2017年9月1日，證監(jiān)會下發(fā)《公募基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》，對公募基金（主要是貨基，下文我們也主要以貨基為對象）的募集、持有人結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)組合與流動性管理等多方面做出要求，影響重大。

一、總覽：貨基監(jiān)管的來龍去脈

在與大行的金融市場部同業(yè)交流過程當(dāng)中，不少同業(yè)抱怨自己沒錢配債，原因呢，無非是兩條，要么是因為地方債分流；要么是因為存款下降。

而且我們注意到一個有意思的現(xiàn)象，大行發(fā)行的存單與股份行發(fā)行的存單利差在收窄，這說明什么？說明大行的負債端壓力也不小。也就是說，相對于其龐大的資產(chǎn)規(guī)模，大行的存款也是不夠的。

那么，存款去哪了？

我們知道，存款是通過信用創(chuàng)造派生出來的，派生的渠道無非是貸款、一級信用配置、外匯占款等。近幾年我們明顯能感受到的是外匯占款出現(xiàn)了明顯下降，這肯定對存款創(chuàng)造是有拖累的。除此之外，貨基和寶寶類理財產(chǎn)品對存款的分流也是非常重要的原因。

舉個例子。我們假定某商人發(fā)現(xiàn)了某項目有盈利前景，他向銀行貸款了100萬，在不考慮資本外流和現(xiàn)金漏損的前提下，這100萬會以存款的形式回流到銀行。

但如果有貨基和寶寶類理財產(chǎn)品則不一定了。該商人拿到100萬打給了供貨商，供貨商如果存回銀行，這100萬就以存款的形式回到了銀行。但供貨商發(fā)現(xiàn)貨基和寶寶類理財產(chǎn)品不僅比存款有更高的收益，且流動性管理與活期存款差不多方便，這時供貨商就不會把錢存回銀行，而是去買了貨基和寶寶類理財產(chǎn)品。

于是，存款就消失了。

但銀行畢竟資產(chǎn)擴張了100萬，如果要做平資產(chǎn)負債表，負債端是需要同步擴張100萬的。這100萬在貨基那里，所以銀行只能找貨基以同業(yè)負債的形式把這100萬拉到負債端來。銀行資產(chǎn)負債還是同時擴張了100萬，但負債不是存款，而是同業(yè)負債，同業(yè)負債成本遠高于存款。

所以，貨基爆發(fā)式發(fā)展在某種程度上是將一般性存款轉(zhuǎn)化為了成本更高的同業(yè)負債，包括同業(yè)存款和同業(yè)存單。

銀行拿到這筆高成本負債后，在資金運用端一方面可以繼續(xù)去買甚至包養(yǎng)貨基，這是因為貨基是免稅的，銀行可以通過貨基避稅去盈利，而且還能要求貨基再買回自己的同業(yè)負債，把規(guī)模做大。

另一方面，銀行也可以去配置中小行的同業(yè)理財，這是因為：

中小行可以通過同業(yè)理財實現(xiàn)跨越式發(fā)展，畢竟在無法異地設(shè)分行的條件下，只靠存款沖規(guī)模不太現(xiàn)實。而且，同業(yè)理財在名義上是非保本理財，所以投資非標(biāo)和信用債可以免去風(fēng)險資本占用（非保本不入表）。所以，中小行愿意發(fā)同業(yè)理財。

買方買了同業(yè)理財，入表計提占用資本時會按賣方提供的底層清單計提，由于清單紙面上一般以利率為主，所以賣方不擔(dān)心資本占用過多的問題。而且，他們一般預(yù)期同業(yè)理財剛兌，所以買方基本可以賺到同業(yè)理財與同業(yè)存款之間的利差。

中小行通過同業(yè)理財融到資后，可以去自己配債。也可以去給非銀機構(gòu)做委外，讓非銀機構(gòu)幫忙配。當(dāng)然，委外的報價肯是要比理財高的，要不然銀行不可能給你做。

本來好好的一般性存款，給金融市場部做做流動性管理，買買國債就好了，結(jié)果各個機構(gòu)不斷轉(zhuǎn)手，層層加碼，把這錢的成本推的越來越高，到后期還經(jīng)常出現(xiàn)票息抵不過機構(gòu)負債成本的情況。

