今年可能最大的意外是沒有意外

時間很快，半年已經(jīng)過去了，回顧一下去年底的時候?qū)衲甑呐袛?，?dāng)時有幾個想法。首先，因為特朗普當(dāng)選總統(tǒng)，市場有一輪強烈的再通脹預(yù)期，但是我們從當(dāng)時以至現(xiàn)在的很多經(jīng)濟背景數(shù)據(jù)來看，短期內(nèi)出現(xiàn)強烈的通脹的可能性其實并不大。在通脹預(yù)期結(jié)束之后，又有一個快節(jié)奏的轉(zhuǎn)變是說會不會通縮又來臨？但是這個通縮預(yù)期背后實際上可能也沒有多少支持，去年底今年初的時候有一種感覺，覺得今年可能最大的意外是沒有意外。

現(xiàn)在為止還真的是沒有什么太大的意外，所以我們今年的宏觀經(jīng)濟中期報告就取這個名字叫做“見或不見，不悲不喜”。說全應(yīng)該是你見或者不見我都在那里，不悲不喜。這個世界就是這樣，剛才主持人說今年感覺上什么事都沒變，但是大家的想法不斷在變，可能這也是上半年的一個真實反映，下半年我們猜測一下，能夠發(fā)生一些什么樣的東西？

從利率期限結(jié)構(gòu)說起

我們先從利率期限結(jié)構(gòu)來看，如果我們對所有的金融產(chǎn)品去做定價的話，那么基準(zhǔn)當(dāng)然是所謂的無風(fēng)險利率，也就是國債利率，或者有個更好的來做基準(zhǔn)，比如說黃金。因為黃金我們可以看作是一個永續(xù)的零息債券。比較有意思的，我們?nèi)绻腰S金和日元走勢放到一起的時候，你會發(fā)現(xiàn)近幾年來，尤其是2011年后，日元和黃金的走勢完全一樣。為什么？因為日元我們也可以把它看作是一個零息貨幣，這個有意思的在于，比如說前一段時間大家對歐洲央行有可能退出QE有預(yù)期的時候，我們會發(fā)現(xiàn)歐元上漲的同時日元在下跌，而黃金當(dāng)然也是在下跌。

加拿大那天加息的時候，你會發(fā)現(xiàn)在加息公布的那一刻，日元和黃金在跌。也就是說這段時間市場中有一個什么樣的預(yù)期？

我們看美聯(lián)儲在加息的過程中，短期的利率上升的很快，長期的利率在上升之后有回穩(wěn)。再來看它的利率期限結(jié)構(gòu)，從2014年比較陡峭的這種狀況到了現(xiàn)在一個比較平滑的狀況，也就是說，雖然美聯(lián)儲在加息，但是大家對美國的長期利率上升預(yù)期并不是很強烈，我們知道股票是最長期的一個債券，因為它是無窮遠那么遠的一個到期的，所以說長期利率的變化才是對股價的最大的變化。很多人有一種想法，美聯(lián)儲在加息美股是不是已經(jīng)到了終點？但是從這些利率的收益曲線變化來看恐怕這個話說的還有點早。

當(dāng)你找不到讓你慌的事情的時候，才是真正讓你慌的原因。

有一些很有意思的跡象，就是對于全球股票市場大家一直在慌。比如說法國大選大家會慌，特朗普出個推特大家會慌，調(diào)查“通俄門”大家會慌。看到美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不好大家會心慌，等到后來大家說這個市場中找不到讓你覺得擔(dān)心的事情，于是有人就說了，當(dāng)你找不到讓你慌的事情的時候，才是真正讓你慌的原因。就是大家總是在慌，為什么？說明股價不便宜了。如果這個股價是便宜的，不會出現(xiàn)這種狀況。近期我們看美聯(lián)儲官員的講話中，都在提資產(chǎn)價格有點偏高。雖然說有點偏高，但是仍然還不是一個泡沫化的狀況，可能股市這種情況還會有相當(dāng)長一段時間的延續(xù)。

