1. 供給收縮效果凸顯1.1. 需求延后回落，供給收縮效果凸顯

上半年去產能力度加強。從產能端看，2016年，全國壓減了6500萬噸粗鋼產能，大幅超過年初提出的4500萬噸的任務。2017年的去產能目標是5000萬噸，到5月就已經完成了4239萬噸。同時今年6月30是地條鋼清理大限，中鋼協(xié)披露上半年有約1.2億噸的地條鋼產能被清理出市場。

地條鋼清理帶來產量缺口。從產量來看，上半年粗鋼產量統(tǒng)計數要高于往年，1-7月粗鋼產量累計同比增加2503.4萬噸。一是由于地條鋼過去沒有納入統(tǒng)計，因而取締地條鋼帶來的產量減少并沒有被數據反應出來，二是高利潤驅動下合規(guī)產能生產意愿強烈，造成產量數據高于往年。

地條鋼實際產量沒有官方統(tǒng)計，我們大體可以估算一個范圍，假設最終有1.2億噸地條鋼產能被清理，16年Mysteel統(tǒng)計的69家短流程(電爐、中頻爐)的產能利用率在35.5%-58.6%，那么地條鋼清理造成的缺口大概在4260 -7032萬噸左右?？紤]到今年因取締地條鋼導致的產量減少，上半年粗鋼總產量明顯低于16年和15年。

鋼材來看，今年前7個月產量明顯低于16年和15年同期，6月鋼材產量僅有9757萬噸，同比減少1106萬噸，處于相對較低的產出水平。

下游需求超預期。鋼鐵行業(yè)下游需求主要來自基建、地產、機械、汽車、家電等行業(yè)以及出口(大約30%用于基建，28%投向地產).

上半年地產、機械、家電表現(xiàn)超出市場預期，有力拉動了鋼鐵的下游需求。具體來看，今年以來，地產市場表現(xiàn)超預期，雖然樓市調控政策不斷加碼，但上半年全國地產銷量同比增速仍高達16.1%，房地產開發(fā)投資完成額累計增長8.5%；基建投資則保持了16.8%的增速，雖略有下滑但幅度不大；在地產和基建的拉動下，機械行業(yè)中挖掘機累計銷量較去年翻倍，家電行業(yè)中家用空調銷量累計同比則達到37%，表現(xiàn)均超出市場預期。

而鋼材出口則整體承壓，國內外鋼材價差收窄甚至倒掛，同時鋼材貿易摩擦增多，鋼材出口量上半年同比減少1613萬噸，增速-28%。但內需足夠填補外需的減少，整體看上半年國內鋼材需求比較旺盛。

1.2. 鋼價持續(xù)反彈，毛利率累創(chuàng)新高

供需緊平衡下，鋼價上漲明顯。今年以來鋼材價格不斷走高，4月份左右有過回落，但在取締地條鋼大限的刺激下再度拉升，此后繼續(xù)延續(xù)了上漲態(tài)勢。截至8月14日，上海HRB400 20mm螺紋鋼價格達到4070元/噸，較年初每噸價格上漲了920元；4.75mm熱軋板卷價格4050元/噸，較年初每噸價格上漲了近300元。

毛利率累創(chuàng)新高。漲價帶動噸鋼毛利走高，近期我們測算的螺紋鋼毛利率最高到38%左右，中厚板品種毛利率相對較低些，但也到了15%左右。

2. 長期看淡，中有反復

鋼鐵產能收縮的推動力趨弱。一是產能去化進度放緩。取締地條鋼后，下半年去產能的工作重點更可能放在維護現(xiàn)有成果上。2016年2月國務院發(fā)布《關于鋼鐵行業(yè)化解過剩產能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，宣布要用五年時間化解鋼鐵過剩產能1億-1.5億噸， 16年以來已經累計去除粗鋼產能接近1.15萬噸，如果以1.5億噸目標算，剩余去產能任務不到3500萬噸。

