引言：我為什么一直沒有對新舊周期之爭發(fā)表看法

　　第一，從杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”，它其實是三個因素的長周期觸底。

　　第二，口號化去談“新周期”是一種概念誤導(dǎo)，朱格拉周期是“新一輪周期”，而不是本身的新和舊。

　　第三，公知化去反駁“新周期”是一種邏輯混淆，周期的本意只是一種均值回復(fù)。

　　第四，一輪朱格拉周期的三個受益鏈條：上游原材料、中游制造業(yè)、外圍出口和航運，關(guān)注周期彈性的改變。

　　第五，每輪朱格拉周期包含兩至三輪庫存周期，同樣要正在發(fā)生的第一庫存回落期的影響。

　　第六，從中期理解朱格拉周期，不能把經(jīng)濟周期與資產(chǎn)價格作簡單化的對應(yīng)，漲了就是朱格拉周期，跌了就是周期破滅并不客觀。

　　結(jié)語：口號化和公知化是宏觀分析的兩個陷阱：兼談我們理想中的宏觀研究。

　　正文：

　　不斷有朋友問我為何一直沒有對“新舊周期之爭”發(fā)表看法，其實很簡單，在我看來新舊周期之爭有概念化、極端化的傾向，意氣之爭往往會讓賣方丟失冷靜，讓研究丟失客觀性，讓投研圈日益財經(jīng)媒體化。

　　顯然，“新周期”是一個缺乏學(xué)術(shù)嚴(yán)謹(jǐn)性的詞匯，是一個適合媒體但不適合投資研究的詞匯；但同樣，對“新周期”萬眾一致的反駁，則沒有切中七寸。周期只是一種均值回復(fù)現(xiàn)象，它并不承擔(dān)經(jīng)濟脫胎換骨的任務(wù)；有些邏輯則有混淆趨勢性與周期性、結(jié)構(gòu)性與周期性的嫌疑。

　　其實沒有什么“新周期”，確切的概念是我們年初提出來的“朱格拉周期”?！爱a(chǎn)能周期”的說法近似正確，但似乎并不完整，因為一輪朱格拉周期觸底，變化的不僅僅是產(chǎn)能，而是包括名義增速、產(chǎn)能利用率和微觀杠桿率，三者構(gòu)成一輪ROE周期和資本開支周期的拆解。

　　一輪朱格拉周期啟動并不意味著經(jīng)濟會直線上升，從經(jīng)驗看，過去每輪朱格拉周期都包括兩至三輪的庫存周期，即六輪庫存大的興衰；同樣，一輪朱格拉周期啟動會深刻影響上游原材料、中游制造業(yè)、外圍出口和航運三大鏈條，今年的資產(chǎn)價格初步證明了我們對于前三個鏈條彈性恢復(fù)的判斷。但這是一個中期節(jié)奏，用短期漲跌去套朱格拉周期，漲了就是新周期、跌了就是周期破滅，則違背中長周期本意。

　　下面我將從六個方面對于這一問題做出解釋，以供各位方家參考。所有的邏輯和判斷均來自于我們前期已經(jīng)發(fā)布的研究報告。為了閱讀方便，我們只列邏輯，不列圖表。

　　口號是速朽的，而冷靜與認(rèn)真的研究永恒。與各位共勉。

　　第一，從杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”，它其實是三個因素的長周期觸底。如我們年初的判斷，1999-2008年是一輪朱格拉周期；2009-2016年是另一輪朱格拉周期。那么，一輪朱格拉周期觸底，觸的是什么？任何一個宏觀現(xiàn)象，都來源于其背后的微觀過程。

　　首先是名義增長率的觸底。2016年一季度名義GDP增速只有7.1%，二季度7.3%，三季度7.8%。在2016年底的年度報告《名至，實歸》中，我們預(yù)判名義增速的重回高位將是2017年中國經(jīng)濟的最大特征，后來的數(shù)據(jù)轟轟烈烈地驗證了這一過程，四季度到了9.6，2017年一季度到了11.8，整個上半年高達(dá)11.4。

