本周以來，資金面異常緊張，R007最近三天上漲了68BP到達3.89的高點。昨日不少機構在下午4點后還沒平掉當日頭寸，市場上也再次出現了機構違約的情況，今日緊張情緒持續(xù)，早盤也一度出現了隔夜資金借到6%的情況。

為什么資金面會這么緊張？我們認為這里有繳準繳稅等短期因素的影響，但只是一個導火索，超儲持續(xù)降低、央行沒有足量補充是更深層次的因素。

短期因素，市場已經有較多的表述，主要體現為三點：

一是繳稅。這幾天恰逢繳稅期，銀行需要備付資金來應對將來可能的“失血”，所以銀行這段時期出錢比較少，有些甚至轉向非銀機構借錢，市場上最大的資金供給方在短期內無法提供支持。

二是補繳法定存款準備金。每個月15號，銀行都需要看自身準備金賬戶里的余額是否滿足法定存款準備金的要求，如果低了，那么就要用超儲資金補繳。

從過去幾年8月居民+企業(yè)存款（精確點是一般存款，這里簡化為居民加企業(yè)存款）均是正增長的情況來看，銀行在這一塊可能也是“失血”的。不過今年這部分額度可能相對會少一點，因為在金融嚴監(jiān)管打擊非標、貨基理財等資管產品收益尚可的情況下，銀行存款的增長速度已經有減緩的跡象。

三是央行本周有近萬億的OMO+MLF+國庫定存到期。雖然央行一直在釋放“削峰填谷”的政策信號，但一方面央行“填谷”填到什么程度算合意，市場上很多機構與資金交易員是不明確的，所以機構可能會增加備付性需求來應對；另一方面央行“填谷”釋放的流動性是否能彌補出現的流動性缺口，達到其合意水平也是個未知數，因為即使是央行，也很難做到信息的完備。

但是，如果用這三個短期因素來解釋，存在一個問題：繳稅繳準等因素在2015-2016年“資產荒”鬧的很兇的時候也一樣存在，那時資金面雖然也緊，但非銀機構并沒有今年這樣反應的如此明顯。

同樣是8月，我們看DR007（銀行內部拆借回購）與R007（包含了非銀機構的拆借回購）的利差，在2016年是非常小的，最高也就23BP，而2017年明顯大了很多，在昨天資金特別緊張的時候，甚至超過了100BP。

這就說明2016年的時候，銀行與非銀之間的資金緊張程度關聯比較強，兩者的感觸十分相似，你緊我也緊，你松我也松。2017年則不一樣，非銀機構的資金緊張程度被明顯放大，他們所感受到的壓力與以前相比，要明顯高過銀行多倍。

之所以會出現這種情況，可能因為今年銀行自身缺乏穩(wěn)定的中長期資金。這個資金主要是超儲，來源于四點：一是外匯占款；二是央行投放；三是法定存款準備金過多，轉為超儲；四是財政存款。

今年我們看，外匯占款是一直是半死不活的狀態(tài)，對超儲一直是負貢獻，8月在人民幣持續(xù)走強的情況下，可能會有所好轉，轉正給銀行帶來一定的增量資金，但你不能期望過去兩年持續(xù)是負增長的科目瞬間高增幾千億，所以這一項在今年沒有對超儲提供太多支持。

法定存款準備金過多的情況有兩個原因，要么是計算法定存款準備金的基數（一般存款）少了，要么是存款準備金的比例降了。但遺憾的是，從半年或一年的頻度來看，前者基本是增的，后者沒變過。

財政存款則在上半年累計增加了4600多億，7月更因為地方債發(fā)行與財政支出偏弱，高增了1.16萬億，抽走了銀行大量的超儲資金。

央行今年是一直維持一個穩(wěn)健中性的態(tài)度，凈投放是負的7163億，對超儲也是一個負貢獻。

所以整個上半年，銀行的流動性根本就沒有得到很好的補充。

我們算了一下，發(fā)現7月超儲率可能就在1.1-1.2%左右。這是一個很低的水平了。2016年的全年平均是2%左右，最低也有1.6%，差了0.5-0.9個百分點。雖然從數字上看著不足1%，但如果考慮到數十萬億一般存款基數，這就會是一個相當大規(guī)模的金額。

當然有人會認為央行已經對此做過了解釋，超儲降低有其他制度性與流動性管理水平提高等因素在里面，是很正常的現象。但這個制度性與流動性管理能力提高是一個長期的因素，短期內超儲的降低，只能是說明過去半年時間內央行的貨幣政策是偏緊的，銀行內部流動性水平是偏低的。

在短期銀行自身流動性管理能力沒有長足進步，備付結算等所需資金量與此前基本無差，但超儲卻大幅降低的情況下，銀行能向外拆借的資金與以前相比是偏少的。在資金面緊張的時候，央行即使給了短暫可用資金，銀行也會先給自家兄弟，外溢至非銀的量與以前超儲相對較多時相比，就會被大幅削減。

所以一旦出現觸發(fā)資金面收緊的短期因素，非銀會比以前更加痛苦?？梢韵胂蟮氖牵灰胄械耐斗挪呗圆蛔?，銀行中長期的超儲資金沒有得到補充，那么“資金面緊張-非銀比以前更緊”的局面就還會持續(xù)。

但好消息是，從歷史繳稅的擾動時間來看，這次資金面緊張的觸發(fā)因素—繳稅繳準這兩天就會過去，未來資金面會相對緩和一些，非銀可以暫時的松一口氣了。