消費升級成了今年創(chuàng)投領域最熱的話題，面對數(shù)十萬億規(guī)模的大消費市場，該如何把握機會？8月下旬，專注消費品投資的天圖資本在云南麗江召開了一次面向下一個十年的投資策略研討會。小編今天冒著被開除的風險，把天圖首席投資官馮衛(wèi)東的內部講話要點整理推出，供大家探討。馮衛(wèi)東用經濟解釋、定位理論、商業(yè)模式、精益創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新者的窘境等理論構成的復合知識梳理了天圖的投資理念，并分享了消費品企業(yè)如何通過先發(fā)優(yōu)勢構建競爭壁壘。

以下為馮衛(wèi)東演講精華：

現(xiàn)在媒體上有很多投資人觀點，這些觀點有一個共同特點是不斷有新的熱點、新的詞匯出現(xiàn)，但經常會發(fā)現(xiàn)投資A項目用A理論，投資B項目用B理論。

但在我看來，經得起考驗的投資理論應當是一以貫之的。我們歷史上也有過各種各樣的階段性理論，比如中間提出過投資就是投門檻，后來我們發(fā)現(xiàn)一些門檻很高的項目到后來發(fā)展也不是很好。后來又提出投資就是投人，第一是投人，第二是投人，第三還是投人，聽起來很有沖擊力。

但是作為一個投資家，思維不應該這么單線條，否定又否定之后，我們對門檻有了全新的理解，又回到了投資就是投門檻、投競爭壁壘這樣的觀點，而“企業(yè)家才能”則變成了競爭壁壘的重要組成部分。

追求知識租值的最大化

這樣的思考結果是有堅實的經濟學理論基礎的，經濟學有一個說法叫“競爭之下沒有超額利潤”，準確來說就是經濟學的“零利潤定理”：經濟利潤=收入-機會成本=0，不是偶然等于零，是恒等于零。

然而，零利潤定理之下該如何看待那些很高的投資收益呢？這是擊中靶心的好問題。那些很高的投資收益，其實是被忽略了的生產要素的回報：知識的租值。因此，完整的公式是：投資收益=資本利息+知識租值。

對于創(chuàng)業(yè)者來說，企業(yè)的財務利潤就是資本的利息加企業(yè)家才能的回報；作為投資家來說，我們獲得的超過資本利息的收益，就是我們自身擁有的獨特知識的回報。

《投資最重要的三個問題》這本著作的主要論點之一就是：先問問自己知道哪些別人不知道的東西。因為投資人真正的收益是信息租值和眼光租值，而資本利息則是隨機買股票也能掙到的收入（純利息+風險補償）。

這里再介紹幾個基本而重要的經濟學概念：沉沒成本、上頭成本、上頭租值。經濟學講歷史成本是沉沒成本，而沉沒成本不是成本；但歷史成本會變成有形或無形的資產，這些資產會使收入高于直接成本，收入減去直接成本就是上頭租值（有點類似毛利，但是跟毛利并非一回事，這里不細講）。而上頭租值是一種機會成本，因為可以選擇把這個盈利業(yè)務轉讓出去，轉讓收入按定義就是繼續(xù)經營這個業(yè)務的機會成本，因此上頭租值也叫上頭成本。

上頭租值可能高于歷史成本，也可能低于歷史成本。但在競爭之下，上頭租值會等于重置成本，因為轉讓收入如果高于重置成本，就會有企業(yè)家通過重置相同的業(yè)務加入競爭，使得轉讓收入下降。

于是關鍵的視角就產生了：競爭壁壘=重置成本=上頭租值，其含義就是：我已經在行業(yè)里面了，你要進來就得花這么多錢才可以進來。但是，如果重置成本=歷史成本，那么，我沒有掙到任何知識租值，掙到的只是歷史投入的資本利息，我其實沒啥貢獻。因此，更重要的公式是：知識租值=重置成本-歷史成本，而企業(yè)家才能是知識租值的一種，也許是最重要的一種。

巴菲特對于護城河有這么個解釋：如果你有同樣多的錢，你現(xiàn)在能不能做這件事情？如果做不了，就說明對方建立了極寬、極深的護城河，所以說企業(yè)家和投資家都是在追求知識租值的最大化。

