核心結(jié)論：①研究美歐日韓港臺(tái)A股，長(zhǎng)期看股指年化收益率高，道指1896年來(lái)為5.3%，上證綜指1991年來(lái)為14.1%。各市場(chǎng)均牛長(zhǎng)熊短，成熟市場(chǎng)年振幅30-40%，新興市場(chǎng)70%左右。②比較各國(guó)/地區(qū)市場(chǎng)，股指年化漲幅基本等于GDP年化名義增速。長(zhǎng)期看，股市上漲90%以上由盈利貢獻(xiàn)。③1999年來(lái)美國(guó)股市年化收益率7.1%、債券3.7%、房市3.9%，2002年來(lái)中國(guó)分別為7.2%、3.2%、8.2%。1896年來(lái)道指累計(jì)漲510倍，10年期國(guó)債累計(jì)漲241倍。

日常的策略報(bào)告對(duì)中短期市場(chǎng)研究比較多，本文從長(zhǎng)期視角入手，分析美歐日、新興市場(chǎng)有史以來(lái)的指數(shù)表現(xiàn)、市場(chǎng)特征，看看股市長(zhǎng)期收益率到底如何？股市掙的是什么錢(qián)？

1.    長(zhǎng)期看股市收益率很可觀

長(zhǎng)期看，股指年化收益率高。回顧世界股市歷史，各國(guó)/地區(qū)股市都表現(xiàn)出了很強(qiáng)的賺錢(qián)效應(yīng)。美國(guó)道瓊斯指數(shù)自1896年發(fā)布以來(lái)年化漲幅達(dá)5.3%。英國(guó)富時(shí)100指數(shù)自1984年發(fā)布以來(lái)年化漲幅為5.5%，法國(guó)CAC40指數(shù)自1988年發(fā)布以來(lái)年化漲幅為4.5%，德國(guó)DAX指數(shù)自1959年發(fā)布以來(lái)（之前為Borsen-Zeitung指數(shù)，1988年改為DAX指數(shù)）年化漲幅為6.0%，日經(jīng)225指數(shù)（之前為東證指數(shù)，1975年改為日經(jīng)指數(shù)）自1949年以來(lái)年化漲幅達(dá)7.9%。韓國(guó)KOSPI綜合指數(shù)自1980年發(fā)布以來(lái)年化漲幅為8.8%，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)自1967年發(fā)布以來(lái)年化漲幅為9.6%，香港恒生指數(shù)自1964年發(fā)布以來(lái)年化漲幅為10.9%。中國(guó)上證綜指自1991年發(fā)布以來(lái)年化漲幅高達(dá)14.1%，冠絕全球股市。統(tǒng)一各國(guó)/地區(qū)開(kāi)始時(shí)間研究自1970年以來(lái)的股市，則各國(guó)/地區(qū)指數(shù)年化漲幅為11.5%（香港）、10.1%（臺(tái)灣）、7.2%（美）、6.6%（德）、4.7%（日）。研究自1990年以來(lái)的股市，則各國(guó)/地區(qū)指數(shù)年化漲幅為14.1%（中）、8.7%（港）、8.1%（美）、7.7%（德）、4.3%（英）、3.7%（法）、3.7%（韓）、0.3%（臺(tái)）、-2.4%（日）。以此測(cè)算，1990年初1萬(wàn)投資A股指數(shù)，現(xiàn)在是37.6萬(wàn)；如果投資恒生指數(shù)，現(xiàn)在是9.9萬(wàn)；如果投資道瓊斯指數(shù)，現(xiàn)在是8.5萬(wàn)。投資股票的收益主要來(lái)源于股息收入和資本利得，指數(shù)的上漲僅僅衡量了價(jià)格上漲帶來(lái)的收益。考慮到股息收入，股票收益率遠(yuǎn)不止此。

普遍“牛長(zhǎng)熊短”，新興市場(chǎng)股市振幅更大。股票是一種波動(dòng)性較強(qiáng)的投資品。1896年以來(lái)，以道指衡量，美國(guó)牛市時(shí)間占82%，熊市時(shí)間占6.5%，震蕩市占11.5%。A股市場(chǎng)短短26年來(lái)經(jīng)歷了5輪牛熊市，時(shí)間分布上牛市占35.8%，熊市占18.9%，震蕩市占45.3%。其他各國(guó)/地區(qū)股市自指數(shù)編纂以來(lái)牛市時(shí)間占比分別為75.4%（日）、72.1%（德）、71.4%（英）、68.5%（香港）、64.5%（法）、58.8%（臺(tái)灣）、55.3%（韓）。與牛短熊長(zhǎng)的印象不同，實(shí)際上幾乎所有國(guó)家都是牛市時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)熊市，中國(guó)則是震蕩市占據(jù)了大部分時(shí)間，牛市時(shí)間也明顯超過(guò)熊市?；仡櫄v史，研究各國(guó)/地區(qū)同時(shí)有股指數(shù)據(jù)及GDP數(shù)據(jù)的最早時(shí)間至今的股市，傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家法、德、日、美、英股市平均振幅分別達(dá)到了40.4%、38.6%、37.7%、33.4%、28.8%。高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體更是伴隨著股市和經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)，香港、臺(tái)灣、韓國(guó)股市平均振幅分別高達(dá)68.8%、71.5%、52.7%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的中國(guó)指數(shù)平均振幅更是達(dá)到了92.1%，遠(yuǎn)超其他國(guó)家。

2.    股市長(zhǎng)期與基本面高度相關(guān)

