首先要解釋一下什么叫負(fù)復(fù)利：負(fù)復(fù)利就是影響復(fù)利增長(zhǎng)的一些負(fù)面因素。

我們做投資就是要追求長(zhǎng)期的、持續(xù)的、比較適度的復(fù)利增長(zhǎng)。我們看到下面這幅圖最后一排數(shù)據(jù)A，如果每年15%的增長(zhǎng)持續(xù)20年，我們的財(cái)富增長(zhǎng)大約16倍。

當(dāng)我在十多年前年輕時(shí)做投資的時(shí)候，這個(gè)復(fù)利表也是支撐我做投資的一個(gè)基礎(chǔ)。因?yàn)殡m然這個(gè)收益率不是很高，但我們只要堅(jiān)持下去，這個(gè)財(cái)富的積累程度是非常可怕的。

但是對(duì)這個(gè)復(fù)利的認(rèn)識(shí)，如果僅僅是停留在一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)、每年增長(zhǎng)多少，然后十年二十年增長(zhǎng)多少這個(gè)程度上，那么對(duì)復(fù)利的認(rèn)識(shí)是不完整的。

這里我特別要強(qiáng)調(diào)對(duì)我們復(fù)利增長(zhǎng)的一些負(fù)面因素。

可以看到，在這張表格的中間一欄，每年都是15%的增長(zhǎng)，到第二十年的時(shí)候，如果這個(gè)增長(zhǎng)突然中斷，假設(shè)這個(gè)年度的收益率回撤50%，你如果有一年表現(xiàn)比較差，那么這二十年積累的總體收益相差是非常大的。

你只要犯一次嚴(yán)重的錯(cuò)誤，那么二十年下來(lái)，你的財(cái)富可能會(huì)縮水三分之二左右。也就是說(shuō)，在我們投資的歷史當(dāng)中，一次較大的虧損對(duì)財(cái)富積累的影響是非常大的。

負(fù)復(fù)利的第一個(gè)重要因素：避免出現(xiàn)較大虧損

所以，這里提出關(guān)于負(fù)復(fù)利的第一個(gè)重要因素：在投資的過(guò)程中，我們最重要的一個(gè)任務(wù)是要避免某一年出現(xiàn)特別糟糕的業(yè)績(jī)，因?yàn)橐淮翁貏e糟糕的業(yè)績(jī)會(huì)影響你財(cái)富積累的程度，而且這個(gè)影響程度是非常大的。

大家可以看一下上面這個(gè)表，如果我們每年都是15%的增長(zhǎng)，持續(xù)20年可以積累15倍的財(cái)富。如果我們只出現(xiàn)一次錯(cuò)誤（某一年回撤50%），財(cái)富積累就只有6倍了。也就是說(shuō)，你的財(cái)富會(huì)縮水一半多。

現(xiàn)在做投資的時(shí)候，我的第一個(gè)任務(wù)是當(dāng)布局一個(gè)投資組合時(shí)，我會(huì)首先審視有沒(méi)有可能出現(xiàn)重大虧損的可能性，或者它的這個(gè)可能性在什么地方。

我現(xiàn)在做投資的一些基礎(chǔ)觀念已經(jīng)發(fā)生變化：原來(lái)做投資時(shí)是要抓牛股、要踩熱點(diǎn)、要賺多少倍；現(xiàn)在首先是考慮投資組合的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

我最大的虧損會(huì)達(dá)到什么程度？會(huì)以什么方式發(fā)生？

這個(gè)思路的轉(zhuǎn)變跟我對(duì)負(fù)復(fù)利的認(rèn)識(shí)是有關(guān)系的。

我們可以看看表格第一欄的一個(gè)對(duì)比數(shù)據(jù)，在二十年的過(guò)程當(dāng)中，假設(shè)其中有十年每年是50%的收益，這個(gè)收益已經(jīng)非常驚人了，但是期間又有十年是-20%的回撤。也就是說(shuō)，這個(gè)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的是大起大落。

實(shí)際上，作為投資的長(zhǎng)期過(guò)程來(lái)說(shuō)，大起大落對(duì)復(fù)利的侵害和損傷也是非常大的。

雖然你獲得了很多次高收益（50%），但是如果不控制你的回撤頻率，即使你獲得了十次超高收益，但是又有十次的回撤，而且回撤的幅度相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較大的，持續(xù)20年只能獲利5倍。

