三個(gè)月前，任澤平曾提出“現(xiàn)金為王是個(gè)坑”，引發(fā)行業(yè)內(nèi)的爭(zhēng)論，遭媒體熱議。當(dāng)時(shí)，金融監(jiān)管不斷增強(qiáng)，去杠桿給市場(chǎng)帶來(lái)短期陣痛，也給投資者帶來(lái)了迷茫。三個(gè)月后，任澤平在上海接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)表示，看好“行業(yè)集中度提升”的那些行業(yè)，認(rèn)為A股結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)中的家電、鋼鐵、煤炭、化工、造紙、銀行、保險(xiǎn)等大漲的板塊均是供給出清行業(yè)集中度提升的邏輯。他眼中的“新周期”，不是需求U型復(fù)蘇，而是經(jīng)濟(jì)L型下的供給出清。

年初至今，被稱為“漂亮50”的白馬藍(lán)籌股走出完美的上漲弧線。與此同時(shí)，新股發(fā)行提速，A股的投資理念正在悄然發(fā)生改變，從過(guò)去的爆炒概念爆炒創(chuàng)業(yè)板，到現(xiàn)在追捧大盤(pán)藍(lán)籌股，價(jià)值投資的新時(shí)代開(kāi)啟。

任澤平表示，世界經(jīng)濟(jì)是U型的，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)是L型的，雖然全球正站在流動(dòng)性的拐點(diǎn)上，但國(guó)內(nèi)貨幣政策還是要保持獨(dú)立性。到了2018年，中國(guó)不太可能跟著美國(guó)加息，兩國(guó)貨幣政策會(huì)出現(xiàn)背離。

重塑宏觀分析框架

《財(cái)經(jīng)》：您在報(bào)告中預(yù)測(cè)2017年四個(gè)季度的GDP增速將是6.9%、6.8%、6.7%、6.6%，經(jīng)濟(jì)存在二次探底的可能性嗎？這幾年，GDP增速雖然有時(shí)高有時(shí)低，但是整體而言，是L型走勢(shì)。我們目前是否進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)增速的平臺(tái)期？

任澤平：今年對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的觀察，我們?cè)谑袌?chǎng)里屬于偏樂(lè)觀的，提出了新周期的觀點(diǎn)。為什么呢？

今年，對(duì)宏觀分析的框架必須得重新改寫(xiě)。以前分析宏觀時(shí)，動(dòng)不動(dòng)就說(shuō)需求怎樣，但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)這些年最大的特點(diǎn)是需求相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)不大，也就是 L型。

在需求L型的情況下，供給結(jié)構(gòu)行業(yè)格局發(fā)生很大的變化，這也就是我們說(shuō)的“新5%比舊8%好、剩者為王、行業(yè)集中度的提升”，所以這些年上漲的基本都是像漂亮50，像造紙鋼鐵煤炭，像銀行保險(xiǎn)房地產(chǎn)，都是行業(yè)集中度提升的典型案例。

其實(shí)，這是供求格局重新匹配的過(guò)程，從產(chǎn)能過(guò)剩到產(chǎn)能出清。很多行業(yè)集中度出現(xiàn)了明顯的提升之后，龍頭企業(yè)利潤(rùn)很好，反映在股票市場(chǎng)是股票在不斷的創(chuàng)新高，像鋼鐵煤炭，更不要說(shuō)很早就出清的家電食品飲料等等。

《財(cái)經(jīng)》：從舊的8%到新的5%，我們失去的是哪些3%，而得到的是哪些？

任澤平：從供給的角度來(lái)看，新5%和舊8%之間的3%，肯定是出清掉的企業(yè)；從需求的角度來(lái)看，是經(jīng)濟(jì)增速降下來(lái)，增長(zhǎng)的質(zhì)量和效率提升。

2010年以來(lái)，經(jīng)過(guò)過(guò)去6年的經(jīng)濟(jì)衰退和長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月的通縮，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機(jī)械、造紙等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域大量中小企業(yè)退出，行業(yè)龍頭壓縮淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，市場(chǎng)自發(fā)的力量進(jìn)行產(chǎn)能出清，2016年啟動(dòng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和行政化去產(chǎn)能加速了國(guó)企占比高的行業(yè)的產(chǎn)能出清。

舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，原來(lái)行業(yè)里原有8家企業(yè)，現(xiàn)在剩了5家，這5家企業(yè)的市場(chǎng)份額不斷提升，資源向優(yōu)秀的龍頭企業(yè)集中，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，不用再打價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)。

《財(cái)經(jīng)》：如何看待過(guò)去幾年的產(chǎn)能周期？

任澤平：從產(chǎn)能周期的運(yùn)行軌跡來(lái)看，2009至2011年大規(guī)模新增產(chǎn)能投資，在2013至2015年進(jìn)入集中投放期，在需求放緩的背景下供求結(jié)構(gòu)惡化，導(dǎo)致長(zhǎng)期工業(yè)品通縮。通縮的過(guò)程也是產(chǎn)能出清的過(guò)程，大量中小企業(yè)退出。2016年初以來(lái)大宗商品價(jià)格暴漲，是庫(kù)存周期和產(chǎn)能周期雙雙見(jiàn)底共同導(dǎo)致的。

《財(cái)經(jīng)》：在大家逐漸適應(yīng)了新的經(jīng)濟(jì)增速之后，這種狀態(tài)會(huì)持續(xù)多久？

任澤平：這就是新常態(tài)嘛。后面經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)定，在5%到6%的增速上有可能會(huì)穩(wěn)定相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，然后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部再進(jìn)行出清進(jìn)行調(diào)整。

《財(cái)經(jīng)》：金融去杠桿開(kāi)始階段性的放緩了嗎？最緊張的時(shí)候過(guò)去了嗎？如何評(píng)價(jià)金融去杠桿的效用？

任澤平：金融去杠桿還是要持續(xù)做，后續(xù)可能會(huì)首先加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，防止部分部門(mén)出現(xiàn)單兵突進(jìn)的情況，例如制訂統(tǒng)一的資管標(biāo)準(zhǔn)，成立金融穩(wěn)定委員會(huì)等。

7月14日召開(kāi)的第五次中央金融工作會(huì)議的主題，就是加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，在職能調(diào)整和部門(mén)設(shè)計(jì)上可能會(huì)有一些變化。

其次，防止運(yùn)動(dòng)式的金融監(jiān)管，要采取更多市場(chǎng)化的方式，減少行政手段。后續(xù)無(wú)論是金融去杠桿、降杠桿還是穩(wěn)杠桿，會(huì)持續(xù)，但是協(xié)調(diào)性會(huì)加強(qiáng)，在方法上更加市場(chǎng)化。

《財(cái)經(jīng)》：全國(guó)金融工作會(huì)議可能有哪些變化？

任澤平：全國(guó)金融工作會(huì)議將傳遞重要信號(hào)，從監(jiān)管競(jìng)賽到監(jiān)管協(xié)調(diào)，從降杠桿到穩(wěn)杠桿。貨幣政策從加碼收緊回歸不松不緊。

《財(cái)經(jīng)》：如何看待大一統(tǒng)資管框架？

任澤平：央行的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告(2017)》對(duì)于資管標(biāo)準(zhǔn)的描述是比較原則性的，后面會(huì)有可實(shí)施的細(xì)則，例如如何消除監(jiān)管套利、如何按照宏觀審慎的原則、如何穿透底層資產(chǎn)等等。

后面會(huì)涉及到統(tǒng)一監(jiān)管和協(xié)調(diào)監(jiān)管，這是深層次的問(wèn)題，因?yàn)橹袊?guó)的金融行業(yè)已經(jīng)是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，整個(gè)大資管行業(yè)已然形成，但目前更多的是機(jī)構(gòu)監(jiān)管和分業(yè)監(jiān)管，后面要向功能監(jiān)管進(jìn)行轉(zhuǎn)變。

《財(cái)經(jīng)》：這一輪貨幣政策的方向，受到美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的外部約束。美聯(lián)儲(chǔ)加息目前進(jìn)行到什么階段呢？如何看待M2增速邊際的回落？貨幣政策進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)代嗎？

