六月，因?yàn)闄C(jī)緣巧合，有幸見(jiàn)到自己一直很佩服的德雷曼(David Dreman)先生，在和他的交流中學(xué)到了很多，也開(kāi)始真正對(duì)逆向投資理論開(kāi)始感興趣。回到家中便拿了他12年版的逆向投資來(lái)研究，一些想法，與大家分享。德雷曼可謂逆向投資的代名詞，他的新著中加入了許多自90年代以后他對(duì)心理學(xué)的理解和認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步完善了自己的逆向投資體系。

德雷曼認(rèn)為，逆向投資之所以能取得成功，離不開(kāi)三塊基石。他們分別是：情感理論(Affect Theory)，啟發(fā)式思考(Heuristics)，和神經(jīng)心理學(xué)(Neuro-psychology)。另外，作者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)的探討也可謂入木三分。此文主要討論這四塊內(nèi)容。

情感理論的表現(xiàn)主要有以下四種

1. 對(duì)概率的遲鈍。這表現(xiàn)為混淆“有可能的”(Possible)和“很可能的”(Probable)。比如，在97年認(rèn)為你買入的一只科技股可能會(huì)形成那個(gè)領(lǐng)域的壟斷是有可能的，但又是概率很小的事件。當(dāng)你混淆了有可能與小概率事件，買入這只股票，你其實(shí)就在承擔(dān)自己沒(méi)有設(shè)想或計(jì)算到的風(fēng)險(xiǎn)?？陀^評(píng)價(jià)事件發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)很難，一個(gè)比較保守的方法是把你推得的概率除以二，以得到安全邊際。

2. 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的誤判。這點(diǎn)和對(duì)概率的遲鈍相關(guān)聯(lián)。當(dāng)你誤判一個(gè)有可能的事件為很可能的時(shí)候，你其實(shí)就是在承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。你以為的期望回報(bào)因?yàn)槟銓?duì)概率的遲鈍而預(yù)估得偏高，實(shí)際回報(bào)可能很低。你以為你承擔(dān)了低風(fēng)險(xiǎn)并可能得到高回報(bào)，但事實(shí)上你承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期回報(bào)還可能不足。事實(shí)上，筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)二者，很多時(shí)候是成反比的。股價(jià)高漲讓人覺(jué)得預(yù)期未來(lái)回報(bào)很高，但其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)的加劇和回報(bào)的不足。

反之亦然。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)，還可以把它分為暴露風(fēng)險(xiǎn)和隱藏風(fēng)險(xiǎn)兩種。通常，暴露風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)反應(yīng)在股價(jià)中了（例如對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的擔(dān)憂體現(xiàn)在市凈率折價(jià)上），由于市場(chǎng)的過(guò)激反應(yīng)，承擔(dān)暴露風(fēng)險(xiǎn)反而可能取得較高回報(bào)。相反的，投資者要特別小心的是隱含風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@類風(fēng)險(xiǎn)并未反映在股價(jià)中，一旦從隱含風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變成暴露風(fēng)險(xiǎn)，就有資本損失的可能。

3. 持續(xù)性偏見(jiàn)(Durability Bias)，亦即對(duì)某一正面或負(fù)面現(xiàn)象持續(xù)時(shí)間的高估。比如2010年BP石油泄漏事件之后，當(dāng)時(shí)人們普遍認(rèn)為墨西哥灣和美國(guó)其他水域的深海石油鉆井活動(dòng)都會(huì)被叫停，但其實(shí)不到一年，深海石油鉆井活動(dòng)就又活躍在美國(guó)水域內(nèi)了。

4. 時(shí)間解釋級(jí)別理論(Temporal Construal)，比如學(xué)生在給下個(gè)星期做安排時(shí)，會(huì)考慮到每項(xiàng)活動(dòng)的執(zhí)行會(huì)造成其他活動(dòng)時(shí)間的減少，而當(dāng)他們?cè)跒楹苓b遠(yuǎn)的未來(lái)做規(guī)劃時(shí)，他們會(huì)忘記掉這種權(quán)衡，并好像自己擁有無(wú)限時(shí)間一般去做遠(yuǎn)期的規(guī)劃。他們對(duì)較近的事件的考量會(huì)包含多個(gè)因素，而隨著時(shí)間的推移，這些因素會(huì)逐漸被模糊。這也導(dǎo)致了投資者們過(guò)度外推他們當(dāng)下對(duì)市場(chǎng)的解讀，無(wú)論是消極的，還是積極的。

