房貸已經(jīng)邊際收緊（特別是一二線(xiàn)城市），且據(jù)報(bào)道銀行下半年可能面臨房貸額度緊張局面，同時(shí)房貸利率也有所回升。不過(guò)，目前尚未出現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控在全國(guó)層面收緊的跡象。

雖然7月房地產(chǎn)銷(xiāo)售減速，但今年以來(lái)整體銷(xiāo)售較為穩(wěn)健

房地產(chǎn)銷(xiāo)售在2016年強(qiáng)勁增長(zhǎng)22.5%、2017年上半年繼續(xù)同比增長(zhǎng)16%，不過(guò)在7月放緩至2%。今年上半年三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)25%，是全國(guó)銷(xiāo)售穩(wěn)健增長(zhǎng)最重要的推動(dòng)因素，而一二線(xiàn)城市銷(xiāo)售僅增長(zhǎng)4%。

棚改貨幣化安置是房地產(chǎn)銷(xiāo)售穩(wěn)健增長(zhǎng)的重要支撐，相對(duì)寬松的信貸政策和“動(dòng)物精神”也是重要原因

去年以來(lái)房地產(chǎn)政策整體偏緊，不過(guò)依然遵循因城施策的政策基調(diào)。去年年初以來(lái)棚戶(hù)區(qū)改造“貨幣化安置”的占比大幅提高，貨幣化安置支持的住宅銷(xiāo)售貢獻(xiàn)了2016年全國(guó)住宅銷(xiāo)售增速的40%、2017年上半年銷(xiāo)售增速的約50%。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)2017年下半年到2018年，貨幣化安置對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速的貢獻(xiàn)可能會(huì)明顯消退。

除此之外，三四線(xiàn)城市信貸政策（如按揭貸款等）較為寬松、利率保持低位、居民擔(dān)心房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲錯(cuò)失購(gòu)房良機(jī)而提前購(gòu)房（即“動(dòng)物精神”），都是支撐強(qiáng)勁銷(xiāo)售的重要原因。其中最后一點(diǎn)在瑞銀中國(guó)住房調(diào)查中也得到了印證。過(guò)去2-3個(gè)季度里地產(chǎn)調(diào)控政策和信貸政策都有所收緊，但大多數(shù)三四線(xiàn)城市尚未受到波及。

預(yù)計(jì)地產(chǎn)政策不太可能全面收緊，但銷(xiāo)售將逐步放緩

房貸政策已邊際收緊、按揭利率也有所上行，但我們并不認(rèn)為地產(chǎn)調(diào)控政策會(huì)全面收緊。但是，考慮到部分購(gòu)房需求已提前釋放、棚改貨幣化安置的支持逐漸消退、信貸條件保持偏緊、市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)銷(xiāo)售可能在2017年下半年和2018年逐步放緩。

預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售在2017年全年增長(zhǎng)8%-10%，2018年可能微跌

鑒于今年以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售強(qiáng)于預(yù)期，我們將2017年房地產(chǎn)銷(xiāo)售預(yù)測(cè)從6%-8%上調(diào)至8%-10%。我們預(yù)計(jì)2018年銷(xiāo)售面積基本持平，在市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變之后可能微跌。鑒于此前銷(xiāo)售增長(zhǎng)穩(wěn)健、庫(kù)存已全面下降，我們預(yù)計(jì)新開(kāi)工、建設(shè)量和房地產(chǎn)投資在未來(lái)幾個(gè)月保持相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，但2018年可能會(huì)明顯放緩。

棚改貨幣化安置和“動(dòng)物精神”支撐房地產(chǎn)銷(xiāo)售穩(wěn)健增長(zhǎng)