二是可能存在的新增供給。隨著中頻爐產能出清，中頻爐煉鋼企業(yè)有新建電弧爐的需求，16年底開始電爐制造企業(yè)訂單快速增加，根據投資建設周期，新增電弧爐產能或將在下半年陸續(xù)釋放。這部分產能釋放的規(guī)模要取決于政策的態(tài)度，目前國家還沒有放寬“中轉電”的政策條件，新增產能很可能沒有市場預期的2000萬噸那么多。

需求方面穩(wěn)中有憂。鋼鐵的周期與房地產周期高度一致，過去半年，雖然一二線地產銷量大幅下跌，但三四線銷售表現(xiàn)驚艷，并帶動地產投資增速不斷走高。下半年看，海通宏觀組的報告《庫存去化見效，棚改力度降低——中國房地產庫存去的怎樣了？》指出三線城市整體去庫存的任務已經獲得了顯著成績，政策加碼的必要性已經大大降低，棚改對地產銷售的支撐力度正在減弱。同時高頻數據顯示，7月下旬三四線城市商品房銷量同比增速出現(xiàn)負增長，下半年地產銷量將再度面臨下行壓力。

工業(yè)用鋼來看，7月PMI和產成品庫存在創(chuàng)下新高后見頂回落，工業(yè)增加值同比增速從6月的7.6%大幅回落至6.4%。如果未來經濟下行壓力逐漸顯現(xiàn)，鋼鐵需求的拉動力必然會回落。

短期補缺口，鋼價趨穩(wěn)。目前鋼材社會庫存較15、16年明顯去化，清理地條鋼造成的供給缺口也需要時間填補。鋼廠在高利潤刺激下生產積極性較高，全國高爐開工率保持在77%左右，大中型鋼企開工率還要更高些，7月底Mysteel統(tǒng)計的163家鋼廠高爐產能利用率在85%以上，剔除淘汰產能的利用率達到了90%，同比增加了2.21個百分點。假定維持最高90%的產能利用率，靠高爐-轉爐增產填補供給，產量即便是要恢復到取締地條鋼前的水平，也要大半年的時間，短期內鋼價還是有支撐。

環(huán)保督查、冬季限產因素擾動鋼價。京津冀及周邊地區(qū)冬季采暖限產也會增加供給的緊張度。河北省環(huán)保廳公布的實施方案提到石家莊、唐山、邯鄲等重點地區(qū)，采暖季鋼鐵產能限產50%，這三地產能約占河北產能的七成，限產壓力將增加供應的緊張度，對鋼價帶來擾動。

從企業(yè)角度看，利好非限產區(qū)鋼企，京津冀及周邊鋼企在限產季來臨前有可能加足馬力生產，增加庫存以備限產期釋放。從河北、唐山地區(qū)鋼企生產數據來看，最新一周河北和唐山高爐檢修量明顯減少，開工率繼續(xù)提高，均反映了鋼企強烈的生產意愿。

3. 鋼鐵債發(fā)行人基本面3.1. 盈利改善，現(xiàn)金流回暖

鋼企盈利改善。根據統(tǒng)計局披露的數據，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)行業(yè)毛利率15年為6.5%，今年上半年為8.4%；利潤率則從15年的0.81%回升至16年的2.63%，今年上半年繼續(xù)回升至3.67%。虧損企業(yè)數量持續(xù)減少，截至6月末虧損企業(yè)占比已經不到18%。

二季度繼續(xù)改善。從上市公司業(yè)績看，截至8月14日，已經有26家鋼鐵上市公司發(fā)布了中報業(yè)績預告，其中23家公司為正面業(yè)績，包括15家預增、4家扭虧、2家續(xù)盈和1家略盈，負面預告只有2家業(yè)績續(xù)虧、1家業(yè)績略減。首鋼股份、南鋼股份、新鋼股份、河鋼股份等6家上市企業(yè)預計凈利同比增長超過200%，方大特鋼、沙鋼股份、本鋼板材、新興鑄管和太鋼不銹5家上市企業(yè)預計凈利同比增長超過100%。