收益曲線背后：技術(shù)、人口、信用、全球化等

我們再回到收益曲線，從這個收益曲線里面我們能夠看到它背后的這樣一影響因素，這樣一些因素拆下來可能會涉及到技術(shù)進步、生產(chǎn)率、人口、信用等等一系列的因素。從我們自己比較喜歡做的分析方法是把它放在一個時空的框架內(nèi)。那在這個框架內(nèi)我們看什么東西在變，什么東西沒有變？

技術(shù)因素

首先我們來看比較長的一個影響因素，一個技術(shù)周期。如果說前幾年我們只是看到一些零散的跡象，印象中有很多次的討論都碰到這樣一個問題，從2007年以后，全球的勞動生產(chǎn)率不再增長，那這個不再增長引出的結(jié)論是我們沒有看到新的技術(shù)進步的發(fā)生，但實際上如果我們把勞動生產(chǎn)率去做一些拆分會發(fā)現(xiàn)其實實際的情況會更為復(fù)雜。

這是排名在前5%的這些企業(yè)的勞動生產(chǎn)率的變化，在整體的勞動生產(chǎn)率沒什么增長的這種前提下，我們看到前5%的這些企業(yè)的勞動生產(chǎn)率是一個非?？斓乃俣仍鲩L。如果說制造業(yè)表現(xiàn)的還不是說特別明顯的話，我們在服務(wù)業(yè)中看到這個差異是拉的更大。而這個差異在制造業(yè)中和服務(wù)業(yè)中主要是來自全要素生產(chǎn)率的一些變化，但服務(wù)業(yè)中投資差異也起到了一個很大的作用。

為什么會出現(xiàn)這種分化？是因為我們現(xiàn)在看勞動生產(chǎn)率提升最快的是來自于信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，地域上勞動生產(chǎn)率提升最快的是加州，如果再縮小一點是硅谷。而這個行業(yè)有什么特點？這個行業(yè)尤其是像互聯(lián)網(wǎng)這類，因為擴張的邊際成本為零，那么在這些行業(yè)很容易出現(xiàn)贏家通吃的情況。比如說我們用Windows，那對微軟來說以前你可能還要去買個光盤，現(xiàn)在你直接下載就可以了，下載的那個成本幾乎為零，所以在這里面很容易出現(xiàn)贏家通吃的這樣一種狀況。

在這種背景下兩極分化很容易產(chǎn)生，我們從這樣一個圖里面也能夠看到一些端倪，這個描述的是技術(shù)擴散的速度，最近這十幾年技術(shù)擴散的速度越來越平緩，也就是說企業(yè)和企業(yè)之間技術(shù)擴散在變慢，行業(yè)與行業(yè)之間在變慢，國家與國家之間也在變慢。這樣的話就造成了整體的勞動生產(chǎn)率基本上處于停滯，但是一些產(chǎn)業(yè)的勞動生產(chǎn)率是極速地提升，而這個帶來了一些問題，就是兩極分化，包括收入的兩極分化，包括國與國之間的勞動生產(chǎn)率的進展的兩極分化。

那么這個會帶來一系列政治上的問題，比如說反全球化的思潮，在很多國家得到了比較大的反響。然后各國選舉之中我們能看到一些民粹的候選人得到了比以前更多的一些支持，對市場中帶來的一種影響在于，雖然說我們看這類企業(yè)的股票股價已經(jīng)漲了很多，但是如果你去看整個股票之后會發(fā)現(xiàn)可能最佳的選擇仍然還是購買這類公司的股票，因為大多數(shù)產(chǎn)業(yè)的勞動生產(chǎn)率是停滯狀態(tài)。如果從服務(wù)業(yè)上來說，刨除這5%之后，勞動生產(chǎn)率還是下降的。

在這個過程中我們看技術(shù)上這樣的一些特點，最后很多散點性質(zhì)的東西匯成了一個趨勢性的東西，我覺得現(xiàn)在應(yīng)該是一個初始的狀態(tài)。這個初始狀態(tài)就是智能化的這樣一個時代正在向我們走來，智能化和傳統(tǒng)的信息技術(shù)有非常大的區(qū)別。比如以前說機器人，機器人實際上是從確定性出發(fā)的，我給你一套程序，你去執(zhí)行這套程序。而智能化是從不確定性出發(fā)的，是從原有的經(jīng)驗中進行學(xué)習(xí)，然后來去進行下一步。

