導(dǎo)讀：2016年對于大宗商品來說是極不平凡的一年。在中國經(jīng)濟(jì)增速相對低位運(yùn)行的背景下，受到供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)政策影響，貨幣緊縮、房價暴漲、黃金商品引領(lǐng)風(fēng)騷、商品價格大幅上漲。

經(jīng)歷一年的報復(fù)性上漲之后，2017上半年，國內(nèi)商品整體進(jìn)入高位寬幅震蕩的格局，二季度的商品表現(xiàn)不好，整體而言上半年是重建庫存的尾聲。

那么進(jìn)入2017下半年，大宗商品會是一種振蕩盤跌的形態(tài)？尤其是作為國內(nèi)大宗龍頭系的黑色商品？

本文從宏觀、產(chǎn)業(yè)和焦點(diǎn)復(fù)盤08年金融危機(jī)以后的大宗商品，對此有深刻的認(rèn)識才能夠?qū)?016年的這一撥反彈有所認(rèn)識，才能對接下來的市場判斷有強(qiáng)的邏輯支撐。

本文整編至上海濟(jì)桓投資管理有限公司執(zhí)行董事洪江源的公開分享。

首先談?wù)剬?016年大宗市場資產(chǎn)配置的看法，大宗商品應(yīng)該是最具優(yōu)勢的資產(chǎn)，可以說是各類資產(chǎn)中的亂世梟雄。在市場非常不確定的情況下，大宗走出了非常驚人的漲勢，關(guān)鍵是起點(diǎn)低、浮力的漲幅非常大。

上圖是文華商品的走勢圖，2010年工業(yè)品見底，2011年農(nóng)產(chǎn)品見底。工業(yè)品跌了60個月、農(nóng)產(chǎn)品跌了55個月之后，在2015年11月份見底反彈。面對這個行情，需要判斷這一波上漲的主要動能、是否具有持續(xù)性。在漲的過程中，分析大類商品和分類商品之間的差異，從宏觀的角度做一個判斷，對2016年更好的認(rèn)識，從而對2017年有一個更好的判斷。

大家認(rèn)為2016年整個漲勢是由于供給側(cè)等因素，我們應(yīng)該把視野拉的更遠(yuǎn)一點(diǎn)。這一撥五年的持續(xù)性下跌的品種涉及到幾乎所有的商品。而且跌的幅度非常之大，持續(xù)非常長的時間的深度的下跌，而且涉及到全球覆蓋。對此有深刻的認(rèn)識才能夠?qū)?016年的這一撥反彈有所認(rèn)識，才能對接下來的市場判斷有強(qiáng)的邏輯支撐。

從30年宏觀周期角度看08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)

宏觀是每隔30年有一個全球的大周期，在這個大的周期變化中，從2008年開始是一波長周期的全球性經(jīng)濟(jì)衰退。全球衰退的時候在過去經(jīng)過三次：一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、石油危機(jī)、2008年這次危機(jī)，大致每30年一次，每30年有一個新興國家的崛起都會影響到全球經(jīng)濟(jì)的重新定價。

每次全球變化過程中，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，當(dāng)新興國家崛起，成為世界第二或第一的時候，在經(jīng)濟(jì)上形成的沖突會帶入政治層面，大國崛起會帶來金融定價的沖擊:一戰(zhàn)的時候是德國，二戰(zhàn)的時候是德日，70年代仍然是德日，一直到這一次是中國。新興國家的崛起對全球金融資產(chǎn)的定價，包括商品、利率、外匯和服務(wù)類資產(chǎn)的價格都是如此。

2001年到2008年這波上漲的時候，全球所有的經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)是共振的，不管是美國、中國、歐洲、日本、韓國及其它我們所說得上的任何一個國家經(jīng)濟(jì)都是超常增長。這個情況只有一個巔峰的時候出現(xiàn)，所以零八年這一危機(jī)，對我們來說，它不僅僅是一個小周期性的而是一個長周期的。從70年代的石油危機(jī)之后80年代一直到2008年經(jīng)過近三十年的增長。其實(shí)全球經(jīng)濟(jì)是增速并沒有出現(xiàn)多大的增長，更多是集中在中國，而歐美增速比較緩慢。

但是全球消費(fèi)增長是非常巨大的。在過去的30年中，金融的發(fā)展是很驚人的，能夠在全球范圍內(nèi)支持商品。在過去的幾十年之內(nèi)，金融的發(fā)展可以使大家透支房子、按揭等。從70年代末到2008年，所有的個人、企業(yè)和國家都在透支未來，我們所付出的跟我們所享受的是不匹配的。直到金融的力量已經(jīng)無法覆蓋債務(wù)的時候，就會出現(xiàn)一次危機(jī)，即2007年美國的次貸危機(jī)。

