聲明：本文為中國(guó)金融40人論壇（CF40）高級(jí)研究員、前國(guó)際收支司司長(zhǎng)管濤博士在興業(yè)證券中期策略會(huì)上的分享

非常高興參加興業(yè)證券的中期策略會(huì)和大家做交流。近期有記者采訪我，提到我去年10月20號(hào)接受媒體的采訪時(shí)，曾談到當(dāng)時(shí)的人民幣中間價(jià)機(jī)制存在問(wèn)題，人民幣匯率只反映了美元走強(qiáng)的外部沖擊，卻并未反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)；而今年5月份人民幣中間價(jià)機(jī)制果然發(fā)生調(diào)整，引入了逆周期調(diào)節(jié)因子。

我回答說(shuō)不敢貪功，其實(shí)去年2月份人民銀行周小川行長(zhǎng)接受媒體專(zhuān)訪時(shí)，早已指出未來(lái)要引入宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)匯率發(fā)揮作用的機(jī)制。所以我不想給只大家講一些簡(jiǎn)單的結(jié)論，而想和大家交流一下看外匯問(wèn)題的分析框架和邏輯。

大家知道，去年年底對(duì)今年全年的經(jīng)濟(jì)工作做了部署，談到匯率，就談到要增強(qiáng)匯率彈性，同時(shí)保持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩(wěn)定。但大家都知道，所謂均衡匯率，仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智，不論是政府和市場(chǎng)，可能都無(wú)法提前預(yù)知均衡水平是多少。即便你知道均衡水平，市場(chǎng)匯率也不可能自動(dòng)穩(wěn)定在均衡水平上。如果要保證匯率的基本穩(wěn)定，很大程度上是要靠外力干預(yù)，靠匯率調(diào)控。

我主要從四個(gè)方面和大家做交流。

第一，介紹外匯政策與新的不可能三角，即我們當(dāng)前外匯政策組合的原因，匯率、外匯儲(chǔ)備和資本流動(dòng)的管理分別是怎么考慮的。

第二，介紹跨境資本流動(dòng)的形式，以及它的經(jīng)濟(jì)和政策含義，即介紹我們匯率調(diào)控的外部市場(chǎng)環(huán)境，我們從一些數(shù)據(jù)可以更加深入的對(duì)目前政策組合的理解。

第三，從理論到實(shí)踐，從理論上對(duì)有管理的浮動(dòng)有些討論，那它對(duì)于中國(guó)今天的匯率調(diào)控有什么借鑒和啟示呢？

第四，介紹今年以來(lái)的人民幣匯率走勢(shì)，以及對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的看法。

外匯政策與新的不可能三角

大家都知道有個(gè)傳統(tǒng)的不可能三角——“三元悖論”，貨幣政策獨(dú)立性，資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。我們把這個(gè)理論稍微發(fā)展一下，發(fā)展之后對(duì)我們理解外匯政策幫助更大。我個(gè)人理解，擴(kuò)展的不可能三角叫新的不可能三角，即當(dāng)外部市場(chǎng)供不應(yīng)求的時(shí)候，要么使用價(jià)格手段出清，要么就是數(shù)量手段出清，不可能既不用價(jià)格也不用數(shù)量。價(jià)格手段就是匯率，外匯供不應(yīng)求就讓匯率貶值，如果不讓匯率貶值，那就干預(yù)外匯市場(chǎng)，拋售外匯儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)定匯率。

如果既不想?yún)R率貶值又不想降低外匯儲(chǔ)備，那肯定就要加強(qiáng)資本流動(dòng)管理。既不動(dòng)匯率，又要保外匯儲(chǔ)備，還要繼續(xù)開(kāi)放，這基本上是不太可能實(shí)現(xiàn)的，除非經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了變化，市場(chǎng)情緒發(fā)生了改變，這個(gè)狀況才會(huì)發(fā)生，否則，必須得用三個(gè)工具中至少一個(gè)工具。

在1997-98年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，我們?nèi)齻€(gè)工具只用了一個(gè)，當(dāng)時(shí)中國(guó)政府承諾人民幣不貶值，但同時(shí)也沒(méi)有想過(guò)用消耗外匯儲(chǔ)備的方式來(lái)穩(wěn)定匯率，所以當(dāng)時(shí)主要是加強(qiáng)外匯管制。到最近兩年，我們?nèi)齻€(gè)工具一起用，匯率強(qiáng)調(diào)保持穩(wěn)定但不會(huì)像亞洲金融危機(jī)一樣對(duì)美元保持雙邊匯率的穩(wěn)定，而是參考一籃子貨幣，繼續(xù)實(shí)行有管理的浮動(dòng)。這次消耗外匯儲(chǔ)備是支持匯率穩(wěn)定的主要做法和重要的工具，同時(shí)我們也采取資本流動(dòng)的管理措施，這一次和亞洲金融危機(jī)比起來(lái)各有利弊。亞洲金融危機(jī)時(shí)的目標(biāo)非常明確，既要保匯率又要保儲(chǔ)備，它的工具就是外匯管制，但問(wèn)題就是工具太少，只有一個(gè)工具，卻要同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)，所以當(dāng)初外匯管制的壓力非常大。

這次外匯措施的優(yōu)點(diǎn)在于工具很多，有匯率的工具，有外匯市場(chǎng)干預(yù)，還有資本流動(dòng)管理的工具，這樣可以減輕每個(gè)工具承擔(dān)的負(fù)擔(dān)。但它的問(wèn)題可能在于目標(biāo)太多，有時(shí)分不清目標(biāo)和工具，然而也并不像部分市場(chǎng)人士一味批評(píng)的那樣，因?yàn)檎紤]問(wèn)題是非常多角度的，政策的選擇有很多的政策約束，不是在理想中的真空狀態(tài)下考慮問(wèn)題。我在2015年底就做出了這樣的判斷，三種工具每個(gè)工具要怎么用，用到什么程度，事前應(yīng)該準(zhǔn)備一個(gè)預(yù)案。

去年年底有記者采訪我，我當(dāng)時(shí)提到了新的不可能三角，然后去年年底有關(guān)部門(mén)果然也就出臺(tái)了一系列措施，用文件或者答記者問(wèn)的方式明確了加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理。后來(lái)也有些機(jī)構(gòu)來(lái)拜訪我，說(shuō)我太厲害了，提前幾個(gè)月告訴大家外匯管理政策會(huì)有些新的變化。實(shí)際上從我的這個(gè)邏輯框架出發(fā)，你就可以推出來(lái)，為什么到了年底會(huì)密集地出臺(tái)政策。很重要的原因是，去年年底時(shí)的外匯市場(chǎng)情緒比較焦慮，那個(gè)時(shí)候大家開(kāi)始討論到底是保匯率還是保儲(chǔ)備，但從政府角度來(lái)講這兩個(gè)方面都想保，最后調(diào)整的負(fù)擔(dān)一定程度上就落到跨境資本流動(dòng)管理上。

這里就不得不談到外匯儲(chǔ)備的問(wèn)題，這個(gè)和亞洲金融危機(jī)時(shí)不一樣，1997年底我們的外匯儲(chǔ)備是1400億美元，這次危機(jī)之前我們最高達(dá)到4萬(wàn)億美元，所以基于外匯儲(chǔ)備的充裕度判斷的差異，這次政府在動(dòng)用外匯市場(chǎng)干預(yù)工具上的考慮和亞洲金融危機(jī)時(shí)不一樣，所以這次我們也會(huì)用消耗外匯儲(chǔ)備的方式來(lái)支持匯率穩(wěn)定，這是一個(gè)重要的工具。這個(gè)問(wèn)題在于，如果政府不動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，大家也就無(wú)需擔(dān)憂(yōu)外匯儲(chǔ)備，亞洲金融危機(jī)期間從來(lái)沒(méi)有人討論1400億夠不夠用。

