央行公布2017年7月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)：7月新增社融1.22萬億，同比多增7415億；M2增速由6月的9.4%繼續(xù)降至9.2%；當月金融機構貸款增加8255億，同比多增3619億。我們的觀點是：社融升貨幣降，到底該信誰？

一、信貸支撐社融高增

7月新增社融總量1.22萬億，同比多增7415億。在經歷了6月的高增長后，7月社融增速依然不低，明顯高于季節(jié)性。其中對實體貸款新增9152億，同比多增4602億，表內貸款仍是社融增長的主要支撐；表外融資仍舊偏弱，盡管信托貸款增加了1232億，但委托、信托、票據(jù)融資合計仍然負增了644億，繼續(xù)反映金融去杠桿的影響；信用債發(fā)行短期回暖，凈融資2840億。

二、融資走勢與經濟背離

7月的社融總量同比多增7415億，社融余額增速從12.8%回升至13.2%，7月新增貸款同比多增3619億，貸款增速從12.9%回升至13.2%，無論社融還是貸款增速均在7月回升，與7月全面走弱的經濟數(shù)據(jù)存在背離。

這背后的可能原因之一是社融數(shù)據(jù)不包含政府融資，但7月的政府債券凈發(fā)行高達9260億，同比多增4300億，政府加社會融資增速同樣在7月份有所回升。

另一個解釋是融資對經濟存在領先性，通常領先一到兩個季度，因而當前的融資回升要過一到兩個季度才會經濟產生影響。

還有一個解釋是融資存在結構問題，短期融資對經濟作用不大，真正對經濟增長有影響的是中長期融資，而7月的居民和企業(yè)中長期融資增速均未上升，這也可以解釋7月經濟的再度回落。

三、企業(yè)貸款雖多，整體融資趨降

7月企業(yè)中長期貸款增加4332億，同比多增了2800億，從融資數(shù)據(jù)來看，投資增速應該還不錯，但7月投資增速出現(xiàn)了大幅下滑，如何解釋？其實主要是企業(yè)融資結構發(fā)生了變化。

企業(yè)的中長期融資途徑大致包括貸款、債券和非標三大類，今年以來債市震蕩、利率走高導致債券融資大幅萎縮，金融去杠桿壓制非標融資增長，而表內貸款成為了企業(yè)最主要的融資方式。

雖然7月份的企業(yè)中長期貸款同比大幅多增，但7月份的企業(yè)中長期債券、信托委托貸款合計同比減少了1000多億，因而企業(yè)的中長期融資總量同比并未顯著增加，從余額增速7月穩(wěn)定在15%附近，比年初的16.3%有明顯下降。而我們還發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資增速和地產加基建投資增速高度相關，融資增速的下行也就可以解釋地產和基建投資總增速從年初高點的13%以上降至當前的9%。所以金融數(shù)據(jù)和經濟數(shù)據(jù)并不矛盾！

四、居民房貸仍高，舉債空間受限

7月居民中長期貸款增加4544億，增速雖然仍不低，但未來居民加杠桿的能力已經有限，房貸增速或將趨于回落。

居民凈儲蓄持續(xù)縮水。首先，存款可以反映居民的資產和財富狀況，貸款可以反映負債狀況，所以居民貸存比可以衡量居民舉債和償債能力的變化。從09年以后我國居民的這一比例就在大幅上行，截至今年7月已經達到60%的歷史高點。目前居民的存款余額約63萬億，而貸款余額接近38萬億，凈存款25萬億，這比16年初30萬億的峰值縮水了近20%，已經降至13年初的水平，未來居民舉債空間將會越來越小。

存貸款增速收斂。其次，從歷史規(guī)律看，居民存、貸款增速之間的關系非常密切，而且貸款增長要滯后于存款的增長，反映的是居民財富增加時會增加負債。但是15年以來，居民存款同比增速并沒有太大變化，而貸款增速卻從15%攀升到了24%，與存款增速脫離。尤其是在7月居民貸款再度增長的情況下，居民存款大降7500億，未來居民貸款增速有向存款增速收斂的趨勢。

地產銷售增速趨降。此外，從7月數(shù)據(jù)來看，全國層面的房地產銷售面積當月同比增速大幅下滑至2%，銷售金額當月同比下滑至4.7%；且銀行房貸利率繼續(xù)上調，一定程度上也會抑制貸款需求；今年以來監(jiān)管政策趨嚴，銀行房貸額度受限。所以，預計未來房貸增速或將進一步下行。

五、政府融資高增，M2再創(chuàng)新低

在信貸同比多增的情況下，7月M2同比增速繼續(xù)降至9.2%，再創(chuàng)歷史新低。7月財政存款大幅飆升1.16萬億，為歷史單月最高水平，顯示資金短期流向政府部門，是M2增速下降的主要原因。從財政收支來看，7月繳稅因素會帶來季節(jié)性的財政盈余，但今年7月財政和政府性基金盈余僅比去年同期擴大了1600億，難以解釋如此高的財政存款增長；而7月地方債發(fā)行了近8500億，比去年同期多發(fā)行了4500億，而且絕大部分是新增類地方債，是財政存款高增的主要原因。這種情況與去年4月極為相似。

在金融去杠桿的大背景下，房地產和同業(yè)投資創(chuàng)造貨幣的渠道受到限制，M2低增長或將成為常態(tài)。央行在二季度貨幣政策報告中指出，隨著去杠桿深化和金融回歸為實體服務，比過去低一些的M2增速可能成為新常態(tài)，表明央行對低貨幣增長的容忍度在提升。

7月M1增速小幅回升至15.3%，但難改未來下行趨勢。15年以來，房地產銷售高增，企業(yè)現(xiàn)金充裕，再加上金融機構借短放長，壓縮長短端利差，存款活期化趨勢明顯。但隨著房地產銷售降溫、金融去杠桿推進，M1增速或仍趨于下降。

六、貨幣逐漸失效，貸款利率趨升

貨幣指標逐漸失效?？偨Y來說，對7月份M2增速的下滑無需恐慌，因為只要央行堅定控制貨幣總量，推擠金融去杠桿，M2增速的低增或將成為新常態(tài)，M2增速作為貨幣指標或逐漸失效。

融資指標也在變化。而融資增速的有效性也在降低，因為對經濟真正有效的是中長期融資，而我們觀察到今年以來企業(yè)中長期融資總增速在緩慢下降，而這也可以解釋地產和基建投資增速的不斷下滑。

貨幣融資不可全信。因此，無論是貨幣指標還是融資指標都不可全信，中國或正在重演美國80年代左右發(fā)生的故事，貨幣數(shù)量指標正在逐一失效，失去了對經濟增速的指示意義。

貨幣政策中性適度。在數(shù)量指標逐漸失效的背景下，我們對央行貨幣政策的效果將逐漸轉到利率政策。從央行今天的操作來看，雖然操作了3955億MLF，但考慮到期之后公開市場依舊凈回籠280億，并未額外釋放流動性，央行中性適度貨幣取向主要體現(xiàn)為“削峰填谷”。

貸款利率依然趨升。從結果來看，銀行間市場最具代表性的7天回購利率（DR007）總體在2.75%-3.0%的區(qū)間內運行。與16年上半年相比，DR007均值上行大約50bp，而同期銀行一般貸款利率、房貸利率上行幅度不到20bp，這意味著貸款利率后續(xù)仍存上行壓力。