股指年化漲幅與GDP名義增速年化增速基本一致。因?yàn)榻旯居麛?shù)據(jù)才被規(guī)范地統(tǒng)計(jì)，為了更長(zhǎng)期地研究業(yè)績(jī)與股價(jià)關(guān)系，采用GDP增速來(lái)近似代表一個(gè)國(guó)家的公司業(yè)績(jī)?；仡櫢鲊?guó)/地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與股市的歷史，我們研究各國(guó)/地區(qū)同時(shí)有GDP和指數(shù)數(shù)據(jù)的最早時(shí)間至今的股市，GDP同比增速與指數(shù)年化漲幅這兩個(gè)核心數(shù)據(jù)展現(xiàn)出了很強(qiáng)的同步性。中國(guó)1991年來(lái)股指年化漲幅14.1%、GDP年化名義增速14.2%；中國(guó)香港1964年來(lái)為12.4%、10.5%；韓國(guó)1980年來(lái)分別為8.81%、10.47%；中國(guó)臺(tái)灣1967年來(lái)分別為9.64%、9.86%；日本自1955年來(lái)分別為7.63%、6.88%；美國(guó)自1929年來(lái)分別為4.92%、6.03%；英國(guó)自1984年來(lái)分別為5.53%、5.27%；德國(guó)自1970年來(lái)分別為6.55%、4.66%；法國(guó)自1988年來(lái)分別為4.45%、3.25%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快的國(guó)家股市表現(xiàn)也明顯越強(qiáng)勁。

長(zhǎng)期看，股市賺的是業(yè)績(jī)的錢(qián)。回顧各國(guó)/地區(qū)股市歷史，我們選取各國(guó)/地區(qū)同時(shí)有股價(jià)、PE、EPS數(shù)據(jù)的最早時(shí)間至今的股市進(jìn)行研究。中國(guó)自1991年來(lái)上證綜指年化漲跌幅為12.95%，EPS年化漲跌幅為21.82%，PE年化漲跌幅為-7.28%。美國(guó)自1954年來(lái)分別為7.42%、6.08%、1.26%；日本自2000年來(lái)分別為-0.17%、10.37%、-9.55%、；韓國(guó)自2002年來(lái)分別為7.79%、-14.54%、26.14%；德國(guó)自1997年來(lái)分別為6.74%、3.26%、3.37%；香港自1993年分別為5.28%、0.23%、5.04%；英國(guó)自1993年分別為4.12%、2.36%、1.71%；法國(guó)自2003年分別為3.87%、-16.35%、24.17%、；臺(tái)灣自2000年分別為3.53%、-0.99%、4.56%。日本、臺(tái)灣、法國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)股市在估值下降的情況下，股市上漲全部來(lái)自于盈利增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。香港、美國(guó)、德國(guó)股市上漲來(lái)自盈利的貢獻(xiàn)也分別達(dá)到了98%、97 %、51%。

3.   投資世界長(zhǎng)期屬于樂(lè)觀者

債券投資者是天生的悲觀者，股票投資者是天生的樂(lè)觀者。債券的投資收益主要由票面利息和債券價(jià)差兩部分組成。票面利率固定，價(jià)差收益源于利率下行，債券投資者天生偏悲觀，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)變差時(shí)利率下行，這源于需求回落和貨幣政策寬松。日本、中國(guó)的GDP同比增速與10年期國(guó)債利率的歷史對(duì)比可以見(jiàn)，利率走勢(shì)與GDP高度相關(guān)。美國(guó)情況更特殊，跟美元全球貨幣地位有關(guān)。計(jì)算各國(guó)/地區(qū)具有代表性的10年期國(guó)債收益率，以年初利率作為當(dāng)年票息，（年初利率-年末利率）*久期作為當(dāng)年利率波動(dòng)帶來(lái)的資本利得。決定股價(jià)的核心變量是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、盈利增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)偏好）。前文已闡述，時(shí)間拉長(zhǎng)了看，股票賺的錢(qián)絕大部分源于盈利。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好才有利于盈利增長(zhǎng)，因此股票投資者天生偏樂(lè)觀。

長(zhǎng)期看股票收益遠(yuǎn)大于債券，投資世界長(zhǎng)期屬于樂(lè)觀者。鑒于其他國(guó)家/地區(qū)數(shù)據(jù)時(shí)間較短，債券市場(chǎng)沒(méi)有跨越牛熊周期的數(shù)據(jù)，我們研究比較美國(guó)、中國(guó)的股市、債市與房市。股市收益分為兩部分，資本利得根據(jù)上證綜指和道瓊斯指數(shù)的漲幅計(jì)算得出；A股股息收益率采用A股分紅總額/A股總市值計(jì)算，美股股息收益率根據(jù)道瓊斯指數(shù)成份股股息率加權(quán)平均計(jì)算。因?yàn)槊拦煞旨t數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍有限，我們統(tǒng)一研究自1999年來(lái)的美國(guó)市場(chǎng)。自1999年債市年化收益率為3.73%，股市年化收益率為7.06%，其中資本利得年化收益為4.35%，股息收入年化收益為2.71%，房市年化收益率為3.90%。中國(guó)銀行間市場(chǎng)自2002年開(kāi)始規(guī)范，我們研究2002年以來(lái)的中國(guó)市場(chǎng)。自2002年以來(lái)債市年化收益率為3.24%，股市年化收益率為7.16%，其中資本利得年化收益為5.67%，股息收入年化收益為1.49%，房市年化收益率為8.2%。1896年道瓊斯指數(shù)發(fā)布，如果1896年分別把1萬(wàn)美元分別投資于10年期國(guó)債和道瓊斯指數(shù)，投資債市現(xiàn)為242萬(wàn)，折算成年化收益率為4.64%；如果不考慮股息收入，投資股市現(xiàn)為511萬(wàn)，折算成年化收益率為5.29%。