盡管當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為4萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備已經(jīng)很多了，但政府準(zhǔn)備動(dòng)用外匯儲(chǔ)備時(shí)，大家都很關(guān)心。外匯儲(chǔ)備到底怎么分析？我想首先要從傳統(tǒng)的指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)現(xiàn)在的外匯儲(chǔ)備肯定是很充裕的，無(wú)論從短債的償付能力，還是從進(jìn)口的支付能力，我們都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過(guò)了國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)，短債償付能力甚至比2014年以前、比811匯率改革以前，都是提高而不是削弱的。從這個(gè)方面來(lái)看，我們的外匯儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)典型的國(guó)際收支危機(jī)是沒(méi)有問(wèn)題的（所謂國(guó)際收支危機(jī)就是匯率貶值加上債務(wù)違約）。從傳統(tǒng)指標(biāo)來(lái)看，我們的基礎(chǔ)國(guó)際償付能力是完全沒(méi)有問(wèn)題的。

當(dāng)然現(xiàn)在大家更加關(guān)注的是按照國(guó)際貨幣基金組織提出的新標(biāo)準(zhǔn)，即便是用新標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，我們實(shí)際的外匯儲(chǔ)備水平也高于國(guó)際貨幣基金組織提出的下限，它的下限是2.8萬(wàn)億美元左右，我們是超過(guò)3萬(wàn)億。我個(gè)人對(duì)于國(guó)際貨幣基金組織的新標(biāo)準(zhǔn)比較懷疑，市場(chǎng)都在討論用傳統(tǒng)指標(biāo)衡量外匯的充裕度，中國(guó)是很充裕的，但是用新標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，似乎又不那么充裕。新標(biāo)準(zhǔn)其中一個(gè)重要的指標(biāo)是外匯儲(chǔ)備比M2的比重，但似乎從實(shí)踐中我們很難找到證據(jù)表明外匯儲(chǔ)備比M2的比重越高，匯率就會(huì)越穩(wěn)定、越強(qiáng)勢(shì)。在世界十大經(jīng)濟(jì)體中，俄羅斯、巴西、印度這三個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，它們外匯儲(chǔ)備比上M2的比重都很高，在20%-60%之間，但是這些國(guó)家的貨幣實(shí)際上都是弱勢(shì)貨幣而非強(qiáng)勢(shì)貨幣。

還有人提出現(xiàn)在中國(guó)的M2很高，在2014年之后，中國(guó)的M2存量已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)，所以人民幣匯率有調(diào)整的壓力，如果人民幣匯率不調(diào)整，中國(guó)就可以把美國(guó)買(mǎi)下來(lái)。我個(gè)人覺(jué)得，好像對(duì)美國(guó)而言并沒(méi)有發(fā)生這種事情發(fā)生，因?yàn)槊绹?guó)長(zhǎng)期以來(lái)M2就高于中國(guó)，但是我們從來(lái)沒(méi)有看到美國(guó)來(lái)把中國(guó)買(mǎi)下來(lái)，那就更不要講中國(guó)還不是美國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)重要的組成部分，其實(shí)美國(guó)在中國(guó)的金融資產(chǎn)非常少，并非它投資的重點(diǎn)，我們也就很難類(lèi)推中國(guó)M2比美國(guó)高就一定會(huì)把美國(guó)買(mǎi)下來(lái)。

而且我們可以發(fā)現(xiàn)，一個(gè)客觀的事實(shí)是，當(dāng)資本賬戶(hù)開(kāi)放以后，當(dāng)大家選擇投資的時(shí)候，一定是會(huì)有本土投資偏好的。為什么？很簡(jiǎn)單的道理，一部分中國(guó)的玩法在外國(guó)不一定是能行得通的。美國(guó)人到中國(guó)來(lái)玩，一些美國(guó)的玩法在中國(guó)也不一定行得通，這就導(dǎo)致了本土投資偏好，這與匯率并沒(méi)有很直接的關(guān)系。況且我們從一些指標(biāo)來(lái)看，實(shí)際上中國(guó)對(duì)外的金融資產(chǎn)的占比并不低，從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)占比甚至比日本還要高。當(dāng)然中國(guó)最大的問(wèn)題就是我們現(xiàn)在對(duì)外金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)的占比過(guò)高，我們60%-70%都是儲(chǔ)備資產(chǎn)，即外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用是中國(guó)對(duì)外投資的主要形式。

還有一個(gè)說(shuō)法是中國(guó)這些年的M2增長(zhǎng)很快，貨幣超發(fā)，所以人民幣必須得調(diào)整。但是需要仔細(xì)想一想，中國(guó)M2增長(zhǎng)快的一個(gè)主要原因是中國(guó)這些年的經(jīng)濟(jì)增速快，在中國(guó)這樣一個(gè)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的情況下，很大程度上必須依靠銀行的間接融資，所以造成M2增長(zhǎng)快。用名義增長(zhǎng)速度調(diào)整后，中國(guó)實(shí)際的M2增長(zhǎng)速度并沒(méi)有比同期的美國(guó)更快，甚至美國(guó)比中國(guó)還高，中國(guó)2008-2016年相對(duì)的M2增長(zhǎng)速度是1.36倍，而美國(guó)是2.36倍。具體到個(gè)別年份來(lái)看，2008年以后絕大部分年份美國(guó)相對(duì)M2的增長(zhǎng)速度都比中國(guó)要快。當(dāng)然影響匯率的不僅僅是這一個(gè)因素，如果僅僅從所謂的貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)來(lái)衡量幣值的話(huà)，恐怕也不能得出人民幣相對(duì)于美元必然處于劣勢(shì)這種結(jié)論。

剛剛我們談了現(xiàn)在對(duì)資本跨境流動(dòng)的管理是應(yīng)對(duì)資本流出的一個(gè)重要工具，我們本次應(yīng)對(duì)資本流出主要是從兩個(gè)方面著手，一方面鼓勵(lì)流入，一方面限制流出。鼓勵(lì)流入其一是加快境內(nèi)的債券市場(chǎng)開(kāi)放，其二是支持市場(chǎng)主體跨境融資，便利QFII與RQFII的流入，放松甚至取消結(jié)匯的限制。這里尤其要提到支持市場(chǎng)主體的跨境融資，在過(guò)去，只有外商投資企業(yè)可以到海外融資，中資企業(yè)原則上是不可以到外借債的。去年五月份以后，有關(guān)部門(mén)實(shí)行宏觀審慎的跨境融資管理辦法，現(xiàn)在中資企業(yè)可以像外商投資企業(yè)一樣到海外融資。

但是我要提醒的是，政策上確確實(shí)實(shí)減少了各方面障礙，但是對(duì)于市場(chǎng)主體，對(duì)于企業(yè)，對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，是否要到海外融資，還是得基于自身的判斷。去年五、六月份政策出來(lái)以后，市場(chǎng)有種解讀，表示有關(guān)部門(mén)這個(gè)時(shí)候出臺(tái)政策是不是意味著暗示人民幣匯率調(diào)整已經(jīng)基本上結(jié)束了，所以可以到海外借入廉價(jià)的資金，可以賺取利差。但是實(shí)際情況大家都知道，去年下半年人民幣兌美元跌了5%以上，意味著那個(gè)時(shí)點(diǎn)借了外債的話(huà)，匯率上的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)利差上的收益，又被“割了韭菜”。

對(duì)資本流出的調(diào)控，一方面是在現(xiàn)有的政策框架下，加強(qiáng)征信的審核，這方面確實(shí)也聽(tīng)到市場(chǎng)上有些反應(yīng)，一個(gè)反映是政策不透明，還有一個(gè)反映是一刀切，銀行也反映監(jiān)管部門(mén)有要求，柜臺(tái)壓力非常大，這個(gè)確實(shí)是在實(shí)施過(guò)程中遇到的一些問(wèn)題。接著有關(guān)部門(mén)也嘗試引入一些宏觀審慎的措施，比如對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯增收20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，增加了購(gòu)匯的成本，通過(guò)價(jià)格的手段來(lái)抑制企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯的熱情。

