金融工作會議召開后，《人民日報》發(fā)表評論稱，既要防"黑天鵝"，也要防"灰犀牛"。 同日，股市上演了“黑色星期一”，創(chuàng)業(yè)板大跌 5.11％，A 股超過 500 只個股跌停。 

中國金融改革研究院院長劉勝軍認(rèn)為，股市的劇烈反應(yīng)很可能來自投資者對中國金融風(fēng)險的擔(dān)憂， 也就是對所謂“黑天鵝”與“灰犀?！备械綉n慮。

什么是“灰犀?！保?/strong>

據(jù)古根海姆學(xué)者獎獲得者米歇爾·渥克的《灰犀牛：如何應(yīng)對大概率危機》一書，“黑天鵝”比喻小概率而影響巨大的事件，而“灰犀?！眲t比喻大概率且影響巨大的潛在危機?？梢哉f，同為會造成金融系統(tǒng)崩潰的重大問題，“黑天鵝”突如其來，而“灰犀?！眲t“厚積薄發(fā)”。

灰犀牛生長于非洲草原，體型笨重、反應(yīng)遲緩，你能看見它在遠(yuǎn)處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發(fā)性的攻擊力定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地！所以危險并不都來源于突如其來的災(zāi)難、或者太過微小的問題，更多只是因為我們長久地視而不見。

中國金融當(dāng)前面臨哪些“灰犀?！?？

據(jù)劉勝軍分析，中國當(dāng)前最大的三個“灰犀?！狈謩e是房地產(chǎn)泡沫、“貨幣貶值、資本外流”帶來的風(fēng)險動蕩以及銀行不良資產(chǎn)增加。

房地產(chǎn)泡沫是毫無疑問的最大“灰犀?！?。一方面，對于中國房價的泡沫化已經(jīng)沒有爭議，但另一方面房價調(diào)控卻陷入“空調(diào)”的境地，不斷逼空，導(dǎo)致很多人產(chǎn)生“房價永遠(yuǎn)不會跌”的錯覺。

環(huán)視全球的房地產(chǎn)泡沫，都符合兩個特征： 一是周期長，一輪大牛市超過 10 年并不稀奇； 二是泡沫破裂時地動山搖，猶如雪崩和泥石流，逃生非常困難。因此，房地產(chǎn)泡沫被稱為“金融危機之母”。

第二只“灰犀?！笔恰柏泿刨H值、資金外流”引發(fā)類似于 1997 年亞洲金融危機那樣的金融動蕩。最近兩年，受國內(nèi)資產(chǎn)價格高企、經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不確定性等因素影響，形成了人民幣貶值預(yù)期，導(dǎo)致外匯儲備從 4 萬億美元下降至 3 萬億美元。盡管最近外匯儲備趨穩(wěn)，但主要是外匯管制加強的結(jié)果，人民幣貶值預(yù)期仍未消除。   

第三只灰犀牛是銀行不良資產(chǎn)的增加。目前官方公布的銀行不良資產(chǎn)率在 2 ％左右，這是非常好的數(shù)字。但市場并不買賬，從銀行股的股價表現(xiàn)看，不良率顯然存在低估。很多銀行股的 PE（股票市值與凈利潤之比）在 5 倍左右（ A 股市盈率中位數(shù) 70 倍）；PB 在 1 倍以下（即股價低于每股凈資產(chǎn)）。

不妙的信號：“灰犀?！眲悠饋砹?/strong>

天風(fēng)證券認(rèn)為，隨著我國房貸將近十年的大擴張，2016年中國的住房抵押貸款余額/LTV開始超越家庭房地產(chǎn)市值，這意味著我國房地產(chǎn)市值已經(jīng)開始低于其抵押價值，情形與2006年次貸危機前的美國相似。這不是一個善意的信號。

2006年，美國次貸危機開始的時間。這一年，美國住房抵押貸款余額/LTV（購房抵押率）首次超過了美國家庭房地產(chǎn)總市值。按照當(dāng)時的抵押率計算，2006年美國房地產(chǎn)市值已低于其抵押價值1150億美元。

房子市值低于其抵押價值并不一定意味著會發(fā)生房貸違約。家庭部門是預(yù)算硬約束，只要房子殘值仍高于按揭貸款余額，斷供就可以不發(fā)生。所以首付比例作為房價的安全墊顯得格外重要。然而次級貸款降低了對貸款申請者的收入要求和首付比例，房價脆弱的安全墊（首付比例和收入房貸比）很快被擊穿。2006年美國次級貸款的違約率快速上升，這就是電影Margin Call的開始。

2007年次貸危機全面爆發(fā)后資產(chǎn)價格快速跳水，負(fù)債的清算和減計卻很緩慢，倒掛進一步拉大，形成了金融體系內(nèi)的毒資產(chǎn)。大危機之后是大衰退，2006-2009年美國家庭房產(chǎn)市值縮水了30%，直至2011年美國經(jīng)濟開始了漫長乏味的復(fù)蘇，美國家庭房地產(chǎn)市值和住房抵押貸款余額/LTV的差距才開始縮小。

值得注意的是，2016年中國的住房抵押貸款余額/LTV也開始超越家庭房地產(chǎn)市值，這不是一個善意的信號。我們不知道來自社科院的中國家庭房地產(chǎn)市值數(shù)據(jù)是否被低估，另外從銀行了解到的房貸違約率尚且不值得擔(dān)心。即使中國房地產(chǎn)市值低于其抵押價值，并也不一定意味著違約率的上升，這取決于我們的安全墊（首付比例和房貸支出收入比）有多厚。但前車之鑒讓我們不能忽視這個正在接近Margin Call的信號。

劉勝軍：警惕投資房地產(chǎn)試產(chǎn)與銀行股

劉勝軍認(rèn)為，在“灰犀?！比找媾R近的情況下投資者應(yīng)當(dāng)保持謹(jǐn)慎，盡量保持手中的流動性，不要急于做房地產(chǎn)市場的"接盤俠"，且要遠(yuǎn)離負(fù)債累累的大型公司和銀行股。

第一，樹立堅定的風(fēng)險意識，保持充足的流動性，資產(chǎn)組合保持合理的分散化。

第二，踏空房地產(chǎn)大牛市的朋友們，這么多年的心理煎熬都挺過來了，再繼續(xù)堅持幾年吧，千萬別在泡沫破滅前沖進去當(dāng)“接盤俠”。   

第三，遠(yuǎn)離恒大、融創(chuàng)之類的“債多不壓身”的大戶，警惕龐氏融資陷阱，遠(yuǎn)離銀行股。