2017年上半年，對郭廣昌和他的復星集團而言，可謂多事之秋。

一方面，資本市場遭遇債股雙殺；另一方面，被調(diào)查傳聞再次出現(xiàn)；再加上自2016年底以來，海外投資即已經(jīng)收緊。

而在如此微妙的背景之下，復星依舊沒有停下海外擴張的步伐，在食品、醫(yī)藥、汽車領域連續(xù)發(fā)起三起并購。

那么，到底是何種底氣，支撐著復星航母群不斷出海，拓土開疆？

或許，我們可以從復星國際近期發(fā)布的半年報中，一窺端倪。

暴風中的復星

時間回到2017年6月，相信，那場席卷資本市場的風暴，令所有人都印象深刻。

當月，萬達、復星等集團遭遇債股雙殺。

其中，6月22日午后，復星醫(yī)藥（600196.SH）股票“閃崩”，收盤暴跌8%，復星國際（0656.HK）跌逾5%；與此同時，復星2022年到期美元債券亦下跌4個基點，創(chuàng)史上最大跌幅。

隨后，據(jù)《財新》報道，銀監(jiān)會于6月中旬要求各家銀行排查包括復星、萬達、海航等企業(yè)的授信風險。

幾乎是股票、債券閃崩的同時，市場則再次傳出復星國際董事長郭廣昌被帶走的消息，當然隨即被證明是烏龍。

不過，相信2015年底其協(xié)助調(diào)查的事情，一直壓在市場眾人的心頭，但有風吹草動，難免草木皆兵。

其實早在2016年，海外投資環(huán)境即已發(fā)生了變化。

2016年12月6日，發(fā)改委、商務部、人民銀行、外匯局四部門負責人在答記者問時表示，密切關注近期在房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領域出現(xiàn)的一些非理性對外投資的傾向，以及大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對外投資、“母小子大”、“快設快出”等類型對外投資中存在的風險隱患，建議有關企業(yè)審慎決策。

而在如此背景之下，2016年上半年，復星海外擴張的步伐依舊沒有停止，在食品、醫(yī)藥、汽車領域連續(xù)發(fā)起三起并購。

其中，復星國際旗下公司與三元股份共同發(fā)起收購法國食品公司St Hubert；復星醫(yī)藥子公司擬收購印度藥企Gland；針對德國汽車供應商Koller的收購，則已經(jīng)由復星合營公司南京南鋼完成。

對于上述風波及投資環(huán)境的變化，復星相關人士表示，以公告及中期業(yè)績發(fā)布會為準。

發(fā)布會上，復星國際首席執(zhí)行官汪群斌表示，監(jiān)管機構針對其監(jiān)管對象的日常監(jiān)管，這在中國和全球都是一種常態(tài)。

郭廣昌亦回應稱：“應對謠言不是我們主要精力，我們主要精力是為股東創(chuàng)造價值。”

此外，梳理復星國際剛剛公布的半年報，或許我們亦可以從其負債結構、融資手法、投資標的等方面，略窺端倪復星國際，海外投資車輪持續(xù)轉動的原因。

千億債務拆解

2017年上半年，復星國際實現(xiàn)營業(yè)收入362.72億元，同比增長11.58%；實現(xiàn)歸屬凈利潤58.64億元，同比增長33.57%。

債務方面，總負債3680.34億元，資產(chǎn)負債率51.5%，凈負債率47.4%。

而除去應付款項、風險準備金等經(jīng)營性負債，其它債務為1412.94億元，較2016年年底增長11.89%。其中，長期債務占比62.7%。

值得注意的是，半年報并未披露上述1412.94億元的詳細狀況，不過因為諸多借款期限在一年以上，因此可以從2016年年報數(shù)據(jù)進行參考。

圖片來源：復星國際2016年年報

2016年底，復星國際借款為1259.69億元，至于具體來源。

第一，銀行借款。截至2016年12月31日，復星國際的銀行借款額為749.39億元，利率范圍在0.13%-6.65%。其中，有擔保項37.30億元、有抵押項358.81億元、無抵押項353.28億元。

而百億級的抵押借款，復星國際究竟用了什么做抵押？

可以看到，絕大多數(shù)抵押物皆為實物，對此，高級會計師劉文斌向野馬財經(jīng)作出了四個字的評價：“中規(guī)中矩”。

此外，截至2016年底，復星國際尚有1583.32億元銀行授信額度未使用，可謂準備充足。不過，劉文斌也強調(diào)，銀行授信并非高枕無憂的安全墊，更多的是錦上添花的作用。

第二，公司債券和企業(yè)債券，共計206.68億元。

仔細分析上述債權發(fā)現(xiàn)，復星國際發(fā)行債權的主體并不單一，除了復星集團單獨作為發(fā)行人委外，旗下復星醫(yī)藥、復地集團、海南礦業(yè)等均作為發(fā)行人獲得了15億元、40億元、1.06億元不等的融資，最大化地發(fā)揮了整個公司集群的融資能力。

并且，2010年至2016年，債券發(fā)行利率基本呈現(xiàn)下降趨勢，這不僅意味著融資成本的下降，也折射出復星國際相關企業(yè)的信用度呈穩(wěn)步上升態(tài)勢。

