敦和資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶7月12日在參加2017申萬宏源夏季策略會時表示，今年上半年資產(chǎn)的表現(xiàn)用兩個字概括，就是分裂。這是今年上半年最大的主題。

　　“股票方面，港股表現(xiàn)比A股好，A股當(dāng)中藍(lán)籌股比創(chuàng)業(yè)板好。商品黑色漲，原油跌。黑色系里是螺紋鋼漲，鐵礦石跌。債券也是分裂的，美國短債收益率往下走，長債收益率往上走。只有一個東西沒有分裂：不管什么貨幣，相對于美元都是升值的?！?/p>

　　徐小慶解釋，這種分裂本身反應(yīng)了市場對全球流動性進(jìn)入拐點(diǎn)之后的擔(dān)憂，所以資產(chǎn)之間共同的表現(xiàn)都是出現(xiàn)嚴(yán)重分化。

　　對于全球流動性收緊是否會引發(fā)危機(jī)的問題，徐小慶表示，從1937年1970年，這是漫長的加息周期，一共加了30年才出現(xiàn)危機(jī)。如果每一年都說要緊縮就有危機(jī)，不好意思，你大半生的投資都已經(jīng)錯過了。

　　在其看來怎么去準(zhǔn)確判斷識別危機(jī)幾乎是不可能的。“危機(jī)根本沒法預(yù)測，我們只能在危機(jī)真的出現(xiàn)時，想好如何應(yīng)對?！?/p>

　　就國內(nèi)而言，過去一個多月市場最大變化就是流動性緊張沒有再出現(xiàn)，資金面持續(xù)寬松。如何理解這種情形？徐小慶認(rèn)為，增加供并沒有顯著增加的情況下，一定是需求端出現(xiàn)了問題?！拔覀冑Y金需求在迅速回落?！?/p>

　　他提到，目前回購余額顯著下降，信用債上半年的凈增量為負(fù)，政策性銀行今年整體發(fā)債計劃增速掉到歷史最低水平，地方債供給也比預(yù)期要慢，這說明整個債券市場收益率大幅度提高以后，融資需求開始受到抑制。

　　“我們現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的去杠桿到什么程度了呢？已經(jīng)掉到了12%，實(shí)際上和貨幣目標(biāo)水平已經(jīng)差不多了。所以最近的官員在講要從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿?！?/p>

　　他強(qiáng)調(diào)，每次流動性收緊影響因素都不一樣，這是基本面決定的。2013年受傷的是主板，今年受傷的則是創(chuàng)業(yè)板。背后的原因取決于兩點(diǎn)：股指，誰便宜；盈利，誰好。就這么簡單。

　　面對未來，他認(rèn)為，不用過度擔(dān)憂危機(jī)的到來。展望下半年，目前最確定的就是美聯(lián)儲縮表，最大的不確定性則在歐洲。

　　下文摘編自徐小慶演講全文。

　　我講一個大家最關(guān)心的問題，就是對今年下半年全球央行同步開始緊縮，大家怎么看待對資產(chǎn)價格的影響。

　　如果大家每天打開媒體的報道，我們這個時代永遠(yuǎn)充斥著各種標(biāo)題黨，大家會看到各種危言聳聽的詞匯描繪現(xiàn)在我們所處的時代。達(dá)里奧說未來一到兩年會有大的金融事件出現(xiàn)。但是這個事情在過去三到四年中，幾乎每年都會聽到類似的聲音。比如2013年美聯(lián)儲開始逐步退出QE的時候，那時候我們的忐忑心情跟現(xiàn)在是完全一樣的。

　　但是過了兩三年以后也沒有什么，似乎我們每次都聽到狼來了，但是我們不知道哪一次狼真的來了。站在投資一方我是樂觀的，不是說對危機(jī)不引起重視，但是如果始終抱著危機(jī)的心態(tài)來看的話，幾乎每一年都沒有投資機(jī)會。