我覺(jué)得對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，有一個(gè)觀點(diǎn)一定要認(rèn)識(shí)：我們不僅要賺錢，要獲取利潤(rùn)，更重要的是你賺了錢以后能不能守住利潤(rùn)。

所以說(shuō)一輪投資風(fēng)潮過(guò)了以后，為什么大家感覺(jué)我們都賺不了錢，但是對(duì)投資我們又那么渴望？這是為什么？因?yàn)槲覀冊(cè)?jīng)在這個(gè)市場(chǎng)里面都賺過(guò)錢，都抓到過(guò)牛股，但是周期一拉長(zhǎng)，曾經(jīng)賺到的錢守不住，一輪風(fēng)潮過(guò)后你賺得多但是虧得更多，那么你可能賺不到錢，反而傷及本金。

所以說(shuō)在做投資的時(shí)候，我剛才說(shuō)的第一個(gè)要點(diǎn)：我們要避免出現(xiàn)特別糟糕的業(yè)績(jī)。

負(fù)復(fù)利的第二個(gè)重要因素：盡量控制虧損次數(shù)和幅度

關(guān)于負(fù)復(fù)利的第二個(gè)影響因素：我們要盡量控制虧損的次數(shù)和虧損的幅度。第一個(gè)結(jié)論是一定要避免出現(xiàn)大的虧損，不管你賺一百倍也好，一千倍也好，只要你歸零了，以前賺的不管多少倍它都是沒(méi)有意義的。

有一個(gè)說(shuō)法我覺(jué)得還是挺有道理的：錢是賺不完的，但真的有可能虧完。你只要在這個(gè)市場(chǎng)里面沒(méi)有離場(chǎng)，你就始終處于風(fēng)險(xiǎn)之中。這是我們?cè)谧鐾顿Y當(dāng)中一個(gè)非?；A(chǔ)的概念。

在長(zhǎng)期的投資過(guò)程當(dāng)中，比如說(shuō)這一張圖我們選的時(shí)間周期是二十年，在這么長(zhǎng)的周期里面，你一定會(huì)遭遇若干次的熊市，或者某些極端的情況，所以出現(xiàn)若干較大虧損的風(fēng)險(xiǎn)始終是存在的。

我剛才舉的每年增長(zhǎng)15%的例子，持續(xù)二十年我們可以增長(zhǎng)15倍。初看這個(gè)表格的時(shí)候，我也沒(méi)有感覺(jué)，后來(lái)我才明白這個(gè)表格每年15%的復(fù)利它是一個(gè)什么水平——一個(gè)大師級(jí)的水平。

如果我們把投資周期拉長(zhǎng)到二十年，能夠達(dá)到15%復(fù)利的實(shí)際上在全球都沒(méi)有幾個(gè)人。巴菲特有52年的投資記錄，他的平均年收益率是多少？19%，這已是神一樣的回報(bào)了。

所以，我們做投資一定要改變觀念。不是說(shuō)今天我買了一只股票，明天我就要漲停，今年我就要賺幾倍幾倍。如果要長(zhǎng)期投資，你首先要確定如何在市場(chǎng)中能不能生存下來(lái)并控制好風(fēng)險(xiǎn)。

穿越了二十年的歲月以后，真正能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)在什么地方？剛才我說(shuō)了兩點(diǎn)，第一要控制大的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)凈值的殺傷力，第二在長(zhǎng)期的投資過(guò)程當(dāng)中要控制虧損的次數(shù)。如果發(fā)生了虧損，還要盡量控制虧損的程度。

巴菲特在52年有投資業(yè)績(jī)記錄的過(guò)程當(dāng)中，真正可怕的記錄是他控制虧損的次數(shù)和幅度：在巴菲特伯克希爾的凈值統(tǒng)計(jì)表上，在52年的投資過(guò)程當(dāng)中，只出現(xiàn)過(guò)2年的虧損，我感覺(jué)這才是神一樣的記錄，恐怕是很難被打破的一個(gè)記錄。