什么樣的條件讓智能化越來越具備這樣一些條件？首先是數(shù)據(jù)，這些年的信息技術(shù)進展產(chǎn)生了大量的數(shù)據(jù)，沒有這樣一些數(shù)據(jù)你就無法進行學(xué)習(xí)。其次是硬件技術(shù)的一些進展，比如說GPU的采用讓計算速度得到了更大的一些發(fā)展。再其次是說有相當(dāng)一類的企業(yè)他們已經(jīng)在這方面做出了很大的成就，還有比如說云計算越來越普及，馬上5G帶來的流量的大幅增加，一系列技術(shù)上的變化讓我們能夠看到智能化的時代正在迅速地進入我們的生活。

這樣一個時代有可能會帶來商業(yè)模式，甚至于造成生活方式非常大的轉(zhuǎn)變。這些轉(zhuǎn)變帶來的，比如說我們能看到2000年大家說互聯(lián)網(wǎng)是一個泡沫，之所以產(chǎn)生泡沫是當(dāng)時大家有一個非常好的預(yù)期說互聯(lián)網(wǎng)會改變我們的生活。泡沫后面之后，2000年到現(xiàn)在已經(jīng)17年過去了，17年過去之后我們會發(fā)現(xiàn)那個時候大家的看法都是對的。比如說現(xiàn)在美國的亞馬遜、中國的阿里巴巴，把傳統(tǒng)的商業(yè)全都打敗了。他們的市場份額現(xiàn)在在飛速地發(fā)展中，17年的時候，大家看的都是對的。那么亞馬遜的股價我們知道泡沫破滅之前56塊，破滅之后跌到6塊，現(xiàn)在是1000?？赡墁F(xiàn)在這個時點就是上一輪互聯(lián)網(wǎng)破滅之前的前頁，這個有可能會讓我們最終進入到智能化時代。

人口因素

如果說長期的技術(shù)周期有可能進入到一個新的時代，另外一些因素仍然沒有發(fā)生變化。首先是另外一個長期的因素，這可能會影響到長達80年的因素：人口因素。

人口的因素在主要的經(jīng)濟體中，工作人口已經(jīng)開始減少，我們看這里面除了美國，它的工作人口未來還會有所增長之外，日本已經(jīng)是長達幾十年的工作人口的減少，而且現(xiàn)在我們看日本是絕對人口開始減少，今年到現(xiàn)在為止已經(jīng)減30幾萬。歐元區(qū)的工作人口也是在減少，而中國明年開始，以前我們是按照15—60歲的人口，我們知道2013年開始減少。但是如果放寬一點，假設(shè)退休年齡到65歲，到明年開始15—64歲的工作人口數(shù)量也要開始減少。工作人口的減少帶來的最大一個影響就在于我們從消費端找不到推動增長的區(qū)別因素。

而伴生于工作人口減少的還有另外一個讓人頭疼的問題，這個問題是人口結(jié)構(gòu)問題。我們這里來看這是65歲以上人口占比，日本現(xiàn)在已經(jīng)到了30%左右，那么其他的國家和地區(qū)65歲以上人口的占比也在不斷地攀升。

人口的年均增長率還是在持續(xù)下滑，我們看日本已經(jīng)進入了負增長，歐元區(qū)進入了零增長，中國也基本上進入了零增長。而在這個過程中社會撫養(yǎng)比開始提升，這次社會撫養(yǎng)比的提升和以前的社會撫養(yǎng)比的提升有非常大的區(qū)別，以前的社會撫養(yǎng)比提升來自于比如說嬰兒潮的時候有更多小孩，所以說撫養(yǎng)比開始上升。這次我們會發(fā)現(xiàn)這次的社會撫養(yǎng)比的上升全部來自于65歲以上人口的增加，青少年的撫養(yǎng)比沒有增加，主要是來自這個。

而這個進一步加劇了，隨著社會的老齡化，需求會更加低迷，而社會在社會保障這方面的支出會增加的更多。而有工作人口增加的地區(qū)他們的經(jīng)濟總量在全球總量中占比還非常小，這個人口增加地區(qū)主要來自于非洲、中東和東南亞、南亞這樣一些地區(qū)，那么這些地區(qū)的人口增長對全球經(jīng)濟影響目前為止還看不到有顯著的影響，因為他們現(xiàn)在的占比還過于低，這就導(dǎo)致了從需求端我們看不到有需求驅(qū)動的高速增長這樣的機會。