　　全球央行資產(chǎn)負(fù)債表真的重要嗎？

　　看全球四大央行的資產(chǎn)負(fù)債表，大家常拿來說明現(xiàn)在面臨的問題。但是我想講的是，當(dāng)我們關(guān)注流動性的時候，央行資產(chǎn)負(fù)債表是否那么重要。大家可以看到，2014年之后，無論是中國還是美國，這兩個央行的資產(chǎn)負(fù)債已經(jīng)沒有再增長，主要增長的是日本和歐洲。但是歐央行的資產(chǎn)負(fù)債表因?yàn)樵?012到2013年的時候有大幅下降，現(xiàn)在比原來回升水平要高一些。換句話說，我們看央行資產(chǎn)負(fù)債表本身，在過去兩到三年，其實(shí)從總的規(guī)模來講，并沒有特別大的變化。但是我們的資產(chǎn)價格依然在上漲。所以我的問題是，全球央行資產(chǎn)負(fù)債表是否那么重要？

　　我們再看另外一個指標(biāo)，主要四個經(jīng)濟(jì)體的M2的指數(shù)，我們知道央行負(fù)債表是基礎(chǔ)貨幣的概念。而我們真正關(guān)心的流動性是貨幣的增長，在一定程度上，央行的資產(chǎn)負(fù)債表跟貨幣增長是反向的。只有當(dāng)貨幣不增長的時候，央行才去擴(kuò)表。只有增長的時候央行才會縮表。換句話說，如果央行愿意縮表，你真的能說貨幣是收縮的嗎？在過去兩到三年中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自我信用擴(kuò)張能力一直在逐步恢復(fù)。美國M2增長在回升，歐洲M2也在回升，甚至包括日本。所以在2014年，美聯(lián)儲開始停止負(fù)債表擴(kuò)張的情況下，美國貨幣依然在增長，美國股票依然在上漲，并沒有受到資產(chǎn)負(fù)債表停止擴(kuò)張的影響。

　　而另外一個反例是中國，中國在過到三年M2進(jìn)入到持續(xù)下行周期當(dāng)中，信用擴(kuò)張能力在下降。如果用M2的走勢看待海外資產(chǎn)價格的話，是非常清晰的，為什么中國的資產(chǎn)在過去兩到三年表現(xiàn)是最差的，而海外的表現(xiàn)普遍比中國要好。我想說的從流動性的角度講，更關(guān)注貨幣自身的擴(kuò)張，而不是央行本身的行為。

　　分裂的市場

　　從我自身的感受講，我認(rèn)為今年上半年資產(chǎn)的表現(xiàn)用兩個字概括，就是分裂。這是今年上半年最大的主題。股票方面，港股表現(xiàn)比A股好，A股當(dāng)中藍(lán)籌股比創(chuàng)業(yè)板好。不僅僅股票市場是分裂的，商品市場也是分裂的。今年是黑色漲，原油跌。黑色里面是螺紋鋼漲，鐵礦石跌。今年有很多老司機(jī)去做多螺紋鋼，就跟大家賭創(chuàng)業(yè)板和主板的估值是一回事，這個事情越來越離譜，一直在分裂。

　　債券也是分裂的，美國市場上，短債收益率往下走，長債收益率往上走。德國的債券收益率和其他發(fā)達(dá)國家的債券收益率是分裂的，只有德國債券收益率是往上走的，而其他是往下走的。

　　只有一個東西沒有分裂：不管什么貨幣，相對于美元都是升值的，當(dāng)然歐元升得最多，新興市場也是普遍升值，升值最小的還是人民幣。

　　所以，分裂是今年上半年到現(xiàn)在為止，所有類別資產(chǎn)內(nèi)部所體現(xiàn)出的特征，這種分裂本身也反應(yīng)了目前大家對全球流動性進(jìn)入拐點(diǎn)之后的擔(dān)憂，所以我們看到資產(chǎn)之間共同的表現(xiàn)，都是出現(xiàn)嚴(yán)重的分化。

