一個被忽視的問題：美國通脹的持續(xù)疲軟

美債偏弱的背后：美國通脹的持續(xù)疲軟。相較于2016年，今年以來美債一直持續(xù)走弱，這背后隱藏的一個關(guān)鍵問題是美國通脹的持續(xù)疲軟。美國CPI和PCE價格指數(shù)同比均自2月以來持續(xù)下跌，最新公布的7月 CPI 數(shù)據(jù)升幅仍然不及預期。CPI下滑或受油價下滑拖累，但剔除食品和能源的核心通脹也下滑至2016年以來的低位，距離美聯(lián)儲設(shè)定的2%通脹目標仍有一定距離。

考慮到通脹表現(xiàn)不佳，美聯(lián)儲的加息態(tài)度變得更加謹慎。6月美聯(lián)儲年內(nèi)第2次加息落地后，美國強勁的勞動力市場表現(xiàn)以及耶倫發(fā)言中強調(diào)低通脹由暫時性因素導致，均體現(xiàn)美聯(lián)儲的加息路徑對通脹數(shù)據(jù)的敏感度前期有下滑的趨勢。但之后繼續(xù)持續(xù)低迷的通脹顯然使得美聯(lián)儲官員的態(tài)度變得相對謹慎起來：7月美聯(lián)儲會議聲明的表述中態(tài)度開始由鷹轉(zhuǎn)鴿，這點尤其體現(xiàn)在對于通脹的表述上：相較于6月聲明，美聯(lián)儲去除了“近期通脹有所回落”的“近期”以及“通脹在一定程度上低于2%中的“在一定程度上”。7月美聯(lián)儲FOMC貨幣政策會議紀要顯示，美聯(lián)儲官員因為對通脹是否會繼續(xù)下行看法不一，導致對年內(nèi)是否會再一次加息的路徑存在分歧。

圖表1：2017年2月以來美國通脹持續(xù)疲軟

圖表2：美聯(lián)儲7月會議聲明在通脹問題上相較于六月措辭偏鴿

基數(shù)效應(yīng)可以部分解釋 核心通脹的持續(xù)下滑

去年同期較高的環(huán)比增速是核心通脹同比下滑的部分原因。將同比增速拆分成基數(shù)效應(yīng)和本期增速后可以看到，今年以來核心通脹同比增速的下滑部分可由基數(shù)效應(yīng)解釋。若只考慮基數(shù)效應(yīng)來推算核心PCE同比，將出現(xiàn)兩個拐點：核心通脹同比下滑在2017年8月之后可能將有所放緩，但最早可能要到2018年2月才將開始反彈。

圖表3：基數(shù)效應(yīng)可以部分解釋今年以來核心通脹的疲軟

圖表4：依據(jù)基數(shù)效應(yīng)推算核心PCE同比要到2018年2月才會開始反彈

核心通脹疲軟還受到 通信及處方藥的短期擾動

從消費細分項上看，今年2月以來核心通脹疲軟確實受到暫時性因素的擾動。正如耶倫此前接受采訪時表示，移動通信及處方藥的價格異動是暫時的，二者環(huán)比在單月驟跌后均已回到正常水平。

1)    價格戰(zhàn)+統(tǒng)計方法導致3月移動通信分項驟跌。3月移動通訊信息通訊單項對CPI環(huán)比拖累高達12.5%。當月以美國無線通信運營商Verizon推出無限流量套餐為開端的價格戰(zhàn)導致無線通信服務(wù)價格驟跌，而美國勞工統(tǒng)計局（BLS）對信息通訊部門的統(tǒng)計方法放大了這種價格的變化。（一方面，BLS的樣本數(shù)據(jù)來自運營商門店而非消費者調(diào)查，此途徑默認所有消費者均從新套餐推出時起即遷移到新套餐，該假設(shè)實際上把通信分項未來的價格指數(shù)下滑的影響集中到了本月；另一方面，BLS采取的質(zhì)量調(diào)整統(tǒng)計方法會在實際價格變化的基礎(chǔ)上繼續(xù)調(diào)整以反映質(zhì)量的變化。具體而言，套餐從有限流量升級到無限流量后，BLS會進一步下調(diào)價格來反映新增流量部分給消費者帶來的額外效用，但事實上無限流量套餐的使用者的實際使用增量并非無窮大的，因此這般調(diào)整也放大了價格變化。）