信用因素

我們再來看一個中期的周期，大概5—7年這樣一個時間的信用周期。首先我們來看各國央行的一些舉動，這個貨幣政策的分化還是在持續(xù)中，美聯(lián)儲已經(jīng)啟動了貨幣政策的正常化，歐元區(qū)有可能在明年去縮減或者是停止它的QE。7月20日歐洲央行的會議可以關(guān)注，因為這個會是否會提出一個計劃來退出QE，但是日本這個QE的退出還遙遙無期。我們這里看各國的基礎(chǔ)貨幣和GDP的比率，我們看日本在安倍經(jīng)濟學(xué)的背景下已經(jīng)高達80%，其他的還好，而且美國已經(jīng)開始在去收縮，有可能會在9月份啟動資產(chǎn)負債表的收縮。

而整個信用狀況我們?nèi)匀粵]有發(fā)現(xiàn)主要的經(jīng)濟體中有非常強烈的信用擴張動力，這個是發(fā)達經(jīng)濟體的，還是一個非常溫和的信用擴張。而新興市場也沒有一個明顯的信用擴張。分國別來看，美國之前有一個恢復(fù)性的增長，但是現(xiàn)在能夠看得出來這個勢頭在減緩。而國內(nèi)這個信用增速仍然還是在一個很低迷的狀態(tài)，歐元區(qū)和日本會更加低迷一些。

從其他的佐證上來看，我們從資金盈余平衡表來看，美國的企業(yè)仍然沒有借錢的打算，而歐元區(qū)的企業(yè)和日本的企業(yè)仍然在存錢。也就是說企業(yè)的資本支出的動力還是很弱，企業(yè)資本支出動力弱的原因在于資本回報率仍然沒有足夠的吸引力。

綜合以上因素來看，除了技術(shù)上有可能會開啟新時代之外，其他的還是一個溫和增長、溫和通脹的格局。這就回應(yīng)我們剛才說那個題目，在溫和增長、溫和通脹背景下，比如說我們拿商品為例，沒有超級通脹也沒有通縮，這和2011年—2015年這個格局是有非常大的差異，所以沒有整體的商品市場趨勢，只有每一個商品自身的供求關(guān)系在起相應(yīng)的作用和階段性的預(yù)期的變化所帶來的這樣一些波動。

全球化進程

另外一些在未來可能會對我們發(fā)生很大影響的事情，就是剛才提到說全球化的進程。這個是全球的FDI存量的變化，之前一個非常明顯的趨勢，從上世紀(jì)80年代之后所啟動的，全球FDI朝新興市場國家去轉(zhuǎn)移的這樣一個進程，從2007年開始已經(jīng)停滯，沒有繼續(xù)地增長。如果我們來對這些主要經(jīng)濟體再做個拆分會發(fā)現(xiàn)，這是日本，日本的凈FDI仍然在流出。

歐元區(qū)也是在繼續(xù)流出，但是這個已經(jīng)是非常平緩。美國雖然說之前都還是凈流出，應(yīng)該是從今年FDI會變成凈流入，這是一個非常大的變化。這個變化會告訴我們說全球化的進程在經(jīng)濟層面上其實已經(jīng)有一個非常緩慢的停滯了。而這個影響到國際直接投資，影響到國際貿(mào)易，從這個里面我們能看到說近幾年來國際貿(mào)易是一個趨勢性的放緩，這已經(jīng)是長達五六年的時間了。所以這個反映到政治上來說，我們看到很多國家出現(xiàn)了反全球化的思潮。這是因為全球化是給一部分地區(qū)帶來了利益，給另外一部分地區(qū)帶來了一些損失。

我們從這個各國投資政策的變化也能看到一些端倪，比如這個是支持全球化的政策占比，這個比例我們看到其實近些年是在下降的。這是限制全球化貿(mào)易這樣一些政策的占比，這是在提升。但是盡管如此，我們看到說全球化還是勢不可擋，原因在于國際的分工一旦形成，很難再回到過往。