任澤平：美國(guó)、歐洲等貨幣政策都轉(zhuǎn)向鷹派。美國(guó)加息縮表、歐洲可能也會(huì)縮減購(gòu)債規(guī)模，英國(guó)央行考慮通脹可能加息，背后的原因是世界經(jīng)濟(jì)都在復(fù)蘇，寬松的貨幣政策在相應(yīng)地退出。

而中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期和美國(guó)、歐洲的經(jīng)濟(jì)周期不在一個(gè)軌道上。全球正站在流動(dòng)性的拐點(diǎn)上，對(duì)中國(guó)會(huì)有一些約束，但是國(guó)內(nèi)的貨幣政策還是要為逆周期調(diào)節(jié)服務(wù)。美國(guó)在U型復(fù)蘇，中國(guó)在L型筑底，所以中國(guó)不太可能跟著美國(guó)加息，到了2018年，會(huì)變成“你加你的息，我放我的水”，也就是貨幣政策會(huì)有所背離。

我們可能就會(huì)放棄資本自由流動(dòng)，然后加強(qiáng)資本管制，同時(shí)在人民幣國(guó)際化推進(jìn)過(guò)程中會(huì)有一個(gè)放緩。

M2回落，表現(xiàn)了金融去杠桿取得階段性效果。M2在5月份的回落主要是“股權(quán)及其他投資”項(xiàng)目減少1.4萬(wàn)億，里面大多是委外和同業(yè)，同業(yè)存單總體來(lái)看在量上不如以前那么激進(jìn)，中小銀行的委外規(guī)模也在放緩，還是取得了一些進(jìn)展的。房地產(chǎn)銷售也是在放緩，價(jià)格出現(xiàn)了走穩(wěn)的跡象。后面關(guān)鍵是建立新的監(jiān)管規(guī)則，新老劃斷，靠制度作保障。

抓緊投資機(jī)會(huì)

《財(cái)經(jīng)》：資金南下港股的火爆和A股的徘徊冰火兩重天，您怎么看港股今年的大牛市？

任澤平：港股呢，便宜是硬道理。港股通資金南下，匯率又相對(duì)穩(wěn)定，所以港股走出了這樣的牛市。港股繼續(xù)看好，還是便宜，還是有折價(jià)。

其實(shí)，今年A股走得也不差，未來(lái)會(huì)看到估值體系的重構(gòu)。如何重構(gòu)呢？首先是對(duì)標(biāo)國(guó)際，納入MSCI之后，整個(gè)制度調(diào)整向國(guó)際接軌。

其次，新股發(fā)行提速，已經(jīng)是事實(shí)上的注冊(cè)制，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)原來(lái)講故事沒(méi)有業(yè)績(jī)的小票被一波一波的殺，原來(lái)像銀行這樣的一些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭，原本有折價(jià)，估值在修復(fù)，所以A股今年結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)還是非常的明顯。

關(guān)鍵在于，投資者是否看清了估值體系重構(gòu)的一個(gè)大背景，環(huán)境變了。

《財(cái)經(jīng)》：您看好A股哪些機(jī)會(huì)？

任澤平：我看好產(chǎn)能周期出清，行業(yè)集中度不斷的提升，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，那么市場(chǎng)份額會(huì)不斷提高，這些企業(yè)會(huì)占有剩下的市場(chǎng)份額，這是第一類。

第二類就是中國(guó)的新興行業(yè)，新興行業(yè)正在爆發(fā)式的增長(zhǎng)，一年增長(zhǎng)20%、 30%、甚至50%，即使像騰訊這種規(guī)模的企業(yè)，增長(zhǎng)仍是非常驚人的。

第三個(gè)是改革相關(guān)的領(lǐng)域，效率還有很大的提升空間，包括國(guó)企改革，財(cái)稅改革等、包括教育、醫(yī)療、文化娛樂(lè)等行業(yè)的放松管制，還是有很大的空間。

