無論是今年的中央金融工作會議、7月的政治局會議還是《2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》，里面都提到了這樣一個思路：既要金融監(jiān)管從嚴(yán)（這個大方向是毋庸置疑的），防金融風(fēng)險，還要直接融資市場發(fā)展。但從去年年底至今的金融監(jiān)管措施來看，這幾點(diǎn)似乎是一個無法調(diào)和的矛盾。

比如今年二季度嚴(yán)監(jiān)管措施連續(xù)出臺，我們確實觀測到了同業(yè)杠桿出現(xiàn)明顯下降，可代價是直接融資市場發(fā)展幾乎停滯，今年上半年信用債凈融資為下降了2511億（統(tǒng)計口徑為企業(yè)債+短融+中票+公司債）。體現(xiàn)在社會融資總量里，看起來其增速是穩(wěn)定的，但結(jié)構(gòu)發(fā)生了非常明顯的改變，直接融資轉(zhuǎn)向了更不透明的間接融資，與發(fā)展直接融資市場的初衷背道而馳。

除此之外，市場對金融風(fēng)險的擔(dān)憂是上升的，金融監(jiān)管從嚴(yán)雖然打擊了資管套利，但似乎這個過程放大了金融風(fēng)險。比如今年二季度，為應(yīng)付自查和現(xiàn)場檢查，不少城商行的新業(yè)務(wù)基本停止，存量業(yè)務(wù)也受影響，也有部分商業(yè)銀行，包括國有大行，提前贖回對非銀機(jī)構(gòu)的委外。為了滿足客戶的需求，部分現(xiàn)金頭寸不足的非銀機(jī)構(gòu)，只得在承擔(dān)虧損的情況下，拋售所配置的債券等資產(chǎn)。6月前不少機(jī)構(gòu)都擔(dān)心二季度跨季跨不過去，部分股份行在6月上旬發(fā)行的1月期同業(yè)存單利率一度超過了5%。

那么，應(yīng)該如何協(xié)調(diào)嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險和擴(kuò)大直接融資占比的矛盾呢？我們認(rèn)為應(yīng)該嚴(yán)監(jiān)管與寬貨幣，通過嚴(yán)監(jiān)管卡住資管套利，通過貨幣寬松為嚴(yán)監(jiān)管過程釋放的流動性風(fēng)險提供流動性。這是本篇文章所需要講述的核心問題。

我們先從套利的源頭說起。

套利的源頭源于外匯占款的下降，在此背景下，銀行尤其是中小行從過去外匯占款創(chuàng)造存款的負(fù)債模式變成同業(yè)負(fù)債模式。因為外匯占款派生存款，中小行也能參與，屬于“雨露均沾”，但與央行進(jìn)行公開市場操作獲取流動性補(bǔ)水需要一級交易商的資格，而這些基本都是大行。以2016年為例，共有44家銀行取得一級交易商資格，能從央行手中直接獲取資金，但同年銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的總數(shù)是4261家。因此，當(dāng)處于多數(shù)的中小銀行需要發(fā)展金融市場業(yè)務(wù)需要資金擴(kuò)張規(guī)模時，便只能依賴于同業(yè)工具來拆借大行的超儲。所以，2013年后外匯占款出現(xiàn)趨勢性下降，金融機(jī)構(gòu)對央行的基礎(chǔ)貨幣投放依賴上升，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債由過去以外匯占款驅(qū)動創(chuàng)造變?yōu)橥瑯I(yè)創(chuàng)造。

具體表現(xiàn)為：

第一步：假定銀行A是國有大行，他存款規(guī)模比較龐大，綜合負(fù)債成本較低，而且作為一級交易商，也能向中央銀行獲取成本相較同業(yè)存款或同業(yè)存單更低的資金。對發(fā)行方銀行B來說，他可能是一家股份行，考慮到同業(yè)負(fù)債不用繳準(zhǔn)，同業(yè)存單二級市場交易不用擔(dān)心提前支取而且流動性好，銀行B也愿意用同業(yè)負(fù)債的方式去擴(kuò)張規(guī)模。