當(dāng)然，最重要的實(shí)際上是從去年年底開(kāi)始，由于外匯形勢(shì)趨于緊張，資本流出壓力擴(kuò)大，管理的政策已經(jīng)從過(guò)去的內(nèi)部窗口指導(dǎo)的形式，轉(zhuǎn)向了直接的明文規(guī)定和答記者問(wèn)的方式。最為明顯的是由四個(gè)部門(mén)聯(lián)合答記者問(wèn)，明確了規(guī)范了幾類(lèi)海外投資行為，我覺(jué)得這個(gè)措施效果比以前大部分時(shí)期實(shí)行的窗口指導(dǎo)的作法更加明顯。其實(shí)也意味著，跨境資本流動(dòng)的管理已經(jīng)從過(guò)去的內(nèi)部調(diào)控轉(zhuǎn)向了明文規(guī)范。

另外，從過(guò)去簡(jiǎn)單的從匯兌環(huán)節(jié)，就是在銀行柜臺(tái)調(diào)控跨境資本流動(dòng)，轉(zhuǎn)向從交易環(huán)節(jié)、從源頭開(kāi)始著手。因?yàn)樵趯?shí)際操作過(guò)程中遇到一個(gè)很大的問(wèn)題，即很多企業(yè)對(duì)外直接投資事后備案，已經(jīng)把所有的東西都做完了，但到了匯兌環(huán)節(jié)，把錢(qián)匯出去完成交易的時(shí)候錢(qián)出不去?，F(xiàn)在監(jiān)管環(huán)節(jié)已經(jīng)前移到了交易環(huán)節(jié)，有些交易，通過(guò)答記者問(wèn)的方式已經(jīng)告知了市場(chǎng)，比如海外買(mǎi)酒店、買(mǎi)俱樂(lè)部、投資影視公司這類(lèi)的目前暫時(shí)別考慮了，考慮了也出不去。

跨境資本流動(dòng)的形式，以及它的經(jīng)濟(jì)和政策含義

現(xiàn)在資本流動(dòng)的狀況是怎樣的呢？首先我們可以看一張簡(jiǎn)單的表，這張表是國(guó)際收支平衡表，這是張可比的國(guó)家整體對(duì)外貿(mào)易和投資往來(lái)的匯總報(bào)表，我們可以看到，在2014年2季度以后，中國(guó)就出現(xiàn)了一個(gè)變化。長(zhǎng)期以來(lái)，我們貿(mào)易有大量順差，資本也是大量的流入，我們稱(chēng)為雙順差，因此外匯儲(chǔ)備大幅增加，人民幣面臨升值壓力。但是從2014年2季度開(kāi)始，我們變成了貿(mào)易仍然是順差，但是資本項(xiàng)目已經(jīng)變成了逆差。

大家都知道匯率改革的方向是讓市場(chǎng)在匯率的形成中發(fā)揮決定性的作用，央行退出外匯市場(chǎng)干預(yù)，所以對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，合意的理想的外匯收支結(jié)構(gòu)就是貿(mào)易順差資本項(xiàng)目逆差，如果貿(mào)易是順差，資本仍然是順差，那么央行永遠(yuǎn)不可能退出外匯市場(chǎng)干預(yù)。必須得一個(gè)正數(shù)，一個(gè)負(fù)數(shù)，正負(fù)相抵才會(huì)趨于基本平衡。因此，在2014年2季度剛開(kāi)始出現(xiàn)資本流出的時(shí)候，政府部門(mén)實(shí)際上是樂(lè)見(jiàn)其成的，這是一個(gè)合意的變化。

在2015年三季度以前，這個(gè)變化主要反映的是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、外部美元走強(qiáng)這些基本面的變化。當(dāng)時(shí)，境內(nèi)外的人民幣的匯差是基本保持穩(wěn)定的，境外的人民幣匯差日均只有57個(gè)基點(diǎn)，價(jià)差非常小，這意味著那時(shí)候既沒(méi)有很強(qiáng)的升值預(yù)期也沒(méi)有很強(qiáng)的貶值預(yù)期，在很大程度上，資本流動(dòng)從流入轉(zhuǎn)向流出，主要是反應(yīng)了基本面的變化。

但是2015年三季度后，首先是股市出現(xiàn)了異常波動(dòng)，在811匯改以后，外匯市場(chǎng)又出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)，在這種情況下，市場(chǎng)信心受到了很大的沖擊，市場(chǎng)情緒急劇地惡化，我們看到貶值預(yù)期迅速增強(qiáng)。811匯改后有一個(gè)時(shí)期，境內(nèi)外的日均差價(jià)達(dá)到了三四百個(gè)基點(diǎn)，到了2016年仍然有100多個(gè)基點(diǎn)，這意味著貶值的預(yù)期很強(qiáng)。所以，2015年三季度以后，盡管資本仍然流出，但是它背后的驅(qū)動(dòng)因素可能就不是簡(jiǎn)單的基本面的因素，而是包含了市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。

從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，我個(gè)人認(rèn)為，采取一定的資本流動(dòng)的管理措施也是必要的。舉個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，大家聚在這里聽(tīng)講座，如果突然著火了，如果個(gè)體理性的話(huà)，大家都想第一個(gè)沖出去，但這里只有這么大的兩扇門(mén)，大家都往外沖，就有很多人擠在門(mén)口，有可能出現(xiàn)更大的災(zāi)難。這個(gè)時(shí)候需要有人出來(lái)維持秩序，讓大家有序地退出。外匯管制，特別是資本流動(dòng)的管制措施就是起到這樣的作用。我個(gè)人認(rèn)為，如果對(duì)匯改后市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌的情緒有提前預(yù)案，可能會(huì)避免出現(xiàn)過(guò)度的集中的大規(guī)模的流出，后面還有一系列數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證市場(chǎng)情緒導(dǎo)致的資本的集中流出。

從國(guó)際收支的結(jié)構(gòu)來(lái)看，現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備下降，匯率貶值的壓力主要是由于資本流出超過(guò)了貿(mào)易順差，2015年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差3000億美元，資本項(xiàng)目?jī)袅鞒?471億美元，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少了3423億美元，此處外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的減少已剔除估值的影響。實(shí)際上，人民銀行公布的2015年外匯儲(chǔ)備余額減少了5127億美元，中間相差1000多億美元，主要是受美元升值帶來(lái)的賬面損失這一估值效應(yīng)的影響。

2016年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差降到了不到2000億美元，資本凈流出略有下降，但仍然有6400億美元，實(shí)際上就導(dǎo)致這個(gè)時(shí)期的外匯資產(chǎn)的減少達(dá)到了4487億美元，比2015年的降幅更大。當(dāng)然，人民銀行公布的2016年外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)是減少了3198億美元，即使在剔除估值影響之后，2016年流出壓力仍然是很大的。這給我們的經(jīng)濟(jì)和政策含義是，現(xiàn)在的人民幣匯率并不是由貿(mào)易收支決定的，它是一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格有個(gè)很重要的特點(diǎn)是容易出現(xiàn)超調(diào)，容易出現(xiàn)相對(duì)于合理水平過(guò)度的升值或者貶值。

資本流動(dòng)又分兩個(gè)方向，一個(gè)方向是對(duì)外投資，是資產(chǎn)方，另一個(gè)是利用外資，是負(fù)債方。對(duì)外投資包括對(duì)外直接投資ODI，對(duì)外證券投資QD，還有對(duì)外其他投資，包括對(duì)外放款、出口延期收匯等等，這都屬于資產(chǎn)方。負(fù)債方是利用外資。我們看到一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，從2014年2季度開(kāi)始，我們就出現(xiàn)了資本的凈流出，但是在2014的2季度到2016年的4季度這11個(gè)季度里，負(fù)債項(xiàng)下只有四個(gè)季度是凈流出的，其他季度都是凈流入的，而資產(chǎn)項(xiàng)下一直是凈流出的，所謂資產(chǎn)項(xiàng)下是對(duì)外投資，也就是藏匯于民。

