2008年金融危機至今，全球經(jīng)濟在”危機—復(fù)蘇“的過程中走過了九年的時間，當(dāng)前經(jīng)濟局勢已經(jīng)印證了新一輪經(jīng)濟循環(huán)正在展開。本文主要通過對經(jīng)濟周期理論的回顧，分析影響經(jīng)濟周期波動的原因，通過對全球經(jīng)濟周期以及大宗商品價格波動的劃分，對比經(jīng)濟周期與大宗商品價格波動的關(guān)系。

一、經(jīng)濟周期的定義

經(jīng)濟周期又稱為商業(yè)周期、商業(yè)循環(huán)、景氣循環(huán)，是指經(jīng)濟運行中周期性出現(xiàn)經(jīng)濟擴張與經(jīng)濟緊縮交替更迭、循環(huán)往復(fù)的一種現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在國民生產(chǎn)總值、總收入和失業(yè)率以及物價水平的波動等方面，一般分為衰退、谷底、擴張和頂峰四個階段。

現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)關(guān)于經(jīng)濟周期的定義，建立在經(jīng)濟增長率變化的基礎(chǔ)上，指的是增長率上升和下降的交替過程?，F(xiàn)在經(jīng)濟理論學(xué)說對經(jīng)濟周期的認(rèn)識脫離了經(jīng)濟體表面總量值的比較，升華到了對于內(nèi)在經(jīng)濟實體的經(jīng)濟增長速度快慢的比較。

判斷經(jīng)濟周期處于哪一個階段要根據(jù)衡量經(jīng)濟周期統(tǒng)計指標(biāo)的變動。衡量經(jīng)濟周期的主要指標(biāo)有：社會的工業(yè)產(chǎn)量、銷售量、資本借貸量、物價水平、利息率、利潤率和就業(yè)率等等。當(dāng)經(jīng)濟由擴張走向或達到高峰點時，總需求水平較高，整個經(jīng)濟接近或達到充分就業(yè)，物價水平上升，資本借貸量增加，利率上升；當(dāng)經(jīng)濟由收縮步入或達到谷底時，總需求水平較低，整個經(jīng)濟失業(yè)率水平較高，物價水平下降，資本借貸量減少，利率水平較低。

在經(jīng)濟周期波動的研究中，產(chǎn)生了大量的理論和測定經(jīng)濟周期的方法，如熊彼特的創(chuàng)新周期理論、凱恩斯的經(jīng)濟周期理論、貨幣經(jīng)濟周期理論、新古典經(jīng)濟周期理論、實際經(jīng)濟周期理論等，這些經(jīng)濟周期理論從不同的角度研究了經(jīng)濟周期的形成原因、形成機理和傳導(dǎo)機制以及影響因素等，得出了很多重要的結(jié)論，為后來經(jīng)濟學(xué)進行大量的實證研究提供了重要的理論基礎(chǔ)。

在有關(guān)經(jīng)濟危機和商業(yè)周期理論的論述中，最為人們所熟知的恐怕當(dāng)屬凱恩斯理論和弗里德曼理論了，而奧地利學(xué)派的傳人熊彼特的商業(yè)周期理論，其實并未得到人們充分的重視。但不可否認(rèn)，在理解目前這場全球經(jīng)濟大衰退方面，熊彼特提出的經(jīng)濟周期理論更為深邃，更具前瞻性，也更具啟發(fā)意義。熊彼特認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟周期從景氣循環(huán)到谷底的同時，也是某些企業(yè)家被淘汰出局而另一些企業(yè)家必須要創(chuàng)新以求生存的時候。

因此，每一次蕭條都包含著新技術(shù)革新的可能。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，大量國際貿(mào)易和外商直接投資導(dǎo)致全球經(jīng)濟一體化，經(jīng)濟周期理論也提出了新的研究方向，即世界經(jīng)濟周期波動。20世紀(jì)30年代，米切爾首次提出在世界范圍內(nèi)研究經(jīng)濟周期波動，世界經(jīng)濟周期是以整個世界的經(jīng)濟活動作為一個研究對象，并分析這個整體所具有的共同波動現(xiàn)象。

二、經(jīng)濟周期的分類

根據(jù)經(jīng)濟周期頻率、幅度和持續(xù)時間的不同，可以將經(jīng)濟周期劃分為短周期(短波)、中周期(中波)和長周期(長波)三類，即基欽周期理論、朱格拉周期理論與康德拉季耶夫周期理論。

1.長周期理論——康德拉季耶夫理論

上世紀(jì)20年代，前蘇聯(lián)學(xué)者尼古拉·康德拉季耶夫通過研究資本主義經(jīng)濟行為，提出在資本主義經(jīng)濟生活中存在著50—60年的長期波動。這種長期波動被人們稱為康德拉季耶夫周期。