目前通信服務(wù)價格指數(shù)環(huán)比已經(jīng)回升到正常水平，但據(jù)我們的推算，即使假設(shè)通信服務(wù)價格指數(shù)不變，同比拖累也將持續(xù)至2018年2月。同時秋季Iphone 8 上市后運營商很可能借機展開又一輪價格競爭，仍需警惕通信分項對價格指數(shù)的擾動。

2)    處方藥降價導致4月醫(yī)療分項下滑。4月部分處方藥專利保護到期，專利保護開放后一次性降價也造成了4月醫(yī)療分項的下滑。

值得注意的是，目前處方藥價格環(huán)比也已回升至正常水平，且由于下滑幅度較小，對同比拖累相較于通信分項比較有限，但特朗普競選時曾數(shù)次重申要降低高昂的處方藥價格。他宣稱的手段包括在貿(mào)易談判中取消他國的藥價控制、要求精簡藥物審批進程、幫助中小企業(yè)參與競爭等。目前為止這些措施還停留于紙上談兵階段，落實和見效都仍需時日，未來可能會成為醫(yī)療分項通脹下滑的風險，需要持續(xù)關(guān)注。

圖表5：消費細分項看，3月通信及4月醫(yī)療的擾動均為暫時的

圖表6：3月信息通訊分項成為主要拖累

圖表7：通信CPI環(huán)比已經(jīng)止跌回升

圖表8：據(jù)推算通信同比拖累將持續(xù)到2018年2月

圖表9：處方藥CPI環(huán)比也已經(jīng)止跌回升

除短期擾動外，汽車和住房持續(xù)性低迷也不容忽視

剔除暫時性擾動，汽車和住房的低迷也是持續(xù)的。

1）  受汽車消費不振影響，交通運輸部分拉動始終為負。汽車分項自年初以來一直較為低迷。汽車銷量同比持續(xù)下滑，汽車庫存同比不斷走高，這或為美國消費者汽車需求趨于飽和的體現(xiàn)。雖然這種局面自5月以來有小幅改善，這與7月環(huán)比創(chuàng)年內(nèi)新高的汽車零售銷售數(shù)據(jù)相吻合，但近期改善的數(shù)據(jù)主要還是受到經(jīng)銷商打折策略的提振，需求端未出現(xiàn)新增長點，汽車消費低迷在中短期內(nèi)可能仍將持續(xù)。

2） 住房分項難有起色，或與租房市場低迷相關(guān)。除去燃料的住房分項在核心CPI中占比高達49.8%，這部分今年以來對核心CPI的同比拉動趨勢性下滑。而其中占比較大的業(yè)主等價租金和主要住房租金均是基于租金計算而得，因此住房分項的持續(xù)低迷可能與租房市場的現(xiàn)狀相關(guān)：市場實際租金自2015年9月開始持續(xù)下滑, 且租房空置率自2009年以來首次持續(xù)12個月上揚且未見明顯下行趨勢。考慮到租房市場對住房分項的傳導有一定滯后性（住房分項對CPI拖累的拐點滯后租房市場下行拐點約8個月），住房分項對核心通脹的拉動作用中短期內(nèi)可能不會有明顯提升。

圖表10：汽車分項環(huán)比拉動始終為負

圖表11：汽車銷量低迷，庫存被動堆積 

圖表12：占比最大的住房分項持續(xù)疲軟

圖表13：租房市場不振：空置率上升、租金下降

核心通脹疲軟背后的深層邏輯：掙得少、不愿花

消費意愿下降使通脹提速承壓，但近期有所削弱。實際上，美國的整體經(jīng)濟近期經(jīng)歷了小周期的波動：2016年經(jīng)濟增速見底之后首先反彈的是消費，進而我們也看到去年通脹有所提速。而2016年消費的回暖主要受儲蓄率下滑、消費意愿上揚所驅(qū)動。但消費意愿上揚的驅(qū)動力從今年年初開始似乎就有所減速：儲蓄率自年初小幅回升并且未出現(xiàn)進一步下行的趨勢。同時我們看到特朗普新政帶來的樂觀情緒近期有所退潮、密歇根大學消費者信心指數(shù)近2個月略有下滑，這均指向消費意愿短期難有提升空間。值得注意的是，7月零售數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預期反彈，這在一定程度上或削弱消費意愿不足對核心通脹的抑制作用，但總體而言消費意愿拉動效應(yīng)減弱仍將對通脹提速造成阻力。