　　名義增速的變化是一切經(jīng)濟現(xiàn)象變化的根源。無論是股市關(guān)心的企業(yè)利潤，還是債市關(guān)心的利率，本質(zhì)上都是由經(jīng)濟名義增速決定的。

　　如果我們從量價的角度拆解名義增速的回升，則回升的是三個部分：工業(yè)增加值（不包含出口交貨值）、出口交貨值、價格（PPI、PPIRM、CPI）。

　　名義增長率的回升帶來企業(yè)利潤空間的修復(fù)，而這一點，是新一輪朱格拉周期（資本開支周期）啟動的基礎(chǔ)。

　　其次是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（產(chǎn)能利用率）的觸底。以上一輪朱格拉周期為對照，1998年紡織行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)導(dǎo)致社會冗余產(chǎn)能階段性出清，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率自31.1%的較低水平大幅回暖，帶動企業(yè)現(xiàn)金流狀況回升，進而持續(xù)帶動資本開支上行。情況類似，2014-2015年的通縮期調(diào)整、2016年初的全球大宗商品觸底、2016年以來的供給側(cè)改革三個周期末端的事件相互影響，共同帶動了本輪資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的觸底。

　　正在出現(xiàn)拐點變化的不止鋼鐵等行業(yè)。關(guān)于這一點，中信建投基金王琦總的文章有精彩的數(shù)據(jù)，整個非金融類上市公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了五年來首次改善，并帶動凈資產(chǎn)收益率同步出現(xiàn)回升。這里的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率其實就是產(chǎn)能利用率。

　　再次是微觀杠桿率的觸底。一談到杠桿率，悲觀的氣氛似乎就上來了，話題往往就有公知化的傾向。但實際上，如我們在《中國經(jīng)濟：分化的宏微觀杠桿率》中指出的，杠桿率有很多指標(biāo)，宏微觀杠桿指向不同，即使同是宏觀或者微觀杠桿率，不同口徑也會存在分化。分化和部分口徑杠桿率偏高的原因是更多金融資源流向資源型國有企業(yè)、非工業(yè)企業(yè)、金融企業(yè)。

　　而在朱格拉周期下行周期中，市場化程度較高的大部分企業(yè)一直在去杠桿。作為微觀杠桿率標(biāo)志指標(biāo)之一的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，自2010年之后一直在震蕩下行，經(jīng)驗底部的特征比較明顯。而我們利用權(quán)益市場與微觀杠桿率之間的完美對應(yīng)關(guān)系，倒向證明了工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)的有效性。

　　名義增速的觸底、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的觸底、微觀杠桿率的觸底共同帶來了ROE的震蕩修復(fù)。我們看制造業(yè)上市公司的ROE和ROIC，其從2016年開始觸底回升的趨勢已經(jīng)出來。而ROE和ROIC在經(jīng)驗上領(lǐng)先于制造業(yè)投資。

　　這就是一個“朱格拉周期”的實質(zhì)過程。本質(zhì)上，是微觀經(jīng)濟體盈利能力的調(diào)整到位，以及從谷底向均衡位的均值回復(fù)。

　　第二，口號化去談“新周期”是一種概念誤導(dǎo)，朱格拉周期是“新一輪周期”，而不是本身的新和舊。理解了上述過程，我們就知道“新周期”這一概念的不合適。周期本身沒有新和舊，就好像是春夏秋冬四季輪回，我們不會把第二次春天到來稱為“新季節(jié)”。

　　2016年Q3開啟的朱格拉周期屬于“新一輪”周期，即隨著名義增速、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、微觀杠桿率三大線索的觸底回升，上一輪資本開支的主折舊期結(jié)束，新一輪資本開支周期啟動。我們可以看到設(shè)備類企業(yè)訂單回升，制造業(yè)投資觸底，以及可作為周期驗證的5000家工業(yè)企業(yè)的設(shè)備投資、工程機械產(chǎn)銷量、機床等設(shè)備產(chǎn)量、機電類出口交貨值等指標(biāo)均出現(xiàn)明顯反應(yīng)。