　　會不會從分裂走向共振？

　　所以我的問題是，接下來是不是從分裂走向共振？大家常常把現(xiàn)在的情況跟2013年做類比，但大家有時間可以讀一下2014年年初賣方寫的對全年展望的報告。那時大家對2014年展望只說了兩件事情。

　　第一個事情，說中國因?yàn)槔适袌龌?，貨幣政策沒有大幅度放松空間。但是實(shí)際上2014年中國債券收益率是大幅下行的。第二個事情，因?yàn)槊绹?014年退出QE，所以美債的收益反過來對中國形成上行的壓力，人民幣考慮到資本的流出壓力，也不可能出現(xiàn)明顯下降。這個事情跟現(xiàn)在不是一樣的嗎？因?yàn)橄掳肽昝缆?lián)儲要縮表，所以美債收益率會大幅度上升。但是2014年，中美兩國的債券收益率都有所下降。

　　我想說的是，任何事情都不能簡單線性外推，下降它一定有下降的道理，這說明你所關(guān)注的東西已經(jīng)不是影響它的決定因素，這是2013-2014年的戲劇性變化。

　　今年會否有“逢7魔咒”？

　　最近各大網(wǎng)站點(diǎn)擊率很高的一張圖顯示，如果美聯(lián)儲開始持續(xù)緊縮，每一次緊縮都會帶來大的危機(jī)。比如大家會相信十年輪回的魔咒，帶“7”都是不吉利的，1937年，1997年，2007年，1987年，不都是股災(zāi)？今年2017年還有半年可以驗(yàn)證這個魔咒是否能打破，反正大不了就是2018年，2018年沒有打破大不了是2019年。

　　但這在我看來沒有任何意義，為什么？貨幣持續(xù)緊縮當(dāng)然會引發(fā)危機(jī)。大家會說，利率都是在最高的時候出現(xiàn)危機(jī)。這不是廢話嗎？出了危機(jī)難道利率還能繼續(xù)往上走嗎？這就是我所講的笑話，你去餐館吃海鮮，老板說“我們這兒的魚都很新鮮，因?yàn)樗鼈兯乐岸歼€是活的”，這個話有意義嗎？如果有危機(jī)，如果危機(jī)能被預(yù)測，美聯(lián)儲還會繼續(xù)緊縮嗎？美聯(lián)儲能夠持續(xù)緊縮，一定是它認(rèn)為沒有危機(jī)，一定是緊縮到有危機(jī)的時候才不緊縮。

　　但問題是你怎么知道我們現(xiàn)在在哪里？這是問題。從1937年1970年，這是漫長的加息周期，一共加了30年才出現(xiàn)危機(jī)。如果每一年都說要緊縮就有危機(jī)，不好意思，你大半生的投資都已經(jīng)錯過了。所以我們的問題是，你怎么去準(zhǔn)確判斷識別，在我看來這是幾乎不可能的。所以我的答案是，危機(jī)根本沒法兒預(yù)測，我們只能在危機(jī)真的出現(xiàn)時，想好如何應(yīng)對。連耶倫都敢說她在有生之年美國不會再有金融危機(jī)，不知道這個自信是哪兒來的。

　　流動性緊張為什么沒有再出現(xiàn)？

　　這是我拋出的一些我沒有答案的問題，但是我想說，如果我們只是糾結(jié)于這些問題的話，并不能得到簡單的答案。

　　我們看一下國內(nèi)的情況。國內(nèi)在過去一個多月所經(jīng)歷的最大變化就是大家預(yù)期的流動性緊張沒有再出現(xiàn)，戛然而止。七天的回購利率在央行連續(xù)兩周時間沒有逆回購的情況下，資金面持續(xù)寬松。這個寬松如何理解呢？它不僅僅是回購利率的下降，包括非營、金融機(jī)構(gòu)和銀行之間的差別也在縮短。大家對流動性預(yù)期是好轉(zhuǎn)的，而不是進(jìn)一步惡化。