第二步：一般來講，同期限、同評級的銀行發(fā)行的同業(yè)理財與同業(yè)存單之間存在正利差，這利差空間決定了銀行B可以拿同業(yè)存單發(fā)行獲得的資金去買銀行C的同業(yè)理財，銀行C可能是城商或者農(nóng)商行，他們提供的同業(yè)理財名義上非保本但實際上可能出具了兜底的補(bǔ)充協(xié)議，所以銀行B買的產(chǎn)品是“剛兌”的。而且為了便于銷售，銀行C可能會提供“假清單”，告訴銀行B我的這些底層資產(chǎn)都是低風(fēng)險占用的利率債和同業(yè)存款，但實際上，投的可能是非標(biāo)和信用債。不過不管怎樣，對銀行B來說，買了后確實資本占用少了；對銀行C來說，同業(yè)理財是表外理財，那么投資信用債的時候，也無需考慮到資本占用的問題，所以，是皆大歡喜。

第三步：銀行C獲得同業(yè)理財資金后，一部分資金可能自己去做配置了，有流動性管理需要的就配置了其他行的同業(yè)負(fù)債，有做收益訴求就配置了票息比理財要求收益率高的信用債，或者受制于自身的主動管理能力等諸多原因，把部分資金委托給非銀D做委外。一般來講，非銀機(jī)構(gòu)委外報價會高于銀行C的理財收益，而銀行C有時也會把非銀機(jī)構(gòu)委外的報價基準(zhǔn)當(dāng)成是“剛兌”的。

第四步：非銀D在做資產(chǎn)配置的時候，部分由于流動性管理的需要（或者以加杠桿的形式獲利）又配回了銀行的同業(yè)負(fù)債。其他大部分資金投向其他更高收益的資產(chǎn)，比如加杠桿買信用債或者直接配置高票息、長久期的信用債，以覆蓋委外要求的預(yù)期收益。

第五步：企業(yè)通過信用債融資后，部分由于實體回報率偏弱的背景下買了銀行理財，還有部分償還了自己過去積累的高債務(wù)。然后，資金又回到了金融體系，繼續(xù)第一步到第五步，周而復(fù)始。

在這樣的套利模式下，可以發(fā)現(xiàn)三個問題：

本屬于銀行A（國有大行）的資金向銀行C（城商農(nóng)商）和非銀機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移。也就是說，債券市場的參與結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的變化：從保守、穩(wěn)健以及具備投研能力的大行轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險偏好更高以及投研能力相對較弱的中小銀行。

但有投資者可能會產(chǎn)生疑問，非銀機(jī)構(gòu)應(yīng)該具備專業(yè)投資能力的，非銀機(jī)構(gòu)給城商農(nóng)商做委外的話可以化解掉城商農(nóng)商投研和風(fēng)控相對弱勢的問題。對這一點(diǎn)，我們不否認(rèn)。但卻還有另外一個問題沒有解決。資金從大行轉(zhuǎn)移到中小行和委外賬戶的過程會導(dǎo)致資金成本不斷攀升，到了終端經(jīng)常會出現(xiàn)負(fù)債成本（比如理財收益率）與資產(chǎn)端（比如3YAA+企業(yè)債收益率）倒掛的現(xiàn)象。要彌補(bǔ)這個倒掛，就得通過更高杠桿、更重口味的持倉以及資產(chǎn)負(fù)債更嚴(yán)重的期限錯配來解決了，這就導(dǎo)致金融風(fēng)險累積了。

初始資金源于大行，是表內(nèi)資金，表內(nèi)資金投債有杠桿倍數(shù)、有資本占用等諸多限制，比如表內(nèi)投信用債要占用100%的資本。但在多層騰挪轉(zhuǎn)移至表外后，表外投信用債無需占用資本，這就可能會導(dǎo)致直接融資出現(xiàn)非理性擴(kuò)張。

從債券托管數(shù)據(jù)看，也能發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)，國有商業(yè)銀行的債券托管數(shù)據(jù)近年來已經(jīng)被廣義基金超過。也就是說，債券市場的參與結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的變化，資金從保守、穩(wěn)健以及具備投研能力的大行轉(zhuǎn)移至風(fēng)險偏好更高以及投研能力相對較弱的中小銀行。還有就是投入到債券市場資金的綜合成本也變高了，因為大行的綜合負(fù)債成本是要低于中小行的，高票息的信用債相比高評級低票息的信用債更容易被追逐，杠桿也更容易被加起來。對于投研能力相對弱的中小銀行來說，宏觀經(jīng)濟(jì)邊際上的變化、貨幣政策信號意義傳遞均變得不那么敏感，不少中小行領(lǐng)導(dǎo)甚至直言不諱：“有錢就做，沒錢就?！保瑥奈聪脒^擇時問題。

