縱觀全局看，整個經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)的資金流向大概可分為三層，一是銀行從央行手中拿到資金，然后與非銀金融部門與實體部門發(fā)生借貸往來，從而創(chuàng)造出高于基礎(chǔ)貨幣（即銀行從央行手中拿到的原始資金）若干倍的資金（即M2），這是加杠桿的過程；二是剝離實體部門，只關(guān)注銀行與非銀機構(gòu)之間的借貸往來，這是更為純粹的金融杠桿；三是進一步細化，觀測最后投資主體金融機構(gòu)在配置資產(chǎn)時加的金融杠桿。下面我們將從下往上，一層一層地來計算其中金融杠桿水平。

金融機構(gòu)投資時的微觀金融杠桿

金融機構(gòu)配的資產(chǎn)主要有三類，一個是股票/股權(quán)，一個是債券，還有一個是信貸類資產(chǎn)。信貸類資產(chǎn)普遍采取的都是一比一的比例進行配置，基本不存在加杠桿的現(xiàn)象。

對于股票，其加杠桿主要是通過配資的方式或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式實現(xiàn)。比如說機構(gòu)張三手中有100塊，它對未來股票市場很有信心，想多投點資金在市場中賺錢。于是它就拿著這100塊去找一家有資金富余的單位，借了100塊（配資），這樣手中就有了200塊投資額度，金融杠桿倍數(shù)就是2倍。

還有一種是機構(gòu)張三設(shè)計一個結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，用自己的100塊做劣后端，來吸引400塊的理財資金做優(yōu)先端，最后用一共500元去投資股票市場，無論賺了多少都給銀行理財4%的收益，自己享受超出4%收益的利潤（如果有），虧了先虧張三自己的，銀行理財資金保障安全。

這種產(chǎn)品也普遍用于股權(quán)類投資與債券類投資中，尤其對風(fēng)險承受能力較低的銀行更是如此。但這種模式杠桿倍數(shù)基本是采取場外私下協(xié)商的辦法確定，數(shù)據(jù)難以獲得，要測算這類杠桿難度較大，精度不足。

對債券類資產(chǎn)，我們此前在系列一中已經(jīng)介紹過是利用回購市場不斷質(zhì)押滾動來實現(xiàn)的。觀測這一個杠桿有兩種指標：

一是隔夜資金占比情況，因為用回購市場加杠桿要付出回購資金成本，要使加杠桿所得收益最大，就必須要用資金成本最低的隔夜資金來做。從圖1來看，隔夜資金的占比經(jīng)歷了“上-平-下-上-下”的輪回。在2015年貨幣寬松周期時，資金成本被打到很低的水平，回購利率在央行的呵護下平穩(wěn)如鏡，金融機構(gòu)加杠桿基本沒有風(fēng)險。而當(dāng)2016年8月金融去杠桿周期開啟后，在央行適度收緊流動性+拉長OMO期限，提高資金成本與資金面波動后，加杠桿的成本與風(fēng)險上漲，隔夜資金的占比出現(xiàn)拐點開始下滑，并在2016年11-12月出現(xiàn)了債災(zāi)。

隨后在2017年1月，隨著春節(jié)的臨近與央行呵護市場流動性恢復(fù)投資者信心等考量，資金面再度重回寬松，杠桿再起。直到2017年4月銀監(jiān)監(jiān)管風(fēng)暴來襲，市場又再度受挫，隔夜資金占比下滑，5月后監(jiān)管協(xié)調(diào)被提及，央行又重新開始“呵護”資金面的穩(wěn)定，才開始有所趨穩(wěn)之勢。

圖1：隔夜資金占比變化圖 資料來源：wind

二是直接利用公式：債市杠桿=債券托管量/（債券托管量-待購回余額）來測算整個市場的杠桿。但由于市場上大部分債券資產(chǎn)集中在風(fēng)控嚴格、杠桿倍數(shù)較低的商業(yè)銀行手中，債市整體杠桿倍數(shù)基本都在1-1.2之間波動，并沒有過多的參考價值。

為此，我們可以修改上述公式，利用：金融機構(gòu)杠桿=（債券托管量-買斷式待返售余額+買斷式待購回余額）/(債券托管量+質(zhì)押式待返售余額-質(zhì)押式待購回余額)來計算單個類別的金融機構(gòu)杠桿。

從計算結(jié)果來看，銀行類的的杠桿普遍要低于廣義基金與證券公司類，這是由各個機構(gòu)的風(fēng)控與投資風(fēng)格所決定的。從最近三個月的表現(xiàn)看，在銀監(jiān)的監(jiān)管風(fēng)暴下，作為檢查重點對象的銀行類機構(gòu)紛紛降低債券杠桿，保持更為穩(wěn)健的經(jīng)營。

