芝商所投資教育專欄

今年上半年，全球經(jīng)濟增長延續(xù)良好勢頭，美國、歐洲和日本股市都表現(xiàn)較好，其中美國標普500指數(shù)自2013年5月突破2007年次貸危機前的高點之后，不斷刷新新高，而日經(jīng)225指數(shù)雖然也在2013年之后展開新一輪上漲，但始終沒有回升到1990年樓市泡沫破滅前的高點。

日經(jīng)225指數(shù)五大權(quán)重股目前包括一家零售商、兩家電信公司和兩家制造商，有別于標普500指數(shù)或新加坡的海峽時報指數(shù)（STI），金融股并非該指數(shù)的最大板塊。五分之四的日經(jīng)225股票來自四個板塊——消費品、工業(yè)、信息技術(shù)及醫(yī)療保健。除了國內(nèi)經(jīng)濟因素外，和2017年亞洲大部分地區(qū)一樣，日經(jīng)225指數(shù)的表現(xiàn)也由全球增長所推動。因此，可以判斷，雖然全球經(jīng)濟處于復(fù)蘇階段，但是此輪復(fù)蘇可能表現(xiàn)為資產(chǎn)價格上漲超過經(jīng)濟復(fù)蘇的基本面，而日本經(jīng)濟雖然逐步擺脫通縮，但是復(fù)蘇動能依舊較弱。

據(jù)芝商所提供的數(shù)據(jù)，芝商所旗下日元計價（代碼：NIY）及美元計價（代碼：NKD）日經(jīng)225指數(shù)期貨合約在9月5日創(chuàng)下年內(nèi)成交新高，錄得202094張合約的成交紀錄，顯著高于2016年至今的累積67865手的日均成交量。

圖為日元計價及美元計價日經(jīng)225指數(shù)期貨合約2017年6月至今的日成交量

從日經(jīng)225指數(shù)走勢來看，其和日本GDP增速呈現(xiàn)弱的正相關(guān)關(guān)系。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1981年一季度至2017年二季度，日經(jīng)225指數(shù)收盤價和日本GDP實際增速呈現(xiàn)0.29的相關(guān)關(guān)系。而日本公布的數(shù)據(jù)顯示，日本GDP大幅下修，日本二季度年度化季調(diào)環(huán)比終值為2.5%，相比4%的初值大幅下修，為2010年采用當前計算方法以來最大幅度下修。二季度日本內(nèi)需明顯轉(zhuǎn)弱，其中家庭消費支出、民間住宅投資、民間企業(yè)設(shè)備投資增幅與一季度相比都有較大幅度回落。二季度日本國內(nèi)需求增速從1.3%下修至0.9%，其中企業(yè)投資環(huán)比從2.4%的初值大幅下修至0.5%，日本私人消費從0.9%小幅下降至0.8%。由此可見，此次GDP大幅下修主要受私人資本支出影響。此外，日本二季度實際GDP環(huán)比終值0.6%，低于預(yù)期值0.7%和初值0.1%。盡管二季度GDP大幅下調(diào)，不及預(yù)期，但日本經(jīng)濟仍連續(xù)六個季度保持增長，為2006年以來最長擴張期。這意味著，從經(jīng)濟增長來看，日經(jīng)225指數(shù)上漲并非是由日本經(jīng)濟形勢向好所驅(qū)動的，可能更多是貨幣政策的作用。

另外一個指標顯示，日本通脹雖然有所回升，但是前景繼續(xù)低迷，而日本CPI同比增速和日經(jīng)225指數(shù)呈現(xiàn)-0.44的弱中等負相關(guān)關(guān)系。日央行7月會議維持貨幣政策利率和購債速度，但推遲實現(xiàn)2%通脹的時間至2019年，并下調(diào)通脹預(yù)期。日本央行調(diào)整通脹預(yù)期，主要原因在于盡管日本經(jīng)濟改善主要由外需拉動，但日本國內(nèi)通脹依舊疲弱。盡管二季度GDP平減指數(shù)從一季度的-0.8%升至-0.4%，但是依舊是負增長，而更能反映消費物價的CPI同比增速在7月連續(xù)第四個月處于0.4%的水平，當然核心CPI同比在7月較6月上升0.1個百分點，這意味著是工業(yè)品物價上漲傳導(dǎo)至消費品價格，并非薪資增速所推動。因此，在日本通脹大幅回升之前，日本央行很大可能不會快速撤銷量化寬松的貨幣政策，日經(jīng)225指數(shù)也就不會出現(xiàn)急劇的調(diào)整，原因在于日元流動性泛濫對股市有支撐作用。

從日元匯率和日經(jīng)225指數(shù)走勢來看，日元的走強與股票市場呈負相關(guān)。2017年至今，美元兌日元持續(xù)貶值，但從日元實際有效匯率和名義有效匯率評估，1月以來日元的升值實屬被動升值，而并非主動升值。從投資策略來看，更適合購買日元-日經(jīng)期貨，而不是美元-日經(jīng)期貨。很明顯，如果日經(jīng)225指數(shù)上漲，日元對美元的升值將趨向于增加多頭頭寸的利潤。但是如果日經(jīng)225指數(shù)下跌，日元對美元的下跌將減少損失。因此，日元-日經(jīng)期貨合約應(yīng)相對于美元-日經(jīng)期貨合約會出現(xiàn)溢價的效應(yīng)。