而且他虧損的兩年中，一年不到7%，一年不到10%，虧損的幅度都是很有限的。而在52年當(dāng)中，他收益率最大的一次只有50%多。

他的財(cái)富增長(zhǎng)有一個(gè)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)：控制了虧損的次數(shù)及幅度。在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

那么我們的思路是不是要改變一下？第一，我們把周期稍微拉長(zhǎng)；第二，我們把注意點(diǎn)從獲取收益轉(zhuǎn)換到回避虧損。當(dāng)我們把這個(gè)角度換了以后，對(duì)我們長(zhǎng)期的投資收益是非常有好處的。

我還要特別提一下第一欄的表格：十年取得50%的收益，十年取得-20%的收益?？赡苡械呐笥褧?huì)說(shuō)我為什么不可以長(zhǎng)期取得50%的收益呢？為什么50%的收益以后，接下來(lái)就是比較大的回撤呢？

實(shí)際上，這是一個(gè)非常符合客觀現(xiàn)實(shí)的情景。

剛才我說(shuō)到大起大落，“大起”的背后隱含著“大落”的風(fēng)險(xiǎn)因素。我們看基金的收益率排名，往往都是今年的前十名在第二年可能會(huì)出現(xiàn)在后十名，或者是繼續(xù)出現(xiàn)在前十名。為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？ 

因?yàn)樗^的好業(yè)績(jī)、超高的業(yè)績(jī)，一定是用極端手段取得的，比如單股重倉(cāng)、或者押某一個(gè)行業(yè)、或者頻繁的輪動(dòng)，甚至風(fēng)險(xiǎn)再高點(diǎn)加一些杠桿等等。

業(yè)績(jī)要超常的好，一定是用極端的手段或策略，但是極端的手段或策略都隱含有極端的風(fēng)險(xiǎn)。

我覺(jué)得在評(píng)估我們自己的收益率，在評(píng)估基金經(jīng)理的收益率的時(shí)候，一定要拉長(zhǎng)周期。實(shí)際上很多越是瘋狂的、收益率越好的基金，它的生命周期可能就越短，因?yàn)樗冀K靠著一個(gè)極端的策略謀取高收益率。

在潛在的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有爆發(fā)時(shí)，它可能一直往上升，而且增長(zhǎng)幅度可能很快，但是一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，回撤的幅度一定是巨大的。

這又回到我們剛才所說(shuō)的關(guān)于負(fù)復(fù)利的第一個(gè)因素，一旦出現(xiàn)了較大的虧損，那么對(duì)長(zhǎng)期復(fù)利收益率的影響是很大的。這里我特別強(qiáng)調(diào)一下，比如某一年我們虧損了30%，你一定不要認(rèn)為只是這一年你虧了30%，你應(yīng)該把它看成在這之前你所有積累的財(cái)富虧了30%。

復(fù)利是利滾利，但是一旦虧損起來(lái)，實(shí)際上你以前所有的利潤(rùn)都會(huì)承受虧損，所以投資大師說(shuō)不要虧損。二十年前我們就看到這句話，但作為我來(lái)說(shuō)，真正理解它，真正把它融入到我的投資體系，真的是花了一二十年的時(shí)間。

負(fù)復(fù)利的第三個(gè)重要因素：平淡年度不宜過(guò)多

第三個(gè)對(duì)復(fù)利有影響的因素等級(jí)要低一些，我們就取10年的時(shí)間看吧。

情形A還是一個(gè)15%的收益率，這是一個(gè)比較的標(biāo)準(zhǔn)，十年大約賺了三倍左右。情形B和情形C是什么情況呢？就算你的收益率比較高，比如達(dá)到25%、35%，但是如果中間穿插些微虧微賺的平淡年份，如果平淡年度太多，也是非常影響長(zhǎng)期收益率的，這主要體現(xiàn)在時(shí)間成本的問(wèn)題上。

我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候，如果你總是平平淡淡或者平淡的年數(shù)太多，對(duì)于你積累財(cái)富也是非常不利的，所以說(shuō)財(cái)富如果只是單純的守是守不住的。如果你每年贏利就是兩三個(gè)百分點(diǎn)，那你首先面對(duì)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)你長(zhǎng)期的財(cái)富增長(zhǎng)也是非常不利的。

