核心結(jié)論：①中報凈利累計同比17%，ROE回升至10%，盈利驅(qū)動的中樞抬升震蕩市大格局未變。6月初以來提出震蕩市向上波段還沒結(jié)束，三個邏輯沒破壞，三大情緒指標位于中等水平。②過去5年最后三四個月行情結(jié)構(gòu)往往突變，前三季凈值排名后1/4的基金通過年底逆襲進入前3/4的比例達25%。③業(yè)績主線出發(fā)配置金融和消費白馬，考慮年底博弈因素，重視低漲幅、低配置、存在潛在政策催化的建筑、地產(chǎn)，主題看好國改。

業(yè)績和博弈的雙線思維

上周上證綜指繼續(xù)上行，最高至3382點，創(chuàng)16年1月底以來新高，震蕩市向上波段未結(jié)束，振幅有望向上拓寬，堅守業(yè)績?yōu)橥?，隨著四季度臨近，重視博弈。

1.盈利改善支撐震蕩市中樞抬升

中報顯示盈利整體較好，ROE進入圓弧底右側(cè)。17Q2/17Q1/16Q4全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為16.6%/19.8%/5.8%，剔除金融后為33.2%/48.3%/22.7%，剔除金融兩油后為29.2%/35.1%/23.6%，二季度凈利潤同比增速均下滑，源于16年的高基數(shù)。進一步分析單季度表現(xiàn)，全部A股17Q2/17Q1/16Q4歸母凈利潤單季度同比為12.6%/19.8%/21.8%，剔除金融后為22.6%/48.3%/58.3%，剔除金融兩油后為25.7%/35.1%/54.2%。根據(jù)11-16年各季度凈利潤占全年的比重和17年中報業(yè)績，推算全部A股17年全年預測凈利同比為14%，剔除金融后為26%，剔除金融兩油后為24%。全部A股17Q2/17Q1/16Q4的ROE（TTM）為10.1%/9.7%/9.6%，剔除金融后為8.3%/7.8%/7.4%，剔除金融兩油后為8.8%/8.2%/8.0%，實現(xiàn)連續(xù)4個季度回升。從杜邦公式三因子看，17Q2資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率、杠桿率均回升，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升是主因。進一步看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)供需狀況的重要指標，自11年Q1起營收累計同比長期低于總資產(chǎn)增速，這反映實體經(jīng)濟供給過剩，直到17Q1營收增速才再次超總資產(chǎn)增速，供給側(cè)改革初見成效。在新的供需平衡下，收入比資產(chǎn)以更快速率增長，由此判斷資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望進入中期拐點，未來將帶動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進一步回升。ROE已經(jīng)進入圓弧底右側(cè)，中期迎來上升周期。

重申中樞抬升震蕩市，源于盈利改善。在《A股見底了嗎？-20160128》中，我們提出熊市結(jié)束，A股步入震蕩市，市場表現(xiàn)看震蕩市中樞不斷抬升，其根本還在于盈利的改善?；仡櫢鲊?地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展與股市的歷史，GDP同比增速與指數(shù)年化漲幅這兩個核心數(shù)據(jù)展現(xiàn)出了很強的同步性。中國1991年來上證綜指年化漲幅14.1%、GDP年化名義增速14.2%；美國自1929年來分別為4.92%、6.03%；中國臺灣1967年來分別為9.64%、9.86%。經(jīng)濟增長越快的國家股市表現(xiàn)也明顯越強勁。對比上證綜指和凈利累計同比可以發(fā)現(xiàn)，兩者走勢長期趨同，特別是在盈利進入回升期后，行情隨之上漲。1990年以來，A股共經(jīng)歷五輪這樣的業(yè)績回升期（持續(xù)超四個季度），分別為96/12-97/12、99/03-99/12、06/06-07/03、09/06-10/03、16年中至今，對應A股凈利累計同比回升區(qū)間分別為-1.4%~13.6%、0.8%~29.6%、7.4%~80.7%、-15.0%~61.4%、1.9%~16.3%，ROE（TTM）為9.4%~9.7%、7.3%~8.1%、5.5%~6.7%、10.3%~13.8%、12.7%~13.4%，同期上證綜指漲幅為36%、19%、194%、31%、15%。

