過去兩三年，市場上存在著一種奇怪的現(xiàn)象，大家都喜歡借隔夜資金，國內(nèi)的回購市場似乎成了隔夜回購市場，無論是銀行間還是交易所，隔夜回購占比最高都曾在90%以上。

這是個相當(dāng)高的水平了。我們看回購協(xié)議市場更加發(fā)達(dá)的美國，在過去三四年時間里，隔夜回購占比一直是在70%以下（統(tǒng)計(jì)口徑是擁有大部分市場份額的一級交易商數(shù)據(jù)），遠(yuǎn)低于國內(nèi)。

為什么會出現(xiàn)這種情況呢？背后有多方面原因，既有需求端強(qiáng)烈的加杠桿訴求，也有供給端流動性十分充裕，使資金利率十分低，很多機(jī)構(gòu)能很輕松地滾隔夜回購。

先看需求端。隔夜資金主要用于加杠桿，而過去幾年，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本“剛性”，易上難下，相對于資產(chǎn)收益率而言，明顯偏高，金融機(jī)構(gòu)在利益驅(qū)動下，頻繁且普遍地使用杠桿策略，進(jìn)而造成隔夜資金需求旺盛。

2014年初，理財(cái)資金進(jìn)入債券市場時，直接采用持有到期的策略去配置城投與產(chǎn)業(yè)債，是完全能夠覆蓋理財(cái)?shù)馁Y金成本的，兩者大約存在著60-80BP的利差。

但是，之后在資產(chǎn)收益率在增量資金的配置壓力下節(jié)節(jié)走低時，銀行的理財(cái)資金成本卻下得十分緩慢，利差被越縮越窄。之所以會出現(xiàn)這種情況，有三個原因：

理財(cái)普遍采取的是滾動發(fā)行，期限錯配的方式，資產(chǎn)端很大一部分是3年以上的非標(biāo)、債券等，負(fù)債資金則基本1年以內(nèi)。當(dāng)原有的理財(cái)產(chǎn)品到期后，銀行為保持資產(chǎn)端的頭寸，就不得不再發(fā)一個理財(cái)產(chǎn)品償還，所以理財(cái)有很強(qiáng)的維持規(guī)模的訴求。

理財(cái)賺的是期限錯配的錢，資產(chǎn)與負(fù)債兩端存在利差，在利差不變的情況下，規(guī)模越大，利潤越高，所以很多銀行理財(cái)有沖規(guī)模的動力，對基層人員有規(guī)?？己恕?/p>

不同于基金，買者的投資收益有高有低，有虧損風(fēng)險(xiǎn)，理財(cái)剛兌，給的是一個預(yù)期收益。這意味著，只要銀行給的預(yù)期收益較其他同等級銀行低了，銀行就有可能失去客戶，沖規(guī)模的目的不能實(shí)現(xiàn)，甚至還難以維持原有規(guī)模。

在這些邏輯作用下，沒有哪家銀行會隨意調(diào)低理財(cái)預(yù)期收益率，銀行的負(fù)債成本變得“剛性化”。

到2015年年初時，理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)收益率與負(fù)債成本已經(jīng)出現(xiàn)了倒掛的現(xiàn)象，這時如果仍然繼續(xù)單純地做配置持有到期吃票息，銀行的收益會越來越難覆蓋成本。

怎么辦？三個選擇，一是下沉資質(zhì)，賺信用風(fēng)險(xiǎn)的錢；二是拉長期限，賺流動性溢價(jià)的錢；三是加杠桿，賺期限錯配的錢。

但銀行畢竟是銀行，風(fēng)控、信用債白名單入庫、杠桿等限制要求嚴(yán)格，交易能力又有限。剛開始的時候銀行可能還能自己玩，但當(dāng)資產(chǎn)收益與理財(cái)負(fù)債成本之間的倒掛缺口越來越大后，銀行自身能走的三條路越來越難走，空間越來越小。

所以，委外業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。銀行發(fā)一個理財(cái)產(chǎn)品拿到資金后，不再自己做資產(chǎn)配置，而是選擇買券商資管集合、信托等資管產(chǎn)品，以獲取高于理財(cái)成本的基準(zhǔn)收益。

這些資管產(chǎn)品與銀行理財(cái)面臨著相同的處境，有著沖規(guī)模的訴求，負(fù)債成本容易在競爭壓力下變得“剛性化”，易上難下。但不同的是，他們有著比銀行理財(cái)更大的負(fù)債成本壓力，因此有著很強(qiáng)的做收益的動力。

