù)時間都是有限的。

2011年至今，全球出現(xiàn)了三次經(jīng)濟復蘇，每一次都伴隨著貿(mào)易的回升。第一次發(fā)生在2002年到2008年。第二次發(fā)生在2010年到2011年，相比于第一次復蘇時間要短得多。第三次從去年三季度開始，現(xiàn)在各方對它可以持續(xù)的時間分歧比較大。 

前兩次的全球經(jīng)濟復蘇，都有相關(guān)國家加杠桿作為支撐。從圖2中可以看到，2001年到2008年，發(fā)達國家整體是在加杠桿的，而發(fā)展中國家的杠桿率降低。受金融危機沖擊，2009年發(fā)展中國家和發(fā)達國家都加了杠桿，這是2010年和2011年全球總需求回升的來源。 

第一次全球經(jīng)濟復蘇，非常直接的觸發(fā)因素是中國加入WTO，向全球輸出低成本的“中國制造”，發(fā)達國家加杠桿。

此時的中國，擁有改革紅利、勞動力紅利等，房地產(chǎn)市場也剛起步，租金比較低，中國制造具有低成本的優(yōu)勢。在“資源國—生產(chǎn)國—消費國”的貿(mào)易鏈條中，中國承擔著生產(chǎn)國的角色，向美國、歐洲和日本等發(fā)達國家出口商品。根據(jù)WTO的統(tǒng)計，2002年到2008年，全球出口金額增長了1.6倍，中國貢獻了這些增量的11.7%。

相應地，受益于出口上升等因素帶來的經(jīng)濟快速發(fā)展，中國從美國、歐洲和日本等國家的進口也在增加。2002年到2008年，中國貢獻了全球進口增量的8.9%，略低于出口的貢獻，這意味著有國家加杠桿來彌補對中國貿(mào)易赤字擴大所需的資金缺口。

第二次經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇，緊跟著金融危機，持續(xù)的時間比較短。作為決策相對市場化的主體，企業(yè)和家庭在遭遇金融危機后，投資和消費的意愿實際上并不強，支撐這一輪短暫復蘇的需求更可能來自于政府部門。

從數(shù)據(jù)上來看，確實也是如此。金融危機后，主要國家都選擇了政府加杠桿。中國出臺了四萬億投資計劃，從資金投向看，以重大基礎設施和災后重建為主，這些項目實際上更多由政府主導。美國和歐盟的財政赤字率大幅飆升，政府也加大了支出，應對金融危機的沖擊。

但中國與美國、歐盟國家不同的是，政府加杠桿的同時，居民部門和非金融企業(yè)部門的杠桿率也在上升，以此來擴大總需求，從而維持經(jīng)濟增速在一個相對高位的水平。而美國和歐盟政府加杠桿，主要是為了創(chuàng)造需求，來對沖家庭和非金融企業(yè)部門去杠桿時的需求回落。兩種不同的加杠桿方式，結(jié)果實際上是迥異的，后面我們會再次重點提及。

在政府部門主導的加杠桿之下，中國、美國和歐盟的經(jīng)濟增速都在2010年實現(xiàn)了“V”型反轉(zhuǎn)，全球貿(mào)易也受益于總需求的回升。

我們現(xiàn)在回到文章開頭部分提出的問題，看看驅(qū)動這一輪全球經(jīng)濟復蘇的需求來自哪里。

是否和2010-2011年的經(jīng)濟復蘇一樣，由政府部門加杠桿推動的呢？2010年至今，美國和歐元區(qū)的財政赤字率，總體是在收縮的。我們從圖3中也可以看到，2013年開始美國政府部門杠桿率基本就在100%左右窄幅波動，歐元區(qū)政府杠桿率在2014年年末達到了峰值。

雖然中國政府仍然在加杠桿，但我們認為，這一輪全球經(jīng)濟和貿(mào)易復蘇的動力直接來源于中國政府需求上升的可能性并不大。為什么這么說呢？主要有以下兩個理由：

一是實際上從2012年開始，中國政府就在持續(xù)加杠桿。中國GDP增速在2010年達到階段性的高點后，2011年開始放緩，而到了2012年經(jīng)濟下行的壓力陡增，GDP增速從前一年的9.5%降低到了7.9%。為了托底經(jīng)濟，政府選擇了搞刺激，此后的宏觀政策基調(diào)基本上也是以穩(wěn)增長為主。

