金融去化的杠桿之前說到有兩種：一是微觀上金融機構利用債券回購市場加的杠桿；二是借由“同業(yè)存單-同業(yè)理財-委外”的同業(yè)鏈條加起來的宏觀上的金融杠桿。要去化這兩種杠桿，一行三會需要通力協作，既要保持一個合理的貨幣流動性環(huán)境，審慎推進，又要加快出臺落實監(jiān)管新政，從源頭與過程上阻斷同業(yè)鏈條的運作。

對于第一種模式，它仰仗的是平穩(wěn)且寬松的資金面，所以要去化這個微觀杠桿，央行可以采取拉長OMO期限、上調OMO政策利率等方式提高隔夜與7天回購的利率中樞，壓縮套利空間，也可以使銀行超儲維持在較低水平，利用OMO“削峰填谷”，在維穩(wěn)銀行內部流動性穩(wěn)定的同時，提高非銀加杠桿所需資金利率的波動與風險，倒逼非銀機構去化杠桿或以更長期限更為穩(wěn)定的資金來加杠桿。

而銀監(jiān)、證監(jiān)則要出臺相應的政策，統(tǒng)一自營與產品戶的杠桿水平，規(guī)范代持等隱性加杠桿的手段，嚴查違規(guī)超出杠桿紅線等行為。這些方法對于去化第一類杠桿短期內見效較快，但反復重來加杠桿的速度也快，往往呈現一個波動反復的規(guī)律。

對于第二種模式，要針對源頭和各個環(huán)節(jié)來入手，逐一剖析監(jiān)管切入點，主要包括同業(yè)存單、同業(yè)理財、委外等項目。

先說同業(yè)存單。過去同業(yè)存單出現本義是好的，是央行將同業(yè)存款透明化、標準化，是一種進步的產品創(chuàng)新，本身是無過失的。但它在出臺之時缺乏有效監(jiān)管，銀行發(fā)行存單不受地域、繳準等限制，入表記作應付債券，做著同業(yè)負債的事卻不占用同業(yè)負債的額度。因此在過去三年時間里，同業(yè)存單發(fā)行量迅速飆升，成為同業(yè)套利鏈條的源頭。

對于同業(yè)存單的監(jiān)管，央行已經有所行動，最新的MPA考核體系已經將其納入MPA體系中的同業(yè)負債項。但這一舉措預計影響不大，三個原因：第一，MPA考核體系里同業(yè)負債的分值有限，只有25%，對MPA考核總體成績是否合格沒有決定性的影響；第二，現在央行同業(yè)存單新政的對象是資產規(guī)模5000億以上的銀行，都是些大行，經營風格相對穩(wěn)健有序，受眾面不大；第三，納入時間，這個時間現在訂在了2018年一季度，相對比較充裕，銀行即使現在同業(yè)存單超發(fā)，在負債期限基本在6個月以內，不達標的銀行一樣能及時進行調整。

但可以想象的是，同業(yè)存單未來仍會是監(jiān)管的重點對象，這次將5000億以上的銀行納入只是一個先鋒。在銀監(jiān)整改到一定程度，此前發(fā)展較為激進的中小銀行的同業(yè)業(yè)務有所收斂，已經具有一定的監(jiān)管基礎后，同業(yè)存單納入同業(yè)負債比例，且不能超過127號文規(guī)定的三分之一比例要求大概率會適用在整個銀行類機構。

再看同業(yè)理財。過去很多銀行利用同業(yè)理財進行擴展理財規(guī)模，表外不計提少計提、假清單的問題層出不窮。銀行買同業(yè)理財，一般有兩種記賬方式，第一種方式為直接計入同業(yè)投資，按照20%或25%的風險權重計提加權風險資產；第二種方式是穿透至底層，根據底層資產計提，這是監(jiān)管層所推崇的，在實際處理時，銀行通常是根據發(fā)行方所給的底層清單計提。但這種計提方式往往是不準確的，偏向于低估的，因為一方面發(fā)行方為提高資管產品的吸引力，往往會出示低風險權重的假清單，便于購買方入表處理；另一方面，資管產品的底層資產會流動，管理者會可能會頻繁調倉，銀行表內難以保證同步更新。