在這種高成本壓力下，產(chǎn)品戶拿到委外資金后，會留下部分資金買些同業(yè)存單等同業(yè)工具做底倉，進(jìn)行流動性管理，其他資金則用于配置債券等資產(chǎn)，盡可能地拉長久期與下沉資質(zhì)，盡可能地加杠桿。

流向同業(yè)工具的那部分錢，后來又變成了同業(yè)負(fù)債，銀行手中重新獲得資金，要么拿去買同是銀行發(fā)行的資管產(chǎn)品——同業(yè)理財(cái)，同業(yè)理財(cái)發(fā)行方再去買非銀的資管產(chǎn)品做委外；要么是直接買非銀的資管產(chǎn)品做委外，又增加了非銀機(jī)構(gòu)的配置壓力，迫使機(jī)構(gòu)持續(xù)地去加杠桿做收益。

之后到了2016年四季度，嚴(yán)監(jiān)管模式開啟，市場經(jīng)歷了大幅的調(diào)整，非銀產(chǎn)品戶深度浮虧，機(jī)構(gòu)做多的熱情下來，加杠桿的需求短暫地有所下滑。但是深度浮虧下，機(jī)構(gòu)又面臨著來自銀行的贖回壓力，有著彌補(bǔ)浮虧的訴求，所以一旦資金面有松動跡象，機(jī)構(gòu)又會有加杠桿的需求。

總之，隔夜需求旺盛，主要是源于杠桿策略的廣泛運(yùn)用。追根溯源的話，根源在于整個資管行業(yè)都有沖規(guī)模的需求，負(fù)債端競爭十分激烈，從而使負(fù)債成本在高位“鈍化”，對資產(chǎn)端收益率的下行不敏感，進(jìn)而倒逼金融機(jī)構(gòu)用加杠桿的方式做收益。

再看供給端。在2015-2016年兩年時間里，央行分別在2015年2月、4月、9月、10月與2016年3月連續(xù)5次降準(zhǔn)，銀行體系的流動性十分充足。受此影響，銀行間質(zhì)押式隔夜回購利率在2015年2月后大幅下滑，最低一度跌至1.04%，并從2015年7月后，一直維持在2%左右的水平。

這樣的充裕供給與低資金利率給融資需求旺盛的機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了加杠桿的便利與空間，3年AA+中票與R001的利差在當(dāng)時一度達(dá)到了350個基點(diǎn)，于是有杠桿需求的機(jī)構(gòu)開始大肆借入隔夜資金來做收益。

但是，7天一樣是短期限能達(dá)到加杠桿的目的，利率與隔夜相差不大，機(jī)構(gòu)為何不去借期限更長更為穩(wěn)定的7天呢？

兩個原因。一來在當(dāng)時貨幣寬松，資金面一平如水的預(yù)期下，機(jī)構(gòu)借隔夜資金不用太擔(dān)憂第二天平不了資金頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。

二來是與一次性借7天相比，借隔夜資金成本確實(shí)更低，且借隔夜能刷交易量，在月末年末中債登的排行榜中能取得較好的名次。

這樣一方面能為機(jī)構(gòu)爭取到名譽(yù)（位居前100名有資格參與相關(guān)獎項(xiàng)評選），另一方面高的交易量具有增信功能，可以向?qū)κ址絺鬟f出“值得信賴”的信號，與同等級機(jī)構(gòu)相比，更容易以更低的成本借到資金。

我們舉個例子來看。假設(shè)機(jī)構(gòu)A原始資金有1億，它買了一只票息為3.5%的國債，將它質(zhì)押出去借了9000萬的隔夜資金，再買了相同的國債，并在未來7天時間內(nèi)不斷滾動續(xù)作維持在1.9億的國債頭寸。

假設(shè)在未來7天時間內(nèi)，隔夜資金的利率分別是2.02%、2.04%、2.05%、2.01%、2.06%、2.04%、2.08%，那么簡單計(jì)算下來，機(jī)構(gòu)A借的9000萬資金所需支付的成本大約是4.1萬元。而如果直接借一筆2.4%的7天（這是當(dāng)時一個平均水平），機(jī)構(gòu)A所需支付的成本是9000*2.4%*7/360+0.08=4.3萬元。