從2007年匯豐銀行開始到2008年美國的次貸危機(jī)，演化成金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，之后歐洲、中國和其他新興國家一步步落入危機(jī)，我們對這個危機(jī)應(yīng)該有更深刻的認(rèn)識。它不是一個小周期，而是過去30年長期透支的未來所形成的。在歷史上對照2008年危機(jī)，可以稱之為百年不遇，上一次這種危機(jī)是在1929年，百年不遇的危機(jī)是長透支帶來的，我們沒有辦法把過去透支的東西解決掉，只能通過耗時間的方式。1929年之后的危機(jī)到1944年才解除，所以這一次的危機(jī)大致也會持續(xù)15年左右。

中國應(yīng)對危機(jī)對大宗的影響

2016年僅僅是這個危機(jī)的第八年，2009年、2010年有全球性的刺激，中國的四萬億，而實(shí)際上投了20多萬億，商品僅僅花了兩年就出現(xiàn)大幅的下跌。如果不是中國四萬億商品政策，跌的幅度可能會往前延伸。中國的四萬億的刺激，通過金融性的外延對全球經(jīng)濟(jì)有幫助，但是根本無力改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)的大調(diào)整。

中國在未來的金融政策也要考慮國際大勢，而不能和國際大勢進(jìn)行對抗。2016是危機(jī)過后的第八年，在這種大環(huán)境，即使中國不刺激，中國經(jīng)濟(jì)也不會繼續(xù)往下了，因?yàn)樯a(chǎn)性已經(jīng)足夠低，甚至部分行業(yè)增速轉(zhuǎn)為負(fù)增長，增長的都是服務(wù)型的。所以整個經(jīng)濟(jì)最壞的時候已經(jīng)過去，中國經(jīng)濟(jì)有很多達(dá)到6%左右，也包含過去積累的金融性風(fēng)險。歐美等其它國家的狀況也差不多，只是表現(xiàn)有所不同，整體來說中國的經(jīng)濟(jì)形勢還算是不錯的。

從宏觀上判斷，2008年的危機(jī)之后第七、第八年的時候就已經(jīng)見底了，但是見底并不是開始好轉(zhuǎn)，只是不能再跌了。2015年商品的下跌就處在這樣一個狀態(tài)，所有的商品從終端需求不足，貿(mào)易商清庫存，終端企業(yè)清庫存導(dǎo)致貿(mào)易上虧損清庫存，甚至從產(chǎn)業(yè)鏈下游往上游傳導(dǎo)。2011年、2012年煤炭開跌，2012年、2013年礦石開跌，2013年、2014年之后原油下跌，整體是輪動的。所有的商品下跌結(jié)束，這一撥經(jīng)濟(jì)的調(diào)整也差不多結(jié)束了，也就是跌無可跌。即使沒有中國的供給側(cè)改革，商品下跌的空間也很小。

2016年的上漲更大程度是周期性的，供給側(cè)改革等僅僅是在周期性的回升的過程中添油加醋，使部分品種漲的更強(qiáng)。這樣的大的判斷對我們認(rèn)識2016年的市場是非常有意義的，任何人都無法改變?nèi)蚱呤畠|人的運(yùn)行周期。在2009年中國四萬億政策之后，實(shí)際上花了20萬億人民幣，形成了龐大需求，但是僅僅存在一年半時間就掉下來了，整個市場的趨勢性運(yùn)行非常強(qiáng)勁，中國只占全世界經(jīng)濟(jì)的17%，沒有辦法支撐全世界。全球經(jīng)濟(jì)周期到了2016年的時候，中國開始改變策略，時間上的選擇是非常正確的。

這一次的危機(jī)的運(yùn)行中，全球經(jīng)濟(jì)共振向下，特別在2015年表現(xiàn)特別明顯。鋼鐵期貨跌到1600，原油等下跌遠(yuǎn)遠(yuǎn)跌出成本，工業(yè)已經(jīng)收縮，商品中的鋁和其它東西都已經(jīng)嚴(yán)重超過成本，行業(yè)極端收縮。沒有中國的供給側(cè)改革，商品也不會下跌了。所以，我們認(rèn)為2015年的7到9月的價格是中長期的底部，之后的下跌在一定程度上是金融性下跌，金融資本的沖擊跌過頭。

雖然有所超跌，但是一樣會超漲，工業(yè)品跌了將近六年，反彈的過程和小周期應(yīng)該不一樣。所以2016年的上漲不是子產(chǎn)業(yè)鏈，而是全產(chǎn)業(yè)鏈的重建庫存的過程，因?yàn)橹扒暹^頭了，再加上供給側(cè)改革和921運(yùn)輸新政等因素，金融資本發(fā)現(xiàn)了這種機(jī)會，并且認(rèn)為很好，所以這波漲的很快。而這種慢跌暴漲在很大程度上是符合技術(shù)邏輯和量能切換的。

很多朋友做分析，對大宗、地產(chǎn)等局限在一個局域范圍內(nèi)，過去到現(xiàn)在已經(jīng)形成的問題在很多時候是不可解決的，解決這個問題將會產(chǎn)生另外一個問題。每個問題僅僅是一個系統(tǒng)中暴露出的表象而已，我們在產(chǎn)生問題的思維層面其實(shí)找不到解決問題的根本辦法。以時間換空間，避免系統(tǒng)性的爆發(fā)才是更有意義的，所以這次全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)經(jīng)過長跌之后的上漲，其實(shí)我們更認(rèn)為它是一波反彈。

