我很少在外面講課，但這是與五道口師弟師妹們的交流，義不容辭。今天我想給大家講的價(jià)值投資理念大家應(yīng)該都聽說過，是最簡單的東西，但大道至簡，最簡單的理念往往是最正確實(shí)用，同時(shí)也是最難堅(jiān)持的。

　　一、景林的投資理念

　　1.保本很重要：首先不虧錢，然后掙錢

　　關(guān)于投資理念可借用投資界兩位大師的話來表述：

　　a沃倫?巴菲特：

　　（1）投資法則一：永遠(yuǎn)不要賠錢

　?。?）投資法則二：永遠(yuǎn)不要忘記法則一

　　b喬治?索羅斯：

　　（1）先生存，再賺錢

　　所有做投資的人都很清楚投資最重要的是要保本，首先不虧錢，然后再去掙錢。

　　我們接觸的很多投資者，經(jīng)常讓我們推薦一個(gè)股票，要馬上能漲的。市場上有很多這樣的投資流派，但我們不認(rèn)同這個(gè)方法。我們只判斷一只股票是便宜還是貴了，但是不能判斷這個(gè)股票在短期內(nèi)是漲還是跌，因?yàn)橛绊懝善睗q跌的因素有很多，包括自然災(zāi)害等不可控因素。

　　但是從長期來說，價(jià)格還是圍繞著價(jià)值走，因此只要把股票的價(jià)值看清楚了，長期看股價(jià)走勢會(huì)有很大的確定性。

　　以前有個(gè)流行的說法是證券交易大廳空若無人的時(shí)候就去買股票，如果滿世界的人都在討論股票買賣股票的時(shí)候就要賣掉，這個(gè)規(guī)則很對(duì)，但是一般人都難以做到，因?yàn)橐话闳丝傁胱プ∽罡唿c(diǎn)和最低點(diǎn)。

　　投資當(dāng)中，性格是非常重要的因素。在思考自身職業(yè)發(fā)展方向時(shí)，除了智商、情商外，性格也非常重要。

　　如果你做決定的時(shí)候總喜歡跟從別人的意見，那么你可能不太適合做投資，如果你能做到獨(dú)立判斷且堅(jiān)持己見的，則更適合做投資。很多人做了十幾年，還是克服不了貪婪、恐懼等性格弱點(diǎn)。

　　為什么說保本是非常重要呢？我們來看看下面幾種情形：

　?。◣缀闻c算術(shù)平均—不虧或少虧最重要）

　　拿第一種情形來看：第一年掙了100%，第二年虧了50%，第一感覺是還挺厲害的，平均年收益率有25%。但是實(shí)際上年收益率為零，你什么也沒有掙到，還不如別人每年掙5%，因此保本很重要。

　　但是保本也不是絕對(duì)的，就像巴菲特08年金融危機(jī)時(shí)買了高盛的股票，并公開號(hào)召他人全線投入，但此后股市還跌了20%多，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為巴菲特錯(cuò)了。但是到現(xiàn)在來看，巴菲特的收益率非常高。

　　因此不虧錢并不是要求不能暫時(shí)虧錢，市場價(jià)格在短期內(nèi)并不一定能完全反映價(jià)值，但是長期看兩者會(huì)趨同。

　　比如一個(gè)股票值4元錢，在2塊錢時(shí)，你覺得很便宜了，于是買了，但是卻跌到一元錢，長期看這并不一定是個(gè)虧錢的投資，因此是虧或是賺一定意義上取決于能不能堅(jiān)持。

　　2.投資中的概率論：追求確定性

　　為什么講這個(gè)問題呢？因?yàn)槲覀冏鐾顿Y會(huì)遇到各種各樣的人，比如炒題材的人，炒對(duì)了就會(huì)翻一番。但是實(shí)際的收益率要看發(fā)生的概率有多大。