同時同業(yè)理財多數雖然被認定為非保本，但在銷售環(huán)節(jié)，很多銀行都會出保函或第三方補充協議；約定只有雙方同時在場的情況下才能拆包，或者明確“若購買方在不經銷售方同意情況下擅自將協議提供給第三方，則銷售方保證理財本金收益兌付的承諾作廢”，其目的是為了將非保本的同業(yè)理財做成保本的，便于銷售并躲避監(jiān)管檢查。

所以在資產配置逃避監(jiān)管限制、違規(guī)銷售等多種亂象的助長下，銀行發(fā)行與購買同業(yè)理財的熱情十分高漲，再加上同業(yè)存單與同業(yè)理財之間存在的利差，發(fā)存單買理財的通道十分通暢，這就構成了金融同業(yè)杠桿起來的第一步。

所以要抑制同業(yè)杠桿，就必須嚴格對同業(yè)理財進行監(jiān)管。對于“假清單”的問題，這里需要考慮嚴格底層穿透，如果銀行購買同業(yè)理財產品需要按照投向進行真實計提風險，銀行通過同業(yè)理財做資管套利的意愿則必然減弱；對于“少計提，不計提”，如果監(jiān)管要求同業(yè)理財按照真實的投向計提資本權重，為節(jié)約凈資本占用，購買信用債和委外等資產配置行為將會受到影響。

但是底層資產變動問題沒有有效解決。，對此監(jiān)管或許可以區(qū)分對待。對于缺乏流動性的非標資產，嚴格起來，真實計提是沒有問題的；對于具有較強流動性的債券資產，監(jiān)管或許可以一刀切，比如統(tǒng)一按照100%的權重予以計提，避免出現假清單顯示為利率債、實際為高風險信用債的問題出現。

最后看委外資管端。這是整個同業(yè)鏈條的最后一棒，這一棒所拿到的負債資金比較貴，在剛兌的傳統(tǒng)下，非銀資管很多時候需要去加風險、加杠桿與加久期，犧牲流動性獲得高收益滿足負債端的高成本。但是這種情況下，流動性風險在不斷拉長的同業(yè)鏈條中被放大，負債端與資產端的期限錯配與流動性差異越來越嚴重，一旦發(fā)生償債困難或續(xù)借壓力，就容易產生流動性風險，影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

為此在監(jiān)管之時，監(jiān)管至少需要做好兩個問題，其一是對流動性風險進行管控，減少期限錯配，使資管產品的期限與所投資產品的存續(xù)期相匹配，避免在金融市場流動性緊張時發(fā)生擁擠搶負債，資本市場出現大幅波動的現象出現。

其二是要減少多層嵌套。過去加起來的金融杠桿很多是層層委托加起來的，其目的在于逃避相應的監(jiān)管，比如一個信托貸款，可能會經過“銀監(jiān)-證監(jiān)-銀監(jiān)”的監(jiān)管主體轉移，從而達到規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的目的。

其三要打破剛兌，使資管回歸本源。在很多時候，作為管理者的非銀機構要冒風險就是因為要對買者“剛兌”，再往上，銀行理財資金為什么要委托給非銀機構做委外，也是因為負債成本太高、資產收益過低，自身無法覆蓋又要“剛兌”。在具有“剛兌”傳統(tǒng)的環(huán)境里，如果沒有給到預期的收益，那么作為管理人的非銀機構與銀行就可能面臨名譽損害、客戶流失等難題，這一點對于中小型的機構而言，尤為明顯。

因此，在未來如果想要阻斷“同業(yè)存單-同業(yè)理財-委外”的同業(yè)鏈條，打破剛兌傳統(tǒng)，引導資管業(yè)務回歸本源，引導預期收益型產品向凈值型產品轉變就至關重要了。