通過6大先發(fā)優(yōu)勢構建競爭壁壘

很多人說消費品企業(yè)沒什么門檻，都是紅?；蛘咚{海也會很快變成紅海，但實際上每個品類數(shù)一數(shù)二的品牌都是印鈔機?，F(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)了這個印鈔機的一部分秘密，消費品企業(yè)是有門檻的，它的門檻的最大來源就是難以復制的真正的先發(fā)優(yōu)勢。

真正的先發(fā)優(yōu)勢，就是先發(fā)者大幅改變了競爭環(huán)境，使后來者的進入成本（重置成本）大幅提升。也就是說，我走過的路被我踩爛了，我走過的橋被我踩斷了；你想追上我，自己開路搭橋去吧。

分解來看，這種先發(fā)優(yōu)勢體現(xiàn)在六個重要方面：

第一，品牌效應。當新品類出現(xiàn)的時候，社會關注度是很高的，談論價值也比較大，而這時候競品又比較少，所以品牌傳播成本低，很多時候是自傳播。比如智能手機剛剛興起的時候，關注度是極高的，每一個新冒出來的品牌都能得到較多的關注和談論。同時，新品類出現(xiàn)的時候，消費者對于產品缺陷的容忍度也是非常高的，因為大家都不完善。但是品類成熟后，情況就會恰恰相反，新品牌要付出10倍的代價才能得到同樣的關注。天圖為什么不花一分錢廣告費就被市場認同為消費品投資專家？因為我們7年前第一個專注消費品投資。

僅次于新品類的，是已有品類中的差異化定位。定位理論指出顧客的心智是抗拒改變的，顧客心智中的每個定位在空白時，很容易接納第一個進入這個定位的品牌，但一旦被占據(jù)就會排斥跟風品牌。第一個占據(jù)某個定位的品牌就跟初戀一樣是很難被后來者抹去的。新品類的先進入者有機會選擇該品類最有價值的定位，而且通常還能搶占一個好名字，比如淘寶、農夫山泉、百果園。

第二，規(guī)模經濟。先進入者可以用高價彌補初期的規(guī)模不經濟，但規(guī)模經濟導致產量越大成本越低，使行業(yè)價格不斷下降，后來者面對的是已經下降的行業(yè)價格而不是行業(yè)初期的高價。也就是說后來者的重置成本比先進入者的歷史成本要高很多。

同樣，知其利也要知其弊，大企業(yè)幾乎必然要面對《企業(yè)生命周期》所揭示的大企業(yè)病。由于規(guī)模擴大后分工越來越細，每個人都只掌握一塊專業(yè)的知識，創(chuàng)新能力必然會下降，因為創(chuàng)新通常需要跨領域的知識的充分碰撞。僅靠規(guī)模經濟性一種壁壘的企業(yè)容易受到破壞性創(chuàng)新的顛覆。

第三，網絡效應。它其實是一種特殊的規(guī)模經濟，用戶規(guī)模越大使用價值越大。這種類型的先發(fā)優(yōu)勢很容易導致贏家通吃。但在網絡效應建立之前，用戶價值不大，這既是后來者的障礙也是先行者的障礙，所以需要比較大的前期投入。雖然我們也投資了美味不用等這樣的比較成功的案例，但顯然投得還不多。當然，這樣的項目也是可遇不可求的，但我們應當加強在這一領域的研究，遇到的時候不要錯過。

第四，學習曲線。這也是一種特殊的規(guī)模經濟。通常說的規(guī)模經濟看的是單位時間的產量規(guī)模，但學習曲線看的是企業(yè)歷史上的累計產量規(guī)模。如果累計產量越多單位生產成本就越低，就說明存在學習曲線，即在持續(xù)生產過程中積累起了降低生產成本的知識，也就是俗話說的熟能生巧。

但無論什么知識，隨著時間推移都會擴散或被別人獨立發(fā)現(xiàn)，所以學習這回事不可能一勞永逸。比如說掉渣餅、黃燜雞米飯、主食沙拉這些可能只涉及一層窗戶紙的知識，只要賺錢的信息擴散，你的知識租值就會很快消失，所以持續(xù)的學習和創(chuàng)新非常重要，而學習曲線中最關鍵的就是企業(yè)家本人的學習曲線，不愛或者不善于學習的企業(yè)家遲早會成為企業(yè)的瓶頸。但是，查理。芒格強調的多元學科模型這種通過長期艱苦的學習和思考才能建立的復合知識結構是很難復制的，這類企業(yè)家是值得我們投以重金，成為“天圖消費50組合”中的核心企業(yè)的。