　　比如有兩種投資，第一種可能回報(bào)率為50%，第二種可能回報(bào)率為20%，很多人會(huì)毫不猶豫選擇第一種，但是忽略了一個(gè)非常重要的概念——發(fā)生的概率。

　　比如第一種發(fā)生的概率只有20%，而第二種發(fā)生的概率有80%，那么實(shí)際上第一種的期望收益率只有10%，而第二種有16%，超過第一種。

　　散戶為什么經(jīng)常會(huì)虧錢，一個(gè)方面是不能堅(jiān)持，另一個(gè)方面是不考慮概率。因此我對(duì)研究員的態(tài)度是推薦最有把握、且確定性最高的幾個(gè)股票，而不是推薦一堆股票或是推薦潛在漲幅大但確定性不高的股票。

　　我們首先要追求確定性，在此基礎(chǔ)上再追求盈利最大化。這又回到我剛才所講的，保本才是最重要的。

　　3.復(fù)利的威力：投資需要時(shí)間和耐心

　　投資是需要耐心和時(shí)間的。如果你想一夜暴富，你就會(huì)鋌而走險(xiǎn)，那么盈利的概率就會(huì)大大降低。相反如果能長期堅(jiān)持，就算年回報(bào)率不高，最后也能取得非?？捎^的收益。

　　舉個(gè)例子：巴菲特40歲的時(shí)候有5000萬美元的資產(chǎn)，低于當(dāng)時(shí)很多的同齡人，但是現(xiàn)在卻成為屈指可數(shù)的大富豪，原因是其能長期維持20%的復(fù)合增長率。

　　再比如：伊麗莎白女皇給哥倫布環(huán)球探險(xiǎn)的投資資本是30,000美元，若以年收益率4%復(fù)利至現(xiàn)在值2,000,000億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過環(huán)球探險(xiǎn)的收益。

　　法國的法蘭西一世在1540年支付了4,000ecus（相當(dāng)于20,000美元）購買了達(dá)芬奇的《蒙娜麗莎》，若以年收益率6%復(fù)利至現(xiàn)在將超過1,000,000億美元。

　　1626年美國土著僅以24美元將曼哈頓賣給白人，但若將其以10%的年收益率復(fù)利至今，其價(jià)值將遠(yuǎn)超目前紐約所有房地產(chǎn)總值。

　　因此復(fù)利是非常厲害的。我們再來看復(fù)利的計(jì)算例子：1元的初始投資，按每年30%的回報(bào)率，經(jīng)過40年，就有36,119元。如果是一萬元的初始投資，就有3.6億。

　　因此，投資心態(tài)非常重要，不要期望一夜暴富，每年能穩(wěn)定掙一點(diǎn)錢，不虧錢，將來就會(huì)有很好的收益。你們年輕人相比我們就很有優(yōu)勢，年紀(jì)相差20歲，如果每年能保持5%的收益率，最后的收益會(huì)很可觀。

　　所以，健康長壽和長期投資是財(cái)富積累的必要條件。

　　二、景林的投資原則

　　景林資產(chǎn)的投資原則有三點(diǎn)：

　　1.研究方法：按照投資實(shí)業(yè)一樣來研究個(gè)股，強(qiáng)調(diào)實(shí)地調(diào)研，追求確定性強(qiáng)的預(yù)期收益

　　我們的投資邏輯很簡單，就是要像投資非上市公司一樣去投資股票。投資上市公司和非上市公司的最大差別就是流動(dòng)性。

　　有些人買車和買房子會(huì)考察很多個(gè)方面，可是買上千萬的股票時(shí)考慮的因素反而比幾百萬的房子要少。

　　其實(shí)PE和二級(jí)市場兩種業(yè)務(wù)的根本原則和分析方法是相同的，區(qū)別在于PE的項(xiàng)目在暗處，你需要去找到它，并且讓企業(yè)家認(rèn)識(shí)到你能給他們增值，讓企業(yè)家接受你，然后起草并簽署投資協(xié)議，做好投后管理。我們的投資方法就是用PE投資的理念去投資二級(jí)市場。