第四個(gè)機(jī)會(huì)，來(lái)自于進(jìn)口替代和出口導(dǎo)向。世界經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，一些出口部門(mén)邊際改善。中國(guó)有很大的市場(chǎng)，有強(qiáng)大的制造能力也有很強(qiáng)的創(chuàng)新能力，我們對(duì)標(biāo)海外的那些企業(yè)，如果能夠在市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域上進(jìn)行進(jìn)口替代，還是有很大的前景。

《財(cái)經(jīng)》：A股什么時(shí)候會(huì)爆發(fā)呢？

任澤平：A股變盤(pán)需要條件，比如貨幣的重新寬松，改革的重啟或者說(shuō)等到經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

《財(cái)經(jīng)》：債券市場(chǎng)在過(guò)去的半年里承受了很大的壓力。您率先提出了“我們站在新一輪債券牛市的前夜”，最壞的情形已經(jīng)過(guò)去了嗎？是否代表您對(duì)債市長(zhǎng)期仍是樂(lè)觀的？

任澤平：時(shí)間會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)比較友好。往后看，名義GDP會(huì)邊際的走弱，隨著金融去杠桿取得一定效果以后，貨幣政策可能會(huì)轉(zhuǎn)向放松。

我們研究國(guó)際上金融去杠桿的政策組合，是一個(gè)“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”，所以這種“緊貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”最終會(huì)轉(zhuǎn)向“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”，所以對(duì)債券市場(chǎng)基本面和政策面都是有利的。

《財(cái)經(jīng)》：所以當(dāng)前這種貨幣政策有可能在未來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始放松？

任澤平：對(duì)的。

《財(cái)經(jīng)》：您在2015年時(shí)曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，一線城市房?jī)r(jià)翻一倍，最后的結(jié)果出乎您的意料嗎？

任澤平：其實(shí)跟我們的預(yù)測(cè)是比較接近的。

對(duì)于房地產(chǎn)而言，我個(gè)人看法跟現(xiàn)在流行觀點(diǎn)不太一樣。房地產(chǎn)目前庫(kù)存不是風(fēng)險(xiǎn)，很多一二三四線城市的庫(kù)存去化周期都在12個(gè)月以下；杠桿也不是風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)沒(méi)有零首付，平均五成首付。

最大的風(fēng)險(xiǎn)是如果長(zhǎng)效機(jī)制建立不起來(lái)，那么2019-2020年會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)上漲的可能。庫(kù)存去化充分，供地不及預(yù)期，房產(chǎn)稅又沒(méi)推出來(lái)，如果土地財(cái)政還要維持的話，那么房?jī)r(jià)每調(diào)控超過(guò)18個(gè)月，地方政府各種小動(dòng)作的放松會(huì)出來(lái)，就存在報(bào)復(fù)性上漲的壓力，所以要盡快的建立長(zhǎng)效機(jī)制。

《財(cái)經(jīng)》：再向后十年看，房?jī)r(jià)的上漲將最終結(jié)束在什么時(shí)候呢？

任澤平：從目前來(lái)看，會(huì)有一個(gè)短周期調(diào)整，調(diào)完了以后看長(zhǎng)效機(jī)制，供地、房產(chǎn)稅等。如果建立起來(lái)，持續(xù)健康發(fā)展；建立不起來(lái)，報(bào)復(fù)性上漲。

《財(cái)經(jīng)》：是否給讀者一些建議：對(duì)于機(jī)構(gòu)或者對(duì)于個(gè)人而言，未來(lái)1-3年，大類資產(chǎn)如何配置？

任澤平：對(duì)股票，買(mǎi)那些優(yōu)質(zhì)的行業(yè)龍頭；對(duì)房地產(chǎn)，明年下半年可以去看房。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資復(fù)興。

《財(cái)經(jīng)》：機(jī)構(gòu)投資者不要現(xiàn)金為王嗎？

任澤平：對(duì)，除非爆發(fā)危機(jī)。回顧過(guò)去這些年，貨幣的貶值是驚人的，即使在最近這半年，機(jī)會(huì)非常多的，例如黃金上漲了11%，漂亮50的行業(yè)龍頭上漲30%、50%甚至翻倍，然后港股大牛市，債市配置價(jià)值凸顯，土地財(cái)政下大都市圈房子有長(zhǎng)期配置價(jià)值。