情感理論往往導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)，使價(jià)值偏移價(jià)格，因此當(dāng)價(jià)格向下過(guò)度偏移時(shí)，會(huì)產(chǎn)生投資的機(jī)遇。

啟發(fā)式思考(Heuristics)

1. 可得性偏見(jiàn)(Availability Bias)：人們會(huì)根據(jù)事件的顯著性(Saliency)和當(dāng)下性(Recency)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)判，比如蕭條娃娃們擔(dān)心再經(jīng)歷蕭條的概率會(huì)大很多，因?yàn)槭挆l這件事對(duì)他們的生活而言太重要，且很近，因此他們的投資方式普遍都會(huì)比較保守。

30年代金本位消失后，通脹開(kāi)始肆虐，最安全的投資其實(shí)是股票，但蕭條娃娃們會(huì)選擇更加保守的債券或國(guó)庫(kù)券，他們?nèi)鄙匍L(zhǎng)期的視角，而是著重于短期經(jīng)歷所給他們的教訓(xùn)，他們以為風(fēng)險(xiǎn)在減少，其實(shí)他們的購(gòu)買力因?yàn)橥浐投愂沾蠓鶞p少。另一個(gè)例子就是人們認(rèn)為被鯊魚攻擊的死亡率遠(yuǎn)高于飛機(jī)零件落下把人砸死的概率（Jaws這樣的電影大幅提高了鯊魚殺人的顯著性），這也是可得性偏見(jiàn)的一種表現(xiàn)形式。

2. 代表性(Representativeness)：當(dāng)情感理論與啟發(fā)式思考結(jié)合的時(shí)候，其威力可以非常巨大。金融危機(jī)時(shí)期，雷曼兄弟等金融機(jī)構(gòu)的倒閉或被接收讓投資者們對(duì)其他企業(yè)，諸如Eaton Corporation和Emerson Electric也充滿恐慌。這種恐慌與對(duì)損失的厭惡結(jié)合在一起，導(dǎo)致許多企業(yè)股價(jià)大跌，而大跌的股價(jià)實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)的減少和回報(bào)的增加。不經(jīng)思考的代表性判斷常造成投資的失誤（比如誤認(rèn)為1987年的股市暴跌將引起一場(chǎng)如同1929年般的大蕭條）

3. 錨定偏見(jiàn)(Anchoring)：巴菲特曾經(jīng)討論他是如何決定購(gòu)買中石油的。他在一個(gè)周六的早晨讀了中石油的財(cái)報(bào)，心里大概有了一個(gè)估值，然后看了股價(jià)，發(fā)現(xiàn)股價(jià)折價(jià)了60%-70%，然后購(gòu)入了中石油。其實(shí)這種投資方式就是對(duì)錨定偏見(jiàn)的有意回避。因此，對(duì)一個(gè)真正的價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)所謂左側(cè)交易或右側(cè)交易，有的其實(shí)只是價(jià)值，價(jià)格，和安全邊際。常關(guān)注股價(jià)的人，容易受錨定偏見(jiàn)的影響。

4. 忽略先驗(yàn)概率(Prior Negligence)：這與作者提到的另一個(gè)現(xiàn)象，外人(Outsiders) vs 內(nèi)人(Insiders)相關(guān)聯(lián)。我們總是把自己看得特殊，總是把自己經(jīng)歷的事件看的特殊。如同Sir John Templeton所說(shuō)，"This time is different are the most expensive words in investing"。

比如我們會(huì)認(rèn)為自己看中的IPO公司將會(huì)變成獨(dú)角獸，誰(shuí)不愿這樣想呢？但如果看一看統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)IPO公司普遍的回報(bào)要遠(yuǎn)低于上市公司的總體回報(bào)率。然而，越是信息豐富，用統(tǒng)計(jì)去判斷的能力就越會(huì)被弱化(Khaneman & Tversky 1973)，因此時(shí)常跳出場(chǎng)景的禁錮，用外人的見(jiàn)解和統(tǒng)計(jì)的知識(shí)去做判斷，尤為重要。置身市場(chǎng)之中，最稀缺的品質(zhì)，叫常識(shí)(Common Sense)。

5. 后視偏見(jiàn)(Hindsight Bias)：我們?cè)诤笠曠R里看去，一切似乎都那么顯而易見(jiàn)?？上顿Y不是往后，而是向前看的。生命在回顧中被理解，但必須勇往直前，同一個(gè)道理。德雷曼提到許多銀行機(jī)構(gòu)的不規(guī)范行為都是10年和11年傳訊過(guò)程中才逐漸浮出水面的。