　　2.深入分析公司商業(yè)模式及在產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭優(yōu)勢；注重公司長期穩(wěn)定的盈利能力和良好的成長性；密切關(guān)注公司管理團(tuán)隊(duì)和公司治理結(jié)構(gòu)

　　當(dāng)投資規(guī)模比較大的項(xiàng)目時(shí)，我們需要當(dāng)面考察它的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)、公司內(nèi)部員工，考察它的競爭對(duì)手，多方面考察這個(gè)公司。

　　我們覺得考察競爭對(duì)手和咨詢行業(yè)專家非常重要，從行業(yè)專家、公司的上下游去了解信息，才能更全面的把握一個(gè)公司。我們更看重的是財(cái)務(wù)報(bào)表背后的東西，財(cái)務(wù)報(bào)表只反映過去。要了解一個(gè)公司的管理水平和競爭優(yōu)勢，就必須從行業(yè)和競爭對(duì)手處去獲取信息，并進(jìn)行論證。

　　因此行業(yè)研究員和基金經(jīng)理不僅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的溝通渠道。

　　在投資上我們傾向于長期性的，但是也會(huì)做短期投資，比如我們發(fā)現(xiàn)我們看錯(cuò)了，就會(huì)立即離開，這就是一筆短期的投資。而且長期投資并不代表幾十年不動(dòng)，長期和短期是相對(duì)的。

　　長期投資是一個(gè)公司從價(jià)格很便宜到很貴的過程，很貴的時(shí)候我們就會(huì)走。一般來說，一個(gè)公司從便宜到貴是個(gè)相對(duì)長期的過程。一個(gè)公司長期沒有競爭力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情況，這個(gè)公司很可能就完蛋了。

　　因此，一定要買一個(gè)有長期競爭力的公司，時(shí)間越長公司價(jià)值越大，也越有把握，比如茅臺(tái)、騰訊等，如果碰到SARS，短期股價(jià)可能會(huì)跌很多，但是從長期看公司依然有穩(wěn)定的盈利能力和良好的成長性，估值一定會(huì)修復(fù)。

　　巴菲特為什么這么強(qiáng)調(diào)時(shí)間和耐心，是因?yàn)樗耐顿Y規(guī)模、角度和視野也要求他必須著眼長期。

　　3.投資策略：堅(jiān)持組合投資并適當(dāng)集中投資

　　我們認(rèn)為長期投資要做得好，必須要恰當(dāng)?shù)姆稚L(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)投資一個(gè)很有潛力的公司時(shí)，如果發(fā)生了不可抗力事件，就可能會(huì)對(duì)你的投資造成非常嚴(yán)重的影響，因此必須恰當(dāng)?shù)姆稚L(fēng)險(xiǎn)，但是也不能太分散，投資太分散了會(huì)導(dǎo)致你無法深入了解每一個(gè)公司。一般情況下，有20~30支股票就能分散掉90%的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、景林的投資方法

　　宏觀經(jīng)濟(jì)分析：歷史數(shù)據(jù)回歸分析，與決策和研究機(jī)構(gòu)經(jīng)常交流，宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測。

　　行業(yè)分析：供需預(yù)測，競爭動(dòng)態(tài)與博弈分析，價(jià)值鏈利潤分配分析，與業(yè)內(nèi)專家和券商研究員交流。

　　1.在對(duì)一個(gè)公司進(jìn)行分析的時(shí)候，我們不僅要看公司本身，也要看宏觀政策等外部環(huán)境

　　比如我們預(yù)測人民幣會(huì)升值，如果人民幣升值會(huì)對(duì)這個(gè)公司造成不利影響，我們在投資的時(shí)候就要非常慎重。因?yàn)楹暧^環(huán)境首先會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響目標(biāo)企業(yè)，因此宏觀分析不可或缺。

