最近兩年豬價(jià)走勢(shì)與以往的豬周期完全不同，令人捉摸不透，因此也備受關(guān)注。在持續(xù)下跌長達(dá)一年之久后，近期豬價(jià)開始回升，考慮到生豬、母豬存欄量都處于歷史低位，市場對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂迅速升溫。豬價(jià)的上漲能否持續(xù)、幅度會(huì)有多大？對(duì)通脹究竟會(huì)有多大影響？

其實(shí)比較巧的是，去年同樣是在8月份，大家對(duì)豬價(jià)爭議也很激烈，我們當(dāng)時(shí)也發(fā)布了一篇專題報(bào)告，后來豬價(jià)的走勢(shì)和我們的預(yù)測(cè)也基本一致。時(shí)隔一年，我們對(duì)豬價(jià)走勢(shì)的研究邏輯并沒有太大變化，所以本報(bào)告重點(diǎn)更新一下我們對(duì)最新市場變化的理解。在介紹觀點(diǎn)之前，還是先科普一下“豬周期”的概念、以及本輪豬周期的“詭異”之處.

1、傳統(tǒng)的豬周期是什么樣的？

豬周期一般包含跨年度的大周期和季節(jié)性的小周期。在大周期下，養(yǎng)殖戶根據(jù)豬價(jià)信號(hào)和對(duì)未來市場的預(yù)期決定存欄，但由于信息不對(duì)稱以及從決策到產(chǎn)出存在時(shí)滯，豬價(jià)和存欄量會(huì)出現(xiàn)周期性波動(dòng)。首先，養(yǎng)殖戶從觀察豬價(jià)上行到進(jìn)行補(bǔ)欄，往往需要1-2個(gè)月時(shí)間，而且通常養(yǎng)殖戶會(huì)優(yōu)先補(bǔ)欄仔豬，待價(jià)格上行趨勢(shì)確認(rèn)后才會(huì)補(bǔ)欄母豬、擴(kuò)大產(chǎn)能；其次，從補(bǔ)欄育肥到生豬出欄，需要短則約半年(直接補(bǔ)欄仔豬)、長則12-14個(gè)月(補(bǔ)欄能繁母豬)，因此供給到位會(huì)有時(shí)滯；隨后，生豬出欄量越來越高，豬價(jià)漲幅越來越小，當(dāng)供給增加到一定程度，豬價(jià)逐漸回落，價(jià)格信號(hào)再傳導(dǎo)回供給端；最后，養(yǎng)殖戶調(diào)整產(chǎn)能和消化存欄，供給收縮推升價(jià)格，再次進(jìn)入新一輪周期。

小周期主要受我國居民消費(fèi)習(xí)慣影響，在一年之內(nèi)呈季節(jié)性波動(dòng)。首先，春節(jié)期間由于需求旺盛，價(jià)格相對(duì)較高。春節(jié)過后需求降低，價(jià)格開始大幅回落。進(jìn)入夏秋季節(jié)，居民對(duì)豬肉消費(fèi)需求較低，但生豬出欄量也相對(duì)較少(主因是冬季仔豬存活率降低，6個(gè)月后的出欄量下降)，再加上養(yǎng)殖戶會(huì)補(bǔ)欄備戰(zhàn)冬季行情，豬肉價(jià)格環(huán)比反而回升。進(jìn)入冬季以后，由于生豬出欄供給增加，價(jià)格會(huì)小幅回落，但春節(jié)期間價(jià)格會(huì)出現(xiàn)較大幅度的上漲。生豬存欄量在一年之內(nèi)也呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，春節(jié)前后由于出欄量增加，存欄大幅下降，之后開始回升。

我們以10-14年這一波豬價(jià)和存欄量的變化為例，來說明傳統(tǒng)豬周期的特點(diǎn)。08年之后，豬價(jià)經(jīng)歷了兩年左右的大幅下跌，養(yǎng)殖戶去產(chǎn)能導(dǎo)致生豬和母豬存欄量均處于歷史低位，再加上貨幣高增推升需求，豬價(jià)在2010年7月開始企穩(wěn)回升。價(jià)格上行趨勢(shì)得到確認(rèn)后，養(yǎng)殖戶開始擴(kuò)大產(chǎn)能，9月份生豬和母豬存欄量均開始回升。但由于供給增加存在時(shí)滯，這一波豬價(jià)的大“牛”市一直持續(xù)到11年底。