相反，在5月后，廣義基金、證券公司卻在提高杠桿水平。這背后的原因主要在于在經(jīng)歷了兩次深度調(diào)整后，大部分廣義基金的業(yè)績表現(xiàn)不佳，有著來自銀行與公司內(nèi)部的壓力。在5月監(jiān)管有所緩和、6月央行大額投放的有利環(huán)境下，管理人開始出手收割此前深度調(diào)整的債券市場，加杠桿來獲利。

圖2：2017年4-6月銀行類機構(gòu)在降杠桿 資料來源：中債登

圖3：2017年5-6月廣義基金與證券公司在加杠桿資料來源：中債登

銀行-非銀之間借貸推起來的金融杠桿

過去銀行與非銀金融部門之間的資金流向關(guān)系相對簡單，可能只是拆借、貸款與同業(yè)存款等業(yè)務(wù)往來。但當(dāng)2014年貨幣寬松錢多起來，銀行配置資產(chǎn)出現(xiàn)困難時，非銀金融部門就開始利用各類定向或集合類的資管計劃承包了銀行的資產(chǎn)配置任務(wù)，銀行資金開始大量向非銀金融部門跑，非銀金融部門就用自身固定的少量資本金承接了這些銀行資金，這是杠桿的第一步。

隨后，當(dāng)非銀金融部門拿到資金后，去做資產(chǎn)配置時，會選擇去買些同業(yè)存單、同業(yè)理財類的銀行資產(chǎn)，又使資金回流給銀行，銀行手中又有了錢，然后又給了非銀金融部門。這樣就在不斷重復(fù)的你來我往間，非銀金融部門與銀行的規(guī)模就膨脹了起來，撬動的資金規(guī)模也擴大了。

而追溯源頭的話，這些資金其實最初都是來自于央行不斷寬松過程中釋放出的銀行超儲。因為銀行有了過多的超儲，才會去買同業(yè)存單，才會去買同業(yè)理財，非銀金融部門才能拿到銀行的委托資金，才能去回買同業(yè)存單。

所以，銀行—非銀金融部門之間龐大的資金流其實就是由銀行體系的超儲撬動的，在這里，銀行就是我們之前所舉例子中的張三。但與此前主動有意識的加杠桿行為不同，這個“張三”加起來的杠桿是在潛移默化中，不知不覺加起來的，這其實是最危險的。

要測算這個金融杠桿的大小，我們需要構(gòu)造兩個指標：

一是利用金融機構(gòu)信貸收支表，加總（股權(quán)及其他投資項+對非銀貸款）。這里“金融機構(gòu)”統(tǒng)計口徑包括央行、銀行、信用社、財務(wù)公司與信托等機構(gòu)，主體是商業(yè)銀行。里面的股權(quán)及其他投資項主要是商業(yè)銀行買的非銀金融部門資管信托計劃，股權(quán)投資受限于法律限制，占比較低，可忽略不計。

二是用其他存款類機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，加總（對其他金融機構(gòu)債權(quán)項+對其他存款性公司的債權(quán)），但這里存在一個問題。其他存款類機構(gòu)包含了政策性銀行，各家銀行所購買的政策性銀行債是被納入到對其他存款性公司這項中的，而這種行為不屬于傳統(tǒng)意義上的同業(yè)投資。因此在加總兩項后，我們再剔除其他存款類機構(gòu)所持有的政金債、商業(yè)銀行次級債，最終得到一個綜合指標，我們稱之為同業(yè)投資。

從以上我們構(gòu)造的兩個指標與超儲的比值來看（圖4），2015-2016年前三季度是金融杠桿快速上漲時期，（股權(quán)及其他投資+非銀貸款）/超儲從3倍上漲至12倍，同業(yè)投資/超儲則從10倍漲至24倍。但2016年8月后，金融杠桿開始出現(xiàn)下滑的趨勢，兩者一度降至8倍與15倍。進入在2017年，金融杠桿又開始快速飆升，目前趨于穩(wěn)定。

圖4：兩類金融杠桿的走勢變化 資料來源：wind

看到這，大家可能會有疑問，為何金融杠桿會在2017年重新上漲呢？現(xiàn)在不是在金融去杠桿嗎？這里存在一個計算公式里分子與分母變化速度不一致的問題。

分母是超儲，規(guī)模與量的變化很快。在金融去杠桿開啟之時，央行的貨幣政策焦點主要在OMO與MLF的期限結(jié)構(gòu)與價的調(diào)整，量上沒有過多問題，所以在2016年7-8月金融去杠桿剛剛開始時，超儲量仍有保障。但在2017年后，在年初由于春節(jié)假期現(xiàn)金大量漏損，央行沒有全額補足，加之2017年1-3月信貸高增，銀行不得不用已經(jīng)處于低位的超儲資金去補繳法定準備金，使銀行的超儲規(guī)模大幅降低。