　　流動性預(yù)期的寬松是因?yàn)樵黾庸┙o而顯著增加的嗎？沒有，并沒有大量投放。事實(shí)上，今年以來總體而言央行在公開市場一直保持中性做法，時而投放，時而回籠。形成持續(xù)投放，也沒有降低準(zhǔn)備金。那資金為什么寬松了呢？一定是需求端出現(xiàn)了問題。我們資金需求在迅速回落。

　　我們觀察回購的余額，相當(dāng)于股票市場上融資的余額在顯著下降。信用債，整個上半年的凈增量是負(fù)的，這是沒有過的。我們的政策性銀行，僅次于國債的最大發(fā)債主體，今年整個發(fā)行計劃落后于全年，增速已經(jīng)掉到歷史最低水平。為什么發(fā)債呢？對它來講，貸款利率只有5%，而且大量是政策性的，發(fā)行的成本是4%和4.5%，如果繼續(xù)發(fā)的話，對它來說是沒有任何意義的，所以發(fā)行率也在減弱。地方債的供給也比原來預(yù)想的要慢，這說明整個債券市場收益率大幅度提高以后，本身有自我修復(fù)機(jī)制，融資需求開始受到抑制。

　　我們看一下2014年，大家可能認(rèn)為2014年債券收益率下降或者流動性緩解，2014年年初的時候回購利率還在4.5%，后來到年中的時候掉到3.5%。大家認(rèn)為2014年流動性緩解是央行政策放松，沒有，央行第一次降息是發(fā)生在12月22日。如果你盯著貨幣政策的轉(zhuǎn)向判斷利率走勢，甚至包括判斷短期利率走勢，都不一定是對的。2014年回購利率的回落都是融資需求造成的。我們現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的去杠桿到什么程度了呢？已經(jīng)掉到了12%，實(shí)際上和貨幣目標(biāo)水平已經(jīng)差不多了。所以最近的官員在講要從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿。

　　外匯的問題我不講了，因?yàn)槲铱赡茉诤芏鄨龊献咧v過，大家對我的看法印象也比較深。我只補(bǔ)充一點(diǎn)，在別的地方?jīng)]有講過?？匆粋€國家的金融匯率就是看經(jīng)常帳戶和GDP比值，如果比值是2到4%的水平就是OK，如果超過它就是需要升值。

　　人民幣從2004年到2013年這段時間的升值，對應(yīng)的大背景就是中國的經(jīng)常帳戶和GDP比值持續(xù)高于2%。這個升的背景大家都知道，是因?yàn)?014年美元升值以后，匯改之后，只好跟隨美元被動去升。這部分的升值過去兩年都消化完了，你會發(fā)現(xiàn)今年特別明顯的變化，今年一攬子匯率指數(shù)非常穩(wěn)定，一直在92-94這個范圍波動，而過去兩年一攬子匯率是持續(xù)下跌的。換句話說，92到94的水平，我的猜測，它就是政府認(rèn)為合理的一個水平。一攬子匯率指數(shù)的穩(wěn)定往往對應(yīng)的是外匯占款的穩(wěn)定，他們兩個在大的方向上完全一致，過去中國外匯占款持續(xù)下降對應(yīng)的就是一攬子指數(shù)的下降。所以外匯占款在未來一到兩個季度出現(xiàn)的戲劇性變化可能是比較重要的。