我們看到年度數(shù)據(jù)有個(gè)很有意思的現(xiàn)象，2015年資產(chǎn)方是凈流出的，負(fù)債方也是凈流出的，但是2016年變成了資產(chǎn)方仍然是6000多億的凈流出，但是負(fù)債方又變成了2000多億的凈流入。這個(gè)數(shù)據(jù)告訴我們的經(jīng)濟(jì)和政策含義是，現(xiàn)在做空人民幣匯率的主要壓力，是來(lái)自境內(nèi)機(jī)構(gòu)和家庭的資產(chǎn)多元化配置的需求，同時(shí)也告訴我們現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)匯率的關(guān)注不是關(guān)心貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力，而是關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的境內(nèi)外資產(chǎn)收益的差異。因此，匯率調(diào)控要有針對(duì)性。

前面提到一個(gè)問(wèn)題，從中國(guó)整個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，我們對(duì)外金融股資產(chǎn)的占比并不低，我們2007-2013年，平均占比是12.4%，低于美國(guó)的13.0%，加拿大的13.4%，但高于日本的10.2%。不過(guò)中國(guó)有個(gè)很大的問(wèn)題，60%-70%的對(duì)外資產(chǎn)是儲(chǔ)備資產(chǎn)。剛剛我們說(shuō)現(xiàn)在家庭和機(jī)構(gòu)要資產(chǎn)全球化配置，我們且不在道義上評(píng)價(jià)海外配置資產(chǎn)的行為?？陀^而言，中國(guó)有個(gè)很重要的問(wèn)題，就是對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債存在主體的錯(cuò)配，即我們的對(duì)外資產(chǎn)主要在官方，對(duì)外負(fù)債在民間，如果我們把儲(chǔ)備資產(chǎn)去掉以后，我們發(fā)現(xiàn)民間對(duì)外凈負(fù)債有一、兩萬(wàn)億美元。

大家都知道中國(guó)和日本是全球最大兩個(gè)對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，但是由于這種主體錯(cuò)配導(dǎo)致中國(guó)民間部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債，所以中國(guó)的市場(chǎng)主體對(duì)匯率貶值是非常敏感的，因?yàn)樨?fù)債就意味著匯率貶值會(huì)增加債務(wù)負(fù)擔(dān)。而日本雖然是對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，但是把儲(chǔ)備資產(chǎn)去掉后，民間仍然是對(duì)外凈資產(chǎn)，因此日本是對(duì)日元升值敏感。麥金農(nóng)當(dāng)年專(zhuān)門(mén)提出了一個(gè)理論，就是日元升值綜合癥，他用模型推導(dǎo)現(xiàn)在日本陷入經(jīng)濟(jì)停滯的原因，這與日元長(zhǎng)期以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)是有關(guān)系的，跟日本對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也是有關(guān)系的。因此，我們看到的表面現(xiàn)象是一樣的，但是由于結(jié)構(gòu)不同，實(shí)際上產(chǎn)生的后果是不一樣的。

從數(shù)據(jù)上我們看到一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，剛才講了，這次應(yīng)對(duì)資本外流和匯率貶值壓力采取了外匯儲(chǔ)備干預(yù)的方式。在2015和2016年，民間的凈負(fù)債減少了9992億美元，同期外匯儲(chǔ)備減少了8325億美元。這就意味著，過(guò)去外匯儲(chǔ)備的減少在一定程度上是官方和民間的資產(chǎn)負(fù)債的置換，所以外匯儲(chǔ)備減少，貨幣錯(cuò)配，一定程度上是減小了民間部門(mén)對(duì)外凈敞口帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊。我沒(méi)有說(shuō)這一定是絕對(duì)的好事，任何事情都是有利有弊的，有人批評(píng)這是國(guó)家財(cái)富的流失，但是我們從正面來(lái)看，外匯儲(chǔ)備起到了緩沖墊的作用。

現(xiàn)在大家對(duì)當(dāng)年三四萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備口誅筆伐，認(rèn)為問(wèn)題很大。但是需要意識(shí)到，如果沒(méi)有那么多外匯儲(chǔ)備，我們面臨目前這種形勢(shì)至少就少了一個(gè)工具，這就導(dǎo)致現(xiàn)在不能用外匯儲(chǔ)備的方式來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)。當(dāng)然任何政策選擇都是有成本的，不是大量的外匯儲(chǔ)備沒(méi)有副作用，但我們多了一個(gè)貨幣政策工具，根據(jù)丁伯根法則，政策工具不應(yīng)該少于政策目標(biāo)。

從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們看到一個(gè)有意思的現(xiàn)象，中國(guó)的短期資本流動(dòng)已經(jīng)從前些年的凈流入變成2014年開(kāi)始的凈流出。但是在2014年，短期資本的凈流出還是小于經(jīng)常項(xiàng)目加上直接凈投資的順差。到2015年，短期資本的凈流出已經(jīng)相當(dāng)于基礎(chǔ)國(guó)際收支的2倍，2016年進(jìn)一步增加為將近四倍，這說(shuō)明我們當(dāng)前外匯儲(chǔ)備下降、匯率變動(dòng)的壓力主要是來(lái)自短期資本流出的沖擊。

短期資本的流動(dòng)很大程度上是受市場(chǎng)情緒的影響，有時(shí)候和基本面沒(méi)有關(guān)系。美國(guó)去年大選前后就是很典型的例子，大選前的時(shí)候，大家覺(jué)得特朗普當(dāng)選對(duì)美國(guó)是個(gè)壞事，所以美股美元都是下跌的，在特朗普當(dāng)選之后7個(gè)小時(shí)，市場(chǎng)就反轉(zhuǎn)了，開(kāi)始做“特朗普交易”。美國(guó)基本面不會(huì)在7個(gè)小時(shí)里發(fā)生大的變化，這僅是因?yàn)槭袌?chǎng)的看法發(fā)生改變，從極度的看空變成一致的看多，導(dǎo)致美股大漲，美元也漲，當(dāng)然今年美元又跌回了特朗普當(dāng)選以前的水平。

外匯市場(chǎng)也是一樣的，當(dāng)短期資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)匯率走勢(shì)的時(shí)候，匯率有時(shí)候就會(huì)偏離基本面，使外匯市場(chǎng)出現(xiàn)多重均衡狀態(tài)。假定中國(guó)仍然是高額貿(mào)易順差，外匯儲(chǔ)備很多，經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)也很好。但是在市場(chǎng)看空的情況下，市場(chǎng)會(huì)選擇相信壞的消息，在看多的情況下，市場(chǎng)會(huì)選擇相信好的消息。所以在2014年以前大家相信購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，現(xiàn)在為止，按照國(guó)際貨幣基金組織和經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織測(cè)算，中國(guó)的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是1：3.57個(gè)國(guó)際元，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)相信人民幣長(zhǎng)期升值不可避免。

但是現(xiàn)在市場(chǎng)又開(kāi)始相信資產(chǎn)組合理論，雖然現(xiàn)在人民幣利率高，但考慮到去年人民幣兌美元貶值了6%，在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，市場(chǎng)認(rèn)為持有美元資產(chǎn)是合算的。因此，不同的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)不一樣，市場(chǎng)的情緒會(huì)發(fā)生變化。即便有認(rèn)可的均衡水平，也不能指望市場(chǎng)匯率自動(dòng)穩(wěn)定在均衡水平上。這是匯率調(diào)控面臨的基本環(huán)境。

理論上對(duì)管理浮動(dòng)的討論以及對(duì)于中國(guó)匯率調(diào)控的借鑒和啟示

從理論到實(shí)踐我們看到，理論上的討論對(duì)當(dāng)前人民幣匯率政策操作是有啟示和借鑒意義的。關(guān)于什么是最優(yōu)的匯率政策，在理論界一直存在很激烈的討論，當(dāng)時(shí)存在兩派觀點(diǎn)，一派觀點(diǎn)是角點(diǎn)解，也稱(chēng)兩極解，還有一派的觀點(diǎn)是中間解。所謂角點(diǎn)解，就是當(dāng)匯率面臨貶值壓力的時(shí)候，只有完全固定或者完全浮動(dòng)，才能戰(zhàn)勝貨幣攻擊。該理論認(rèn)為管理浮動(dòng)這種中間解存在兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)問(wèn)題是缺乏市場(chǎng)透明度，一個(gè)問(wèn)題是缺乏政策的公信力。