因此在事件發(fā)生之前，就算是資深的金融從業(yè)人員，如伯南克，巴菲特等也沒(méi)有看到這場(chǎng)危機(jī)的到來(lái)。拿著所有的資料去回望事件本身，那么很多本來(lái)應(yīng)該學(xué)到的，如何防范黑天鵝的東西就會(huì)被忽視，投資好像看起來(lái)簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)好像看起來(lái)容易規(guī)避，風(fēng)險(xiǎn)就在積聚和增加了。

我覺(jué)得這本書給我收獲最大的部分，在其對(duì)神經(jīng)心理學(xué)的探究和解剖。這個(gè)領(lǐng)域還有太多學(xué)術(shù)研究可以做，未來(lái)的五十年一定會(huì)有更多有趣的成果，讓我們更加了解我們自己。

多巴胺是一種神經(jīng)介質(zhì)，可以控制我們的情緒。最核心的一句話，我直接摘抄出來(lái)：Ironically, the brain patterns look almost identical when dopamine is quickly activated after the inhalation of cocaine and when an investor is excited by an investment decision he has just made. 對(duì)多巴胺的激發(fā)，取決于預(yù)期。、

當(dāng)現(xiàn)實(shí)情況（股票的盈利）好于預(yù)期的時(shí)候，多巴胺被激發(fā)；當(dāng)他壞于預(yù)期的時(shí)候，多巴胺被壓抑。用作者的話說(shuō)，"getting what you anticipated produces no dopamine rush", "this may also explain why drug addicts require larger hits to get the same high and why investors require higher earnings hit on "best stocks" to see their prices move higher". 因此，當(dāng)一只股票連續(xù)超過(guò)預(yù)期，步步高升時(shí)，多巴胺被激發(fā)，人們開(kāi)始買入，并因此獲得快感。

這種行為的集合形成了一個(gè)自我加強(qiáng)的反饋鏈，公司本身也會(huì)想盡辦法去延續(xù)這種狂熱，直到現(xiàn)實(shí)顯性，多巴胺從被激發(fā)到被抑郁，股價(jià)暴跌，持續(xù)的令人失望的消息讓投資者們的信心跌到谷底，直到這種消極至極的預(yù)期被逐漸恢復(fù)的盈利能力所否定，一輪新的周期重新開(kāi)始。因此，在市場(chǎng)中能夠抵御即時(shí)盈利的沖動(dòng)的，了解市場(chǎng)行為背后的群體性機(jī)理的逆向投資者們，相對(duì)其他人而言就有比較優(yōu)勢(shì)。這也是為什么逆向投資理念屢試不爽的緣由之一。筆者認(rèn)為這種神經(jīng)學(xué)的研究很有意義，因?yàn)樗軌蜃屛覀兏涌茖W(xué)地，更追本朔源地了解我們自身的行為偏見(jiàn)。我們離徹底了解我們自己，還差得很遠(yuǎn)。

另一部分經(jīng)典的內(nèi)容來(lái)自于作者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)理論的修正。在作者看來(lái)，真正的風(fēng)險(xiǎn)有四個(gè)。第一個(gè)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，第二個(gè)是杠桿風(fēng)險(xiǎn)，第三個(gè)和第四個(gè)分別是通脹和稅收。對(duì)于投資任何資產(chǎn)，我們都應(yīng)該問(wèn)兩個(gè)問(wèn)題：這種資產(chǎn)是否能夠保證購(gòu)買力不減損甚至能讓購(gòu)買力隨著時(shí)間增加，這種資產(chǎn)表現(xiàn)比其他資產(chǎn)優(yōu)越的可能性。作者用大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和表格證明了股票不僅能夠讓購(gòu)買力升值，而且在25-30年的尺度上幾乎能夠板上釘釘?shù)卮蠓鶓?zhàn)勝各類債券和國(guó)庫(kù)券。

要注意的是，短期波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，這種風(fēng)險(xiǎn)的影響就很小。這也就是為什么在長(zhǎng)期投資者看來(lái)，股票投資絕對(duì)能夠大概率提供最優(yōu)越的回報(bào)（比如巴菲特就將90%的身后資產(chǎn)投資到低成本的先鋒指數(shù)基金中去）。長(zhǎng)期投資者過(guò)度關(guān)注短期股票的波動(dòng)（如所謂的貝塔）會(huì)造成需求與注意力的錯(cuò)配，而且這種短期波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期投資者做出愚蠢的行為。