　　中美的貨幣問題，不展開來講，但是如果你去畫中國的M2/GDP和美國的M2/GDP，他們的增長斜率是一樣的。中國的比值低，是因?yàn)槠瘘c(diǎn)比較高。如果一定要說誰跟著誰走，其實(shí)所有東西都是大道至簡。如果你認(rèn)為中國GDP名義增速已經(jīng)見頂，那可以確定地說利率下半年是往下走，如果沒有往下走，一定是這個判斷錯誤。如果你認(rèn)為流動性會增長，又不看好中國的經(jīng)濟(jì)，我認(rèn)為從邏輯上講是錯誤的。這是大家討論的股票的分子和分母的關(guān)系，中國過去債券收益率和匯率名義是吻合的，大家可能說2013年錢荒的時候收益率往上走，經(jīng)濟(jì)也不好。不對，2013年GDP名義增速是在2013年四季度見底的，不是2013年6月份錢荒的時候，一直到四季度才見底的。

　　縮表和加息是兩回事

　　再來講海外。首先想說的是，縮表和加息是兩回事。

　　加息是看通脹，在已經(jīng)充分就業(yè)的情況下，這是美國能否加息的核心問題，或者說聯(lián)儲出現(xiàn)大的分歧的核心問題，就是大家認(rèn)為美國現(xiàn)在低于預(yù)期的通脹是暫時性的還是持續(xù)性的，這就是問題的本質(zhì)。美國從歷史上來講，從來沒有在通脹起不來的情況下持續(xù)加息。所以加息一定對應(yīng)著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。

　　當(dāng)前的問題在哪兒呢？核心的通脹也起不來，為什么呢？美國的薪資增長也呈現(xiàn)高位放緩的跡象。當(dāng)然很多人已經(jīng)在討論這個問題，比如美國就業(yè)結(jié)構(gòu)很明顯，主要集中在低端的低收入階層，所有吸納就業(yè)人口最多的行業(yè)都是低工資，這也得益于人工智能的發(fā)展，大部分行業(yè)都被人工智能取代掉。

　　這就是市場和聯(lián)儲之間的分歧。市場認(rèn)為2019年加到2.8，聯(lián)儲認(rèn)為是2.6。即使按照2.6的預(yù)期去分析，我想說的是，美國在加息周期當(dāng)中，長短差一定會縮到0。持續(xù)加，一直到短端加到跟長端完全平了，如果短端還要繼續(xù)加，最后長端再跟著走一把，如果說縮到0，長端的位置就是短端達(dá)到的位置。如果我們認(rèn)為這一輪加息只能到2.6，十年期國債收益率能超過3嗎？這就是我的問題。除非大家預(yù)期這個利率加得更高。

　　我們再來講縮表，縮表可以不看通脹。目前縮表的確定性比加息的確定性更高，它要把不合理的狀態(tài)逐步修復(fù)到合理水平，這是必須要做的事情。所以可以看到縮表更多對應(yīng)的是資產(chǎn)價，如果金融市場不出現(xiàn)崩潰，縮表這個事情理論上可以做下去。前兩天紐約聯(lián)儲已經(jīng)給出了縮表的所有細(xì)節(jié)，這篇文章已經(jīng)講得非常清楚，每年縮多少，多少來自國債，多少來自MBS，簡單說就是美國要用三年時間把資產(chǎn)負(fù)債表縮減1/3，從4.5萬億縮到3萬億（美金），這個問題已經(jīng)不需要討論了，縮表細(xì)節(jié)給得很清楚。大家可能說2006年日本銀行業(yè)做了一次縮表，我要告訴大家的是，那次縮表是用了三個月時間資產(chǎn)負(fù)債表縮了1/3，而美聯(lián)儲是用三年的時間。

　　那縮表本身是不是一定帶來債券收益率的大幅上升？先看一下QE，每一輪QE債券收益率都是往上走的。因?yàn)镼E只要一做，股市大漲，商品大漲，債券能不跌嗎？反過來，如果縮表導(dǎo)致美股大跌，導(dǎo)致商品大跌，難道債券也要大跌嗎？

　　我們看一下，美國國債的收益率，過去五六年以來，高點(diǎn)一直在不斷往下走，第一輪到4%，第二輪結(jié)束后達(dá)到3.5，第三輪結(jié)束后是3，高點(diǎn)不斷下移，背后的原因是整個發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長總數(shù)在不斷下降。