　　這就是朱格拉周期。如果我們籠統(tǒng)地使用“新周期”這樣一個媒體詞匯，我們甚至不知道它會新多久；只有認(rèn)識到是朱格拉周期，我們才可以有歷史斜率及經(jīng)驗上升期作為參照。對每輪朱格拉周期包含兩輪左右?guī)齑嬷芷诘慕?jīng)驗情形，才可以有清晰認(rèn)識。

　　第三，公知化去反駁“新周期”是一種邏輯混淆，周期的本意只是一種均值回復(fù)。大部分反駁“新周期”的文章，則陷入了一種新的邏輯混淆。所謂經(jīng)濟長期放緩趨勢沒有變化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)沒有變化、還是那些產(chǎn)業(yè)拉動等論斷，是混淆了趨勢性與周期性，結(jié)構(gòu)性與周期性。

　　趨勢性與周期性是兩回事。在3月底的報告《三周期疊加框架詳解》中，我們曾經(jīng)指出，要討論經(jīng)濟增長，首先需要區(qū)分的是經(jīng)濟的趨勢性（trend）和周期性（cycle）。趨勢性（trend）反映的是潛在增長率在長周期的變化；周期性（cycle）即這個趨勢變化過程中的波動性，無論是一個上升還是下降的趨勢，都會有周期。所以我們在統(tǒng)計的時候，有時候會用一些技術(shù)方法，去剝離趨勢性和周期性。

　　我們以O(shè)ECD國家的趨勢增長率為例，其在60-70年代一度在6%以上，如今基本上只有1-2%了。這一變化背后是人口增速等長周期要素的變化?！敖?jīng)濟增速下行”是一個大趨勢沒錯，但在這個過程中就不包含周期么？顯然不是。過去50年包括五輪以上的朱格拉周期和十幾輪的庫存周期。

　　結(jié)構(gòu)性和周期性同樣是兩回事。我們先說結(jié)構(gòu)性本身。

　　首先，經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)是一個漸變的過程，“中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)沒有根本變化”是一個偽概念。以中國第三產(chǎn)業(yè)對于GDP貢獻(xiàn)為例，其已經(jīng)從90年代的30%、00年代的40%、10年代中期的50%，上升至當(dāng)前的近60%。支出法下資本形成（所謂投資拉動）對于GDP的貢獻(xiàn)，也已經(jīng)從00-10年均值的56%，下降至最近六年均值的46%。

　　其次，“還是那些產(chǎn)業(yè)拉動”也是一個偽命題。對于當(dāng)前中國的發(fā)展階段來說，房地產(chǎn)、基建、出口是三大引擎是合理的。即使是未來十年，三者在經(jīng)濟發(fā)展中的比重顯著下降，其地位也依然是其他產(chǎn)業(yè)鏈很難取代的。

　　再次，即使是鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)，其實也并非什么嚴(yán)格意義上的夕陽產(chǎn)業(yè)，它們只是相對笨重的上游。在供給收縮和環(huán)?；脑熘?，這些行業(yè)依然會給中國的工業(yè)化和全球工業(yè)化及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供最基礎(chǔ)的產(chǎn)能。它們和鼠標(biāo)、娛樂、高精尖一樣，在產(chǎn)業(yè)鏈分化上的位置不同而已。去產(chǎn)能不是去掉這些本身，而是讓供給端分布合理化。以目前供給收縮的速度，調(diào)整這部分產(chǎn)能并非一個漫長的過程，很多行業(yè)產(chǎn)能出清隨時可能出現(xiàn)。不能把產(chǎn)能調(diào)整概念化。

　　籠統(tǒng)地說“中國經(jīng)濟沒有出清”亦不可取。什么是出清？出清從經(jīng)濟學(xué)意義上講就是供求實現(xiàn)均衡，供求并不直接可測，從顯示性測度的角度，價格就是供求出清的標(biāo)志性指標(biāo)。在沒有管制的背景下完成價格重估就是出清。并不是說經(jīng)濟還存在這問題，還存在那問題，那就是沒有出清。若如此，出清就違背了可證偽性，成為了一個萬能解釋概念。

