8月15日，央行公布2017年7月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：7月M2增速由6月的9.4%繼續(xù)降至9.2%，再創(chuàng)歷史新低；新增社融1.22萬億，同比多增7415億；當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)貸款增加8255億，同比多增3619億。

然而，8月14日，統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，7月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全線放緩。7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增6.4%，不及預(yù)期；7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長10.4%，增速大幅下降；前7月固定資產(chǎn)投資同比增8.3%，民間投資增6.9%，不及預(yù)期；7月房地產(chǎn)銷售面積和銷售額重返下降趨勢，創(chuàng)歷史新低。

通常來說，廣義貨幣擴(kuò)張領(lǐng)先于總需求增長，而在供給相對(duì)穩(wěn)定的情況下、總需求的變化又早于通脹。而值得注意的是，7月M2增速創(chuàng)歷史新低，這種情況下，一般會(huì)認(rèn)為總需求降低，和7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速全線放緩相呼應(yīng)；社會(huì)融資大幅升高，又會(huì)表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求強(qiáng)勁，所以這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背離的情況下，突然會(huì)感慨“社融和信貸數(shù)據(jù)該信誰？”實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在究竟又處于一個(gè)什么樣的狀況？

社融走勢與經(jīng)濟(jì)背離

7月的社融總量同比多增7415億，社融余額增速回升至13.2%，7月新增貸款同比多增3619億，貸款增速回升至13.2%，無論社融還是貸款增速均在7月回升，與7月全面走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在背離。

海通宏觀姜超認(rèn)為，有三種可能解釋“社融走勢和經(jīng)濟(jì)背離的原因”，這背后的可能原因之一是社融數(shù)據(jù)不包含政府融資，但7月的政府債券凈發(fā)行高達(dá)9260億，同比多增4300億，政府加社會(huì)融資增速同樣在7月份有所回升。

另一個(gè)解釋是融資對(duì)經(jīng)濟(jì)存在領(lǐng)先性，通常領(lǐng)先一到兩個(gè)季度，因而當(dāng)前的融資回升要過一到兩個(gè)季度才會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

還有一個(gè)解釋是融資存在結(jié)構(gòu)問題，短期融資對(duì)經(jīng)濟(jì)作用不大，真正對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有影響的是中長期融資，而7月的居民和企業(yè)中長期融資增速均未上升，這也可以解釋7月經(jīng)濟(jì)的再度回落。

由此可以看出，社融指標(biāo)在預(yù)測或者衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求層面具有很大限制。

貨幣指標(biāo)在失效，融資指標(biāo)有效性在降低

“貨幣指標(biāo)逐漸失效。總結(jié)來說，對(duì)7月份M2增速的下滑無需恐慌，因?yàn)橹灰胄袌?jiān)定控制貨幣總量，推擠金融去杠桿，M2增速的低增或?qū)⒊蔀樾鲁B(tài)，M2增速作為貨幣指標(biāo)或逐漸失效?！苯J(rèn)為。

融資指標(biāo)也在變化。而融資增速的有效性也在降低，因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)真正有效的是中長期融資，而我們觀察到今年以來企業(yè)中長期融資總增速在緩慢下降，而這也可以解釋地產(chǎn)和基建投資增速的不斷下滑。

姜超提醒，無論是貨幣指標(biāo)還是融資指標(biāo)都不可全信，中國或正在重演美國80年代左右發(fā)生的故事，貨幣數(shù)量指標(biāo)正在逐一失效，失去了對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的指示意義。

“準(zhǔn)M2”和“調(diào)整后社融增速”可作為經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)

中金梁紅團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)和姜超一致，并且指出，M2作為領(lǐng)先指標(biāo)“錯(cuò)過”了2005年以來幾個(gè)重要的周期節(jié)點(diǎn)——包括2007~2008期間的通脹大幅上升、以及2016年2季度以來的再通脹周期（圖表1）。相對(duì)比之下，“準(zhǔn)M2”和調(diào)整后社融增速則成功捕捉到了這些比較重要的周期節(jié)點(diǎn)。

資料圖

梁紅進(jìn)一步提出了兩個(gè)衡量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的新指標(biāo)——“準(zhǔn)M2”和“調(diào)整后社融”，“準(zhǔn)M2”和調(diào)整后社融增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大約2個(gè)季度，領(lǐng)先整體通脹變化約4個(gè)季度，領(lǐng)先名義GDP和盈利增長大約3~4個(gè)季度。

“準(zhǔn)M2” = 調(diào)整后社融+ 商業(yè)銀行外匯占款–財(cái)政存款

調(diào)整后社融= 央行公布的社會(huì)融資總量+ 地方政府債券余額+ 國債余額。

（“準(zhǔn)M2”與調(diào)整后社融增速間階段性背離主要受外匯資產(chǎn)的變化所推動(dòng)）

“我們將繼續(xù)采用“準(zhǔn)M2”和調(diào)整后社融來衡量廣義貨幣擴(kuò)張速度的變化，并將兩者作為總需求和通脹的有效領(lǐng)先指標(biāo)?！敝薪鹆杭t團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，自去年4季度貨幣政策開始退出寬松以來，“準(zhǔn)M2”和調(diào)整后社融增速有所回落，但調(diào)整均不劇烈。目前兩者減速的幅度離預(yù)警“通縮”的增速區(qū)間仍有相當(dāng)?shù)木嚯x。此外，隨著國內(nèi)貨幣條件邊際寬松，且外匯流出放緩，預(yù)計(jì)7月“準(zhǔn)M2”和調(diào)整后社融增速同比和環(huán)比將可能雙雙回升。“準(zhǔn)M2”和調(diào)整后社融的增長趨勢均表明今年下半年至明年上半年名義經(jīng)濟(jì)增長大體無虞，且再通脹有望持續(xù)。

央行在8月12日發(fā)布的第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也指出，當(dāng)前M2增速偏低與多種因素有關(guān)。隨著市場深化和金融創(chuàng)新，影響貨幣供給的因素更加復(fù)雜，M2的可測性、可控性以及與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性亦在下降，對(duì)其變化不必過度關(guān)注。

更早之前，6月14日，央行發(fā)布5月金融數(shù)據(jù)，5月末M2貨幣供應(yīng)同比9.6%，同比增速創(chuàng)歷史新低，央行當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱，估計(jì)隨著去杠桿的深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，比過去低一些的M2增速可能成為新的常態(tài)。