2.行情的結(jié)構(gòu)分化正是源于業(yè)績差異

業(yè)績還是行情分化的根本。6月中下旬投資者投資風格取決于盈利增速趨勢、投資者結(jié)構(gòu)。最典型的案例是，2013年初-15年中，整體上中小創(chuàng)大幅跑贏中證100、上證50，尤其是2013年是個轉(zhuǎn)折點，回顧當時盈利增速趨勢，創(chuàng)業(yè)板指與上證50的累計凈利同比之差從13年Q1的-4.4%一路回升至15年Q4的41.1%。16年8月以來中證100和上證50相對更強，上證50與創(chuàng)業(yè)板指累計凈利同比之差從16年Q1的-84.7%一路升至17年Q2的25.0%。此外，投資者結(jié)構(gòu)影響風格，邊際資金決定邊際價格。16年1月底以來震蕩市整體是存量資金，結(jié)構(gòu)上散戶資金略減少、絕對收益資金略增加，他們投資風格更偏價值。尤其是16年8月放開滬港通額度上限、宣布深港通開通，A股國際化正在加速，投資者更加關注估值和業(yè)績的匹配度。對比今年以來A股個股漲幅和中報凈利累計同比，也從微觀上佐證業(yè)績是風格的風水嶺。17Q2凈利累計同比區(qū)間為低于-50%、-50%~0%、0%~50%、50%~100%、100%以上的個股年初至今漲跌幅均值分別為-11.6%、-6.5%、12.6%、13.2%、16.3%，更高的凈利同比增速對應更高的個股漲幅，業(yè)績成為當前投資的風向標。

盈利和估值匹配度較好的行業(yè)如銀行、非銀、地產(chǎn)、建筑、家電、食品、汽車。按照行業(yè)屬性，A股可分為周期、金融、地產(chǎn)、消費、科技等，其中前三者適用PB&；；ROE分析法，后兩者適用PE&；；凈利同比分析法，來分析A股估值和盈利匹配度較好的行業(yè)。結(jié)合中報業(yè)績，銀行、煤炭、地產(chǎn)、建筑估值和業(yè)績匹配度更好，PB（MRQ）/ROE（TTM）分別為1.0倍/13.1%、1.7倍/10.0%、2.1倍/12.1%、1.8%/10.2%，從細分行業(yè)看國有銀行、股份制銀行、城商行、煉油、動力煤、住宅地產(chǎn)、建筑施工等PB和ROE匹配度更好。輕工制造、電子元器件、家電、食品飲料估值和業(yè)績匹配度更好，PE（TTM）/中報凈利同比分別為37.1倍/59.3%，47.9倍/56.9%，20.3倍/23.4%，32.5倍/20.0%，從細分行業(yè)看動力設備、造紙、果蔬飲料、海洋捕撈、照明設備等PE和凈利同比增速估值匹配度更好。另外，按照11-16年中報凈利潤占全年比重和17年中報業(yè)績，推算17年預測凈利同比和動態(tài)PE，以滬深300作為參照點，我們選取比滬深300估值更低和業(yè)績更優(yōu)的行業(yè)，銀行、非銀、地產(chǎn)、建筑材料、家電電器、汽車17年全年預測凈利同比分別為4%、15%、26%、92%、28%、22%，對應的動態(tài)PE分別為7、22、13、14、17、17倍。

3.投資策略：業(yè)績?yōu)橥?，重視博?/strong>

震蕩市向上波段沒結(jié)束。2016 年1月底上證綜指2638點以來，我們的中期觀點一直未變：單邊下跌熊市結(jié)束、步入震蕩市，盈利增長推動震蕩中樞略抬升。短期觀點靈活，基本上3個月左右有調(diào)整，6月4日《再次開啟多頭思維》我們將觀點由謹慎轉(zhuǎn)向樂觀，提出震蕩市向上波段開始，核心邏輯是判斷資金面趨穩(wěn)、基本面數(shù)據(jù)不差、改革推進，目前看這三個邏輯并沒有破壞。此外，從市場情緒指標看三大情緒指標處于中等水平，市場也沒過熱。16年1月底以來日成交量、日換手率（年化周平滑）高低點分別為689 億股、190億股，381%、138%，目前分別為463億股、207%，處于均值水平。目前偏股混合型基金倉位85.7%，處于震蕩市80-85%的高位水平。對于市場未來上拓空間，回顧1990年以來歷年市場波動幅度，上證綜指振幅在02、03年降至歷史最低值，約25%。參考有國家隊參與的震蕩市，即2016年，測算上證綜指實際振幅約20%，如果2017年也為這個振幅，從底部3016點測算，指數(shù)高點在3619點附近。