從政策連續(xù)性的角度看，很難理解2012年就開始的政府加杠桿，會在2016年3季度對全球貿(mào)易產(chǎn)生如此大的推動。實際上，2016年3季度，恰好是穩(wěn)增長壓力逐步緩解的時候，因為2016年前兩個季度6.7%的增速遠好于年初的預期，政策重心開始由穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風險。

二是從中國政府部門杠桿率上升的幅度看，近幾年每年大概提高了三個百分點作用，加杠桿的力度并不大，難以推動全球范圍內(nèi)的貿(mào)易復蘇。

既然全球經(jīng)濟和貿(mào)易復蘇的驅(qū)動力量不是來自于政府部門，那么來自于家庭和非金融企業(yè)部門的可能性更大?？紤]到經(jīng)濟體量以及對全球貿(mào)易的影響，我們主要分析中國、美國和歐盟。

先來看看中國的情況。前面提到過，金融危機后中國的家庭部門和非金融企業(yè)部門與政府一起加杠桿，三個部門中非金融企業(yè)部門的杠桿率上升最快。從絕對水平看，中國非金融企業(yè)部門的杠桿率，在BIS所統(tǒng)計的國家和地區(qū)中位列首位。

為了防范高杠桿帶來的債務風險，中國政府在2016年開始將非金融企業(yè)部門去杠桿列為重點任務之一。所采取的措施，一是政府部門加杠桿，廣義的財政赤字規(guī)模擴大以及類財政政策擴張；二是依托于房地產(chǎn)，居民部門加杠桿。杠桿在部門間轉(zhuǎn)移取得了顯著效果，2016年非金融企業(yè)的杠桿率上升了3.6個百分點，跟前幾年的漲幅相比大幅縮小。 

但我們認為，這一輪全球經(jīng)濟回暖的驅(qū)動因素來自于中國家庭和非金融企業(yè)部門的概率并不大。從圖5中可以看到，中國家庭部門杠桿率2016年有加快的趨勢，但這種加杠桿主要是通過購置房地產(chǎn)來實現(xiàn)的，更多是在部門間進行杠桿轉(zhuǎn)移，并不是通過消費直接體現(xiàn)。家庭部門的這種杠桿率上升，能否推動總需求，更多取決于杠桿被轉(zhuǎn)移的主體——非金融企業(yè)部門的投資意愿。

現(xiàn)在來看，企業(yè)投資的意愿也并不強。2016年房地產(chǎn)銷售火爆，在財政擴張以及類財政政策支撐下，基建投資也維持了相對較高的增速，終端需求要比企業(yè)之前預期的要好。庫存處于比較低的位置，疊加上游行業(yè)的去產(chǎn)能，工業(yè)企業(yè)利潤改善。雖然行業(yè)間有所分化，但都要比前幾年過得要好。

跟利潤改善相對的，則是制造業(yè)投資低迷，這與制造業(yè)企業(yè)杠桿率過高有直接的關(guān)系。企業(yè)賺到錢后，更愿意去還債修復資產(chǎn)負債表，而不是用于設備更新和投資擴產(chǎn)能。

我們認為，這一次全球經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇的動力，主要來自于歐美家庭部門和非金融企業(yè)資產(chǎn)負債表修復后需求的上升。

金融危機后，歐元區(qū)國家和美國的家庭部門，就在持續(xù)去杠桿，目前杠桿率基本上保持平穩(wěn)。根據(jù)BIS的統(tǒng)計，即使是歐元區(qū)去杠桿最慢的意大利，家庭部門的償債率已經(jīng)降到了危機前的水平，美國家庭的數(shù)據(jù)更是處于1999年有統(tǒng)計以來的最低水平。從償債率的數(shù)據(jù)看，歐洲和美國家庭部門的資產(chǎn)負債表大概率得到了修復。

歐元區(qū)國家非金融企業(yè)杠桿率，金融危機后結(jié)束了上升的趨勢，整體上保持平穩(wěn)。美國非金融企業(yè)部門的杠桿率在金融危機后開始降低，2012年左右開始回升，為美國經(jīng)濟創(chuàng)造了需求。從償債率數(shù)據(jù)看，歐美非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債情況也出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。

那么推動歐美家庭部門和非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負債表修復的因素有哪些呢？毫無疑問，歐美政府選擇加杠桿，以及寬松的貨幣政策降低了融資成本，發(fā)揮了重要作用。