在這種玩法下，這些年債券市場參與主體早已變了，從國有大行變?yōu)榱藦V義基金。債券市場參與主體負債成本更高就導(dǎo)致資產(chǎn)配置行為發(fā)生了變化，高負債成本必然要求資產(chǎn)端更高的收益。

怎么做呢？無非就是增加杠桿、增加期限錯配和追逐更高的風(fēng)險。

高票息口味重的信用債總是要比高等信用債和利率受歡迎；由于需要增加杠桿實現(xiàn)收益，除了銀行間可質(zhì)押的券用于回購放杠桿以外，非公開的債也可以找貨基通過協(xié)議回購放杠桿；期限錯配也越來越嚴重，負債端期限偏短，資產(chǎn)端的期限則在不斷拉長。

在這些行為作用下，金融風(fēng)險積聚，市場的脆弱性與不穩(wěn)定性增加，波動調(diào)整幅度也在加大。而究其原因，其實就是金融機構(gòu)負債成本壓力過大，不得不追逐高收益。

所以，防范金融風(fēng)險的核心就是讓金融機構(gòu)負債成本降下來，讓風(fēng)險偏好正?；?，和過去一樣，買買國債和一些高等級信用債，做做流動性管理就好了。

既然貨基讓存款分流在某種程度上導(dǎo)致了金融機構(gòu)負債成本高企，那么要防金融風(fēng)險，監(jiān)管層就有必要加強對貨基的監(jiān)管控制。

首先，需要做的是讓貨基的增速降下來。所以，監(jiān)管要求增加風(fēng)險準(zhǔn)備金的計提限制：同一基金管理人所管理采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資產(chǎn)凈值合計不得超過該基金管理人風(fēng)險準(zhǔn)備金月末余額的200倍。如果不符合，則不得發(fā)起設(shè)立新的采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金，以及單筆認申購基金份額采用固定期限鎖定持有的理財債券基金，并自下個月起將風(fēng)險準(zhǔn)備金的計提比例提高至20%以上。

其次，讓貨基的收益降下來，并且扭斷銀行通過貨基避稅的渠道。比如，貨幣基金單一投資者占比超過50%的，不能采用攤余成本法核算，且80%需投資高流動性資產(chǎn)。再比如，投資于主體信用評級低于AAA的機構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過10%，其中單一機構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過2%。該措施通過公允價值計價和80%高流動性資產(chǎn)降低了定制化貨基吸引力，并且降低了貨基投資集中度，提高了貨基回流銀行同業(yè)存款的難度。

最后，限制非銀機構(gòu)杠桿行為。文件規(guī)定：“基金與私募類證券資管產(chǎn)品及中國證監(jiān)會認定的其他主體為交易對手開展逆回購交易的，可接受質(zhì)押品的資質(zhì)要求應(yīng)當(dāng)與基金合同約定的投資范圍保持一致?！边@一方面，是為了降低貨基的收益，限制其交易所協(xié)議回購融出的能力，堵了一條貨基獲取高收益資產(chǎn)的路；另一方面，這也是抑制了非銀機構(gòu)通過交易所協(xié)議回購加杠桿的空間。

短期來看，該監(jiān)管措施會對市場造成不利沖擊。要知道金融機構(gòu)無論是通過增加杠桿、增加期限錯配和追逐更高的風(fēng)險來實現(xiàn)收益，資產(chǎn)端的流動性水平都不怎么樣，整個鏈條維系是高度依賴負債端穩(wěn)定的。

金融機構(gòu)負債端的資金又很大程度源于貨基的快速擴張，貨基擴張增速放緩后，金融機構(gòu)負債端可能會變得不那么穩(wěn)定。如果資產(chǎn)端流動性不怎么樣，要應(yīng)對負債端的不穩(wěn)定只能是出售流動性好的資產(chǎn)。這是短期可能存在的流動性風(fēng)險。但好在政策給予了半年緩沖期，金融機構(gòu)有比較長的時間去適應(yīng)這種調(diào)整，將沖擊平滑掉。

中長期來看，無疑是降低金融機構(gòu)的負債成本，使投資者風(fēng)險偏好下降，投資決策更為理性，讓信用利差回歸合理水平，對高等級信用債和利率債來說，則是利好。