　　但是，對(duì)投資者而言，更重要的是行業(yè)和個(gè)股。比如一些個(gè)股，宏觀越不好它可能會(huì)越好，比如心理咨詢。因此，在進(jìn)行投資組合時(shí)，需要考慮這些因素。

　　2.看好輕資產(chǎn)公司，資本消耗少

　　對(duì)投資者來說，怎么看行業(yè)和公司是非常重要的，也是需要經(jīng)驗(yàn)的。我們是非常偏好輕資產(chǎn)的模式，輕資產(chǎn)本身對(duì)資本的消耗非常小，這就是為什么大家喜歡投資消費(fèi)品，因?yàn)樗鼘?duì)資本的消耗非常低。

　　比如茅臺(tái)，其產(chǎn)能擴(kuò)張所需要的資本相對(duì)于其產(chǎn)出或利潤來說是非常小的。比如張?jiān)?，它?shí)際上是一個(gè)品牌性的公司，產(chǎn)能的擴(kuò)張不需要很大的投入，但公司仍能迅速發(fā)展，而且每年派息率很高，有幾年幾乎是100%。

　　很多公司不可能在維持高分紅的同時(shí)還能維持高增長，但是張?jiān)＿@類對(duì)資本消耗很少的公司就可以。再比如騰訊、淘寶等很多互聯(lián)網(wǎng)的公司，一旦燒錢期過了也是非常好的投資對(duì)象。很多公司，如某些制造業(yè)，也掙錢但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現(xiàn)金回報(bào)，而且需要不斷的投入大規(guī)模的資金才能維持增長。

　　3.關(guān)注形成品牌壁壘的公司

　　很多人喜歡消費(fèi)品和品牌類的企業(yè)還有另一個(gè)因素，品牌能形成壁壘，提升產(chǎn)品的議價(jià)能力。比如蒙牛和伊利，對(duì)大部分的消費(fèi)者來說是不可能去測量哪個(gè)營養(yǎng)含量高，哪個(gè)污染少，主要是靠品牌來區(qū)分。

　　但是對(duì)工業(yè)品公司來說，下游是廠家，會(huì)檢測產(chǎn)品的技術(shù)含量，如果產(chǎn)品內(nèi)在品質(zhì)和含量能很容易被檢測出來或很容易被替換，那么這個(gè)產(chǎn)品還沒有形成品牌，還需要不斷地更新技術(shù)，降低成本，這類企業(yè)會(huì)做得非常辛苦，而且一不小心就會(huì)被替代。

　　像茅臺(tái)和可口可樂這樣的公司，成長和品牌建立是需要時(shí)間的，同樣品牌的衰退也需要時(shí)間，正常情況下不會(huì)一夜跨下來，而工業(yè)品公司如果出現(xiàn)了一個(gè)很強(qiáng)的競爭對(duì)手或產(chǎn)品被替代，很有可能一年內(nèi)就消失。這就是怎么樣看行業(yè)，這是我們的經(jīng)驗(yàn)理解。

　　4.企業(yè)價(jià)值（EV）是投資價(jià)值的核心

　　另外，再探討一下怎么樣給股票定價(jià)的問題，我認(rèn)為DCF貼現(xiàn)是最好的方法。當(dāng)然貼現(xiàn)率方法有很多的局限性，所以才出現(xiàn)了市盈率，實(shí)際上，市盈率是DCF貼現(xiàn)的簡化方法。當(dāng)然也還有其他方法如重置價(jià)值，市凈率等。

　　對(duì)于投資價(jià)值而言，很多散戶就看股價(jià)高低，專業(yè)一點(diǎn)的投資者看盈利和市值，更專業(yè)的看EV。

　　EV就是企業(yè)價(jià)值，這在收購兼并里面經(jīng)常用到，巴菲特曾說，如果你不想把整個(gè)公司買下來就不要去買一部分，但是EV的重要性卻很容易被很多相對(duì)比較專業(yè)的研究員忽略。EV和市值的概念非常簡單客觀。