因此，當(dāng)面臨貨幣攻擊的時(shí)候，多重均衡就會(huì)面臨壞的結(jié)果，往往以貨幣危機(jī)收?qǐng)觯@是很多國(guó)家軟盯住匯率安排帶來(lái)的后果。當(dāng)然中間解也有自己的立場(chǎng)，也有一定的道理，所以關(guān)于什么是最優(yōu)的匯率選擇，最后的國(guó)際共識(shí)是，沒(méi)有一種匯率選擇適用于所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家的任何時(shí)期，任何匯率選擇都是有利有弊的。中國(guó)在1994年貨幣并軌之后選擇了第三條道路——有管理的浮動(dòng)，但從1994年以來(lái)的20多年中，我們沒(méi)有改變有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是匯率政策仍然是有變化的。我們?cè)谛蝿?shì)對(duì)我國(guó)有利，人民幣面臨升值壓力的時(shí)候，我們采取的是中間解，人民幣漸進(jìn)升值，伴隨著外匯儲(chǔ)備的大幅增長(zhǎng)，在亞洲金融危機(jī)之前，到2005年721匯改的大部分時(shí)間都是這么操作的。

但有兩個(gè)時(shí)期是例外，一次是在亞洲金融危機(jī)期間，1998-2000年，當(dāng)時(shí)中國(guó)政府承諾人民幣不貶值，人民幣兌美元穩(wěn)定在8.28，還有一次是2008年底發(fā)生全球金融海嘯之后，中國(guó)政府強(qiáng)調(diào)信心比黃金重要，主動(dòng)收窄人民幣匯率的波幅，2008年前三個(gè)季度人民幣兌美元升了7.1%，但從9月底開(kāi)始，把人民幣兌美元的匯率穩(wěn)定在6.80-6.84。

IMF的定義指出如果匯率一年波動(dòng)不超過(guò)正負(fù)2%，這就是軟盯住匯率。到2010年6月19日重啟人民幣匯率改革之前，人民幣匯率在兩年時(shí)間都維持在6.80-6.84。所以在那兩個(gè)特殊時(shí)期，采取的就是近似的角點(diǎn)解，而不是制度上的角點(diǎn)解，是我們政策上的角點(diǎn)解。那為什么這樣一個(gè)中間解在形勢(shì)對(duì)我有利的時(shí)候可以操作，但是形勢(shì)對(duì)我們不利的時(shí)候不可以操作呢？

其實(shí)一個(gè)很重要的問(wèn)題，人民幣面臨升級(jí)壓力的時(shí)候，如果不行讓人民幣升值理論上央行的人民幣可以無(wú)限供給，可以買(mǎi)入大量外匯儲(chǔ)備、投放基礎(chǔ)貨幣。實(shí)際上在2006年底的時(shí)候，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就明確了，促進(jìn)國(guó)際收支平衡是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基本任務(wù)。什么是促進(jìn)國(guó)際收支平衡？國(guó)際收支平衡即意味著和外匯儲(chǔ)備既不增加、也不減少，不追求外匯儲(chǔ)備越多越好。當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備是1.07萬(wàn)億美元，2014年6月底外匯儲(chǔ)備是3.99萬(wàn)億美元，即在2006年底認(rèn)為外匯儲(chǔ)備足夠的情況下后來(lái)額外增加了3萬(wàn)億美元。

所以也正如兩會(huì)期間人民銀行負(fù)責(zé)人所提到的，本身并不需要如此多的外匯儲(chǔ)備，迫于形勢(shì)不得已。當(dāng)時(shí)為何會(huì)作出這樣的選擇？還是一個(gè)基本的原理：中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡優(yōu)先，外部平衡要服從內(nèi)部平衡。外儲(chǔ)增加、減少屬于外部平衡，內(nèi)不平衡也就意味著不想增加外匯儲(chǔ)備，需要容忍人民幣更快的升值。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)衰退、外需疲弱，政府擔(dān)心人民幣加快升值會(huì)影響出口，進(jìn)而影響就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡優(yōu)先的前提下，因此采取了人民幣兌美元漸進(jìn)升值、外匯儲(chǔ)備大幅度提高的政策組合。

從個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)為什么積累了三四萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，絕不是IMF聲稱(chēng)的處于預(yù)防性的需求，其根本原因是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡優(yōu)先于外部平衡，導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的大量積累。但是，如果情形相反，其影響將會(huì)是非對(duì)稱(chēng)的，即外匯儲(chǔ)備增加對(duì)于提振市場(chǎng)信心的作用是邊際遞減的，但如果外匯儲(chǔ)備減少，且持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)、規(guī)模越大，對(duì)于市場(chǎng)信心的負(fù)面沖擊也將越大，即其負(fù)面效應(yīng)是邊際遞增的。

盡管2014年四萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備多了，是個(gè)負(fù)擔(dān)，但當(dāng)外匯儲(chǔ)備降到三萬(wàn)億的時(shí)候，市場(chǎng)就開(kāi)始恐慌了，這也就解釋了，盡管從各方面指標(biāo)來(lái)看中國(guó)外匯儲(chǔ)備還是比較充裕的，但是外匯儲(chǔ)備是否夠用不存在一個(gè)客觀的、絕對(duì)的指標(biāo)，還取決于市場(chǎng)的主觀判斷。從這個(gè)意義上講，當(dāng)去年年底當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)了保匯率還是保儲(chǔ)備之爭(zhēng)了以后，就我們看到的結(jié)果是，有關(guān)方面加強(qiáng)了資本流動(dòng)的管理。

但這種行為并不違反國(guó)際規(guī)則，例如去年2月底美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)出席上海會(huì)議之前接受華爾街日?qǐng)?bào)采訪時(shí)指出，中國(guó)是一個(gè)資本管制的國(guó)家，不是要不要管、而是怎么管的問(wèn)題。

然而，這一次中國(guó)政府采取了不同的做法，即堅(jiān)持要實(shí)行中間解，參考一籃子貨幣來(lái)調(diào)節(jié)人民幣匯率走勢(shì)。因此在2015年中國(guó)政府公布了三個(gè)口徑的人民幣匯率指數(shù)，2016年2月份開(kāi)始公布了人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)公式，由收盤(pán)價(jià)加一籃子貨幣走勢(shì)共同決定中間價(jià)。在去年上半年，在美元貶值的情況下，人民幣兌美元匯率雖有所以下跌但跌幅非常小，而實(shí)際上三大匯率指數(shù)跌幅較大（4%），但是人民幣匯率指數(shù)并沒(méi)有什么關(guān)系，人民幣兌美元的商雙邊匯率是基本穩(wěn)定的，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，這一時(shí)期從各個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，資本流出明顯緩解。

而下半年由于種種原因、外部原因，由于6月24日英國(guó)脫歐公投通過(guò)，由于避險(xiǎn)原因驅(qū)動(dòng)美元走強(qiáng)，當(dāng)日人民幣兌美元跌破6.60。10月份由于英國(guó)新任首相的硬脫歐表態(tài)、美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期、埃及鎊的大幅下跌等因素，導(dǎo)致人民幣兌美元應(yīng)聲突破6.70，相繼突破6.80、6.90。去年下半年人民幣兌美元跌了5%以上，實(shí)際上三大匯率指數(shù)是穩(wěn)定的，但是這并沒(méi)有穩(wěn)定住市場(chǎng)信心，而中美雙邊匯率的大幅調(diào)整在市場(chǎng)上造成了焦慮的情緒。從各個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，資本流出的壓力重新加大。這也確實(shí)反映了中間解的問(wèn)題。