二、細分：對文件的逐條解讀

下面，我們對貨基監(jiān)管文件的重點條款分四大項，來做逐條解讀。

（一） 控制貨基增速

第二十八條：基金公司新設(shè)貨幣基金，單個機構(gòu)的持有份額若超過50%，需滿足三個要求：1）以發(fā)起式基金形式，且為封閉式或定期開放式基金；2）不得采取攤余成本法核算；3）80%以上的資產(chǎn)需是現(xiàn)金、國債、央票、政金債以及5個交易日內(nèi)到期的金融工具。

這一條主要是對“定制貨基”的規(guī)模進行控制，通過提出的三個要求，來達到提高成本、打破“保本剛兌”與降低收益的目的。

第一個要求，關(guān)鍵是“發(fā)起式基金形式”。這是2006年出現(xiàn)的一種創(chuàng)新型基金形式，要求基金公司、高管或基金經(jīng)理等拿出至少1000萬來認購本公司發(fā)行的基金。在基金公司自有資金不變的條件下，這就給出了一個隱性的規(guī)模上限。

對于中小基金而言，壓力可能比較大，因為他們本身自有資本有限。在每一只產(chǎn)品都需要拿出至少1000萬參與其中的情況下，它們貨基規(guī)模增速可能受到較大的限制，承接定制基金業(yè)務(wù)的機會成本提高了。

第二個要求，關(guān)鍵是攤余成本法。它是指將貨基存續(xù)期內(nèi)的所有收益平均分攤至每一天，并反映在凈值中一種核算方法。

比如說，某基金公司成立了一個3個月期限的貨幣基金A，它有1億，買了3個月的存單與同業(yè)存款，持有到期，利息是400萬，那么這個基金每一天都能獲得400/90萬的收益。

這個收益就會反映在每一天基金的單位凈值里。即使買的存單的市場價格出現(xiàn)了大幅下跌，它的凈值也不會受到任何影響。所以當(dāng)銀行買了某個貨基，放在交易性金融資產(chǎn)里，就基本上是一個剛兌保本的產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)不會出現(xiàn)任何虧損。

但現(xiàn)在如果要定制，單個機構(gòu)份額超過50%，那么攤余法不能實施，保本剛兌特性消失，銀行把它放在交易性金融資產(chǎn)里，存續(xù)期內(nèi)，單位凈值可能就會隨著市場價格的波動而波動（市值法核算下），銀行的交易性金融資產(chǎn)可能就會出現(xiàn)浮虧，銀行當(dāng)期盈利就會受到影響。如此，銀行投貨基的熱情就會下滑。

第三個要求，要求80%以上資產(chǎn)均是流動性相對高的資產(chǎn)，但流動性高，收益就相對低，機構(gòu)利用定制獲得的免稅紅利就會打折扣，相應(yīng)的，繼續(xù)做定制基金的動力就會削弱。

當(dāng)然，需要注意的是，我們認為這里所說的“單個機構(gòu)份額超過50%”，就是指定制基金。對此，有人可能會疑問，是否會存在幾家機構(gòu)聯(lián)合定制，規(guī)避監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的情況出現(xiàn)？

確實有可能。但是各個機構(gòu)之間對收益、期限以及基金管理人等具體細節(jié)的要求各異，若需聯(lián)合，中間的交流等摩擦成本會顯著上漲，達成一致的難度不小，且后續(xù)對50%標(biāo)準(zhǔn)線以下的貨基也有相應(yīng)的規(guī)模限制（即下面所說的第二十九條）。

第二十九條：貨幣基金若采用攤余法進行核算，則月末時，同一基金管理人管理的基金總資產(chǎn)凈值/風(fēng)險準(zhǔn)備金≤200。

一般來說，貨基期限偏短，所拿資產(chǎn)是存單、同業(yè)存款、回購與短期限債券等，主要目的也是持有到期，吃票息。所以普通的市場波動并不會對其造成太大影響，采取攤余法是較為合理的。

但是存在一種情況是：市場不利傳聞作用下，大家擁擠贖回貨基，貨基就不得不低價拋掉之前買的資產(chǎn)應(yīng)對贖回，以100元買入的資產(chǎn)可能就只賣90元。那么這時就可能出現(xiàn)真正的虧損，出現(xiàn)貨基所買資產(chǎn)本息無法按照凈值兌付的情況。

所以為此類情況，證監(jiān)會在2006年就要求，基金管理人要按照管理費的10%來計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的虧損。