康德拉季耶夫采用資本過度投入來解釋經(jīng)濟的波動，過度投資會導(dǎo)致市場供給過多，然后便是衰退，直到有新技術(shù)發(fā)明最終帶來新一輪投資的井噴。然而新技術(shù)發(fā)明并不是驅(qū)動這種上升的唯一驅(qū)動力，實際上技術(shù)只是一個觸發(fā)器?？档吕疽蚶碚撜J(rèn)為，資本主義的經(jīng)濟發(fā)展歷時140年，包含了兩個半長波周期，顯示出資本主義經(jīng)濟發(fā)展中存在平均長度為50—60年的經(jīng)濟長周期波動。經(jīng)濟長周期波動的根本原因不是生產(chǎn)技術(shù)的變革、戰(zhàn)爭和革命、新市場的開發(fā)等，而是資本主義經(jīng)濟運行中所固有的因素與資本積累有密切關(guān)系。

2.中周期理論——朱格拉理論

朱格拉理論是針對資本主義經(jīng)濟中為期約10年的周期性波動而提出的理論。1862年，法國醫(yī)生、經(jīng)濟學(xué)家克里門特·朱格拉在《論法國、英國和美國的商業(yè)危機以及發(fā)生周期》一書中首次提出這一理論，他認(rèn)為市場經(jīng)濟存在著9—10年的周期波動。

這種中等長度的經(jīng)濟周期被后人稱為朱格拉周期，也稱朱格拉中周期。朱格拉周期以國民收入、失業(yè)率和大多數(shù)經(jīng)濟部門的生產(chǎn)、利潤和價格的波動為標(biāo)志。

3.短周期理論——基欽理論

英國經(jīng)濟學(xué)家基欽在1923年提出，經(jīng)濟周期可分為大周期和小周期兩種，大周期是兩三個小周期的總和，小周期則是指物價、生產(chǎn)、就業(yè)人數(shù)在40個月內(nèi)的有規(guī)則波動，這種小周期被稱為短期或基欽周期。

除以上周期理論外，美國經(jīng)濟學(xué)家?guī)炱澞倪€于1930年提出了平均長度為30年的周期，這也是一種長周期；熊彼特于1939年對上述長波、中波與短波三種周期進行了綜合，認(rèn)為每個長周期(康德拉捷夫周期)包括6個中周期(朱格拉周期)，每個中周期又包括3個短周期(基欽周期)，其中短周期為40個月，中周期為9—10年，長周期為54—60年。

三、經(jīng)濟周期的形成和傳導(dǎo)機制

1.經(jīng)濟周期形成的原因

經(jīng)濟波動一直是經(jīng)濟學(xué)研究的重要對象，經(jīng)濟學(xué)家一直試圖尋找經(jīng)濟波動背后的原因。傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，供給和需求沖擊是總量經(jīng)濟波動背后的驅(qū)動力量；現(xiàn)代經(jīng)濟周期理論認(rèn)為，技術(shù)沖擊是造成經(jīng)濟波動的主要原因。雖然各種經(jīng)濟周期理論在經(jīng)濟波動的具體原因是什么這一問題上存在分歧，但這些理論有一個共同點，即均認(rèn)為經(jīng)濟波動是由外生沖擊造成的，而且這些沖擊是不可預(yù)期的。

我們認(rèn)為，引起經(jīng)濟周期波動的原因有三大類：一是來自生產(chǎn)方面的供給沖擊，主要包括技術(shù)進步、氣候變化、自然災(zāi)害、資源發(fā)現(xiàn)和世界市場原材料價格的波動等；二是來自國家經(jīng)濟需求方面的需求沖擊，主要包括宏觀經(jīng)濟管理當(dāng)局的政策沖擊，如財政政策、貨幣政策和匯率政策等；三是來自私人需求方面的沖擊，主要包括由預(yù)期和偏好變化引起的私人投資和消費支出的變動等。

2.世界經(jīng)濟周期傳導(dǎo)機制

封閉經(jīng)濟的經(jīng)濟周期理論有特定的假設(shè)前提，就是國家間不能進行商品和資本的交換，而一旦將經(jīng)濟周期置于開放經(jīng)濟形態(tài)下，商品和資本的國際交換便成為經(jīng)濟周期跨國傳導(dǎo)的渠道。經(jīng)濟周期的傳導(dǎo)表現(xiàn)為經(jīng)濟周期的規(guī)模膨脹和經(jīng)濟周期的地域擴張，而在世界經(jīng)濟周期的傳導(dǎo)中，規(guī)模膨脹和地域擴張是同時發(fā)生的，尋找膨脹和擴張的出口往往是經(jīng)濟周期在世界經(jīng)濟體系中的內(nèi)生要求。

