低通脹可能是一個長期現(xiàn)象。中等技能職業(yè)的消失和中等收入階層的下沉成為掣肘美國通脹上升的長期結構性因素。

技術重構了人力和資本的生產關系。邊際消費傾向低的高收入人群越來越富，低收入人群越來越多，貧富差距的拉大也在需求端也抑制了長期通脹。

全球化產業(yè)鏈的轉移仍在持續(xù)，勞動力密集產業(yè)持續(xù)向中低收入國家轉移，通脹中樞的下沉成為全球性現(xiàn)象。

2008年之前，美國的核心通脹大部分時間處在2.2上下，但是08年后，2.2成為美國核心通脹的頂。美國通脹已經連續(xù)五個月不及預期，通脹似乎有長期走低的趨勢。

目前的通脹水平對于美聯(lián)儲來說也很煎熬：7月FOMC貨幣政策會議紀要顯示美聯(lián)儲就年內開啟縮表已達成共識，但對通脹是否會持續(xù)疲軟的看法不一，導致對年底前是否再加息一次的路徑存在分歧。

低通脹、低失業(yè)率和低工資增速并存可能是一個長期現(xiàn)象。

圖1：美國核心CPI長時間低于2.2%

資料來源：WIND，天風證券研究所

一、低失業(yè)與低通脹：就業(yè)結構下沉，壓低長期工資增速

2015年9月后，美國失業(yè)率從未高過5.0%，且最近連續(xù)4個月低于學界認為的自然失業(yè)率水平4.5%。但通脹仍然反應平平，菲利普斯曲線在金融危機之后已經成為倒掛狀態(tài)。

圖2：危機之后，美國菲利普斯曲線發(fā)生倒掛

資料來源：WIND，天風證券研究所

通常而言，當失業(yè)率降至自然失業(yè)率以下，就業(yè)就已經達到充分甚至飽和，之后工資增速會上升。但事實并非如此，失業(yè)率低于5%已經15個月，但平均周薪增速始終在2.2%左右。從2015開始，美國非農企業(yè)生產與非管理人員的平均周薪增速始終在2.0-2.5%之間。

圖3：美國失業(yè)率走低，但工資增速沒有跟隨上升

資料來源：WIND，天風證券研究所

引發(fā)低工資增速和低失業(yè)率長期并存的原因可能是就業(yè)結構發(fā)生變化。

2008年1月至2016年2月，美國低端服務業(yè)就業(yè)人數(shù)增加，其中教育和保健服務業(yè)人數(shù)增長了357萬人，休閑和酒店業(yè)增長了198萬人。高端服務業(yè)如金融和信息業(yè)就業(yè)人數(shù)分別下降了6.5萬人和24.7萬人。制造業(yè)職位消失140萬個，建筑業(yè)職位消失84.5萬個。

圖4：2008年1月至2016年2月，美國各部門就業(yè)人數(shù)增長

資料來源：WIND，天風證券研究所

制造業(yè)和房地產業(yè)的平均周薪在1000-1100美元之間，屬于典型的中等技能職業(yè)。而低端服務業(yè)的平均周薪在300-900美元之間，屬于低等技能職業(yè)。這種職業(yè)下沉的趨勢性變化讓低薪資增速能夠穩(wěn)定，成為掣肘美國通脹上升的長期結構性因素。

圖5：新增就業(yè)多集中在低收入的低端服務業(yè)

資料來源：WIND，天風證券研究所

最近30年，美國和OECD國家的工會員工比重一直在下降。工會在制造業(yè)和建筑業(yè)所占比重高于服務業(yè)，所以中等技能職位（如制造業(yè)和房地產業(yè)）的消失也間接地削弱了工會的力量。工會議價能力下降雖然不是收入低增速的核心原因，但有助于降低失業(yè)率水平，并使得薪資增速更加接近于實際勞動生產率。

圖6：工會對工資的議價能力減弱

資料來源：WIND，天風證券研究所

二、技術改造生產函數(shù)，拉大貧富差距，壓制總需求

過去二十年，技術以不同的方式改變著生產函數(shù)中人力（N）和物力（K）這兩種資本的關系。

20世紀90年代以來，信息技術和計算機的廣泛應用提升生產效率。技術與勞動力結合，提升勞動生產率和工資水平。

互聯(lián)網(wǎng)經濟的廣泛滲透使得經濟活動的信息限制被打破，滿足經濟增長的存量資本需求開始下降，美歐的資本強度（K/N）都在最近兩年開始走平。

圖7：金融危機后，美歐的K/N開始走平

資料來源：WIND，天風證券研究所

上世紀90年代個人計算機普及以來，美國技能與非技能勞動收入逐漸拉開差距。技能勞動收入占總勞動收入的份額從1996年的68%提升至2013年的78%。

2013年之后，隨著互聯(lián)網(wǎng)經濟對生產函數(shù)的重構，這個份額開始下降：擁有絕對的技能也未必能夠獲得相對的收入。

圖8：擁有絕對的技術，也未必能獲得相對的收入

資料來源：WIND，天風證券研究所

但無論是哪種技術革命，依靠勞動力收入的低產階級的收入增速都是緩慢的。高收入人群的邊際消費傾向明顯低于低收入人群，收入分配結構的不平衡在需求端也抑制了長期通脹。

圖9：賺的最多的人邊際消費傾向最低

資料來源：方福前《城鄉(xiāng)居民不同收入的邊際消費傾向及變動趨勢分析》，天風證券研究所

隨著中產階級的逐漸下沉，美國收入分配結構開始從社會穩(wěn)定的紡錘型變成社會不穩(wěn)定的金字塔型。塔尖的人越來越富有，Main Street和Wall Street越來越分裂。

未來少量人力創(chuàng)造大量財富，滿足必要經濟增速的勞動生產時間下降。大量低端勞動力不用工作太久也能解決溫飽。工作時間減少，娛樂時間增加，未來金字塔型的社會可能會催生出一個巨大的娛樂市場。

三、全球化產業(yè)鏈轉移仍在持續(xù)

從輪船到飛機再到互聯(lián)網(wǎng)，國界之間的距離被技術壓縮到了極致，經濟活動的阻礙被打破，全球化產業(yè)鏈的效率持續(xù)提升。

2008年之后，中低收入國家制造業(yè)出口占全球比重從0.29上升至0.33。這類國家的相對優(yōu)勢在勞動力和資源，由此可見2008年之后的全球產業(yè)鏈效率仍在提升。勞動力密集產業(yè)持續(xù)向中低收入國家轉移使得核心通脹中樞的走緩逐漸成為全球性現(xiàn)象。

圖10：2008年后，勞動密集的低收入國家貿易占比繼續(xù)提升

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖11：美日英的工資增速長期緩和