然而，德雷曼給出的藥方，即通過(guò)歷史數(shù)據(jù)實(shí)證宣布分散購(gòu)買低PE，PB，PCF以及高分紅的股票能夠長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的結(jié)論，筆者是有保留意見(jiàn)的。首先，想要取得遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的回報(bào)率，集中投資的概率要高得多(詳見(jiàn)The Warren Buffett Portfolio中的仿真模擬)。

對(duì)于這點(diǎn)，德雷曼倒是不避諱。在德雷曼看來(lái)，能夠取得高于市場(chǎng)2-3%的回報(bào)，對(duì)于一家Mutual Fund來(lái)說(shuō)，就已經(jīng)很不錯(cuò)了。比如從1970年到2010年，大盤的回報(bào)是11.6%(8.5%資本升值+3.1%平均分紅)，而選取最低市盈率的20%股票能夠取得15.2%的回報(bào)(10.8%+4.5%)。

很自然的，低市盈率/低市凈率的股票通常伴隨著高分紅，因此這類股票在統(tǒng)計(jì)意義上，由于先前市場(chǎng)由于心理和神經(jīng)的集體作用造成的過(guò)度反應(yīng)以及產(chǎn)業(yè)/企業(yè)本身具有的均值回歸特性，投資者既能獲得高資本升值（由于均值回歸和過(guò)激反應(yīng)的修正）也能獲得較高的分紅（因?yàn)樽C券本身便宜）。但是不是低市盈率的股票，就值得我們?nèi)コ钟心?？我至少能夠想到以下五種情況，即使股票的市凈率，市盈率，或分紅率很高，仍然不值得購(gòu)買該類標(biāo)的?！具@五種情況，我借鑒了邱國(guó)鷺老師對(duì)價(jià)值投資的一些忠告，并結(jié)合自己的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)闡述】

1. 夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。比如電商出現(xiàn)后的零售行業(yè)（西爾斯百貨，巴諾書店），汽車出現(xiàn)后的馬車行業(yè)，電燈出現(xiàn)后的煤油燈行業(yè)，傳統(tǒng)能源（如煤炭）面對(duì)可再生新興能源，流媒體興起后的傳統(tǒng)傳媒行業(yè)（如報(bào)刊和雜志）等。這些行業(yè)中的企業(yè)可能會(huì)大量死亡，而不會(huì)出現(xiàn)均值回歸的現(xiàn)象。這些行業(yè)中的某幾個(gè)行業(yè)甚至可能完全消失。

在購(gòu)買企業(yè)前，至少要對(duì)這個(gè)行業(yè)有較深的理解，對(duì)行業(yè)未來(lái)存在的概率有一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，這很重要。即使西爾斯很便宜，即使馬車行業(yè)的某公司可能市凈率遠(yuǎn)小于一，這個(gè)企業(yè)由于會(huì)不斷損失資金，因此會(huì)越變?cè)奖阋?。另一個(gè)有趣的例子是吉利德科學(xué)，這個(gè)公司由于發(fā)明了能夠根治丙肝的藥物，所以因?yàn)殇N售兩款有名的丙肝藥物所帶來(lái)的營(yíng)收就必然不斷減少。

他的HIV藥物盡管營(yíng)收增長(zhǎng)很快，但和丙肝比起來(lái)卻很少，因此股價(jià)在兩年內(nèi)連續(xù)下滑，每個(gè)季度的盈利都低于預(yù)期，每個(gè)季度看上去市盈率很低，但其實(shí)由于未來(lái)盈利逐漸減少，因此每個(gè)季度都在變貴。如果沒(méi)有預(yù)期到這種前景，就可能踏入價(jià)值陷阱。波士頓著名的價(jià)值投資者David Abrams先前重倉(cāng)了Barnes & Noble，因?yàn)镋V/Sales只有0.2, 也就是說(shuō)，如果巴諾能夠適當(dāng)提高自己的EBITDA Margin，就可以有很大的估值回復(fù)空間。

然而巴諾書店在亞馬遜的步步進(jìn)逼下并無(wú)起色，同時(shí)亞馬遜也開(kāi)始布局線下書店（并利用網(wǎng)上大數(shù)據(jù)為光顧實(shí)體店的客戶提供更加全面的信息），因此Abrams自己也在17年第二季度大幅減持了巴諾書店。