從國際經(jīng)濟周期波動的傳導(dǎo)機制的理論研究來看，主要分為以下幾個方面：第一，國際貿(mào)易對國際經(jīng)濟周期波動的傳導(dǎo)研究。不同學(xué)者對此問題的研究側(cè)重不同，主要包括經(jīng)濟增長因素、收入因素和就業(yè)因素等方面。第二，外商直接投資對國際經(jīng)濟周期波動的傳導(dǎo)研究。很多學(xué)者的研究主要集中在經(jīng)濟增長、就業(yè)和國際收支變動等方面。第三，外匯儲備變動對國際經(jīng)濟周期波動的傳導(dǎo)研究。大部分的研究側(cè)重于其對經(jīng)濟增長和通貨膨脹效應(yīng)等方面。

四、經(jīng)濟周期劃分的主要方法

經(jīng)濟周期表現(xiàn)出兩個顯著的特征：一是經(jīng)濟周期演化所呈現(xiàn)出的非線性(非對稱性)，表現(xiàn)為經(jīng)濟周期的擴張階段和收縮階段的明顯不對稱性，即經(jīng)濟在繁榮與蕭條之間的機制轉(zhuǎn)換特點；二是諸多經(jīng)濟變量(特別是不同行業(yè)產(chǎn)出)往往表現(xiàn)出協(xié)同變動的特征，由于許多經(jīng)濟部門之間的協(xié)作，導(dǎo)致了部門間產(chǎn)出的協(xié)同運動。因此，一個對經(jīng)濟周期拐點準(zhǔn)確的判斷方法必須能夠刻畫經(jīng)濟周期的上述特征。

1.美國國民經(jīng)濟研究局(NBER)方法

美國國民經(jīng)濟研究局(NBER)經(jīng)濟周期決策委員會對經(jīng)濟拐點的判斷具有重要的影響，其從1929年開始對經(jīng)濟周期的高峰和低谷進行判定，對拐點的判定一直以來是經(jīng)濟研究和投資決策的重要依據(jù)。為反映諸多經(jīng)濟變量協(xié)同變動的特征，分析人員首先調(diào)查一系列經(jīng)濟活動時間序列數(shù)據(jù)(如制造與貿(mào)易銷售額、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、工業(yè)產(chǎn)值等)的高峰和低谷，然后對其進行匯總，并使用合成指數(shù)和擴散指數(shù)為代表的景氣指數(shù)方法，最終得到總體經(jīng)濟周期拐點的判斷。

NBER經(jīng)濟周期拐點判斷具有以下局限性：首先，由于經(jīng)濟周期決策委員會所呈現(xiàn)的拐點是內(nèi)部不同委員相互妥協(xié)一致的結(jié)果，因此周期拐點的識別也帶有主觀性。由于經(jīng)濟周期決策委員會不同委員采取不同的分析方法，因此其經(jīng)濟周期拐點判斷方法既不透明，也不具有復(fù)制性。其次，NBER對經(jīng)濟周期拐點的識別具有嚴(yán)重滯后性。比如，根據(jù)NBER最近一輪經(jīng)濟周期進入衰退的拐點是2007年12月，而這個識別直到2008年11月28日才宣布，因此NBER的經(jīng)濟周期拐點判斷實質(zhì)是對歷史數(shù)據(jù)的分類，不適宜用作拐點預(yù)測。

美國國民經(jīng)濟研究局對美國經(jīng)濟周期的劃分

NBER對美國經(jīng)濟周期的劃分，只給出了經(jīng)濟的頂峰和經(jīng)濟的低谷，經(jīng)濟周期被分為擴張階段和收縮階段，NBER并未對經(jīng)濟周期進行進一步的細(xì)分。為進一步研究經(jīng)濟周期不同階段各種資產(chǎn)的回報率，經(jīng)濟學(xué)家提出了各種方法將經(jīng)濟周期進一步細(xì)分為：擴張的早期；擴張的后期；收縮的早期；收縮的后期。劃分方法包括選取谷到峰的時間順序的中點、工業(yè)產(chǎn)出的加速度變化等方法。

2.美林投資時鐘的經(jīng)濟周期劃分

著名的美林投資時鐘理論，是根據(jù)經(jīng)濟周期理論對經(jīng)濟的不同階段進行劃分，以此來研究資產(chǎn)的收益率。其對經(jīng)濟周期劃分的主要指標(biāo)包括：經(jīng)濟增長率—相對長期經(jīng)濟增長率、短期內(nèi)的經(jīng)濟增長變化(主要采取產(chǎn)出缺口)、通貨膨脹率，根據(jù)這些指標(biāo)將經(jīng)濟周期劃分為4個階段：復(fù)蘇——擴張的早期；過熱——擴張的后期；滯漲——收縮的早期；衰退——收縮的后期。