現(xiàn)金流好轉。隨著企業(yè)盈利的好轉，經營活動現(xiàn)金流逐步回暖。在我們統(tǒng)計的35家有披露近期財報數據的鋼鐵債發(fā)行人中，16年二季度自由現(xiàn)金流(經營活動現(xiàn)金流+投資活動現(xiàn)金流)由負轉正，并在接下來的三個季度中保持了現(xiàn)金流的凈流入?；I資現(xiàn)金流在16年二季度受市場影響大幅為負，此后三個季度基本保持了籌資、償還的平衡。加總來看，16年三季度以來發(fā)債鋼企現(xiàn)金流整體上保持了微弱的凈流入。

3.2. 現(xiàn)金積累，流動性壓力緩解

盈利改善下鋼鐵企業(yè)應收票據增加，但現(xiàn)金積累速度放緩。我們統(tǒng)計的35家發(fā)債鋼企，今年一季度末現(xiàn)金及等價物(貨幣資金、交易性金融資產、應收票據)總規(guī)模約4990億元，同比增長6.8%，其中應收票據規(guī)模有明顯的增加，同比增加了388億元；但貨幣資金同比減少了146.7億，占總資產比例也出現(xiàn)小幅下滑。

貨幣資金的減少，一方面是經營收入部分以應收票據的形式呈現(xiàn)，尚未轉化為現(xiàn)金，不過應收票據的流動性較好，一般不會有回收問題。另一方面則是鋼企融資規(guī)模收縮、財務費用未減，現(xiàn)金積累速度放緩。

流動性壓力略有緩解。17年1季度末發(fā)債鋼企現(xiàn)金比率(現(xiàn)金及等價物/流動負債)算數平均約27.8%，同比增加3個百分點；按整體法計算的現(xiàn)金比率23.2%，同比增加了1個百分點。流動性壓力略有緩解。

3.3. 杠桿率仍高，債務繼續(xù)增加

去杠桿進展緩慢。去產能與去杠桿都是“三去一降一補”政策中的內容，隨著行業(yè)盈利狀況的好轉，杠桿率也有所下降，但顯然去杠桿效果并不明顯。

截至17年6月底，規(guī)模以上鋼鐵冶煉業(yè)的資產負債率從16年4月峰值的68%降至66.26%，下降了1.74個百分點。在統(tǒng)計口徑中規(guī)模以上鋼鐵冶煉企業(yè)數從16年4月的9577家減少到8491家。由于樣本的變動可能給負債率帶來影響，我們用中鋼協(xié)披露的國內大中型鋼廠數據加以驗證。從16年至今中鋼協(xié)統(tǒng)計的大中型鋼企企業(yè)數量基本保持穩(wěn)定，其整體資產負債率從16年4月峰值的70.9%下降到了今年6月的70%，僅降了不到1個百分點。

帶息債務繼續(xù)增加。我們統(tǒng)計了目前有存續(xù)債券、近期披露財報數據的鋼鐵企業(yè)，共有35家。這些發(fā)行人過去一年的帶息債務總規(guī)模一直在緩慢增加，17年一季度末同比增加431億。從債務結構上看，16年前三個季度短期債務占比回落，但16年四季度末該比值再度回升，截至17年一季度末短期債務占比在64%左右，相較一年前債務結構并未得到有效改善。

3.4. 行業(yè)集中度提高，企業(yè)分化加劇3.4.1. 行業(yè)集中度提升，利好龍頭企業(yè)

今年鋼鐵5000萬噸去產能目標(不包括地條鋼產能)接近達成，但粗鋼產量卻創(chuàng)新高，一個解釋是淘汰了落后產能，但合規(guī)產能產量增加。工信部披露的15年粗鋼產能有12億噸，16年以來已經去化了接近1.15億噸，剩余產能應該在10.8億噸以上，16年產量是8億噸，今年鋼鐵高利潤驅動下，產量高于16年是完全有可能的。此外，今年還清除了產能1.2億噸以上，企業(yè)數量500家以上的地條鋼企業(yè)，凈化了行業(yè)環(huán)境。