另一個則是金融危機后，中國持續(xù)地加杠桿。金融危機后，貿(mào)易保護主義開始抬頭，但中國對貿(mào)易仍然持開放的態(tài)度。三個部門同時加杠桿，創(chuàng)造了進口需求。反映在數(shù)據(jù)上就是，2008年至2016年，主要貿(mào)易伙伴中，中國從美國、歐盟、英國和韓國的進口分別增長了65.0%、56.7%、95.2%和41.6%，而同期向它們的出口只分別增加了52.6%、15.8%、54.4%和26.7%。

但遺憾的是，雖然歐美家庭和非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負債表得到修復，需求回升，但目前還沒有出現(xiàn)持續(xù)的加杠桿。美國的工商業(yè)貸款和消費貸款增速已經(jīng)連續(xù)幾個季度放緩，其中工商業(yè)貸款增速在今年一季度還出現(xiàn)了負增長。歐洲不同經(jīng)濟體分化仍然較為嚴重，企業(yè)部門信貸幾乎零增長。

所以，目前來看主要國家中，還沒有出現(xiàn)持續(xù)主動加杠桿的主體。這一輪全球性的經(jīng)濟復蘇和貿(mào)易企穩(wěn)，更多來自于歐美國家私人部門資產(chǎn)負債表修復后的需求上升，由于這些主體還沒有主動加杠桿，經(jīng)濟、貿(mào)易的改善強度和持續(xù)性都是很有限的。

總結(jié)一下，2001年至今的三次全球經(jīng)濟和貿(mào)易復蘇，第一次驅(qū)動力來自于歐美國家加杠桿，中國是受益者。

第二次是中國政府部門、家庭部門和非金融企業(yè)部門，以及歐美政府部門加杠桿，但由于歐美家庭部門和非金融企業(yè)部門去杠桿，貿(mào)易復蘇持續(xù)較短。

第三次則是歐美政府加杠桿和中國在金融危機后的持續(xù)加杠桿，創(chuàng)造的需求修復了歐美國家家庭和非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債表，消費和投資需求上升。但是由于還沒有出現(xiàn)持續(xù)的主動加杠桿，這意味著經(jīng)濟和貿(mào)易復蘇，可以改善的幅度和持續(xù)時間都是有限的。

對中國而言，出口仍然是拉動經(jīng)濟增長的重要引擎。站在現(xiàn)在的時點，中國仿佛又回到了2002年，依托歐美國家需求的回升拉動中國外需，以此支撐經(jīng)濟增長。但世界變了，中國也變了，出口對中國經(jīng)濟的貢獻，難以再回到以往的光輝歲月。

首先，世界變了。中國加入WTO時，全球經(jīng)濟一體化是大勢所趨，貨物和資本的自由流動，使擁有成本優(yōu)勢的中國，向全球出口了大量低端商品。但金融危機后，逆全球化思潮開始涌現(xiàn)，貿(mào)易保護主義開始抬頭。中國加入WTO，作為全球化最大的受益者之一，在逆全球化思潮中更是成為歐美國家指責的對象，試圖通過建立區(qū)域性的貿(mào)易協(xié)定來孤立中國，對中國商品的反傾銷調(diào)查次數(shù)也在上升。

特朗普就任美國總統(tǒng)后，貿(mào)易保護的行為更為激進。退出TTP，與中國開展貿(mào)易談判百日計劃，簽署行政備忘錄責成美國貿(mào)易代表對中國發(fā)起301調(diào)查。

世界變了，即使歐美國家家庭部門和非金融企業(yè)部門需求內(nèi)生性地復蘇，中國可以參與的程度，相比于剛?cè)胧罆r，也是要打折扣的。

其次，中國變了。中國加入WTO后，憑借著低成本的優(yōu)勢，迅速占領市場，中國出口在全球市場的份額，從2001年的4.3%快速上升到2015年的13.8%。

但相比于剛?cè)胧罆r，中國在成本方面的優(yōu)勢已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變化。一是低成本的勞動力不再，勞動年齡人口占比在2010年就迎來了拐點。二是2003年之后，房地產(chǎn)市場快速崛起，房價漲幅遠高于CPI指數(shù)和PPI指數(shù)所衡量的物價，隨之而來的則是租金等成本的上升。三是生產(chǎn)要素價格的上漲，始于2016年的工業(yè)品漲價，相比于需求擴張，供給收縮的影響更大一些。國內(nèi)原材料價格的上漲，拉低了國內(nèi)外的價差，既增加了中國制造的成本，也加快了國內(nèi)企業(yè)用進口商品替代。最典型的是螺紋鋼，中國市場螺紋鋼的價格接近甚至超過了美國和歐盟市場的價格。