這幾個步驟屢清楚后，就可以發(fā)現(xiàn)和推演資管套利的幾個監(jiān)管重點(diǎn)了。

第一步里，對發(fā)行銀行來說，由于同業(yè)負(fù)債無需繳準(zhǔn)，所以有動力做大同業(yè)負(fù)債規(guī)模，那么以后是否可以考慮逐步推動同業(yè)存款繳準(zhǔn)？說起同業(yè)存單，實際上同業(yè)存單只是一個工具，不必妖魔化，它只是將不透明的同業(yè)負(fù)債透明化，但由于此前沒納入同業(yè)負(fù)債，一直作為應(yīng)付債券存在，部分銀行用此作為套利工具，通過發(fā)行存單繞過同業(yè)負(fù)債占比總負(fù)債不超過三分之一的限制，所以需要慢慢地把同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債里來。這也正是為何2017年二季度貨幣政策強(qiáng)調(diào)5000億以上銀行的同業(yè)存單開始納入MPA考核，監(jiān)管要求自查或現(xiàn)場檢查后會看同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債后占比總負(fù)債是否會超過三分之一。

第二步是最核心的，發(fā)同業(yè)存單或者同業(yè)存款買同業(yè)理財套利的問題。這里面有些監(jiān)管措施已經(jīng)有針對性的做了，有些還沒有。

在銀監(jiān)會“三違反”、“三套利”、“四不當(dāng)”的監(jiān)管政策里有提到銀行“是否存在通過同業(yè)存放、賣出回購等方式吸收同業(yè)資金，對接投資理財產(chǎn)品、資管計劃等，放大杠桿、賺取利差的現(xiàn)象”，這個要求實際上相當(dāng)嚴(yán)苛，幾乎抹殺了通過同業(yè)業(yè)務(wù)套利賺錢的可能性，倒逼銀行讓同業(yè)業(yè)務(wù)回歸流動性管理本能，實際上等同于對剛剛說的發(fā)行同業(yè)存單去買同業(yè)理財?shù)奶桌Ｊ秸f“不”了。但我們認(rèn)為可以不需采取“一刀切”的監(jiān)管方式，因為這個業(yè)務(wù)本身沒有錯，錯的是違規(guī)銷售和套利環(huán)節(jié)，只要逐步打破理財剛兌、嚴(yán)格穿透底層、限制杠桿倍數(shù)，同時在投資端準(zhǔn)確計提風(fēng)險資本即可。

MPA考核可以對同業(yè)存單-同業(yè)理財套利做些限制。因為銀行發(fā)同業(yè)存單去投同業(yè)理財會計入到股權(quán)及其他投資項，這個是算入廣義信貸的。而且2016年年底，央行也將表外理財納入到了廣義信貸的體系中，同業(yè)理財大多數(shù)都是非保本的，屬于表外理財，有了這個要求也會倒逼銀行少發(fā)行一些同業(yè)理財。

嚴(yán)格穿透同業(yè)理財?shù)讓淤Y產(chǎn)。買同業(yè)資產(chǎn)，一般有兩種記賬方式。第一種方式為直接計入同業(yè)投資，按照100%的風(fēng)險權(quán)重計提加權(quán)風(fēng)險資本；第二種方式為按照底層資產(chǎn)投向入表。非保本型理財?shù)娘L(fēng)險占用主要由底層資產(chǎn)決定，因此購買方往往需要發(fā)行方出具底層資產(chǎn)清單。但為了同業(yè)理財好賣，銷售方有可能提供不真實的底層清單，比如A銀行向B銀行銷售同業(yè)理財，將該理財產(chǎn)品的投資范圍改為國債比例不低于50%，同業(yè)資產(chǎn)不超過50%，B銀行以此為依據(jù)對該筆投資資產(chǎn)僅以12.5%計算風(fēng)險資產(chǎn)。但實際上，該筆同業(yè)理財可能投的是券商集合、信用債或者非標(biāo)等等，這些真實的資本占用應(yīng)該是100%。所以這里需要考慮嚴(yán)格底層穿透、真實資本計提的問題，如果銀行購買同業(yè)理財產(chǎn)品需要按照投向進(jìn)行真實計提風(fēng)險，銀行通過同業(yè)理財做資管套利的意愿必然減弱。