鋼鐵行業(yè)集中度提升。統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上煉鋼企業(yè)數量，從15年底的10071家大幅減少到今年6月的8491家，減少了1580家，行業(yè)格局大幅改善，鋼鐵行業(yè)集中度得到提升。

我們采用粗鋼產量數據測算鋼鐵行業(yè)集中度情況。2016年，全國生產粗鋼8.08億噸，粗鋼產量超過3000萬噸的企業(yè)有4家，分別是寶武鋼鐵、河鋼、沙鋼和鞍鋼，產量占全國粗鋼產量的21.68%；前十大鋼企產量占比35.9%。如果剔除寶武合并的影響(我們將15年寶鋼和武鋼的產量合并計算)，16年CR4與15年基本持平，CR35比15年略增了0.56個百分點。如果考慮寶武鋼合并，則集中度提升幅度要更為明顯。據鋼鐵十三五規(guī)劃，2020年之前排名前十的鋼企產量占比要達到60%以上，這就意味著未來幾年產業(yè)集中度還有很大的提升空間。

大型龍頭企業(yè)受益。隨著落后產能淘汰，先進產能得到釋放，近兩年中小鋼企高爐開工率下滑要比大型企業(yè)更為明顯，Mysteel統(tǒng)計的年產粗鋼在200萬噸以下的鋼企開工率從13年的90%左右滑落至目前的63%，而年產量在600萬噸以上的鋼企開工率目前仍在81%的高位，較前兩年有所下滑但幅度明顯較小。行業(yè)盈利改善疊加集中度提升，大型龍頭企業(yè)顯然是受益的一方。

除高壓行政手段去產能之外，環(huán)保、能耗、質量、安全等方面要求越來越嚴格，環(huán)保實力相對薄弱的中小民營企業(yè)受沖擊更大。

3.4.2. 債券融資收緊，加劇企業(yè)分化

鋼鐵債凈融資持續(xù)為負。16年二季度，受15年年報大幅虧損、東特鋼違約事件影響，鋼鐵債發(fā)行量驟減，當季鋼鐵債發(fā)行量僅有166億，凈融資約-643億元。此后隨著行業(yè)基本面的好轉，發(fā)行量有所恢復，但一直沒能實現(xiàn)明顯的凈融資，自16年二季度以來截止到今年7月底，鋼鐵行業(yè)債券累計凈融出超過1012億元。

企業(yè)層面來看，17年1-7月有26家鋼企有到期債券，但只有12家發(fā)債融資，像包鋼集團、山西太鋼不銹、新興鑄管等企業(yè)，上半年到期規(guī)模比較大但又沒有新發(fā)債券，給企業(yè)流動性帶來壓力。

大中型鋼廠長短期銀行借款規(guī)模增加。根據中鋼協(xié)統(tǒng)計的數據，大中型鋼企長短期銀行借款余額不降反增，從1.34萬億元增長到1.48萬億元(截至17年6月)，增加了1450億，新增規(guī)模能夠覆蓋掉債券凈融出，反映了大中型鋼企在債券融資受限后，“債券轉貸款”的融資趨勢。

鋼鐵行業(yè)融資環(huán)境的改變對大中型企業(yè)沖擊相對較小，但對于小型民營鋼企影響較深。一是小型鋼企尋求銀行貸款有劣勢，二是現(xiàn)有融資監(jiān)管對企業(yè)規(guī)模也有要求，16年10月交易所對地產、鋼鐵、煤炭行業(yè)公司債的發(fā)行實施分類監(jiān)管政策，鋼鐵行業(yè)發(fā)行人除了要滿足產業(yè)政策、在符合工信部的鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件，還要根據總資產、營業(yè)收入、凈利潤等財務指標劃分為正常類、關注類和風險類，規(guī)模指標的設定抬高了小型鋼企發(fā)債的門檻。