中國(guó)政府通過(guò)公布中間價(jià)的公式解決了中間解的一個(gè)問(wèn)題，即市場(chǎng)透明度的問(wèn)題。因此去年下半年人民幣兌美元匯率的下跌并沒(méi)有帶來(lái)像前兩次那樣負(fù)面的沖擊，沒(méi)有對(duì)股票市場(chǎng)、海外市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。但它并沒(méi)有解決另外一個(gè)問(wèn)題，即政策公信力的問(wèn)題，什么原因?qū)е碌模縿倓偸菑暮暧^層面看經(jīng)濟(jì)狀況，從資產(chǎn)負(fù)債、期限結(jié)構(gòu)來(lái)看的。如果從市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)上80%~90%的期付結(jié)算和貨幣交易都是美元，在這種情況下，人民幣兌美元雙邊匯率的變化到目前為止仍然發(fā)揮著非常重要的作用。想讓市場(chǎng)更多關(guān)注多邊匯率，那么需要有一個(gè)長(zhǎng)的過(guò)程，有個(gè)市場(chǎng)教育的過(guò)程。

在目前這個(gè)階段，不論是從2016年的數(shù)據(jù)還是從2017年以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是交易還是支付結(jié)算，向美元的集中度在中國(guó)是進(jìn)一步的提高，因此從這個(gè)方面來(lái)看就不會(huì)感到意外，為什么人民幣匯率的中間價(jià)非常重要。

今年以來(lái)的人民幣匯率走勢(shì)，是對(duì)未來(lái)的看法

最后來(lái)看看今年以來(lái)的人民幣匯率走勢(shì)及展望。今年以來(lái)，前五月人民幣匯率，并沒(méi)有去年年底市場(chǎng)普遍看空的情緒下預(yù)期的那樣出現(xiàn)大幅度貶值，反而出現(xiàn)了一定的升值（2%-3%），三大匯率指數(shù)繼續(xù)下跌，跌幅在2%-3%，但匯率指數(shù)下跌這并沒(méi)有造成市場(chǎng)恐慌，人民幣兌美元雙標(biāo)匯率的升值對(duì)市場(chǎng)起到了穩(wěn)定預(yù)期的作用。

具體來(lái)看5個(gè)月的變化（用平均匯率來(lái)看），1月份美元大幅回落、人民幣對(duì)美元大幅走強(qiáng)；2月份美元指數(shù)回升但人民幣兌美元保持基本穩(wěn)定，且略有走強(qiáng)；3月以后美元指數(shù)持續(xù)回落，人民幣兌美元保持基本穩(wěn)定。由于美元弱，人民幣兌美元本應(yīng)升，但這種情形并沒(méi)有出現(xiàn)，這應(yīng)該是5月底央行推出逆周期調(diào)節(jié)因子這一新的人民幣定價(jià)優(yōu)化機(jī)制的重要考慮。

注意到，不僅是人民幣兌美元的雙標(biāo)匯率出現(xiàn)了升值，而且境外的人民幣匯率又重新出現(xiàn)了倒掛，境外人民幣匯率總體相對(duì)境內(nèi)是偏強(qiáng)的，日均差價(jià)200多個(gè)基點(diǎn)，這將帶來(lái)兩個(gè)積極影響：

a 起到了信號(hào)作用，有助于穩(wěn)定債券市場(chǎng)的信心；

b 有助于引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)將境外外匯調(diào)回境內(nèi)結(jié)匯而不是在香港結(jié)匯，因此，調(diào)控跨境資本流動(dòng)并非一定要靠行政手段，更重要的是發(fā)揮價(jià)格的作用。市場(chǎng)可以有預(yù)期，但市場(chǎng)是現(xiàn)實(shí)的，市場(chǎng)在結(jié)匯時(shí)會(huì)考慮究竟是在境內(nèi)換還是境外換，需要考慮成本因素。

最近有相關(guān)報(bào)道稱(chēng)，由于今年以來(lái)人民幣匯率走勢(shì)出乎很多企業(yè)的預(yù)料，因此很多企業(yè)感到很痛苦，因?yàn)槿ツ昴甑兹嗣駧艆R率跌至6.9以下時(shí)很多企業(yè)認(rèn)為人民幣還會(huì)進(jìn)一步貶值，因此留有很多外匯存款沒(méi)有結(jié)匯（美元存款），人民幣升值帶來(lái)了匯兌損失。另外，不出意料的是，資本流出的狀況相較于去年上半年也有了明顯的改善，外匯儲(chǔ)備不降反升，前五月外匯儲(chǔ)備增加了431億美元，而去年同期減少了1386億美元，央行外匯占款減少了3929億美元，比去年同期少減了65%。銀行即遠(yuǎn)期的結(jié)售匯逆差441億美元，同比減少了73%。這些都反映了匯率穩(wěn)住的情況下，外匯市場(chǎng)形勢(shì)的變化。

當(dāng)然，也許會(huì)有人認(rèn)為這不僅是市場(chǎng)的原因，因?yàn)槿ツ昴甑妆O(jiān)管政策也加強(qiáng)了，因此也有監(jiān)管政策的原因。需要承認(rèn)既有市場(chǎng)的原因，也有政策的原因，具體兩個(gè)原因各帶來(lái)了多大的影響，這可能需要做嚴(yán)謹(jǐn)、規(guī)范的學(xué)術(shù)研究之后才能的得出結(jié)論。國(guó)際收支的數(shù)據(jù)也類(lèi)似，外匯儲(chǔ)備一季度減少了25億美元，同比、環(huán)比均下降了98%，資本凈流出216億美元，同比、環(huán)比均減少了87%。

因此和以往一樣，當(dāng)人民幣匯率穩(wěn)定以后，市場(chǎng)預(yù)期也將穩(wěn)定，資本流出的壓力也得到了緩解。這也導(dǎo)致了眾多投行、包括外資投行紛紛調(diào)低了人民幣兌美元的匯率預(yù)期值，紛紛從7以上調(diào)到了7以下，其中最樂(lè)觀的預(yù)期是到年底6.85，而去年年底是6.96。

導(dǎo)致外匯形勢(shì)改變的原因，既有內(nèi)部原因、也有外部原因，既有市場(chǎng)的原因、也有政策的原因。市場(chǎng)的原因來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信號(hào)日益明顯，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)信心穩(wěn)，是主要原因。政策方面主要是貨幣政策和金融監(jiān)管的轉(zhuǎn)向，客觀上起到了緩解資本流出、支持匯率穩(wěn)定的作用。市場(chǎng)上有很多關(guān)于去年以來(lái)人民幣匯率走高的討論，認(rèn)為主要是央行出于穩(wěn)定匯率的考慮。

但個(gè)人認(rèn)為這可能是對(duì)央行政策的曲解，最根本的原因應(yīng)當(dāng)是去年下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐漸企穩(wěn)，宏觀調(diào)控的重點(diǎn)從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向了防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策從穩(wěn)健略偏寬松轉(zhuǎn)向了穩(wěn)健中性，金融監(jiān)管政策也得以加強(qiáng)，流動(dòng)性收緊帶來(lái)國(guó)內(nèi)利率走高，造成人民幣和美元利差重新拉大，這在客觀上起到了緩解資本流出的作用，但主要原因并不是出于穩(wěn)匯率的考慮。

另外跨境監(jiān)管政策也得到了及時(shí)調(diào)整，對(duì)個(gè)人用匯盡管沒(méi)有調(diào)低5萬(wàn)美元的購(gòu)匯額度，但重申了只能用于經(jīng)常項(xiàng)目、不能用于資本項(xiàng)目，這起到了嚴(yán)肅監(jiān)管政策的效果。因此去年服務(wù)貿(mào)易用匯同比正增長(zhǎng)16%，但今年前5個(gè)月同比下降了6%。同時(shí)，對(duì)外投資政策也有所收緊，今年前4個(gè)月對(duì)外資金項(xiàng)下的流出環(huán)比減少了一半。

中國(guó)政府一直鼓勵(lì)企業(yè)走出去，而且還在搞一帶一路，走出去是大勢(shì)所趨。那么為什么當(dāng)前要對(duì)對(duì)外直接投資進(jìn)行管理？從國(guó)際收支數(shù)據(jù)來(lái)看，可以看得非常明顯，對(duì)外直接投資本應(yīng)是長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資本流動(dòng)，但在中國(guó)的環(huán)境下出現(xiàn)了長(zhǎng)期資本短期化的趨勢(shì)。在歷史上，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)直接投資項(xiàng)目下一直以來(lái)是凈流入的，但2016年變成了凈流出，這是導(dǎo)致基礎(chǔ)國(guó)際收支順差大幅減少的主要原因。