今年三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售強(qiáng)勁增長(zhǎng)，成為全國(guó)銷(xiāo)售的主要支撐。今年以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售穩(wěn)健增長(zhǎng)、超出市場(chǎng)預(yù)期，不過(guò)7月銷(xiāo)售增速明顯放緩。1-7月全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)14%（其中住宅銷(xiāo)售增長(zhǎng)11.5%），新開(kāi)工同比增長(zhǎng)8%（其中住宅新開(kāi)工同比增長(zhǎng)12%）。雖然一二線(xiàn)地產(chǎn)調(diào)控政策收緊拖累其上半年銷(xiāo)售同比增速放緩至僅4.2%、新開(kāi)工增速放緩至5.8%，但三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售強(qiáng)勁增長(zhǎng)24.5%、新開(kāi)工同比增速加快至13.7%。三四線(xiàn)城市占全國(guó)房地產(chǎn)新開(kāi)工和銷(xiāo)售的60%、整體房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的45%。

相對(duì)寬松的房貸政策和“動(dòng)物精神”是支撐房地產(chǎn)銷(xiāo)售穩(wěn)健增長(zhǎng)的重要原因。瑞銀中國(guó)住房調(diào)查顯示，2016年支撐房地產(chǎn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)最主要的因素包括：寬松的信貸政策、開(kāi)發(fā)商提供購(gòu)房?jī)?yōu)惠、較低的房貸利率，以及居民擔(dān)心房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲錯(cuò)失購(gòu)房良機(jī)而選擇提前購(gòu)房（即“動(dòng)物精神”）。2017年初的瑞銀住房調(diào)查顯示，本計(jì)劃在2017年購(gòu)房的受訪(fǎng)者中有70%提前在2016年購(gòu)房；而隨著房?jī)r(jià)上漲預(yù)期繼續(xù)增強(qiáng)，這個(gè)趨勢(shì)也延續(xù)到了2017年上半年。此外，我們最新的瑞銀住房調(diào)查還顯示有35%的購(gòu)房者通過(guò)貸款等方式籌集了部分首付，不過(guò)近期政府已開(kāi)始收緊相關(guān)的影子信貸。居民購(gòu)房杠桿水平自2015年以來(lái)明顯上行，不過(guò)在2016年下半年和2017年上半年已有所回落。

雖然2016年下半年以來(lái)部分地方政府開(kāi)始收緊房貸政策，包括限購(gòu)、提高首付比例等，但整體調(diào)控政策依然遵循“因城施策”的基本基調(diào)。事實(shí)上年初的瑞銀中國(guó)住房調(diào)查顯示，45%的受訪(fǎng)者表示并未感受到、或尚未受到調(diào)控政策收緊的影響。此外，最新的調(diào)查中有40%的受訪(fǎng)者預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)上漲，這是2014年以來(lái)該系列調(diào)查結(jié)果的最高比例。

政府棚戶(hù)區(qū)改造的貨幣化安置也發(fā)揮了重要作用。在全球金融危機(jī)之后，政府開(kāi)始推進(jìn)棚戶(hù)區(qū)改造，2014年底已完成2100萬(wàn)戶(hù)的改造。2015年至2017年，政府將棚改目標(biāo)提高至每年600萬(wàn)套。在計(jì)劃推進(jìn)初期，棚戶(hù)區(qū)改造主要是地方政府直接為棚改戶(hù)建造（或承包給開(kāi)發(fā)商建造）公共住房，即進(jìn)行棚改住房的實(shí)物安置。由于這些住房通常由開(kāi)發(fā)商負(fù)責(zé)建造，因此部分新開(kāi)工可能已計(jì)入全國(guó)新開(kāi)工數(shù)據(jù)，但一般而言棚改安置住房并不計(jì)入商品房銷(xiāo)售，而市場(chǎng)每月密切跟蹤的正是該指標(biāo)。不過(guò)，近幾年政府要求擴(kuò)大棚戶(hù)區(qū)改造中貨幣化安置的比例，相關(guān)棚改居民從而直接或間接地參與商品房市場(chǎng)。