而分子是各類資管理財產(chǎn)品、同業(yè)存單、拆借貸款等資產(chǎn)，這些資產(chǎn)除拆借時間較短外，其他幾項均在3個月以上，而且在資管理財產(chǎn)品與存單背后可能是期限更長、流動性更差的非標、PPN與中低等級信用債，需要這些資管理財產(chǎn)品與存單不斷去續(xù)作，來維持這些長期限且缺乏流動性的資產(chǎn)。

所以分子項變化的速度會相對較慢，需要等資產(chǎn)端的資產(chǎn)慢慢到期。從實際情況看，同業(yè)投資與（股權(quán)及其他投資+對非銀機構(gòu)貸款）的規(guī)模在2017年3月后已經(jīng)開始出現(xiàn)下降的趨勢，資產(chǎn)端已經(jīng)開始出清，金融去杠桿已經(jīng)取得了初步的成果。

經(jīng)濟全局的金融杠桿

對于我們在一開始所說的第一層，從央行開始的經(jīng)濟系統(tǒng)加杠桿的過程，我們一般采用的是貨幣乘數(shù)，即M2/基礎(chǔ)貨幣來衡量杠桿水平。從圖5來看，這個指標所反映的金融杠桿走勢與此前一致，在2015年后飆升，在2016年三季度后停止轉(zhuǎn)為下降，隨后又在2017年開始反彈回升。其原因在于央行適時收緊了流動性，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模在2017年出現(xiàn)了下滑，使金融杠桿被動抬升。

圖5：貨幣乘數(shù)在金融去杠桿初期有所下滑，但2017年后反而開始提升 資料來源：wind

除貨幣乘數(shù)外，我們也創(chuàng)建了一個指標來協(xié)助判斷金融去杠桿的成果。

現(xiàn)在金融要去杠桿無非是：過多流動性積聚在了金融系統(tǒng)內(nèi)部，金融資產(chǎn)可能出現(xiàn)泡沫，流動性風(fēng)險過高，金融對實體支持不足等原因。要去金融杠桿，實際是要強化金融對實體的支持，降低風(fēng)險，把原本積聚在金融系統(tǒng)內(nèi)部的流動性趕向?qū)嶓w經(jīng)濟。

因此如果我們能衡量出積聚在金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性，就能看出現(xiàn)在金融去杠桿的效果如何。

從全局來看，M2是各項存款的加總，是負債的概念，主要由信用派生產(chǎn)生，是整個社會所能使用支配的資金；而社融是資產(chǎn)的概念，是負債資金運用在實體部門（個人與居民）的量的體現(xiàn)。如果我們用M2減去社融，就能得到資金在非實體部門（即金融系統(tǒng)）內(nèi)的存量。

但要注意，社融包含了直接融資項（即部分債券融資與股票融資），一來沒有派生M2的作用效果，二來資金雖進入了實體部門，但同時也形成了金融資產(chǎn)，屬于金融系統(tǒng)的范疇，存在重合。為避免混合與不清晰，我們簡單處理，在社融里扣除這兩項。

最終計算下來得到圖6。從圖中可以看出，在2016年8月金融去杠桿周期開啟后，積淀在金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性在慢慢減少，資金逐漸往實體經(jīng)濟跑，目前已降至2015年年中的水平。

之所以會出現(xiàn)這樣的結(jié)果，主要原因在于一方面2016年下半年，經(jīng)濟出現(xiàn)了一個弱補庫存的小周期，企業(yè)融資需求回升，使流動性逐漸往實體回流；另一方面一行三會也做了積極的部署與舉措，倒逼流動性脫離金融系統(tǒng)。受此影響，債券市場也從去年三季度開始出現(xiàn)大幅調(diào)整。

圖6：積聚在金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性與10年國債具有極高的相關(guān)性 資料來源：wind

最后總結(jié)一下，我們在這篇文章里對金融杠桿做了一個梳理，用到了多個衡量指標，各有優(yōu)劣。在對金融杠桿與金融去杠桿的效果進行判斷時，需要綜合來看，不可偏信一方。就現(xiàn)在的情況來看，金融去杠桿取得了初步的成果是可以確定的，未來這個過程可能還會持續(xù)，但重心已經(jīng)從去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，畢竟杠桿的消解需要一定時間，操之過急可能會適得其反。