表外理財投資端的真實資本計提。此前，表外理財資金購買信用債，是無需進(jìn)行資本計提的，只有保本理財需要。同業(yè)理財多數(shù)雖然被認(rèn)定為非保本，但在銷售環(huán)節(jié)，很多銀行都會出保函或第三方補(bǔ)充協(xié)議；約定只有雙方同時在場的情況下才能拆包，或者明確“若購買方在不經(jīng)銷售方同意情況下擅自將協(xié)議提供給第三方，則銷售方保證理財本金收益兌付的承諾作廢”，其目的是為了將非保本的同業(yè)理財做成保本的，便于銷售并躲避監(jiān)管檢查。也就是說，同業(yè)理財名義是非保本，但實際上是保本產(chǎn)品，承擔(dān)了信用風(fēng)險。在實質(zhì)重于形式的監(jiān)管原則下，如果監(jiān)管要求同業(yè)理財按照真實的投向計提資本權(quán)重，為節(jié)約凈資本占用，購買信用債和委外等資產(chǎn)配置行為將會受到影響。

可是一旦上述所說的監(jiān)管舉措徹底落實實施，監(jiān)管趨嚴(yán)，那么金融機(jī)構(gòu)就都不愿意去投另外一個金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債，反而要求兌付。這個時候資產(chǎn)端就只有兩個選擇了，要么選擇拋售資產(chǎn)，要么選擇抬高負(fù)債成本去拉錢，這個時候就會產(chǎn)生許多無法預(yù)料的金融風(fēng)險。這些在去年年底和今年二季度均有所體現(xiàn)。

實際上從我們了解到的情況來看，這兩種情形都是存在的。資產(chǎn)端拋售一些流動性好的資產(chǎn)，比如買的貨基、債基、持有的利率債都可以拋掉，但問題在于，如果機(jī)構(gòu)持倉里都是流動性不好的資產(chǎn)，比如久期很長的PPN、非公開還有一些爛債，這是根本賣不掉的。即使賣得掉，也不能隨便賣，賣的話要承擔(dān)很大的浮虧。所以，能夠用高成本負(fù)債熬一熬就會選擇熬一熬，畢竟去吸收高成本負(fù)債產(chǎn)生的虧損肯定比賣資產(chǎn)要小得多。

也就是說，當(dāng)負(fù)債有壓力而部分資產(chǎn)又拋不出去的時候，機(jī)構(gòu)一方面是通過發(fā)行新的高成本負(fù)債去滾動舊的，還有一部分就是通過贖回流動性好的資產(chǎn)去解決問題的，比如在面臨流動性壓力的時候，機(jī)構(gòu)會去贖回很多貨基、債基、賣流動性好的利率債。

可是，這樣的話，又有新的問題。在金融機(jī)構(gòu)贖回貨基、債基、資管集合產(chǎn)品的時候，會對金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生進(jìn)一步的流動性壓力。雖然從單個金融機(jī)構(gòu)的角度看，在面臨“負(fù)債荒”壓力的時候，提早贖回是有優(yōu)勢的，一是早點(diǎn)拿錢可以等資產(chǎn)價格下跌之后去抄底，二是早點(diǎn)贖回可以早點(diǎn)拿到流動性，在后續(xù)“負(fù)債荒”持續(xù)發(fā)酵，借錢越來越難的時候，不至于那么被動。

但這是一個典型的“合成謬誤”，微觀上而言是對的東西，在宏觀上并不總是對的。當(dāng)所有機(jī)構(gòu)都是這個想法去贖回的時候，會導(dǎo)致傳統(tǒng)配置銀行同業(yè)負(fù)債的主力沒有了配置能力，這會導(dǎo)致被贖回的機(jī)構(gòu)出于流動性的壓力提前贖回同業(yè)負(fù)債、不再向銀行購買同業(yè)存單，反過來又加劇了銀行的負(fù)債荒，銀行相應(yīng)的由要進(jìn)一步的去贖回，這又導(dǎo)致進(jìn)一步賣掉流動性好資產(chǎn)的壓力，導(dǎo)致負(fù)債荒加劇，從而形成一個惡性循環(huán)，其結(jié)果是金融市場風(fēng)險被明顯放大，嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險和擴(kuò)大直接融資占比之間就產(chǎn)生了矛盾。