利潤增加、政策扶持導(dǎo)致產(chǎn)能和供給大量增加。豬價(jià)的過快上漲推升了總體通脹水平，2011年CPI中豬價(jià)同比增速最高飆升至57%。為了遏制豬價(jià)對(duì)通脹的推動(dòng)作用，國務(wù)院在11年7月發(fā)布《促進(jìn)生豬生產(chǎn)持續(xù)健康發(fā)展的政策措施》，將中央支持大型標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模養(yǎng)殖場和小區(qū)建設(shè)的投資恢復(fù)至25億元，對(duì)養(yǎng)殖戶給予每頭能繁母豬100元補(bǔ)貼。再加上養(yǎng)豬利潤高企，養(yǎng)殖戶擴(kuò)產(chǎn)積極性大幅提高，能繁母豬存欄量從不足4600萬頭的低點(diǎn)一路飆升至13年初的接近5100萬頭。

供給激增又導(dǎo)致豬價(jià)回落。政策補(bǔ)貼和高利潤導(dǎo)致生豬供給激增，豬價(jià)從11年下半年開始見頂回落，從32元/千克下滑至12年8月的不足25元/千克，之后的兩年多時(shí)間基本都在低位震蕩。豬價(jià)的大幅回落也降低了養(yǎng)殖戶的利潤，豬糧比價(jià)從8.5的高點(diǎn)降至14年初的6以下，養(yǎng)殖仔豬毛利率從12%降至虧損狀態(tài)。這種虧損狀態(tài)基本上持續(xù)了近三年之久，養(yǎng)殖戶積極性受到嚴(yán)重打擊，生豬和母豬存欄均大幅下滑。

事實(shí)上，我們這里介紹的是一波大的豬周期，如果細(xì)分的話，還可以將大周期分成若干個(gè)小周期，但其背后的邏輯和驅(qū)動(dòng)因素基本都是類似的，屬于傳統(tǒng)的豬周期波動(dòng)。

2、本輪豬周期：存欄量失靈了！

在本輪豬周期中，以往的規(guī)律不再成立，最明顯的一點(diǎn)是存欄量和價(jià)格之間的關(guān)系失靈了！從15年3月起，豬肉價(jià)格開始觸底反彈，從23.5元/千克的低點(diǎn)大幅上行至高點(diǎn)時(shí)的32.5元/千克，養(yǎng)豬利潤率也飆升至歷年最高點(diǎn)。但是高企的利潤并沒有像以往那樣帶來存欄量的上升，母豬存欄罕見地從5000多萬頭的高點(diǎn)一路下行至當(dāng)前的3600萬頭，減少了近30%；生豬存欄量也從4.7億頭的高點(diǎn)大幅下降至當(dāng)前的3.5億頭，即在利潤攀升的情況下養(yǎng)殖戶卻在長時(shí)間、大規(guī)模地去“庫存”、去產(chǎn)能！更令人費(fèi)解的是，在母豬、生豬存欄都大降的情況下，16年下半年以來，豬價(jià)竟然連續(xù)下跌了長達(dá)一年之久。也就是說無論豬價(jià)是漲還是跌，存欄量都在下降，以往的豬周期規(guī)律徹底失靈了！

關(guān)于本輪豬周期為何失靈、存欄量為何一直下降，我們?nèi)ツ甑膱?bào)告里已經(jīng)有過詳細(xì)介紹，這里再簡單解釋下。一個(gè)原因是：在前一波豬周期中，養(yǎng)殖戶虧得太慘，部分永久性地退出了市場。豬價(jià)在2011年見頂后開啟大跌，養(yǎng)豬利潤率不斷降低，全國豬糧比價(jià)從8.5滑落至14年4月的4.7的最低點(diǎn)，每頭自繁自養(yǎng)生豬的利潤從接近700元下降至每頭虧損超過300元，且僅虧損狀態(tài)就超過了2年時(shí)間。連年的虧損大大降低了養(yǎng)殖戶的生產(chǎn)積極性，有的養(yǎng)殖戶甚至因?yàn)樨?fù)債累累，永久性地退出市場，造成存欄量下降。