但是，對(duì)于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，也不能完全一棍子打死，舉個(gè)例子，便是Lee Enterprise。Lee Enterprise是一家報(bào)業(yè)公司，之所以發(fā)現(xiàn)這家公司，是因?yàn)榘头铺赝顿Y了。盡管公司的營(yíng)業(yè)額連年下降，但是公司在許多運(yùn)營(yíng)的城市依然能實(shí)現(xiàn)適度壟斷，電子報(bào)刊一項(xiàng)連年訂閱量增速都在兩位數(shù)，連續(xù)幾年還債都很勤快，管理層的經(jīng)營(yíng)能力也很不錯(cuò)，因此當(dāng)其股價(jià)1.6美元（市盈率不到4x）時(shí)我買入了這只股票，在股價(jià)到了3以上時(shí)賣出。

這就是利用夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)中市場(chǎng)非常不看好的情形，廉價(jià)買入相對(duì)還算不錯(cuò)的資產(chǎn)，等待市場(chǎng)的Hiccup，從中套利的方式。巴菲特早年應(yīng)用很多，他稱之為撿煙蒂。當(dāng)大家都覺(jué)得夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)不值得投資的時(shí)候，在這個(gè)產(chǎn)業(yè)中搗鼓搗鼓，或許會(huì)有令人意想不到的發(fā)現(xiàn)。現(xiàn)在Lee的股價(jià)回到了2左右，按照目前的情況看，還是一個(gè)低估的煙蒂股。

2. 反身性作用的企業(yè)。這點(diǎn)德雷曼先生自己也吃過(guò)虧。就如他在書中所說(shuō)，當(dāng)結(jié)構(gòu)性變化發(fā)生，導(dǎo)致企業(yè)一次性計(jì)提時(shí)，通常這種計(jì)提還會(huì)持續(xù)發(fā)生，這時(shí)候用正常性盈利已經(jīng)沒(méi)有意義，因?yàn)榛久嬉呀?jīng)改變了。此時(shí)最好是直接賣掉企業(yè)。比如金融危機(jī)時(shí)的Bear Stern（由于股價(jià)下跌，交易對(duì)手中止與其進(jìn)行交易），雷曼兄弟，AIG，以及2002年的德隆系，都是類似的例子。事先預(yù)料到反身性并不容易（由于后視偏見(jiàn)），因此在結(jié)構(gòu)性變化來(lái)臨時(shí)求穩(wěn)很重要，比如巴菲特投資美國(guó)銀行，高盛，蒂芙尼，通用電氣，都是買的優(yōu)先股。

3. 周期性行業(yè)。比如制造，汽車，航空航天，礦產(chǎn)，航運(yùn)等重資本投入行業(yè)。這些企業(yè)由于固定資產(chǎn)投入占比高，因此會(huì)在可變成本遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格的情況下依然生產(chǎn)，造成惡性競(jìng)爭(zhēng)。汽車行業(yè)頂點(diǎn)的通用摩托可能市盈率很低，但其實(shí)很貴；天然氣行業(yè)谷底的Antero Resource可能在虧損，但是其實(shí)卻很便宜。

這種情況下，用正?；麃?lái)衡量企業(yè)的價(jià)格，更加合適一些?！卷槺惆怖幌翧ntero，Antero也是本人重倉(cāng)的股票之一。17年第二季度波士頓著名價(jià)投西斯卡拉曼也加倉(cāng)47%，管理層(CEO&CFO)于5月加倉(cāng)1500萬(wàn)美元。

除去這家企業(yè)對(duì)Antero Midstream的股權(quán)和期權(quán)盈利之外，每單位土地價(jià)格按照市場(chǎng)價(jià)格而言，只有目前市場(chǎng)上實(shí)際土地交易價(jià)格的20%左右，而Antero明智地對(duì)沖了天然氣到2020年的價(jià)格，大多數(shù)債務(wù)也要2022年以后分批到期，又是整個(gè)行業(yè)中最低成本的生產(chǎn)者，EBITDA增長(zhǎng)每年在20%左右，因此短期根本不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，按照現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格18.5美元每股，5年翻倍不成問(wèn)題】$Antero Resources Corporation(AR)$

4. 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)比較。舉個(gè)例子，17年7月的西格奈珠寶PE只有9.4, PCF為7.23, PB為1.57。另一家珠寶公司蒂芙尼，PE高達(dá)25, PCF高達(dá)16, PB高達(dá)3.7，好像比SIG貴很多。但是由于SIG有24億美元的債務(wù)（40億的市值），因此其EBITDA乘數(shù)高達(dá)11.1, 而TIF的EBITDA乘數(shù)只有12.1。