如何化解這部分矛盾呢？

我們認(rèn)為可以考慮在嚴(yán)監(jiān)管的時候同時“寬貨幣”。實際上大可不必將貨幣寬松妖魔化，認(rèn)為貨幣寬松一定會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫、一定會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲。因為央行是通過向銀行提供基礎(chǔ)貨幣，然后通過信用派生為實體創(chuàng)造出貨幣流動性的。信用派生環(huán)節(jié)有不少并非央行能左右，比如如果居民部門存在房價上漲預(yù)期，信用派生的結(jié)果會是房價上漲，但居民部門房價上漲預(yù)期可能跟土地制度、房地產(chǎn)供給量、限貸限購政策有很大的關(guān)系，不完全是由貨幣政策決定。再比如，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲問題，是因為地方平臺存在預(yù)算軟約束、因為房地產(chǎn)部門盈利能力強(qiáng)，所以信用派生的結(jié)果容易使貨幣流向地方平臺與房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)。

但如果符合轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的回報率能夠提高，那么，信用派生的結(jié)果也是會支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的。所以，問題的根源是實體回報率的問題。相反，如果貨幣緊，符合轉(zhuǎn)型需求的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)就更拿不到錢了。資管套利的道理也是一樣的，貨幣寬松不一定就真的會導(dǎo)致監(jiān)管套利，要防止監(jiān)管套利，其核心是需要通過監(jiān)管打掉違規(guī)的監(jiān)管套利環(huán)節(jié)，央行負(fù)責(zé)給錢，監(jiān)管負(fù)責(zé)導(dǎo)流。

具體來看：

一是抵消同業(yè)繳準(zhǔn)對資金面的沖擊。同業(yè)存單如果需納入存款準(zhǔn)備金，粗略估算會抽走萬億的流動性，那么資金面可能就會大幅收緊，給市場造成極大的打擊，金融風(fēng)險會被瞬間放大，因此必須要寬松的貨幣進(jìn)行配合，甚至可適時降準(zhǔn)平抑同業(yè)繳準(zhǔn)對資金面的沖擊；

二是此前提到的負(fù)債荒負(fù)反饋問題。當(dāng)嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致機(jī)構(gòu)負(fù)債續(xù)不上的時候，一般會選擇在資產(chǎn)端拋售流動性好的資產(chǎn)，負(fù)債端去續(xù)命，但賣掉流動性好的資產(chǎn)的時候，負(fù)債會更難續(xù)上，進(jìn)而產(chǎn)生惡性循環(huán)。因此，這個時候也是需要通過寬貨幣，釋放流動性，去對沖掉流動性負(fù)面沖擊的。

當(dāng)然，即使寬貨幣，沖擊還是會存在，不會完全消失。這體現(xiàn)在：1)買盤會出現(xiàn)分化，風(fēng)控相對嚴(yán)格的大行可能不會去碰口味比較重的債了，這部分賣盤還是很難接走；2)表內(nèi)資金投信用債，需要占用風(fēng)險資本，資本充足率約束可能導(dǎo)致買盤不足以抵消賣盤的沖擊；3）資管套利放緩會降低貨幣流通速度，這會導(dǎo)致信用債買盤減少，但積極的一面在于直接融資市場的增長會更加理性和健康。而且，當(dāng)前弱美元、人民幣匯率升值、中美利差擴(kuò)大的的外部環(huán)境，也是可以支持寬貨幣的。

過去中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)的規(guī)模擴(kuò)張很大程度上依賴于前文所提及的資管套利模式。嚴(yán)監(jiān)管后，即使貨幣寬松了，貨幣的使用者也發(fā)生了變化，中小銀行與非銀機(jī)構(gòu)過去所依賴的增長模式也將會重構(gòu)。

對中小銀行來說，要考慮降低對同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴，轉(zhuǎn)向同業(yè)+零售并舉的模式：