衰退階段：經(jīng)濟增長停滯；超額的生產(chǎn)能力和下跌的大宗商品價格驅(qū)使通脹率更低；企業(yè)利潤微薄且實際收益率下降；中央銀行削減短期利率，刺激經(jīng)濟增長，進而導(dǎo)致收益率曲線急劇下行；債券是最佳投資選擇。

復(fù)蘇階段：政策措施開始起作用，GDP增長率加速，然而通脹率繼續(xù)下降，因為空置的生產(chǎn)能力還未耗盡，周期性的生產(chǎn)能力擴充也變得強勁；企業(yè)盈利大幅上升，債券收益率仍處于低位，但中央銀行仍保持寬松政策。這個階段是股權(quán)投資者的”黃金時期“，股票是最佳投資選擇。

過熱階段：企業(yè)生產(chǎn)能力增長減慢，開始面臨產(chǎn)能約束，通脹抬頭；中央銀行加息以求將經(jīng)濟拉回到可持續(xù)的增長路徑上來，此時GDP增長率仍處于潛能之上；收益率曲線上行并變得平緩，債券表現(xiàn)非常糟糕；股票的投資回報率取決于強勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權(quán)衡比較；大宗商品是最佳投資選擇。

滯漲階段：GDP增長率降到潛能之下，但通脹繼續(xù)上升，通常這種情況部分原因歸于石油危機；企業(yè)為了保持利潤而提高產(chǎn)品價格，導(dǎo)致工資—價格螺旋上漲，只有失業(yè)率大幅上升才能打破僵局；只有等通脹過了頂峰，中央銀行才能有所作為，這就限制了債券市場的回暖步伐；企業(yè)盈利惡化，股票表現(xiàn)糟糕，持有現(xiàn)金是最佳選擇。

美林證券使用經(jīng)合組織(OECD)對產(chǎn)出缺口的季度估測數(shù)據(jù)，識別出美國產(chǎn)出缺口周期的主要拐點，同時采用美國供應(yīng)管理協(xié)會提供的制造業(yè)信心調(diào)查來確切查明在一個季度中哪一個月是拐點。

產(chǎn)出缺口與增長周期

美林證券將美國的CPI采取同樣的分析方法來確定通脹周期中的拐點，以同比CPI衡量的通脹數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)，因為這是美聯(lián)儲和其他中央銀行盯住的目標(biāo)和劃分通脹等級的依據(jù)。

CPI與通脹周期

根據(jù)上述指標(biāo)，美林將1970—2007年的美國經(jīng)濟劃分為4個經(jīng)濟周期：第一個周期為1974年12月—1980年4月；第二個周期為1980年4月—1990年11月；第三個周期為1990年11月—2001年5月；第四個周期為2001年5月—2007年。美林證券對經(jīng)濟周期的劃分在總的趨勢上和NBER并無大的區(qū)別，在小的時間點上略有出入。其中第一周期和第二周期相對時間較短，構(gòu)成也相對較為簡單，從時間長度上可以理解為是2個基欽周期，它們構(gòu)成了1個朱格拉周期；而第三、第四周期相對較為復(fù)雜，是2個朱格拉周期。

美林證券對美國經(jīng)濟的劃分

五、經(jīng)濟周期與大宗商品價格走勢

我們將1970年至今的ERCI領(lǐng)先指標(biāo)的當(dāng)月同比數(shù)據(jù)與CRB期貨指數(shù)進行了簡單的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)系數(shù)為0.776，大宗商品價格走勢與經(jīng)濟周期息息相關(guān)。

從經(jīng)濟學(xué)的邏輯上可以解釋商品價格與經(jīng)濟周期的關(guān)系，根本原因就在于周期性的需求對商品價格形成了影響。首先，房地產(chǎn)及政府支出(主要指基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括機場、鐵路、公路、學(xué)校、醫(yī)院、體育館等建設(shè))，使得商品價格呈現(xiàn)出周期性特點。

其次，企業(yè)在機械設(shè)備上的資本性支出將拉動商品價格。機械設(shè)備的資本性支出構(gòu)成了朱格拉周期，而在此期間資本支出就決定了商品價格的周期性。最后，商品庫存的變化反映了商品供需結(jié)構(gòu)。

美林證券把經(jīng)濟周期中各階段大宗商品的表現(xiàn)進行了詳細(xì)統(tǒng)計，具體數(shù)據(jù)如下：

經(jīng)濟周期與大宗商品表現(xiàn)

過熱和滯漲時期的大宗商品表現(xiàn)

研究發(fā)現(xiàn)，商品市場在經(jīng)濟周期的繁榮階段和滯漲階段的表現(xiàn)較為理想，而在衰退和復(fù)蘇階段的表現(xiàn)不佳。而且，不同階段各類資產(chǎn)的表現(xiàn)也不相同，將商品納入資產(chǎn)組合將會實現(xiàn)更低的風(fēng)險和更穩(wěn)定的收益。