　　我們在比較兩個(gè)公司時(shí)就經(jīng)常會(huì)比較其EV，而不僅僅是比較其市盈率或增長率等。舉個(gè)例子，有兩個(gè)房子，價(jià)值都是100萬，一個(gè)房子有貸款，另一個(gè)沒有貸款，買家支付的價(jià)格是不一樣的。這個(gè)道理也適用于股票的購買。另外，資產(chǎn)的重估價(jià)值也很有用，在地產(chǎn)和資源行業(yè)中尤為重要。

　　估算一個(gè)公司的價(jià)值，要看很多因素。比如騰訊，剛開始的增長很慢，04、05年是5元港幣左右，雖然其財(cái)務(wù)上的增長不高，但是用戶人數(shù)的增長卻很快。騰訊、百度、阿里巴巴都是平臺(tái)性的公司，而不是商品性的公司。

　　看互聯(lián)網(wǎng)，就要看其同時(shí)在線的人數(shù)，因此EV的角度比PE的角度更全面。再比如有些公司，它們的賬上現(xiàn)金相對(duì)于市值很大，可以用來派息，也不能只看市盈率。還有些公司現(xiàn)在投入很大，但產(chǎn)出主要在未來，也不能簡單看短期市盈率?？傊?，研究的角度不同，得出的結(jié)論也不同。

　　歸納起來是：對(duì)成長類公司就看成長，對(duì)于資產(chǎn)類的公司就要看資產(chǎn)價(jià)值，看資產(chǎn)價(jià)格是不是在不停的變大。光便宜沒用，如果這個(gè)公司管理層很糟糕，今天資產(chǎn)價(jià)值值10塊，明天可能會(huì)變成8塊錢，后天又會(huì)變成4塊錢，所以公司資產(chǎn)價(jià)值的成長非常重要，千萬不要投經(jīng)常毀滅公司價(jià)值的團(tuán)隊(duì)。

　　還有，我們也要看公司是否有壁壘，與其他公司相比是不是有競爭優(yōu)勢，公司有沒有未來。另外，公司治理也非常重要，企業(yè)家也非常重要，中國的企業(yè)和企業(yè)家是非常緊密的結(jié)合在一起的。對(duì)于企業(yè)的長期發(fā)展，團(tuán)隊(duì)十分重要。

　　5.要盡可能把投資組合風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)降低

　　資產(chǎn)配置是構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)最小化和收益最大化的資產(chǎn)組合。在目標(biāo)收益下，把組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)降到最低。在不同行業(yè)之間配置，以避免行業(yè)過分集中。

　　必須考慮投資組合是不是面臨一些共同的風(fēng)險(xiǎn)，一旦這些風(fēng)險(xiǎn)來臨就會(huì)造成很大的傷害，要盡量避免這種現(xiàn)象的出現(xiàn)。

　　因此做投資組合時(shí)就要考慮組合面臨哪些共同的風(fēng)險(xiǎn)。例如投資企業(yè)都是出口企業(yè)，如果人民幣大幅升值，所有投資企業(yè)都會(huì)承受風(fēng)險(xiǎn)；再比如你投資的企業(yè)都是跟日本有密切業(yè)務(wù)往來的企業(yè)，如果中日關(guān)系一旦緊張，則會(huì)受到損失。

　　因而把組合股票間相關(guān)系數(shù)降下來，是進(jìn)行風(fēng)控的原則。市場上短期非理性的事情是很多的，我們愿意承受短期的虧損，換取長期的盈利。

　　6.與景林蔣錦志的Q&A

　　問：注意景林的logo有“ChinaAdvantage”的標(biāo)示，具體來說景林和外國公司比有哪些優(yōu)勢？

　　答：我們在海外的投資對(duì)象主要是中國概念企業(yè)。跟外資相比，我們的優(yōu)勢在于本土資源和國際視野相結(jié)合。我們的同事都在國內(nèi)，在國內(nèi)的人脈關(guān)系比較好，切身感受多，因此對(duì)很多事情的了解比較直接，比較深刻。