為什么短期資本流出相當(dāng)于基礎(chǔ)國(guó)際收支順差的近4倍？一個(gè)重要原因即為直接投資由順差變成了逆差，一正一負(fù)有上千億美元。這意味著在過(guò)去短期資本流出和外匯儲(chǔ)備之間，本來(lái)還有的直接投資順差和貿(mào)易投資順差這兩個(gè)防火墻，但是有一個(gè)防火墻現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有了，從這個(gè)意義上講，長(zhǎng)期資本短期化已經(jīng)威脅到了國(guó)家的金融安全，這也解釋了為什么跨境資本流動(dòng)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)成為了當(dāng)前的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

而且我們也看到，2014年1季度至2015年2季度期間，每個(gè)季度對(duì)外收支口徑的對(duì)外直接投資只有295億美元，但是2015年3季度至2016年3季度每個(gè)季度躍升到了606億美元，即翻了一倍。

資產(chǎn)荒并不是中國(guó)特有的，缺好的資產(chǎn)是全世界的普遍現(xiàn)象。有個(gè)別的大的項(xiàng)目造成個(gè)別時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)的波動(dòng)是正常的，但是如果出現(xiàn)這種趨勢(shì)性的波動(dòng)可能就值得懷疑了。且不說(shuō)這里是否存在借對(duì)外投資的名義轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為，至少可以認(rèn)為對(duì)外投資的過(guò)快增長(zhǎng)可能存在著非理性的因素。

大家都知道，武俠小說(shuō)中就武功而言是唯“快”不破，但是在投資來(lái)講“快”就容易出錯(cuò)。AIIB(亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行)成立了這么多年，去年它對(duì)外的貸款是25億美元，并不是說(shuō)給它這么多資本就一年全部花出去，它得一點(diǎn)點(diǎn)找項(xiàng)目，然后認(rèn)真的評(píng)估、定調(diào)。我們很多企業(yè)在這些方面不夠?qū)I(yè)，我們不考慮那種不良的動(dòng)機(jī)，至少這個(gè)時(shí)候簡(jiǎn)單地由于一些恐慌性的原因把資金集中地轉(zhuǎn)移，我覺(jué)得還是存在問(wèn)題的，這也是導(dǎo)致后期政府對(duì)其進(jìn)行管理的主要原因。

剛才我們提到，去年11月底的時(shí)候四個(gè)部門(mén)聯(lián)合舉行答記者問(wèn)時(shí)，就講了一些對(duì)直接對(duì)外投資的新的監(jiān)管政策要求。我們?cè)倏纯词袌?chǎng)機(jī)構(gòu)的調(diào)查。今年4月份，麥肯錫發(fā)布了一份中資企業(yè)跨境并購(gòu)指南，對(duì)過(guò)去十多年來(lái)中資企業(yè)海外跨境并購(gòu)情況進(jìn)行了分析，其中提到2000年以后的能源收購(gòu)項(xiàng)目84%是虧損的，虧損了本金的10%以上。那時(shí)候到海外進(jìn)行戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備是一個(gè)高潮，大家都覺(jué)得為了國(guó)家戰(zhàn)略這事情是值得做的，于是不計(jì)成本地在海外收購(gòu)這些能源項(xiàng)目，結(jié)果就出現(xiàn)了損失。

因?yàn)閺暮芏鄧?guó)家的新興市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看都是這樣的，開(kāi)放的時(shí)候，市場(chǎng)主體可以控制的資源突然增多了，他們就愿意趕快把這些錢(qián)投出去，但是它們沒(méi)有能力去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)形勢(shì)好的時(shí)候這些問(wèn)題都會(huì)被掩蓋下來(lái)，當(dāng)形勢(shì)壞的時(shí)候這些問(wèn)題就會(huì)暴露。我們不能說(shuō)當(dāng)時(shí)那些企業(yè)到海外收購(gòu)能源項(xiàng)目出發(fā)點(diǎn)就是錯(cuò)的，其實(shí)這并不一定是錯(cuò)的，但是他們沒(méi)有想到最近這些年大宗商品的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)這么大的調(diào)整，誰(shuí)都猜不到。

剛才講了內(nèi)部原因。外部原因主要是特朗普交易的逐漸消退，特朗普的相關(guān)政策雖然在繼續(xù)推進(jìn)，但并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那樣順利，且特朗普總統(tǒng)本身對(duì)于強(qiáng)美元也是存在懷疑態(tài)度的，曾公開(kāi)指責(zé)強(qiáng)美元扼殺美國(guó)經(jīng)濟(jì)，要求主要貿(mào)易伙伴國(guó)家的匯率升值。當(dāng)然，到現(xiàn)在為止還沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家被美國(guó)貼上了匯率操縱的標(biāo)簽，但美國(guó)正在研究通過(guò)匯率失調(diào)來(lái)定義一些國(guó)家在匯率上存在不公平競(jìng)爭(zhēng)的行為，因此危險(xiǎn)并沒(méi)有解除。

另外值得注意的是，任何一種匯率都是一種貨幣對(duì)另外一種貨幣的比價(jià)關(guān)系，所以判斷、預(yù)測(cè)一種匯率的走勢(shì)，不能只看這個(gè)國(guó)家內(nèi)部的因素，還要看外部的變化，這就是為什么美元弱，除了美國(guó)一些進(jìn)展不如預(yù)期以外，還有外部環(huán)境也發(fā)生了變化。

例如去年下半年歐洲出現(xiàn)了一些政治風(fēng)險(xiǎn)事件，而今年上半年并沒(méi)有發(fā)生，因此今年上半年避險(xiǎn)情緒推動(dòng)美元走強(qiáng)這個(gè)因素沒(méi)有出現(xiàn)。再一個(gè)就是，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，貨幣刺激的力度沒(méi)有進(jìn)一步加碼，這就意味著主要經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策周期的分化沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至市場(chǎng)預(yù)期它們會(huì)趨于收斂，這個(gè)也制約了美元的走強(qiáng)，所以?xún)?nèi)部、外部因素結(jié)合在一起導(dǎo)致了今年以來(lái)的美元的回落，美元指數(shù)已經(jīng)回落到了特朗普當(dāng)選前的水平。

還有一個(gè)外部因素就是，離岸市場(chǎng)做空人民幣的勢(shì)力受到重創(chuàng)。一個(gè)是年初的那一輪，CNH率先大幅度的反彈，它的觸發(fā)因素和國(guó)內(nèi)的一樣，顯然是美元匯率指數(shù)的回調(diào)意味著人民幣兌美元可能會(huì)升值。還有一個(gè)就是，離岸市場(chǎng)人民幣利率飆升導(dǎo)致做空人民幣的成本上升，再一個(gè)就是市場(chǎng)上傳聞要進(jìn)一步收緊外匯管制，甚至在研究對(duì)中資企業(yè)恢復(fù)強(qiáng)制結(jié)匯制，然而有一個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告說(shuō)，這些年中資企業(yè)在海外有一萬(wàn)多億美元的出口收入沒(méi)有調(diào)回，所以這在一定程度上打擊了在海外做空人民幣的信心，加上成本的提高，所以我們看到年初境外人民幣匯率出現(xiàn)了一次大幅的反彈。然后是1月4號(hào)、5號(hào)，先是CNH反彈，然后1月六號(hào)帶動(dòng)了CNY在岸人民幣匯率回調(diào)。

第二輪就是五月底這一輪，重要的觸發(fā)因素就是中國(guó)外匯交易中心的外匯市場(chǎng)刺激機(jī)制秘書(shū)處發(fā)布了答記者問(wèn)，確認(rèn)了要在匯率中間價(jià)這個(gè)定價(jià)機(jī)制里面引入逆周期調(diào)節(jié)因子，主要的考慮就是要讓匯率中間價(jià)更好地反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，要讓匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制能夠?qū)_外匯市場(chǎng)的順周期、抑制羊群效應(yīng)。