貨幣化安置支持的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)了2016年全國(guó)住宅商品房銷(xiāo)售增速的40%。2015年初以來(lái)，中央鼓勵(lì)地方政府提高棚改貨幣化安置的比例，為棚改居民提供直接或間接的貨幣補(bǔ)貼、在市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)存量商品房住宅（貨幣化安置），而非建造新的安置住房（實(shí)物安置）。根據(jù)近期公布的數(shù)據(jù)，棚改貨幣化安置的比例從2014年的10%上升至2015年的30%、2016年進(jìn)一步上升至49%。貨幣化安置支持的住宅商品房銷(xiāo)售面積（消化庫(kù)存）在2015年為1.5億平方米、2016年躍升至2.5億平方米。這意味著貨幣化安置貢獻(xiàn)了去年22%的住宅銷(xiāo)售增速中的9個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，2016年非貨幣化安置的住宅商品房銷(xiāo)售增長(zhǎng)16%，也較為強(qiáng)勁。

雖然棚改貨幣化安置并不能直接增加房地產(chǎn)新開(kāi)工和建設(shè)規(guī)模，但它有助于加快三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售、降低房地產(chǎn)庫(kù)存，進(jìn)而提振市場(chǎng)情緒、支撐房?jī)r(jià)，最終支持整體房地產(chǎn)新開(kāi)工和建設(shè)規(guī)模。

貨幣化安置的機(jī)制如何？根據(jù)相關(guān)政策和地方實(shí)踐，棚改貨幣化安置主要有三種方式：1）地方政府向棚改居民直接發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼，棚改居民自主購(gòu)買(mǎi)商品房實(shí)現(xiàn)棚改安置；2）地方政府向棚改居民發(fā)放房票，用于購(gòu)買(mǎi)符合棚改房源資格的商品房（一般由地方政府搭建平臺(tái)、組織房源），隨后地方政府向開(kāi)發(fā)商兌現(xiàn)房票；3）地方政府以一定折扣價(jià)格從開(kāi)發(fā)商采購(gòu)商品房，作為棚改安置住房。

貨幣化安置的資金來(lái)源包括中央、省級(jí)和地方政府安排的可用于貨幣化安置的專(zhuān)項(xiàng)資金，以及政策性銀行棚戶(hù)區(qū)改造貸款中按規(guī)定可用于貨幣化安置的資金（其中一類(lèi)典型做法是由省級(jí)平臺(tái)公司對(duì)棚改貸款進(jìn)行“統(tǒng)借統(tǒng)還”，地方政府或相關(guān)實(shí)體作為用款人承擔(dān)還款義務(wù)，還款來(lái)源包括未來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入、土地出讓收入等）；其中政策性銀行棚改貸款的資金來(lái)源主要為央行提供的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。我們估計(jì)2016年棚改貨幣化安置的整體投入（或成本）可能超過(guò)9000億。

2017年上半年貨幣化安置對(duì)住宅銷(xiāo)售的支撐作用更為明顯。今年一季度，政府宣布將進(jìn)一步提高棚改貨幣化安置的比重。官方數(shù)據(jù)顯示，前4個(gè)月棚戶(hù)區(qū)改造進(jìn)度占全年比重較去年同期提高3個(gè)百分點(diǎn)。我們估算2017年上半年貨幣化安置支持的住宅銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)20%-25%，貢獻(xiàn)了同期全國(guó)住宅銷(xiāo)售增速的50%（即13.5%同比增速中的6-7個(gè)百分點(diǎn)）、或全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售16%同比增速中的6個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，非貨幣化安置對(duì)應(yīng)的住宅銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)10%，低于2016年的16%。