薪資增長緩慢對通脹的滯后作用，可能仍將持續(xù)1-2個季度。美國勞動力市場今年以來持續(xù)復蘇，并且從主動辭職率持續(xù)上行、反映就業(yè)難的企業(yè)比例持續(xù)增加、解雇率維持穩(wěn)定等一系列指標來看，邏輯上市場對企業(yè)可能因招工難而提高工資一直存在預期。但實際上薪資增長一直較為緩慢，平均小時工資、雇傭成本指數(shù)以及單位勞動力成本等各項薪資指標均增長乏力。

薪資增速有限或與勞動力市場結(jié)構(gòu)性變化相關(guān)：今年以來學歷高中以下的人口勞動參與率增長明顯且失業(yè)率有顯著下滑，這一結(jié)構(gòu)性變化在供給端支撐了低端服務(wù)部門的增長。值得注意的是，7月平均小時工資稍有提速，表明目前勞動力市場狀況改善，距離工資上行拐點可能更近一步，需要重點觀察。

即使7月之后工資繼續(xù)上行，收入增加對核心通脹的正面影響短期也不會體現(xiàn)，因為從歷史數(shù)據(jù)看，薪資增長對核心通脹的傳導有一定滯后性：考慮到單位勞動力成本領(lǐng)先核心CPI約2個季度，即使假設(shè)工資上行拐點出現(xiàn)在7月，收入增長對CPI的正面影響最早也要到2018年1季度才會體現(xiàn)。 

圖表14：消費意愿去年大幅提升后未有明顯增長

圖表15：密歇根大學消費者信心指數(shù)小幅下滑

圖表16：單位勞動力成本領(lǐng)先核心CPI約2個季度

圖表17： 各項薪資指標均增長緩慢

展望：通脹同比下滑或?qū)⒎啪彛?span style="text-indent: 2em;">年內(nèi)難見明顯反彈

綜合考慮以下因素，核心通脹同比下滑的趨勢往后或?qū)⒂兴啪?，但年?nèi)難見明顯反彈：

1）基數(shù)效應(yīng)推算往后將止跌走穩(wěn)再反彈：若只考慮基數(shù)效應(yīng)來推算核心PCE同比，將出現(xiàn)兩個拐點：核心通脹同比下滑在2017年8月將有所放緩，但最早可能要到2018年2月才將開始反彈。

2）消費意愿下降對通脹的抑制作用可能在近期有所減弱：消費意愿上揚的驅(qū)動力從今年年初開始減速，限制了消費的發(fā)展。當前特朗普新政帶來的樂觀情緒有所退潮、消費者信心指數(shù)略有下滑，消費意愿短期難有提升空間。但7月零售數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預期反彈，這在一定程度上或削弱消費意愿不足對核心通脹的抑制作用，因此通脹提速遭遇的阻力或?qū)⒂兴啪彙?/p>

3）中短期汽車、住房分項可能還將持續(xù)疲軟：需求端目前內(nèi)尚未出現(xiàn)新增長點，預計汽車消費低迷在中短期內(nèi)仍將持續(xù)；市場實際租金自2015年9月開始持續(xù)下滑, 且租房空置率自2009年以來首次持續(xù)12個月上揚且未見明顯下行趨勢?？紤]到租房市場對住房分項的傳導有一定滯后性（住房分項對CPI拖累的拐點滯后租房市場下行拐點約8個月），住房分項對核心通脹的拉動作用中短期內(nèi)可能不會有明顯提升。

4）薪資增長緩慢對通脹的滯后作用，可能仍將持續(xù)1-2個季度：美國勞動力市場今年以來持續(xù)復蘇，但薪資增長一直較為緩慢，這或與勞動力市場結(jié)構(gòu)性變化相關(guān)。值得注意的是，7月平均小時工資稍有提速，表明目前距離工資上行拐點可能更近一步，需要重點觀察。即使7月之后工資繼續(xù)上行，收入增加對核心通脹的正面影響短期也不會體現(xiàn)，因為從歷史數(shù)據(jù)看，薪資增長對核心通脹的傳導有一定滯后性：考慮到單位勞動力成本領(lǐng)先核心CPI約2個季度，即使假設(shè)工資上行拐點出現(xiàn)在7月，收入增長對CPI的正面影響最早也要到2018年1季度才會體現(xiàn)。