而且TIF去年的營(yíng)收下降只有0.5%，SIG的營(yíng)收下降了5%，而且SIG的大量應(yīng)收賬款由于信貸條件寬松，不一定收得回來(lái)。這樣一比較，那么TIF去年從60漲到90，SIG從90跌到60似乎也就并不是說(shuō)明市場(chǎng)真的那么笨了。當(dāng)然，我本人持有SIG，目前市場(chǎng)對(duì)其整合并購(gòu)資產(chǎn)持悲觀態(tài)度，我覺(jué)得根據(jù)SIG的增長(zhǎng)前景，這只股票可能被低估了。

資產(chǎn)機(jī)構(gòu)，尤其是債務(wù)結(jié)構(gòu)，可能對(duì)投資造成很大影響。巴菲特和芒格投資的許多企業(yè)債務(wù)相對(duì)比較輕（就算是煉化公司PSX，其市值有400多億，而債務(wù)只有130億）。芒格的弟子李錄也與芒格的理念一脈相承，譬如去年李錄投資的上海機(jī)場(chǎng)，就基本沒(méi)有負(fù)債，PE在16左右，又顯然具有局域壟斷的特性（芒格所謂的“可持續(xù)的比較優(yōu)勢(shì)”），因此一年下來(lái)，收獲頗豐。 

與之相對(duì)應(yīng)的，Mohnish Pabrai投資的Horsehead Holdings就因?yàn)殇\價(jià)不振，擴(kuò)張過(guò)度而沒(méi)有挨過(guò)大宗商品的寒冬，宣告倒閉。投資資本結(jié)構(gòu)健康的企業(yè)也是對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的防范，不僅如此，這些企業(yè)往往能在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中通過(guò)并購(gòu)等手段實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的擴(kuò)張。

5. 缺少催化的企業(yè)。價(jià)值實(shí)現(xiàn)很多時(shí)候需要事件催化。比如人人網(wǎng)持有一家在線個(gè)人融資公司SoFi大約20%的股權(quán)，并且參與投資了一些列其他公司。光是SoFi一個(gè)投資的估值就超過(guò)了Renn市值本身，因此理論上若是買下Renn，解散公司，那么應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值。但是由于大股東是CEO陳一舟本人，因此積極投資者不可能參與，價(jià)值也無(wú)法實(shí)現(xiàn)，這就是一個(gè)典型的價(jià)值陷阱。

后來(lái)的事實(shí)也表明，與虎謀皮，吃虧的只能是小散。$人人(RENN)$ 又如梅西百貨，盡管市盈率看上去很低，好像梅西百貨的房地產(chǎn)就超過(guò)了其市值，但由于沒(méi)有人知道這部分地產(chǎn)價(jià)值何時(shí)或者會(huì)以什么樣的形式實(shí)現(xiàn)，因此未必會(huì)是個(gè)好買賣。 最后，再舉一個(gè)中概股的例子，如鑫達(dá)集團(tuán)(CXDC)。這個(gè)公司的PB只有0.36，PE只有3，但是由于被做空機(jī)構(gòu)盯上，過(guò)去五年股價(jià)一直低迷。

有人在16年11月股價(jià)大跌到4.20喊入場(chǎng)，但最近這家企業(yè)進(jìn)行了私有化，私有化價(jià)格為5.1元/股，如果在14年4.7/股的時(shí)候入場(chǎng)，那么股東等待的價(jià)值回歸將永遠(yuǎn)不會(huì)出現(xiàn)。因此巴菲特很強(qiáng)調(diào)購(gòu)買對(duì)股東友好的企業(yè)的股票。另一家中概股，鑫苑置業(yè)，就通過(guò)分紅和大量回購(gòu)實(shí)現(xiàn)回饋股東利益，股價(jià)也從17年4月的4.3漲到了現(xiàn)在的5.0左右，股東在現(xiàn)在入場(chǎng)，PE仍只有5左右，并且能夠收獲>7%的分紅回報(bào)。按照今年港股內(nèi)房的走勢(shì)，如今的鑫苑當(dāng)屬低估。

投資的精髓還在思考。一鍋端地買入看似低價(jià)的企業(yè)，很可能會(huì)因?yàn)橘?gòu)入了上述（或尚未包納的）特征的企業(yè)而掉入價(jià)投陷阱，造成資本損失。

最后用兩句話結(jié)尾：

An investment is most intelligent when it's most business like, and a business is most intelligent when it's most investment like.

Most people would rather die than think; many do.