　　我們再說一下結(jié)構(gòu)性和周期性的關(guān)系。結(jié)構(gòu)性的漸變和周期性的漸變是兩個并行的過程。打個比方，就像一個人反復(fù)經(jīng)歷每一天的日出、正午、夕陽、黑夜，這就是周期性；在這個過程中，他自己在慢慢成長，對人生的理解在增加，這就是結(jié)構(gòu)性。兩種變化的驅(qū)動不同，并不是說結(jié)構(gòu)性調(diào)整沒有顯著，就沒有新一輪周期啟動。

　　周期的本意是一種均值回復(fù)（meanreversion）。均值回復(fù)是一切經(jīng)驗現(xiàn)象可以理性捕捉的基礎(chǔ)。

　　“朱格拉周期”這種宏觀上的均值回復(fù)現(xiàn)象是一系列微觀過程的結(jié)合，從需求收縮到杠桿率調(diào)整，從微觀杠桿率觸底到資本周轉(zhuǎn)率回升，從資本周轉(zhuǎn)率回升到ROE和ROIC修復(fù)，從ROE修復(fù)到資本開支回升，從資本開支回升到需求沿產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，從需求傳遞到原材料再定價。這是一個不帶任何公知化色彩的客觀冰冷過程。

　　第四，一輪朱格拉周期的三個受益鏈條：上游原材料、中游制造業(yè)、外圍出口和航運，關(guān)注周期彈性的改變。一輪朱格拉周期起來，哪些行業(yè)受益？從邏輯上來說，主要是三個鏈條：上游原材料、中游制造業(yè)、外圍出口和航運。分別受益于產(chǎn)能擴張、資本開支回升和需求端共振。

　　第一個證明自己彈性的是上游原材料。

　　2016年初開始的轟轟烈烈的大宗商品觸底是本輪朱格拉周期的第一個先導(dǎo)過程。正是因為市場有效，上游原材料自發(fā)地去反映一輪朱格拉周期啟動。2017年5-8月的原材料補庫存是一輪附加脈沖，因為經(jīng)濟在經(jīng)歷了庫存觸頂后，韌性依然超強，這進一步證明了朱格拉周期的存在。上游原材料在朱格拉周期預(yù)期和供給收縮預(yù)期下進一步補充重估。

　　第二個證明自己彈性的是中游制造業(yè)。2017年工程機械領(lǐng)域的反應(yīng)是中游制造業(yè)的第一波，因為設(shè)備的更新?lián)Q代的邏輯在這個領(lǐng)域表現(xiàn)得比較規(guī)律。從經(jīng)驗規(guī)律來看，第二波大概率發(fā)生在2018年下半年可能開啟的本輪朱格拉周期的第二輪庫存周期中，驅(qū)動將是新增資本開支。

　　第三個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)浅隹诤秃竭\。這一鏈條已經(jīng)在包括港股在內(nèi)的資本市場上初步證實了自己在朱格拉周期啟動下的彈性修復(fù)。2016年下半年以來，出口交貨值對于中國工業(yè)增加值的影響也日益顯著。從出口和航運的長周期特征及經(jīng)驗高彈性來看，目前這一過程可能僅僅是一個開始。2015-2016年是一輪全球貿(mào)易周期底部，2017年是修復(fù)元年，2018年這一產(chǎn)業(yè)鏈將繼續(xù)修復(fù)回升。

　　第五，每輪朱格拉周期包含兩至三輪庫存周期，同樣要關(guān)注正在發(fā)生的第一庫存回落期的影響。從以往經(jīng)驗來看，朱格拉周期長度一般為7-10年，其中包含2-3輪庫存周期。

　　從可對照參考的2000-2008年的朱格拉周期來看（其中周期上升期是2000-2006年），第二輪庫存周期（上升期2002年11月至2004年11月，后兩個季度為被動上升）會比第一輪力度更強，基本面驅(qū)動的特征更明顯，它會推動經(jīng)濟進入本輪朱格拉周期的景氣高點。