最后，中國出口在全球市場中的份額，可能已經(jīng)過了高點。前面提到過，2015年中國出口占全球出口的比例達到13.8%后開始下降，2016年該比例為13.2%。我們認為，2015年中國出口可能已經(jīng)觸碰到了全球市場蛋糕的天花板。

從歷史上看，有這樣的先例。日本和德國這兩個出口導向型的經(jīng)濟大國，出口份額占比，分別在1986年和1990年到達峰值后開始回落。背后的原因，固然有1985年廣場協(xié)議后日元和德國馬克開始升值有關(guān)，但同樣也包括了人口結(jié)構(gòu)的變化、美國產(chǎn)業(yè)政策變化和全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)有關(guān)。

客觀地說，金融危機后中國出口份額能持續(xù)回升到2015年，并且份額超過了當年日本和德國的高點，實屬不易。

但對比日本和德國的經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)歷史是多么的相似。一是匯率升值，2010年至今人民幣實際有效匯率指數(shù)升值了22.5%。二是中國人口結(jié)構(gòu)變化，中國未富先老。三是美國貿(mào)易主義興起，大搞制造業(yè)回流，特朗普甚至宣稱將對將利潤匯回美國的跨國企業(yè)給予稅收優(yōu)惠。四是全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，印度和東南亞國家，憑借低成本的勞動力優(yōu)勢，搶占中國制造的份額。

在國內(nèi)還沒有出現(xiàn)新的增長點時，中國該如何尋求出口的突破呢？我們認為，至少可以在以下幾個方面進行嘗試。

一是技術(shù)升級，提升中國制造的核心競爭力。搶占全球市場份額，關(guān)鍵還得產(chǎn)品好賣，有核心競爭力，要么是價格便宜，要么是有技術(shù)含量。受制于人口結(jié)構(gòu)變化這一不可逆因素，以及全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，中國很難再回到拼成本搶占低端商品的時代了。

現(xiàn)在需要向依靠技術(shù)提高附加值的方向轉(zhuǎn)型。初期可以用國產(chǎn)貨替代進口貨，減少從其它國家的進口，等產(chǎn)品成熟后還可以出口到海外搶占市場。

這方面最典型的例子是華為。作為全球領先的信息與通信解決方案供應商，華為重視研發(fā)投入，2016年研發(fā)費用共計764億元，研發(fā)費用率達到了14.6%，超過了蘋果、三星、Google、微軟等全球知名企業(yè)。高科研投入帶來了市場競爭力。根據(jù)華為公司在它官網(wǎng)的介紹，華為業(yè)務遍及全球170多個國家和地區(qū)，服務全球三分之一以上的人口。 

我們以手機為例，看華為的市場份額變動。全球手機出貨量占比，2015年3季度華為只有7.7%，穩(wěn)步上升到2017年2季度末的10.7%，接近于蘋果手機的份額了，而同期三星手機和蘋果手機的份額都是在下降的。

二是開辟新的市場。2016年中歐、中美貿(mào)易順差，分別占中國總貿(mào)易順差的49.2%和25.7%，過于依賴這兩個市場，給中國外貿(mào)帶來了政策風險，一旦貿(mào)易沖突升級，中國出口短期可能遭遇大的放緩。

因此，在傳統(tǒng)市場之外開辟新的市場，也是現(xiàn)實所需。實際上一帶一路戰(zhàn)略推進后，通過互聯(lián)互通加強了中國和沿線國家的貿(mào)易往來。我們統(tǒng)計了中國與這68個國家的經(jīng)貿(mào)往來，發(fā)現(xiàn)中國向這些國家的出口占總出口的比例，近幾年穩(wěn)步提升，2016年達到了32.4%。

考慮到這些國家的經(jīng)濟體量與貿(mào)易結(jié)構(gòu)，中國向其出口還有進一步提升的空間。 

三是維持匯率的相對穩(wěn)定性。長期來看，匯率由貿(mào)易順差等經(jīng)濟基本面因素，而在短期受資本流動的影響更為明顯。過于強勢的人民幣匯率，削弱了中國出口的競爭力。但持續(xù)貶值的人民幣，在進口升級的當下，顯然不符合中國的利益，這也難以被歐美國家所接受。

因此，有必要維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，這也有助于進出口的平穩(wěn)。可以采取的措施是，適度擴大人民幣匯率的彈性，提高外匯市場上的投機成本，以此來減少資本流動對匯率的擾動。