第三，私募票據(jù)和私募債券，分別為19.9億元和29.86億元。

第四，優(yōu)先票據(jù)和中期票據(jù)。復星國際以旗下附屬子公司為主體，發(fā)行了115.2億元優(yōu)先票據(jù)，體現(xiàn)了其在境外市場的融資能力。

第五，超短期融資券和其他抵押借款。截止2016年12月31日，復星國際超短期融資券和其他抵押借款發(fā)生額分別為：20.05億元和74.69億元。

最后，股權融資同樣為“復星系”提供著源源不斷的資金彈藥，例如，自2010年以來，復星國際旗下復星醫(yī)藥通過兩次定增，募集資金29.11億元。

并且，就在9月5日，復星醫(yī)藥發(fā)布公告稱，附屬子公司Sisram即將于9月19日掛牌香港聯(lián)交所，完成分拆上市。

對于這一舉措，華泰證券相關人士分析，將旗下子公司運作上市，不僅可以使之獲得更大的發(fā)展空間，同樣能夠優(yōu)化原母公司的債務結構、資金狀況，并為之提供新的融資通道。

復星國際聯(lián)席總裁徐曉亮同樣表示，復星一直很鼓勵各個業(yè)務板塊能夠獨立上市，獨立上市也能夠讓自己本身經(jīng)營的透明度更好，同時也能讓發(fā)展有更好的基礎。

此外，截至2017年上半年，復星國際現(xiàn)金及等價物余額為782.4億元，環(huán)比上漲50%。

梳理復星國際負債狀況，上述券商人士指出，復星國際的債務狀況較好，融資渠道多樣，且在國內(nèi)、國際都有著一定的融資能力，再加上成熟的資本運作理念，為其在全球范圍內(nèi)的并購行為，提供了基礎的保障。

但其同時分析，過低的負債率，卻也意味著企業(yè)發(fā)展動力或者能力不足。

而復星國際高級副總裁、CFO王燦也在中期業(yè)績發(fā)布會指出，“管理層要學會很好地使用杠桿為股東創(chuàng)造價值，60%左右的凈債務比例比較舒服，是對股東比較負責任的”。

郭廣昌的投資術

債務結構的優(yōu)化，與融資渠道的通暢不無關系，但究其根本，還是在于企業(yè)的經(jīng)營狀況，對復星而言，則是投資邏輯。

繼續(xù)梳理半年報，可以察覺到一個細微的變化。

上圖截自復星國際2017年半年報

上圖截自復星國際2016年年報

在2017年半年報財務摘要中，對數(shù)據(jù)的確認，直接劃分至了“健康、快樂、富足”三大版塊，與之前的分類，有著很大的不同?！斑@是戰(zhàn)略進一步清晰與聚焦的一種體現(xiàn)”，前述復星集團人士向野馬財經(jīng)（微信公號：ymcj8686）表示。

而這些版塊有一個共同的特性——輕資產(chǎn)。

至少在2016年初，復星輕資產(chǎn)運營戰(zhàn)略就已經(jīng)十分明確，時任復星集團CEO的梁信軍就曾強調(diào)，要“大力發(fā)展輕資產(chǎn)戰(zhàn)略”。且其實，自2013年前后，復星就已經(jīng)開始了自己的降杠桿之路，凈債務率，從當年的86%，一路降至今天的50%以下。

那為何復星集團能夠在較早的時間前，就開始轉舵呢？

北京某券商人士分析，與房地產(chǎn)等一度“躺著賺錢”的暴利行業(yè)不同，作為一家以投資為主業(yè)的公司，復星集團對資金流的把控更需要技巧性，特別是2006年的時候，集團債務就出現(xiàn)過狀況，當年經(jīng)營現(xiàn)金流量赤字高達7.26億元，幸而2007年，成功IPO。

當年，據(jù)《中國企業(yè)家》報道，復星國際IPO融資中有40%用于償還債務。

除此之外，三大版塊中的“富足”，很大程度上由金融組成，截至目前，復星國際已經(jīng)擁有了財險、壽險、再保險三大牌照，以及多家銀行，這為其提供了一定的資金優(yōu)勢。

從半年報亦可看出，其負債構成，很多由銀行及保險資金轉換而來，如此債務結構，自然比很多公司舒服得多。

當然，劉文斌解釋，這些資金，特別是銀行款項自然不可以簡單地對接到復星國際來直接使用，但無疑也為之提供了一定便利。

且2016年，《財經(jīng)》雜志也曾引用評級機構分析人士評論稱，復星凈債務率降低是因為保險公司的浮存金未被計入債務，“這其實把復星國際的整體凈債務率打低了”。

2017年上半年，復星國際還以5億美元的溢價，完成了對美國特種險公司Ironshore 的出售，這對一直致力于“買買買”的復星而言，并不多見。

對此，郭廣昌在《致復星同學們的一封信》中引用了巴菲特的名言：價值投資的時機很重要，要會買，但更要會賣。

而郭廣昌，亦被稱作“中國巴菲特”。