大類資產(chǎn)可能出現(xiàn)的變化

以上是把主要的經(jīng)濟因素總結(jié)性的梳理一下，下面我們根據(jù)這些因素再來看一下各大類資產(chǎn)有可能出現(xiàn)的變化。

首先我們來看匯率，今年其實我們看美元指數(shù)應(yīng)該出現(xiàn)了比較長時間的下跌，而這個下跌的主要原因還是來自于歐元的上漲。這個驅(qū)動因素來自于什么地方？從我們剛才的那個框架里面來看，這個驅(qū)動因素主要來自于實際利率的變化。因為對未來的歐洲央行有可能退出QE的預(yù)期，現(xiàn)在我們看到美歐之間實際利率的差異在收窄。

加元是另外一個很好的例子，之前加元是和原油走勢相關(guān)性非常強的，但是近期我們發(fā)現(xiàn)加元和原油之間走勢沒有關(guān)系，這從資源國與大宗價格的關(guān)系來看，都是非常不習(xí)慣的事。為什么會這樣？是因為美加之間實際利差在迅速收窄，因為加拿大央行加息，從他開始釋放信息到實施只有一個月時間就進行了。美澳實際利差也有一點點收窄，因為加拿大之后大家預(yù)期澳大利亞也有可能加息，只有美日之間實際利差并沒有收窄，所以我們看到日元表現(xiàn)相對疲軟。

至于人民幣我們看到幾個方面，第一個方面在于剛剛央行出來的數(shù)據(jù)，今年中國對外投資量大幅收縮，具體數(shù)據(jù)我記不清了，反正是收縮的速度挺快。

其次，之前我們看到，因為央行提供了一些政策性的利率，導(dǎo)致國內(nèi)的債券收益率有個比較大幅的上升，中美之間的實際利差在擴大。這一系列的東西反映到人民幣匯率上來說，我們看到今年的人民幣匯率有一個比較大幅度的上升。其實這個都超出了我們之前的預(yù)期，我們之前說今年的人民幣沒有貶值的空間，大概波動幅度就在3%之內(nèi)，但實際上人民幣升值的幅度比想象中還要強勁一些。

這個狀況未來有沒有可能會發(fā)生變化？在其他條件不變的情況下，實際利差的變化可能會是一個更大的影響。如果歐洲央行確定了退出QE的時間表，而美聯(lián)儲在9月份啟動資產(chǎn)負債表的自動收縮，有可能會讓這個事情發(fā)生一些轉(zhuǎn)變。所以這個匯率的市場下半年有可能會有個比較大的變化。

固定收益這塊我們看接下來美聯(lián)儲的縮表，理論上縮表能夠讓收益曲線陡峭化，但是實際做下來會如何，還是有點讓人懷疑。星期四耶倫在美國參院作證的時候，曾經(jīng)有一句話說，她希望未來的長期利率會長的更快一些。理論上來說，美聯(lián)儲縮表是可以達成這一點的，但是因為對長期債券的需求還是非常強勁，是否真的能夠讓收益曲線陡峭化還是值得懷疑的，除非美國的財政政策開始出現(xiàn)一些比較大的變化，比如說基建支出撥匯的通過，比如說稅改啟動。

但是我們知道今年迄今為止連奧巴馬醫(yī)保法案這事還沒有解決呢，按照美國國會的日程表這一系列東西如果最終能夠出現(xiàn)應(yīng)該在明年，所以今年是否能夠出現(xiàn)收益曲線的陡峭化還是值得懷疑的。

那么在這種背景下，全球的股票市場盡管不便宜了，但是仍然還是有很強的支持。至于說商品市場還是這樣一種看法，因為如果沒有一個像當(dāng)年中國進入全球的經(jīng)濟體系這樣一個大的驅(qū)動力，商品市場重現(xiàn)十年黃金時代的難度還是非常高，大家會普遍把目光放到印度。但是印度現(xiàn)在的經(jīng)濟總量要對全球產(chǎn)生影響還需要時間，所以看不到有這類的大的驅(qū)動因素在，但是也看不到迅速出現(xiàn)通縮的可能，這樣就還是要看商品自身的供求關(guān)系。