另一個(gè)更重要的原因是：環(huán)保門檻提高，養(yǎng)殖戶被動(dòng)去產(chǎn)能。15年起，新環(huán)保法、“水十條”等政策相繼開始執(zhí)行，“水十條”中明確提出“2017年底前，依法關(guān)閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的畜禽養(yǎng)殖場(小區(qū))和養(yǎng)殖專業(yè)戶，京津冀、長三角、珠三角等區(qū)域提前一年完成”。各省陸續(xù)設(shè)定禁養(yǎng)區(qū)，且不斷關(guān)停禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的養(yǎng)殖場和養(yǎng)殖專業(yè)戶。環(huán)保政策的限制導(dǎo)致即使在豬價(jià)上漲、利潤提升的情況下，生豬的供給也提高不上來，而且環(huán)保的影響在今年年底前仍會(huì)持續(xù)。

但問題是，這兩個(gè)理由只能解釋生豬和母豬存欄量為何一直下降，卻不能解釋為何存欄量一直下降、看似供給沒有增加的情況下，豬價(jià)為何從去年起又開始大跌了。為了回答這個(gè)問題，我們不得不介紹下養(yǎng)豬行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化。

3、存欄下降，供給未必減少！

生豬和母豬存欄量是衡量養(yǎng)豬行業(yè)供給端庫存和產(chǎn)能的重要指標(biāo)，在以往的豬周期中，存欄量的上升代表供給的增加，存欄量下降代表供給的減少。但最近兩年行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，使得存欄量指標(biāo)衡量供給的效率大打折扣。

我們不妨先來看兩組數(shù)據(jù)，第一，生豬存欄、出欄其實(shí)都是中間環(huán)節(jié)，最終對(duì)消費(fèi)者供給的是豬肉。所以從歷史情況來看，豬肉產(chǎn)量增速和豬價(jià)走勢(shì)有著更為密切的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而豬肉產(chǎn)量增速從去年下半年就在不斷回升，截至今年6月份累計(jì)同比達(dá)到0.8%，重回正增長。第二，生豬出欄量和屠宰量增速也是從去年下半年開始回升，今年上半年同比均實(shí)現(xiàn)了正增長，分別為0.7%和4.2%.這兩組數(shù)據(jù)均表明，豬肉的供給從去年下半年以來一直是在改善的，且今年上半年重回增長區(qū)間，是這一年來豬價(jià)下跌的主要原因。

母豬、生豬存欄量均下降，供給為何還能提升？最主要的原因是養(yǎng)豬的效率提高了！由于規(guī)?；B(yǎng)殖的改革力度加大、環(huán)保政策的收緊，近兩年養(yǎng)豬模式從散養(yǎng)向規(guī)模化的轉(zhuǎn)變速度在加快。最近幾年，受農(nóng)民工收入不斷提高等因素影響，年出欄數(shù)低于50頭的散戶一直在減少。國家推進(jìn)規(guī)模化養(yǎng)殖的政策力度也在加快，根據(jù)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，規(guī)?；B(yǎng)豬場(年出欄量500頭以上)的生豬出欄數(shù)占比在2015年達(dá)到了44%，《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)》中提出到2020年這一比例將提高到52%。《關(guān)于促進(jìn)南方水網(wǎng)地區(qū)生豬養(yǎng)殖布局調(diào)整優(yōu)化的指導(dǎo)建議》也明確提出，南方水網(wǎng)地區(qū)2020 年前500 頭以上出欄規(guī)模的養(yǎng)豬場要達(dá)到70%。而最近兩年環(huán)保政策的收緊，進(jìn)一步加速了生豬規(guī)?；B(yǎng)殖的進(jìn)度，因?yàn)榄h(huán)保條件不達(dá)標(biāo)的主要是中小型養(yǎng)豬場、散養(yǎng)戶，受到環(huán)保政策沖擊而退出市場的更多。

與此同時(shí)，仔細(xì)看看上市公司的數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)豬上市公司、大型養(yǎng)豬場從去年起就在迅速擴(kuò)大產(chǎn)能，例如今年一季度牧原股份生產(chǎn)性生物資產(chǎn)同比增加129%，正邦科技增加122%，溫氏股份增加24%，雛鷹農(nóng)牧增加23%，市場集中度在明顯提高。