1）打造精品銀行，以專業(yè)性銀行為主的單一業(yè)務(wù)深耕模式。在專業(yè)性和定價方面具有優(yōu)勢，可以打通行業(yè)鏈條獲得上下游合作與協(xié)同，比如以美國科羅拉多州聯(lián)邦儲蓄銀行為代表抵押貸款銀行，專業(yè)深耕住房抵押貸款。比如以美國的美信銀行、中國的招商銀行為代表的信用卡服務(wù)銀行。

2）深入本地，獲得地理信息優(yōu)勢的基層銀行模式。借助政策支持，深入社區(qū)的中小企業(yè)和個人，根據(jù)社區(qū)獲得的信息優(yōu)勢和定制服務(wù)，為他們提供定制化產(chǎn)品和服務(wù)，以美國的保富銀行為代表。

3）擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)的線上線下聯(lián)動模式。采取線下和線上同時擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)的零售擴(kuò)張，為客戶提供便捷、快速的服務(wù)，可以參考美國安快銀行的模式，安快銀行用20年的時間從6家網(wǎng)點(diǎn)迅速擴(kuò)張到200多家，并且將網(wǎng)點(diǎn)做成開放體驗式，讓顧客可以隨意挑選和試用各種產(chǎn)品，并隨時解答或解決顧客所有可能的提問。

一般來說，非銀機(jī)構(gòu)提供的委外報價一般比銀行理財?shù)氖找媛室叱?0BP左右。有些銀行會將其視為“剛兌”的，這就構(gòu)成了套利空間。2015年后，理財收益率與中高等級信用債能提供的票息開始倒掛，由于套利繼續(xù)，銀行不缺錢，但倒掛后需要交易員去借錢加杠桿去、需要信評選出更高票息的券來彌補(bǔ)倒掛的收益缺口，這個時候銀行對委外給非銀的需求上升了。但嚴(yán)監(jiān)管后，資金集中在風(fēng)控更保守的大中型銀行后，同業(yè)套利減緩，貨幣流通速度下降，同業(yè)的玩法會出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，那么非銀機(jī)構(gòu)應(yīng)該怎么辦呢？

1）加大投研服務(wù)。本輪債券市場調(diào)整后，銀行對非銀機(jī)構(gòu)的資管已經(jīng)出現(xiàn)了信任危機(jī)，如果資金以后集中于風(fēng)控和合規(guī)更保守的大中型銀行，未來對非銀資管的篩選也會更加嚴(yán)格，會更加看重機(jī)構(gòu)的投研能力與服務(wù)。因此，非銀資管要想發(fā)展，要想賺錢就一定要提高自身的投研能力，依托研究所，為銀行提供各種投研上的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，讓銀行感受到給非銀做委外，除獲取收益外，還能獲得更高的附加價值。比如銀行與非銀在利率的研究框架、信用分析框架、金融監(jiān)管政策的解讀、國債期貨還有ABS各個領(lǐng)域都可以進(jìn)行一個深度的交流與培訓(xùn)，授人以魚不如授人以漁。

2）發(fā)揮非銀機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢，做銀行不能做沒法做的產(chǎn)品與投資策略。過去單一依賴杠桿做信用債carry的策略過于簡單和單一，資管套利放緩后，高成本同業(yè)資金會出現(xiàn)下降，銀行對單純的信用債Carry策略的興趣也不會太大。對非銀來說，可以考慮在衍生品和權(quán)益上下功夫，一是可以幫助銀行擴(kuò)大資產(chǎn)配置的范圍，將產(chǎn)品設(shè)計為混合型；二是可以幫助銀行增厚收益，比如在債券市場機(jī)會不是特別明顯的時候，如果權(quán)益有機(jī)會，可以抓住權(quán)益的配置機(jī)會；三是可以對沖純債的風(fēng)險，比如在債券單邊下跌的時候，可以通過期貨對沖。

最后，對市場來說，嚴(yán)監(jiān)管是一個慢變量，寬貨幣也應(yīng)該是一個漸變的過程，所以在經(jīng)濟(jì)增長動能逐漸減緩后，利率大概率會是一個慢牛，未來可期，但在經(jīng)濟(jì)增速放緩企業(yè)盈利修復(fù)受阻后，信用風(fēng)險會逐漸凸顯，高票息的信用債需謹(jǐn)慎。