剛才提到，今年3月份以來(lái)美元指數(shù)連續(xù)下調(diào)，但人民幣兌美元當(dāng)強(qiáng)越強(qiáng)，實(shí)際上我們認(rèn)為一個(gè)很重要的原因，就是市場(chǎng)上仍然是外匯供不應(yīng)求，盡管流出壓力有所緩解，導(dǎo)致了收盤(pán)價(jià)相對(duì)于中間價(jià)的下跌，而收盤(pán)價(jià)導(dǎo)致第二天的中間價(jià)繼續(xù)下跌，這種順周期壓低了人民幣兌美元的匯率，拖累了人民幣匯率指數(shù)，因此使得市場(chǎng)預(yù)期引入逆周期調(diào)節(jié)因子后人民幣兌美元會(huì)升值，這意味著不一定需要央行用真金白銀去調(diào)控市場(chǎng)，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)央行采取的政策、釋放的信號(hào)對(duì)外匯交易行為進(jìn)行調(diào)整。

所以這一輪我覺(jué)得更多的是市場(chǎng)對(duì)政策信號(hào)作出的反應(yīng)，然后導(dǎo)致先是離岸人民幣市場(chǎng)匯率空翻多、CNH大幅飆升，進(jìn)而帶動(dòng)債券市場(chǎng)人民幣匯率升值。所以我們可以看到，實(shí)際上5月份外匯流出并沒(méi)有明顯的變化，從即遠(yuǎn)期結(jié)兌匯逆差來(lái)看，5月份逆差80多億美元，也不是很大。然后我們看到，5月央行的外匯占款是減少了293億元，比4月的430億元還要小。因此，這輪調(diào)整很有可能是由于市場(chǎng)預(yù)期的變化，自發(fā)的由空翻多的交易策略的調(diào)整帶來(lái)價(jià)格的變化。特別是考慮到最近一段時(shí)間離岸市場(chǎng)人民幣的流動(dòng)性比較弱，在這樣一種情況下可能價(jià)格的波動(dòng)可能會(huì)比較大。

那么引入逆周期調(diào)節(jié)因子以后它能夠做到什么？還有哪些新的挑戰(zhàn)？我個(gè)人認(rèn)為它能夠做到以下幾點(diǎn)：首先，它有助于緩解人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面反應(yīng)不足的問(wèn)題。其次，通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)因子增強(qiáng)了有關(guān)方面對(duì)于匯率調(diào)控的自主性，遏制順周期的行為，特別是下半年不排除美元有可能繼續(xù)走強(qiáng)，在這種情況下有可能又會(huì)出現(xiàn)去年下半年那種情形，如果有經(jīng)濟(jì)基本面的支持，通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)可能會(huì)在一定程度上對(duì)沖這個(gè)影響。

然后，從技術(shù)上看，如果人民幣兌美元匯率波幅一年之內(nèi)超過(guò)正負(fù)2%，那就它就不屬于盯住匯率安排，這意味著在一定程度上今年匯率一年走下來(lái)肯定是屬于非盯住匯率安排，而是屬于管理浮動(dòng)。最后，我覺(jué)得最重要的在于，現(xiàn)在這種人民幣匯率的變化，特別是出現(xiàn)階段性的升值，有助于遏制單邊做空人民幣的力量。什么叫政策？政策就是最好讓信你的人不能虧錢(qián)、最好賺錢(qián)，不信的人不賺錢(qián)，如果能讓他虧錢(qián)最好?，F(xiàn)在就像我們剛才提到的，很多人對(duì)現(xiàn)在這個(gè)位置感到很難受，一個(gè)主要原因就是人民幣匯率不但沒(méi)有跌反而升了。

當(dāng)然它也存在問(wèn)題，大家反映比較多的一個(gè)問(wèn)題就是降低了中間價(jià)的透明度。原來(lái)是收盤(pán)價(jià)加上籃子匯率，是非常透明的，現(xiàn)在逆周期調(diào)節(jié)大家不知道是什么東西。第二個(gè)問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)到底是好還是壞，可能市場(chǎng)上是有不同看法的，沒(méi)有共識(shí)。第三個(gè)問(wèn)題，數(shù)據(jù)即便是好的，多大程度上能反映匯率的變化這也難以定量。

而第四個(gè)問(wèn)題可能是比較關(guān)鍵的問(wèn)題，不論是單邊的升值預(yù)期還是單邊的貶值預(yù)期，一致性的預(yù)期對(duì)于讓市場(chǎng)出清可能都是不利的。當(dāng)然，所有這些都還是要限于一個(gè)前提，即任何政策選擇都是有利有弊的，從政府來(lái)看對(duì)市場(chǎng)要有敬畏的心理，從市場(chǎng)來(lái)看則要體量政府的難處。

未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)有三種情形：

一種情形是基準(zhǔn)情形，就是大家相信政府有意愿和能力來(lái)維持匯率穩(wěn)定，不會(huì)攻擊人民幣匯率，人民幣保持基本穩(wěn)定；

還有一種情形是好的情形，如果經(jīng)濟(jì)穩(wěn)了，美元弱了，匯率穩(wěn)定就有了基本面的支持。實(shí)際上目前的外匯形勢(shì)就是第一種情形和第二種情形的疊加，因?yàn)楸旧淼膬?nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面在改善，另外優(yōu)化匯率中間價(jià)的形成機(jī)制的措施，顯示了有關(guān)方面穩(wěn)定匯率的能力和決心，實(shí)際上就促成了外匯形勢(shì)的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)；

第三種情形，比較悲觀的情形，出現(xiàn)的可能性很小，即經(jīng)濟(jì)不好，而美元由于各種原因走強(qiáng)，此時(shí)就要考慮政府多大程度上愿意以匯率手段來(lái)促成這個(gè)市場(chǎng)，多大程度上愿意進(jìn)一步消耗外匯儲(chǔ)備，若兩種方式均不采用，則大家就準(zhǔn)備等待管制進(jìn)一步加強(qiáng)。

總結(jié)

現(xiàn)在的資本外流既有基本面的原因，也有市場(chǎng)信心的問(wèn)題。穩(wěn)定市場(chǎng)信心的關(guān)鍵在于重塑市場(chǎng)，而政府在市場(chǎng)中的信譽(yù)是提高政策可信度的關(guān)鍵，不但要靠市場(chǎng)溝通，還要靠市場(chǎng)操作。市場(chǎng)都是很現(xiàn)實(shí)的。

現(xiàn)在盡管采取了很多措施來(lái)維持匯率穩(wěn)定，但是匯率市場(chǎng)化的改革方向沒(méi)有變。所以我在這里提醒大家，現(xiàn)在這些措施都是為了市場(chǎng)適應(yīng)匯率彈性的增加爭(zhēng)取時(shí)間，大家不要不切實(shí)際地期待匯率穩(wěn)即意味著匯率一定會(huì)穩(wěn)下去。當(dāng)然，即便將來(lái)匯率市場(chǎng)化也不意味著匯率必然升值或者貶值的，我們現(xiàn)在要學(xué)習(xí)和提高的能力就是，如果匯率最終走向增加彈性，我們?cè)鯓觼?lái)適應(yīng)這樣一個(gè)波動(dòng)的市場(chǎng)。

市場(chǎng)這個(gè)時(shí)候要做的一個(gè)事情，就是要樹(shù)立正確的金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不要用市場(chǎng)判斷替代市場(chǎng)操作，不要賭匯率升還是貶，要控制好自身的敞口，要學(xué)會(huì)運(yùn)用一些金融工具去管理敞口風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行海外資產(chǎn)配置時(shí)，不能僅僅基于匯率方面的考慮、把它等同于炒外匯，而是要逐漸加深對(duì)海外市場(chǎng)的理解，學(xué)會(huì)用各種工具去管理相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。而且，不論是從以前的經(jīng)驗(yàn)還是最新的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果跨境資本流動(dòng)能夠有序地進(jìn)行，不但對(duì)于市場(chǎng)是好的，對(duì)于政府也是好的。