總結(jié)一下，影響負(fù)復(fù)利有三個(gè)因素：第一個(gè)是較大的虧損，第二個(gè)是虧損的次數(shù)和幅度，第三個(gè)是平平淡淡的年份太多，這些對(duì)我們的長(zhǎng)期復(fù)利具有較大的影響。所以做投資一定要有一個(gè)比較長(zhǎng)期的觀點(diǎn)，對(duì)一些核心的要素要有一定的認(rèn)識(shí)。

偉大需要?dú)q月孕育，財(cái)富需要慢慢積累

剛才我簡(jiǎn)單說(shuō)了負(fù)復(fù)利，也就是影響我們財(cái)富增長(zhǎng)的一些比較核心的因素。其實(shí)，長(zhǎng)期復(fù)利、特別是比較高的復(fù)利是非常困難的。比較有特點(diǎn)的還是剛才我說(shuō)的巴菲特那個(gè)例子，這些大師或者說(shuō)長(zhǎng)期收益率比較好的投資人，你分析他其中某一年的投資，實(shí)際上都是很平淡的。

我經(jīng)常在看這些收益率的時(shí)候自己有一個(gè)感覺(jué)：所謂的偉大、所謂的卓越，都是在歷史的長(zhǎng)河中，通過(guò)普普通通的積累，在歲月中慢慢孕育出來(lái)的。

所以說(shuō)財(cái)富是需要慢性子慢慢積累的，大起大落是無(wú)法積累財(cái)富的。這種認(rèn)識(shí)會(huì)影響到我們具體的投資布局，它是投資理念當(dāng)中一些非?；A(chǔ)性的問(wèn)題。

關(guān)于負(fù)復(fù)利，我最后再?gòu)?qiáng)調(diào)第一個(gè)危害：一次較大的虧損對(duì)我們投資收益率的侵蝕是非常巨大的。

我舉一個(gè)我經(jīng)常反思的例子，美國(guó)有一個(gè)基金經(jīng)理叫米勒，他非常出名，曾經(jīng)連續(xù)13年戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但是第14年較大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的時(shí)候，他虧損的幅度達(dá)到什么程度？達(dá)到他一年虧的錢超過(guò)他前13年賺的錢。也就是說(shuō)，不管他以前多么成功，一次巨大失敗不說(shuō)歸零，也是接近歸零。

后來(lái)，我想想這個(gè)結(jié)局好像也是必然的。因?yàn)樗B續(xù)13年戰(zhàn)勝市場(chǎng)，相應(yīng)來(lái)說(shuō)他的策略還是有一些極端化的成分、當(dāng)然更重要的可能是他心理上的變化：連續(xù)13年的成功，這個(gè)自信心很難不膨脹起來(lái)。他以前用的策略順風(fēng)順?biāo)?，到了?4年的時(shí)候，他突然感覺(jué)以前用順手的東西一下子不靈了，對(duì)這種情況缺乏防范，在風(fēng)險(xiǎn)防范上犯了巨大錯(cuò)誤。

米勒這個(gè)案例充分說(shuō)明我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候，有時(shí)候太成功了未必是好事，包括我自己。

實(shí)際上，我在十年以前也是要追牛股的，要賺百分之幾十、要賺幾倍。我的觀念轉(zhuǎn)變周期比較長(zhǎng)，因?yàn)橐郧澳切┏晒Φ慕?jīng)歷印象太深，包括萬(wàn)科、茅臺(tái)，實(shí)際上我們是最早的一批投資者，確實(shí)也賺了錢。

但是這種成功的經(jīng)歷實(shí)際上對(duì)我形成完整的投資體系造成很大障礙，你很難從過(guò)往成功的東西中跳出來(lái)。

實(shí)際上那里面有很多偶然的東西，那個(gè)時(shí)候投資體系根本沒(méi)有成型，投資業(yè)績(jī)真的有很大的偶然因素。當(dāng)然，我可能也是靠這些偶然的因素積累了一些江湖名氣，但有時(shí)候往往又受困于此。

所以我從這個(gè)圈子里跳出來(lái)花了很長(zhǎng)的時(shí)間：思路的轉(zhuǎn)變是非常非常困難的，特別是你以前的這些思路在某些階段又非常成功的情況下要轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)更是如此。