3.4.3. 債轉股寄以厚望，大型國企受益

發(fā)改委對市場化債轉股寄予厚望。近期召開的全國金融工作會議提出要“把國有企業(yè)降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。8月8日發(fā)改委官網發(fā)布文再次明確對降低企業(yè)杠桿率的高度重視，文章還提出了企業(yè)去杠桿后續(xù)的三個主要政策方向：一是重點作好國有企業(yè)降低企業(yè)杠桿率工作，積極開展包括市場化債轉股在內的各類債務重組。二是淘汰僵尸企業(yè)，積極探索僵尸企業(yè)債務有效處置方式，切實破除“僵尸企業(yè)”僵而不死的各類障礙。三則特別強調了推動市場化債轉股，使其進一步發(fā)揮綜合性作用。

債轉股總規(guī)模超萬億，煤炭、鋼鐵是重點行業(yè)。根據發(fā)改委披露，截至目前各類實施機構已與鋼鐵、煤炭、化工、裝備制造等行業(yè)中具有發(fā)展前景的70余家高負債企業(yè)積極協(xié)商談判達成市場化債轉股協(xié)議，協(xié)議金額超過1萬億元。我們根據公開信息整理的數據，協(xié)議金額也近萬億，已參與企業(yè)中，鋼鐵、煤炭企業(yè)合計規(guī)模占比約6成，煤炭行業(yè)簽約額約在3400億左右；鋼鐵行業(yè)簽約額在1800-2000億左右，除了南鋼股份一家民營企業(yè)，其他均為國有企業(yè)。

大型龍頭企業(yè)是債轉股的主要類型。我們整理的鋼鐵債轉股項目中，鞍鋼集團分別與興業(yè)銀行和建設銀行簽署了100億、240億的債轉股股協(xié)議，是鋼企中簽約規(guī)模最大的。中鋼集團270億債轉股協(xié)議是其債務重組方案的重要組成，武鋼集團與建行簽約了240億債轉股協(xié)議，成為本輪債轉股早期的典型案例。其他簽署協(xié)議規(guī)模較大的鋼企還有山鋼集團、河鋼集團，均有200億以上的債轉股項目。

4. 鋼鐵債投資優(yōu)選龍頭

行業(yè)資質大幅改善，去杠桿進程緩慢。過去半年鋼鐵債超額利差大幅縮窄，給投資者帶來了較高收益。當前時點看，行業(yè)盈利仍在改善，現(xiàn)金流回暖帶動流動性壓力緩解。但也要看到鋼企杠桿率仍在高位，總債務規(guī)模持續(xù)增加，債務結構未得到有效緩解。

企業(yè)去杠桿重視度提升。通過去產能改善盈利，理論上有助于企業(yè)償債實現(xiàn)債務去化，但需要的時間比較長。近期發(fā)改委重提企業(yè)去杠桿，提出債務重組、淘汰僵尸企業(yè)、市場化債轉股三大政策方向，鋼企去杠桿有望推進。影響來看，債轉股偏好大型國企，債務重組和清除僵尸企業(yè)也將對中小民營鋼企帶來不利沖擊。

優(yōu)選龍頭鋼企，仍有配置價值。一是落后產能淘汰、合規(guī)產能釋放，環(huán)保要求抑制了中小鋼企產能的釋放，使得行業(yè)集中度有明顯提升，大型龍頭既受益于高鋼價帶來的利潤，又受益于市場占有率的擴大，資質有較大改善。二是盡管鋼企發(fā)債收緊，凈融資持續(xù)為負，但大中型鋼企轉向銀行借款，部分企業(yè)還通過債轉股化解債務，相比小型鋼企受沖擊較小。經營狀況穩(wěn)定，現(xiàn)金流改善，負債結構合理的大型鋼鐵企業(yè)可以作為重點關注對象；對于基本面較弱的鋼企，需重點關注企業(yè)流動性風險。