而規(guī)?；B(yǎng)豬場的養(yǎng)殖技術(shù)和效率都要遠(yuǎn)高于散養(yǎng)戶，所以整個(gè)養(yǎng)豬業(yè)的效率在迅速提高。例如先進(jìn)的大型養(yǎng)豬場的PSY指標(biāo)(每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數(shù))可以高達(dá)24頭，而行業(yè)平均的PSY指標(biāo)也就只有16-17頭，所以規(guī)?；潭忍岣吆?，生產(chǎn)同樣多的生豬需要的能繁母豬存欄數(shù)量減少了。再比如規(guī)?；B(yǎng)豬場的生豬均重普遍高于散養(yǎng)戶，而且近兩年生豬均重提高速度加快，例如2012-2014年時(shí)溫氏股份生豬均重是110公斤左右，但到2016年上升到了115公斤。均重的提高可以緩沖生豬存欄和出欄數(shù)量的減少，增加豬肉的供給。

正是因?yàn)轲B(yǎng)豬行業(yè)內(nèi)部的這種結(jié)構(gòu)性變化，才導(dǎo)致生豬、母豬存欄量都難以全面的反映供給的變化。不過存欄量的失效也是暫時(shí)的，待養(yǎng)豬行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)束后(預(yù)計(jì)在2018年)，存欄量可以再度反映豬周期的供給情況。

4、豬價(jià)難飛，通脹無憂！

關(guān)于未來的豬價(jià)走勢(shì)，我們認(rèn)為短期主要是季節(jié)性主導(dǎo)的小反彈，年內(nèi)豬價(jià)大漲的概率非常低，要突破去年的高點(diǎn)難度非常大。我們可以從以下四個(gè)方面進(jìn)行分析。

第一，近期豬肉雖然有漲價(jià)，但漲價(jià)幅度要弱于季節(jié)性規(guī)律的水平。7月下旬以來，豬價(jià)開始回升，農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)的豬肉批發(fā)價(jià)從19.7元/公斤上升至20元/公斤以上。但從豬價(jià)變化的小周期來看，歷年的三季度豬價(jià)通常都會(huì)出現(xiàn)較大幅度的回升，所以這種因素是季節(jié)性的。再加上今年年初是暖冬天氣，仔豬存活率預(yù)計(jì)要高于往年，所以預(yù)計(jì)三季度豬價(jià)上行幅度可能會(huì)弱于往年。從高頻數(shù)據(jù)來看，即使豬價(jià)按照8月以來的速度直線回升，環(huán)比漲幅也僅3%，低于往年的平均水平。

第二，規(guī)?；B(yǎng)殖占比、整體養(yǎng)殖效率仍在提升，豬肉供給依然有保證。當(dāng)前豬糧比價(jià)仍在7.7左右，高于6.0的利潤平衡點(diǎn)，養(yǎng)豬利潤還處于中等水平。從每頭養(yǎng)殖利潤來看，每頭自繁自養(yǎng)生豬的利潤仍有190元，僅僅是外購仔豬養(yǎng)殖出現(xiàn)了小幅虧損。但需要注意的是，規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)對(duì)市場波動(dòng)的承受能力要更強(qiáng)，而且在這兩年行業(yè)內(nèi)部巨變的背景下，布局未來、搶占市場份額成為大型養(yǎng)殖企業(yè)的首要目標(biāo)，這也是今年以來盡管豬價(jià)持續(xù)下跌、但上市養(yǎng)殖企業(yè)仍在大幅擴(kuò)產(chǎn)能的主要原因。盡管利潤下降會(huì)降低小型養(yǎng)殖戶的積極性，但規(guī)?；B(yǎng)殖擴(kuò)張的產(chǎn)能會(huì)逐步釋放，而且養(yǎng)殖效率也更有優(yōu)勢(shì)，豬肉供給依然會(huì)有保證。