但是這種計提方法與現(xiàn)在二十九條的要求有沖突。因為按照管理費計提的風(fēng)險準(zhǔn)備金金額，與按照200倍倒推計算要求計提的風(fēng)險準(zhǔn)備金是不一樣的，后者一般會要求更高。

比如100億規(guī)模的貨基，以0.3%的管理費率計算，管理費總額是3000萬（100億*0.3%），計提風(fēng)險準(zhǔn)備金是300萬（3000萬*10%）；而如果按照200倍的要求，這100億規(guī)模對應(yīng)的風(fēng)險準(zhǔn)備金至少是100億/200=5000萬。

因此，有部分準(zhǔn)備金提取不足的基金可能就會面臨補提的壓力。

由于提取的風(fēng)險準(zhǔn)備金需放在托管銀行的專項賬戶，投資方向與資產(chǎn)僅局限在國債、央票等高流動性資產(chǎn)，收益較低。基金若補提，耗用更多的管理費收入，就要付出一定的機會成本（本來可以投向更高收益資產(chǎn)中去），利潤表現(xiàn)就會受到影響。

后期，即使機構(gòu)補提準(zhǔn)備金滿足了要求，新增貨基的擴張速度也會相應(yīng)放緩，畢竟現(xiàn)在擴張1單位資產(chǎn)所需的風(fēng)險準(zhǔn)備金較以前是大幅提高了（以前是1*0.3%*10%=0.03%，現(xiàn)在是1/200=0.5%），運用受限的資金（即風(fēng)險準(zhǔn)備金）占用更多，付出的機會成本也更高。

而且，為使基金聽話，使這一項確切可實施，《管理規(guī)定》還在第四十一條提出了相應(yīng)的懲罰條款，來倒逼基金足量計提，以切實放緩貨基擴張腳步。

第四十一條：若不滿足第二十九條規(guī)定，則未來基金不得發(fā)起設(shè)立新的采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金與單筆認申購基金份額采用固定期限鎖定持有的理財債券基金，并自下個月起將風(fēng)險準(zhǔn)備金的計提比例提高至20%以上。

（二）壓低貨基收益

第三十二條：單只貨幣市場基金主動投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計不得超過該基金資產(chǎn)凈值的10%。

依據(jù)第四十條規(guī)定，這條規(guī)定里的“流動性受限資產(chǎn)”主要指10個交易日以上的逆回購、銀行定期存款、ABS等。

此前《貨幣市場監(jiān)督管理辦法》要求的是不超過30%，所以現(xiàn)在要求是提高了，貨基在這一項上可能會有切實的調(diào)整壓力。可以預(yù)想的是，在調(diào)整后，流動性偏低資產(chǎn)比例的下降將使貨基收益出現(xiàn)一定的下滑。

第三十三條：貨幣市場基金投資于主體信用評級低于AAA的機構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過10%，其中單一機構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過2%。

第三十四條：同一基金管理人管理的全部貨幣市場基金投資同一商業(yè)銀行的銀行存款及其發(fā)行的同業(yè)存單與債券，不得超過該商業(yè)銀行最近一個季度末凈資產(chǎn)的10%。

這兩條新增條款，實際上是共同約束貨基過度下沉資質(zhì)，投資范圍過于集中以提高收益的行為。

對于貨基整體來說，顯而易見的結(jié)果是收益率的下滑，中小規(guī)模的機構(gòu)會相對難做。

比如說，一個有5個億配置需求的貨基，它買單家銀行存單+同業(yè)存款+ABS的量最多只有1000萬，它還需要在市場上再找49家銀行或機構(gòu)，買他們發(fā)行的存單或ABS等資產(chǎn)，來達到分散配置的要求。

而從同款中“AAA機構(gòu)金融工具不超過基金資產(chǎn)凈值10%”的限制要求來看，這49家還基本是要在44家AAA評級以上的銀行機構(gòu)中選擇，資產(chǎn)的豐富性與可選擇性相對而言反而是降低了。

大規(guī)模機構(gòu)，看起來受三十四條“所買銀行存單與債券不超過商業(yè)銀行凈資產(chǎn)10%”規(guī)定的束縛比較大。因為如果商業(yè)銀行凈資產(chǎn)只有40億的話，那么擁有上百億規(guī)模貨基的大機構(gòu)，就只能配這個銀行最多4億的存單+ABS，也有分散度的問題。