　　本輪朱格拉周期第一輪庫存周期上升期從2016年Q3初至2017年Q2初，目前大概率處于庫存下行期初段（5月是首個月下行）。從CRB、PPI的基數(shù)及下行節(jié)奏看，PPI有一種可能是于2018年Q1末前后見底，這樣庫存周期會于2018年Q2末Q3初見底。2018年Q3開始，中國經(jīng)濟可能會開啟新一輪庫存周期，即本輪朱格拉周期的第二輪庫存周期，屆時資本開支驅(qū)動的痕跡會更強。

　　在目前所處的第一輪庫存周期的下行期，經(jīng)濟會有一個溫和放緩（放緩來自于庫存周期下行，溫和來自于朱格拉周期上行期的支撐）。我們估計2017年Q3、Q4，2018年Q1，都將大概率處于這一溫和放緩期。

　　第六，從中期理解朱格拉周期，不能把經(jīng)濟周期與資產(chǎn)價格作簡單化的對應(yīng)，漲了就是朱格拉周期，跌了就是周期破滅并不客觀。理解了什么是朱格拉周期，朱格拉周期有什么特征，朱格拉周期包括哪些階段，我們就能進一步明白：

　　首先，從中期意義上理解朱格拉周期，不要過多受短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動的擾動。并不是說哪個月數(shù)據(jù)好了就是朱格拉周期，哪個月數(shù)據(jù)差了就是朱格拉周期被證偽，我們要關(guān)注一些核心指標(biāo)的中期趨勢性。

　　其次，從基本面意義上理解朱格拉周期，客觀理解它與資產(chǎn)定價的關(guān)系。在這輪朱格拉周期中，我們明確看到了一些與朱格拉周期啟動有關(guān)的資產(chǎn)定價邏輯的改變，比如原材料庫存波動彈性的收窄，周期類資產(chǎn)機會的相對連續(xù)性，周期股不確定性折價的下降等等。但經(jīng)濟邏輯不等于資產(chǎn)定價邏輯，以股市來說，它同時還會受到資金利率、政策因素、外圍市場因素的影響，受到預(yù)期波動的影響（狗與主人的經(jīng)典比喻），所以，我們要把中長周期性的影響與股指短期波動區(qū)分開來，并不是一漲就是朱格拉周期，一跌就是“周期破滅”。

　　口號化和公知化是宏觀分析的兩個陷阱：兼談我們理想中的宏觀研究。在去年底的一篇心得《失去研究，宏觀報告再多我們也將無家可歸》中我們曾經(jīng)指出，“一詠三哀嘆，位卑未敢忘憂國”（公知化）和“一步三喊殺，紅星照我去戰(zhàn)斗”（口號化）是如今宏觀分析的兩個誤區(qū)。

　　公知化的特點如果總結(jié)為一句話就是博爾赫斯所說的“世界總會走向熄滅”，這類分析往往多基于應(yīng)然性，忽視實然性；基于結(jié)構(gòu)性，忽視周期性；基于趨勢性，忽視邊際性。而邊際定價和周期波動往往又是資本市場的一個基本規(guī)律，北極也會有春夏秋冬。

　　口號化的特點是整齊劃一、一以貫之，反復(fù)反復(fù)再反復(fù)強化記憶形成賣方標(biāo)簽。而投研本身卻注定要面對諸多非連續(xù)非穩(wěn)定的情形，面對異常值，面對前期判斷的調(diào)整和修正。如果口號為先，對研究的選取往往是篩選式的，即只選取對支撐自己的結(jié)論有利的證據(jù)，研究的經(jīng)驗規(guī)律性和完整性沒有辦法得到展示，此時的研究從實質(zhì)上就失去了對投資判斷的意義。

　　口號化和公知化恰是宏觀分析的兩個陷阱。在“新舊周期之爭”之爭中，我們既不認(rèn)同于口號，又不認(rèn)同公知化去反對口號。自然界沒有突變，數(shù)據(jù)和規(guī)律就是周而復(fù)始的冰冷存在。我們理想中的宏觀研究，還是要像做實驗一樣對待數(shù)據(jù)，合理假設(shè)，仔細(xì)求證。我們自己未必能做到，但還是希望朝這一方向努力。媒體時代已帶給賣方投研太多干擾，而我們深信，只有古典式的研究才會創(chuàng)造價值。研究用心而非用口。