需要強調的是，商業(yè)中的學習是廣義的，包括了通過商業(yè)實踐求知，這種求知經常涉及成萬上億而非成千上萬的學習成本，是創(chuàng)業(yè)過程的最大成本，因此精益創(chuàng)業(yè)方法論無論如何強調都是不為過的，我們投資的企業(yè)的試錯經歷不斷證明著精益創(chuàng)業(yè)的重要性。

第五，遷移成本。遷移成本就是顧客的上頭成本。換成上頭租值來看，就是顧客積累的使用經驗、能降低交易費用的關系、其它專用資產等。比如我對熟練掌握Windows投入了大量時間和精力，還購買了不少運行于Windows系統(tǒng)下的軟件，即使蘋果系統(tǒng)很牛，我也很難下決心切換到蘋果系統(tǒng)。又比如航空公司的金卡會員，能免費享受VIP休息室，這就提高了顧客的遷移成本，需要持續(xù)消費才能維持這種有價值的關系資產。

第六，要素壟斷。先發(fā)者會有一些獨特的機會獲得一些不容易復制或有時間窗口的生產要素，比如牌照、專利、門店等。有些時候牌照說不批就不批了，比如P2P牌照，PE/VC公司在新三板上市；先發(fā)現(xiàn)的一些知識可以申請專利，現(xiàn)在商業(yè)模式也有可能申請專利了，當然也有不靠專利而靠其復雜性保護的知識，比如周黑鴨的味道配方；對特定業(yè)務來說的好門店也可以用合同鎖定較長時間，在連鎖業(yè)我們可以看到，先起來的品牌一般都占據(jù)了比較好的門店位置，雖然長期來說這些位置會漲價，消除先行之利，但你可以用這個先行之利形成品牌、規(guī)模經濟、學習曲線等其它競爭壁壘，各種競爭壁壘是要綜合運用的。

門檻重要，門檻內保護著什么也重要

除了關注門檻，還要關注門檻內保護著什么。我們要投資代表著消費升級、有巨大潛力的品類。就算你擁有高不可攀的門檻，但保護著的只是彈丸之地，那也沒有太大投資價值。你說你的神奇茶葉只有這個山頭能生長，你已經壟斷了這個山頭，但那也只是個可以傳家的生意，但不會是資本市場的寵兒。

充分符合天圖投資理念的項目，就是開拓那些有巨大潛力的品類，并由優(yōu)秀企業(yè)家挖掘護城河的企業(yè)。我們要敢于較早出手并且持續(xù)加倉，好的品類和優(yōu)秀的企業(yè)家是稀缺的。

最后，作為投資者，我們同樣受到零利潤定理的限制，因此我們獲得的高額回報，一定只能來源于我們的投資家才能：先進的投資理念、伯樂般的眼光、真正的增值服務，這就是我們的知識租值。我們應當通過合理的資本結構放大我們的知識價值，這種放大本身還需要一系列的知識，因此放大的回報依然是我們的知識租值。當然，我們不能遺漏了天圖作為一家專業(yè)投資機構所擁有的巨大品牌租值。天圖品牌要讓投資人信任，要讓被投項目得到市場信任，這種信任會降低各種交易費用，省下來的都會變成品牌租值。我們對品牌理論的研究做到了知行合一，不僅用它考察我們的投資，也用于我們自身的品牌打造。

《天圖資本推薦書目》的52本書，我知道全部看完的人一只手數(shù)得過來，因為大家都很忙。但我還是希望在座的年輕同事們拼了小命也要爭取看完，這是一個比較完整的復合知識體系。我今天講的內容，就是用經濟解釋、定位理論、商業(yè)模式、精益創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新者的窘境等理論構成的復合知識來梳理我們的投資理念。當然，這個書目遠不是全部所需的知識，大家可以補充和修訂它。最終，你們的身價就是你們的知識租值，再加上你們的個人品牌租值。