但是實際上，由于AAA級銀行的凈資產(chǎn)基本都在300億以上（AAA級以下資產(chǎn)最多只有10%），30億以上的購買額度對大規(guī)模機構(gòu)基本也不會構(gòu)成太大的限制，因此不超過銀行凈資產(chǎn)10%的限制并沒有過多的約束力。

對資產(chǎn)的供應(yīng)方—銀行而言，這兩條將使需求進一步集中在AAA級的大行身上，其發(fā)行與需求會更為強勢。但AA+及以下的中小行則相反，由于大買方的購買額度受到限制，發(fā)行難度上升，發(fā)行利率上漲，同業(yè)負債端可能會進一步收緊，利用同業(yè)存單進行擴張的路徑又一次被堵死。

第三十條：當(dāng)貨基前10名份額持有人的份額超過50%（20%）時，貨基投資組合的平均期限不得超過60（90）天，現(xiàn)金、國債、政金債等高流動性資產(chǎn)的比例不得低于30%（20%）。

這一條將份額持有人集中度與資產(chǎn)的平均期限掛鉤，主要目的也是在控制定制基金的規(guī)模，倒逼基金提高資金來源的豐富性，防止單個客戶大額贖回造成流動性風(fēng)險。

實現(xiàn)這些目的主要依靠“集中度提高，高流動性資產(chǎn)比例越高，收益越低”的原理，以降低銀行進行基金定制的動力與熱情。在某種程度上，這也可看做是第二十九條第三點要求的延續(xù)。

（三）降低杠桿，融資成本分化

第十七條：基金與私募類證券資管產(chǎn)品及中國證監(jiān)會認定的其他主體為交易對手開展逆回購交易的，可接受質(zhì)押品的資質(zhì)要求應(yīng)當(dāng)與基金合同約定的投資范圍保持一致。

一般而言，貨基合同約定的投資范圍主要是存單、利率債以及高等級信用債，按照十七條規(guī)定，未來貨基在向券商資管、私募基金等機構(gòu)融出資金時，質(zhì)押品也只能是這些。

這就會造成兩個后果：

中低等級信用債、非公開等券種的融資加杠桿能力被限制。有些機構(gòu)可能會選擇找一個符合資質(zhì)的中間方做通道繼續(xù)實現(xiàn)加杠桿的意圖，但一來這種通道方難找，在熊市高風(fēng)險背景下，很多機構(gòu)都加強了風(fēng)控，入庫要求提高，很多中低等級與非公開可能并不在通道方的白名單中；二來引入第三方，需要付出額外的融資成本，加杠桿成本提高，效果打了折扣，機構(gòu)加杠桿的動力會下滑。

由于加杠桿的便利性消失，機構(gòu)會相應(yīng)要求中低等級信用債更高的票息進行補償，資質(zhì)較差與發(fā)行非公開的企業(yè)的融資成本會上浮，等級利差會加大。

（四）降低大額贖回引致的流動性風(fēng)險

去年11-12月，債券市場大幅調(diào)整，其背后的重要推手便是在恐慌與監(jiān)管預(yù)期要求下，銀行擁擠贖回貨基，引發(fā)了流動性風(fēng)險。

在此項文件中，我們看到了不少條款與措施來減輕貨基大額贖回的壓力。比如第二十二條里提出的應(yīng)對流動性風(fēng)險的幾項措施，包括延期辦理贖回申請、收取贖回費、擺動定價等。

第四十條：擺動定價機制，是指當(dāng)開放式基金遭遇大額申購贖回時，通過調(diào)整基金份額凈值的方式，將基金調(diào)整投資組合的市場沖擊成本分配給實際申購、贖回的投資者，從而減少對存量基金份額持有人利益的不利影響，確保投資者的合法權(quán)益不受損害并得到公平對待。

還有第三十一條規(guī)定提出的，對前10名份額持有人的份額占比在50%以上，且投資組合中現(xiàn)金、國債、政金債等資產(chǎn)的比例不足10%且偏離度為負時，貨基可以對當(dāng)日單個基金份額持有人超過基金總份額1%的贖回申請強制征收1%的贖回費，以提高贖回成本，降低機構(gòu)的贖回?zé)崆椤?/p>