顯然在平頭寸風(fēng)險(xiǎn)低的條件下，滾隔夜是更為理性的選擇。因此想要加杠桿的機(jī)構(gòu)，他們的融資需求都會集中在隔夜市場，7天以上的中長端資金市場并不受到青睞。

對于資金供給方來說，即使它不想出隔夜，想出長端資獲得更高的收益，也會由于缺乏足量的長端需求與默契合謀（一致不出隔夜）難以成功。

在2016年四季度后，回購市場開始變得動蕩，波動幅度明顯加大，資金利率中樞也明顯出現(xiàn)了上移，杠桿策略的收益降低，風(fēng)險(xiǎn)在增大，隔夜回購資金占比開始回落。

到最近，資金面整體維持一個緊平衡狀態(tài)，波動幅度有所降低，隔夜回購的占比又重新穩(wěn)定在一個偏高的水平。除了上面我們所說的成本邏輯外，可能還有一個扛的邏輯。

現(xiàn)在資金面的變化很快，松緊感受差異大，有些機(jī)構(gòu)可能會想借7天，跨過緊的日子。但今時不同往日，過去流動性充足，需求占優(yōu)，現(xiàn)在超儲處于低位，流動性收緊，市場反轉(zhuǎn)，資金供給方更具主動權(quán)。

于是在緊的時候，資金融出方在有選擇權(quán)的情況下，要么出很貴的隔夜，要么出14天以上的長期限資金，給的7天資金不足。

所以導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)在上午借錢，發(fā)現(xiàn)借不到7天資金的時候，就會在下午借一筆隔夜扛過這一天。畢竟14天利率水平已經(jīng)接近甚至超過套息的債券票息，借14天有可能會倒掛很長一段時間，得不償失。

行文至此，對于國內(nèi)隔夜回購占比為什么高問題的答案基本清晰。

但仍有疑問的是，為何美國市場的隔夜并不像國內(nèi)這么興盛呢？是否我們能得到一些降低隔夜回購占比的啟示呢？

從參與主體看，美國回購市場上主要的資金融入方是對沖基金、投資公司與銀行三大類。對沖基金的杠桿率雖然較高，但總體規(guī)模并不大，加杠桿的方式也多樣，除回購協(xié)議外，還有保證貸款、總收益互換等。

因此對沖基金對回購融資的依賴度并不高，有相關(guān)研究顯示，回購協(xié)議融資占對沖基金融資總額的比例在50%以下。

投資公司是美國最主要的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，截止2016年底，其規(guī)模已經(jīng)超過了19萬億，其中有近16萬億是共同基金（對應(yīng)國內(nèi)的開放式基金）。與國內(nèi)相似，它也有承接銀行委托資金業(yè)務(wù)，但與國內(nèi)不同的是，這種資產(chǎn)管理剛兌的特性并不明顯，是較為成熟的“買者自負(fù)”的資管業(yè)務(wù)，因此其負(fù)債成本壓力較國內(nèi)要小的多。

且根據(jù)美國1940年頒布的《投資公司法》第18條規(guī)定，占據(jù)絕對份額的共同基金只能從銀行手中融入資金，且必須滿足資產(chǎn)總額至少能覆蓋300倍借入資金的條件，對杠桿的限制十分嚴(yán)格。

至于銀行，自身雖有一定的加杠桿需求，但其同時在美國的回購市場上也擔(dān)當(dāng)中介-交易商的位置，先利用自身良好的信用融入低利率的短期限隔夜回購資金，然后對外拆出中長期限的資金，賺取其中的利差。因此在統(tǒng)計(jì)最終做一個凈頭寸后，其隔夜回購的量會受到一定影響，隔夜回購的金額會被壓縮。

所以，總體來看，美國機(jī)構(gòu)對用回購市場加杠桿的需求并不高，即使在2008年后，美國回購市場流動性十分充裕，隔夜回購利率也被打到了十分低的水平。

從這點(diǎn)來看，未來如果要降低國內(nèi)隔夜回購的占比，除了央行的貨幣政策外，更為重要的可能是在監(jiān)管上下功夫，降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本壓力，從而減輕金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端做高收益的壓力。

比如最近推出的《公募基金流動性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》便能起到一定的作用。中長期看，它會降低貨基的收益，限制貨基的規(guī)模增速，使低成本的存款轉(zhuǎn)為高成本同業(yè)負(fù)債的增速放緩，從而減弱金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本壓力。