預(yù)計(jì)貨幣化安置對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速的支撐在2017年下半年和2018年逐步減弱。我們認(rèn)為棚改貨幣化安置步伐在今年上半年有所加快（即全年進(jìn)度前置）；下半年其對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速的拉動(dòng)將逐步消退、對(duì)全國(guó)住宅銷(xiāo)售增速的貢獻(xiàn)可能回落至1-2個(gè)百分點(diǎn)。7月房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增速大幅降至2%，可能主要受三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售放緩的拖累?？赡艿脑虬ㄈツ昊鶖?shù)較高、貨幣化安置對(duì)增速的支撐開(kāi)始消退，以及調(diào)控政策收緊帶來(lái)的市場(chǎng)情緒降溫。政府已將2018-2020年的棚改目標(biāo)由2015-2017年的年均600萬(wàn)套降低至年均500萬(wàn)套，再加上棚戶(hù)區(qū)改造貨幣化安置的比例已經(jīng)相當(dāng)高、進(jìn)一步大幅提升的難度增加，因此我們預(yù)計(jì)2018年貨幣化安置對(duì)銷(xiāo)售增速的支撐會(huì)進(jìn)一步消退。此外，我們認(rèn)為鑒于部分住房需求已經(jīng)提前透支、信貸條件邊際收緊、市場(chǎng)情緒回落，非貨幣化安置的住宅銷(xiāo)售增速可能也會(huì)放緩。

政策展望和房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)測(cè)更新

我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)調(diào)控不會(huì)全面收緊。房貸已經(jīng)邊際收緊（特別是一二線(xiàn)城市），且據(jù)報(bào)道銀行下半年可能面臨房貸額度緊張局面，同時(shí)房貸利率也有所回升。不過(guò)，目前尚未出現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控在全國(guó)層面收緊的跡象，例如統(tǒng)一提高首付比例，或大幅收緊三四線(xiàn)城市的房貸政策等。事實(shí)上，地產(chǎn)調(diào)控政策繼續(xù)因城施策并探索長(zhǎng)效機(jī)制，繼續(xù)支持三四線(xiàn)城市去庫(kù)存，同時(shí)鼓勵(lì)大城市發(fā)展住宅租賃市場(chǎng)。

不過(guò)，預(yù)計(jì)2017年下半年到2018年房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍會(huì)放緩。房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增速已從一季度的19.5%回落至二季度的14.1%、7月大幅減速至2%。我們預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增速會(huì)進(jìn)一步放緩（特別是鑒于三季度基數(shù)較高），并在2018年進(jìn)一步下行，主要原因包括：1）如此前所述，2017年下半年到2018年貨幣化安置對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速的貢獻(xiàn)明顯減弱；2）過(guò)去兩年部分購(gòu)房需求提前透支的影響逐漸顯現(xiàn)；3）在監(jiān)管強(qiáng)化和防范金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)推進(jìn)的背景下，包括房貸政策在內(nèi)的整體信貸條件可能繼續(xù)偏緊；4）此前樂(lè)觀的市場(chǎng)情緒可能出現(xiàn)調(diào)整。新開(kāi)工和建設(shè)活動(dòng)滯后于房地產(chǎn)銷(xiāo)售一段時(shí)間，最終也將逐步放緩。

鑒于今年以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售穩(wěn)健增長(zhǎng)，上調(diào)2017年全年預(yù)測(cè)。雖然我們預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速會(huì)逐步放緩，但鑒于年初至今銷(xiāo)售增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期，我們將2017年全年房地產(chǎn)銷(xiāo)售預(yù)測(cè)從此前的6%-8%上調(diào)至8%-10%，今年以來(lái)房地產(chǎn)庫(kù)存持續(xù)下行、開(kāi)發(fā)商加大土地購(gòu)買(mǎi)，應(yīng)可以繼續(xù)支撐未來(lái)幾個(gè)月的新開(kāi)工和建設(shè)活動(dòng)。我們維持新開(kāi)工增長(zhǎng)8%-10%、房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)7%-9%的全年預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)今年未來(lái)幾個(gè)月新開(kāi)工和房地產(chǎn)投資增速可能處于我們預(yù)測(cè)區(qū)間的上端（展望2018年，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售會(huì)大致持平或小幅下跌，而新開(kāi)工和房地產(chǎn)投資滯后于此前較快的房地產(chǎn)銷(xiāo)售，在2017年穩(wěn)健增長(zhǎng)后預(yù)計(jì)在明年放緩至3-5%。