　　對(duì)國內(nèi)的商業(yè)模式，尤其是有些中國特色的，我們很清楚，而老外有時(shí)不是很明白，或者即使有所認(rèn)識(shí)，也不夠深刻。同時(shí)中國企業(yè)發(fā)展變化大，需要緊密跟蹤，這一點(diǎn)我們有地利之便。

　　與國內(nèi)的多數(shù)同行相比，我們具有全球視角，我們很清楚國際上的投資者的看法。

　　問：您剛剛更多的時(shí)候是從買入的角度，我想了解賣出時(shí)點(diǎn)怎么把握。您在操作中是不是有比較嚴(yán)格的紀(jì)律？

　　答：我們還是回到價(jià)值投資，貴了就賣，便宜了就買。買進(jìn)賣出基于的判斷是一樣的。賣點(diǎn)選擇基于兩個(gè)因素，一個(gè)是它從便宜變成貴了，另一個(gè)是我找到一個(gè)更有價(jià)值，而價(jià)格更便宜的股票，就把它換了。

　　問：中國有很多推崇價(jià)值理念的，怎么看待技術(shù)圖表派投資？美國有些投資公司從80年代末到現(xiàn)在都做的非常好，您是怎么看的？

　　答：第一，技術(shù)圖表派投資類型的規(guī)模是有限的。他不能管太多的錢，這種投資方法是有局限性的。

　　第二，你再看看他的未來二十年。去澳門賭場也有連續(xù)贏錢的。如果你在投資，你要搞清楚你的投資對(duì)象值多少錢，值不值得買，除此之外我個(gè)人認(rèn)為其他方法都是投機(jī)型的。投資心態(tài)和投資理念非常重要，比如有的基金每年就追求10%的回報(bào)，但是它的風(fēng)險(xiǎn)很低。

　　另外資金性質(zhì)對(duì)投資方法有影響，有很多基金經(jīng)理也想成為巴菲特，但是現(xiàn)實(shí)中他會(huì)面臨短期贖回壓力，所以巴菲特的商業(yè)模式更好。所以有些錢你是不該要的，在募集資金的時(shí)候你就要考慮資金來源與性質(zhì)是否和你的投資方法相匹配。

　　問：對(duì)于景林，您是怎么來管理的？景林的發(fā)展目標(biāo)是什么？您如何看待基金的發(fā)展？

　　答：中國的基金行業(yè)才剛剛起步，我覺得這個(gè)行業(yè)在中國未來會(huì)有很大的發(fā)展。我們希望打造一個(gè)平臺(tái)，給有才能的人一個(gè)施展能力的平臺(tái)，讓景林成為一個(gè)規(guī)范化及團(tuán)隊(duì)化的公司。景林的目標(biāo)是要為投資者奉獻(xiàn)長期優(yōu)異的業(yè)績，成為一個(gè)受人尊敬的企業(yè)。

　　10年前，花旗CEO說，流動(dòng)性仍在，keepdancing

　　10年后的今天，全球最大對(duì)沖基金大佬——橋水達(dá)里奧說

　　全球央行貨幣轉(zhuǎn)向，繼續(xù)keepdancing

　　這又是一個(gè)10年的節(jié)點(diǎn)

　　不過當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，究竟是危機(jī)前夜，還是新周期開端？

　　從貨幣政策，利率再到實(shí)際流動(dòng)性，如何定調(diào)下半年？

　　從中亞到東南亞區(qū)域性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)況如何？

　　能否管中窺豹？商品大周期視角下

　　當(dāng)下是修復(fù)性反彈還是潛伏著行業(yè)矛盾爆發(fā)點(diǎn)？