業(yè)績主線出發(fā)，配置金融、消費白馬。震蕩市的大背景里業(yè)績?yōu)橥酰衲陙硐M白馬、金融、資源股輪漲本質(zhì)上源于基本面的變化，輪漲一遍后，估值和業(yè)績匹配度較好的金融、消費白馬仍較優(yōu)。金融板塊17Q2/17Q1/16Q4凈利累計同比為4.8%/4.2%/-5.0%，我們預計全年金融凈利同比有望達到7.5%，未來盈利有望繼續(xù)改善，中期格局持續(xù)向好。重點關注滯漲低估低配的券商股，今年初至今券商指數(shù)漲7.1%，同期上證綜指漲8.5%。目前券商股PB（LFR）為2.1倍，其中龍頭中信證券、國泰君安低至1.5、1.6倍，基金中報重倉股中券商占比為0.9%，較A股自由流通市值占比低配3.7個百分點。券商在牛市中是領頭羊，而震蕩市中往往在反彈行情后半程發(fā)力。回顧2010年以來幾次典型的震蕩市反彈行情中（10/7-10/11、12/1-12/5、12/12-13/2、15/8-15/12、16/1-16/4、16/6-16/11），券商板塊均在反彈中半程發(fā)力。消費板塊17Q2/17Q1/16Q4凈利累計同比為14.4%/15.5%/21.8%，我們預計全年消費率凈利同比有望達到19%。其中，家電、白酒業(yè)績較為靚麗，17Q2累計凈利同比分別為23.4%、25.3%，PE（TTM）分別為20、30倍，估值和業(yè)績匹配度較好。

博弈角度重視建筑、地產(chǎn)，主題看好國企改革.2012年以來A股每年在最后3-4月行情都會出現(xiàn)一些突變，公募基金排名發(fā)生一些變化，博弈因素對行情的影響變大。12-16年基金凈值收益率在前三季度排名為后25%的基金產(chǎn)品，通過四季度逆襲最后全年排名進入前75%的概率分別為25%、18%、51%、24%、11%，均值為25.8%。過去5年最后幾個月表現(xiàn)突出的行業(yè)和主題如：12年12月的銀行，13年9月的上海自貿(mào)區(qū)，14年11月的一帶一路和券商，15年11月初的券商和12月的地產(chǎn)，16年10-11月的建筑。他們共同的特征是：第一，大漲前股價表現(xiàn)一般，即低漲幅。第二，大漲前公募基金配置比例很低，即低配置。第三，出現(xiàn)一些政策或事件催化。今年從博弈角度看，可能會是什么行業(yè)板塊房地產(chǎn)微跌0.3%，同期滬深300上漲15.7%，屬于滯漲板塊，目前pb（lyr）為2.2倍，估值不高?；鹬袌箫@示機構(gòu)重倉股中地產(chǎn)占比為2.5%，環(huán)比減少0.3個百分點，處于歷史低位，相較a股自由流通市值行業(yè)占比，地產(chǎn)低配3.2個百分點。9、10是傳統(tǒng)的地產(chǎn)銷售旺季，若金九銀十銷售數(shù)據(jù)較差，地產(chǎn)調(diào)控政策可能向偏松轉(zhuǎn)變。國改方面，8月16日聯(lián)通混改方案公布之后，國企改革板塊熱度再次升溫。上半年由于國企改革政策推進速度相對較慢，板塊整體表現(xiàn)較弱。十九大將在10月18日召開，國企改革主題催化劑頻現(xiàn)。關注國改相關公司，包括中國石化、中國聯(lián)通、中煤能源、外運發(fā)展、中國巨石、中航機電、上海臨港、百聯(lián)股份、山西汾酒、星網(wǎng)銳捷、隧道股份、上海電氣、申達股份等。中國聯(lián)通、中煤能源、外運發(fā)展、中國巨石、中航機電、上海臨港、百聯(lián)股份、山西汾酒、星網(wǎng)銳捷、隧道股份、上海電氣、申達股份等。

風險提示：業(yè)績不及預期，經(jīng)濟增速下滑，金融去杠桿超預期。