　　和我們一樣，債券收益率走勢就是跟著經(jīng)濟(jì)的走勢。所以大家老是喜歡講中美債券收益率的相關(guān)性，體現(xiàn)出很強(qiáng)的同步性，而2008之前不是同向的。大家通常的解釋說，因?yàn)橹袊呢泿耪呤苤朴诿绹呢泿耪?，如果美國加入加息周期，我們也就面臨利率上升的壓力，所以表現(xiàn)出兩個國家收益率的同步性。

　　不可否認(rèn)美國的貨幣政策一定是全世界最重要的政策，它會影響所有國家。因?yàn)槊绹慕鹑谑袌鍪亲钪匾?，但是別忘了，如果現(xiàn)在講全世界對全球經(jīng)濟(jì)影響最大的是誰？一定不是美國，那是中國。換一個角度講，到底兩個經(jīng)濟(jì)體的同步性是因?yàn)樨泿耪叩耐叫?，還是經(jīng)濟(jì)的同步性？這是中美名義GDP的關(guān)系。

　　可以看到在2008年之前，兩個國家的經(jīng)濟(jì)不是同步的，更準(zhǔn)確地說美國是領(lǐng)頭羊，我們是小兄弟?，F(xiàn)在兩個國家的經(jīng)濟(jì)，從名義增速的角度講，其實(shí)是同步的，而更多是中國經(jīng)濟(jì)走在前面，美國經(jīng)濟(jì)走在后面。這才是中美收益率同步的核心。核心的問題是美國的通脹其實(shí)是跟著中國的通脹在走。由于中國的通脹影響到美國通脹，進(jìn)而影響到美國的經(jīng)濟(jì)周期，所以表現(xiàn)出同步性。但是為什么美國的債券收益率領(lǐng)先于中國呢？因?yàn)槊绹拈L債收益率不受短期利率影響，而中國短期利率會受到美國貨幣利率的影響，這就是互相的牽制。

　　所以我一直覺得，大家講問題老是喜歡說中國經(jīng)濟(jì)多么不好，我們以前看中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一好，大家都說只是暫時的，遲早要下去。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一不好，大家都說美國經(jīng)濟(jì)不好是暫時的，它遲早要上去。我說中美，從來不認(rèn)為一個好一個不好，這是分裂的，是不對的，如果你極其不看好中國，同時你又非?？春妹绹释献撸谖铱磥硎遣豢赡艿?，這個世界我不能想象。

　　最大的風(fēng)險在歐洲

　　因?yàn)檫@一輪的退出，最大的不確定性是歐洲，美國的節(jié)奏是非常清楚的。今天講“尋找確定性”，最確定的就是縮表，都已經(jīng)告訴你了。最不確定的就是歐央行到底退不退，所以說德債是2013年的美債。

　　但是區(qū)別在于美元從上行周期進(jìn)入到下行周期，同時美國經(jīng)濟(jì)周期也是復(fù)蘇的后半段。而中國是進(jìn)入了下行周期的尾部。我們要知道，2013年QE退出的時候，沖擊最大的是新興市場，這是因?yàn)樾屡d市場本身的基本面決定了它往下，所以最容易受到?jīng)_擊。而這一次全球流動性收縮，是不是對新興市場仍然沖擊最大，核心的問題要看基本面。

　　不能簡單用過去的東西類比。每次流動性收緊影響因素都不一樣，這是基本面決定的。2013年受傷的是主板，為什么今年受傷的是創(chuàng)業(yè)板？簡單地說，股指，誰便宜，盈利，誰好。就這么簡單。我們講今年全球的流動性收縮，三年前，美國是往上的，中國是往下的，現(xiàn)在是未必。

　　所以環(huán)境是不同的，結(jié)局都是一樣的。

　　謝謝。