關(guān)于規(guī)?；B(yǎng)殖能否彌補(bǔ)中小養(yǎng)殖戶退出造成的供給缺口，我們不妨做一個(gè)簡單的測(cè)算(數(shù)據(jù)有限，僅供參考)，我國超大型養(yǎng)豬場的生豬出欄量大概占全國的10%左右，而它們的PSY指數(shù)大概比中小型養(yǎng)殖場高30%，今年上半年我國平均能繁母豬存欄同比下降4%，假如這4%的下降全部來自中小型養(yǎng)豬場，據(jù)此我們可以計(jì)算得到，超大型養(yǎng)豬場需要增加35%的產(chǎn)能才能彌補(bǔ)產(chǎn)出缺口。而如果考慮到大型養(yǎng)豬場出欄均重高、出肉率高等特點(diǎn)，需要的產(chǎn)能增加量要小得多。而根據(jù)海通農(nóng)業(yè)組的測(cè)算，主要上市養(yǎng)豬企業(yè)2017年的產(chǎn)能或增加36%，2018年增速甚至接近50%.所以母豬存欄下降帶來的產(chǎn)出缺口是可以被規(guī)?；B(yǎng)豬企業(yè)補(bǔ)上的。

第三，環(huán)保政策仍然會(huì)有一定沖擊，但幅度將小于去年。2016年環(huán)保政策執(zhí)行力度比較大的省份主要集中在長三角、珠三角地區(qū)，根據(jù)規(guī)劃，2017年底前全國范圍內(nèi)將完成“依法關(guān)閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的畜禽養(yǎng)殖場(小區(qū))和養(yǎng)殖專業(yè)戶”的工作，而今年沖擊比較大的地區(qū)集中在山東、河南等省份。根據(jù)農(nóng)業(yè)部的測(cè)算，2016年環(huán)保政策減少生豬供應(yīng)約3600萬頭，預(yù)計(jì)今年減少約2000萬頭，幅度小于去年。且上半年豬價(jià)連續(xù)下跌，也從側(cè)面證明了，規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)供給增加可以彌補(bǔ)環(huán)保壓力帶來的缺口，所以今年環(huán)保政策對(duì)豬價(jià)的影響或小于去年。

第四，豬肉消費(fèi)需求平穩(wěn)，對(duì)價(jià)格影響相對(duì)有限。我國豬肉消費(fèi)在肉類中處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，2016年豬肉消費(fèi)量是雞肉消費(fèi)量的4.3倍，是牛肉消費(fèi)量的7倍。再加上人們飲食偏好短期不會(huì)出現(xiàn)太大變化，牛肉和雞肉對(duì)豬肉的替代效應(yīng)并不明顯。由于居民對(duì)豬肉的消費(fèi)彈性較低，豬價(jià)走勢(shì)主要受到供給端因素的影響。根據(jù)我們前面的分析，豬肉產(chǎn)量與價(jià)格之間高度負(fù)相關(guān)，也可以證明這一點(diǎn)。

最后，為了測(cè)算豬價(jià)走勢(shì)對(duì)CPI的潛在影響，我們假設(shè)三種情景：在樂觀情景下，我們假設(shè)受產(chǎn)能去化影響，豬價(jià)在下半年內(nèi)達(dá)到去年的最高點(diǎn)，18年按照季節(jié)性規(guī)律波動(dòng)；在中性情景下，假設(shè)豬價(jià)走勢(shì)正常化，接下來按照季節(jié)性規(guī)律波動(dòng)，也就是三季度會(huì)有小幅反彈，但四季度回落；在悲觀情景下，假設(shè)隨著去年以來規(guī)?；B(yǎng)殖場投資產(chǎn)能的不斷釋放，豬價(jià)延續(xù)下行趨勢(shì)，直到明年年中跌至14年的最低點(diǎn)見底。

測(cè)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)，即使是在樂觀情景假設(shè)下，CPI同比也僅是在春節(jié)前后會(huì)達(dá)到2.2%左右的最高點(diǎn)，絕大部分時(shí)間仍低于2%，中性情景、悲觀情景假設(shè)下的CPI同比均難以逾越2%這條線。相比較而言，我們認(rèn)為中性情景是更可能發(fā)生的情況?？偨Y(jié)來看，如果沒有其它極端天氣等突發(fā)因素影響，單純的豬價(jià)難以推動(dòng)CPI大幅走高。此外，盡管近期商品漲價(jià)導(dǎo)致PPI環(huán)比可能會(huì)有所回升，但去年基數(shù)較高，所以年內(nèi)通脹并不會(huì)成為太大的憂慮。