這一撥長周期的八年的調(diào)整，調(diào)整時從我股市到各方面東西都出現(xiàn)了變化。利率已經(jīng)足夠的低了，但是經(jīng)濟(jì)并沒有回暖。在出現(xiàn)上漲的過程中，也不只是因?yàn)檎┙o側(cè)改革使得商品漲這么多，隱性的力量是周期的力量，這種周期一直從產(chǎn)業(yè)鏈下游跌到上游，上游原材料廠商都關(guān)門了。在一個新的價格水平上獲得了再均衡，從而產(chǎn)生利潤。

2016商品成為梟雄

從宏觀角度來說，我們認(rèn)為2016年的商品是一個梟雄，因?yàn)樵谶@個市場中表現(xiàn)的特別明顯。第二，我們相信這種趨勢不會長久，他是非趨勢性的，在五年的下跌之后出現(xiàn)一年半的上漲也是可以理解的，從慢跌暴漲的技術(shù)能量切換來說也符合歷史的經(jīng)驗(yàn)和慣性。因此，對整個上升的過程中進(jìn)行過程的推導(dǎo)和推動力的判斷很有意義。

中國的供給側(cè)改革是從2015年10月份開始，2016年7月份正式實(shí)施，在此之間供給側(cè)改革沒有形成，但是商品的見底是在2015年11月份。2016年的3、4月份黑色金屬已經(jīng)漲的非常強(qiáng)勢，當(dāng)時煤炭并沒有怎么漲，煤炭是在8月份真正開始漲。工業(yè)品的時候會出現(xiàn)三撥行情，這跟期貨有巨大關(guān)系。

期貨159和約在每一個合約的到期前一個月會見底，所以在3月跟4月份是雙底，7月、8月第二次見底，沒有意外的話11月、12月第三次見底。一旦形成金融性的利好，金融資本很容易形成擠倉性。只要這個商品是短缺的，現(xiàn)貨越會維持強(qiáng)勢，一直維持到前一個月，這是牛市過程中很有特色的一點(diǎn)，但是對農(nóng)產(chǎn)品來說，很明顯沒有7、8月份這個行情，只有一頭一尾兩波行情，而農(nóng)產(chǎn)品的漲幅遠(yuǎn)小于工業(yè)品，工業(yè)品這一波第一輪的漲勢跟供給側(cè)沒有關(guān)系，而是市場行為。

只是因?yàn)闇p產(chǎn)過度，在市場減產(chǎn)的過程中上漲，這里面有兩個明星品種，黑色的螺紋鋼和鋁。這兩個品種都是中國企業(yè)被迫大規(guī)模減產(chǎn)帶來的價格的高起反彈。第二輪上漲過程中，2016的9月份、10月份之后缺煤，供給側(cè)改革在7、8月份以后正式推動使其大幅度減產(chǎn)，到了10月份發(fā)現(xiàn)煤供應(yīng)不足。本來煤是充足的，供給側(cè)改革使其非常短缺，而能源的價格上行將會對有一些品種有推波助瀾的作用。

在2016年初，很難有人能夠精確的判斷2016年如此驚天的上漲，更多的時候行情是不斷變化的，但是整體的漲勢是在超跌之后走向超漲。在這個過程中有很多因素使得漲幅擴(kuò)大、漲勢時間拉長，金融資本不會錯過這種機(jī)會，所以金融資本的推波助瀾在2016年10-11月表現(xiàn)的特別明顯，其次的表現(xiàn)在體現(xiàn)在2016的4月份的黑色上。對2016年上漲的認(rèn)識，首先它是在全球長周期衰退的大環(huán)境中，衰退到無可衰退，使商品出現(xiàn)了一撥反彈。由于利率足夠低，消費(fèi)大幅度上升，但是在2016年8月份之前還沒有看到這種效應(yīng)，它不是消費(fèi)需求拉動的。

2001年到2008年的行情跟2009年到2011年的行情則是一種需求拉動，需求拉動的行情是宏觀主動性上漲。但是，在需求并不是非常好的情況下，商品漲幅很大主要是由于供給的下降，而供給的下降本身是周期性的力量，最關(guān)鍵的是全產(chǎn)業(yè)鏈清庫存。整個產(chǎn)業(yè)鏈的下跌首先是終端，中鐵、中建等公司不要庫存，然后貿(mào)易商不要庫存，最后工廠也不要庫存，資金鏈斷了后被迫減產(chǎn)。

2015年底出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)，在減產(chǎn)的過程中，市場清庫存會夸大需求不足，直到市場減產(chǎn)后把鐵礦石、焦炭用光。而等到重建的時候，則不僅要用一天的鐵礦石和焦炭，而是需要20天的礦石、10天的焦炭，包括在途等情況，這實(shí)際上又夸大了需求的好的態(tài)勢。

在全球衰退周期之下迎來了市場的自我周期性調(diào)整，在周期性的調(diào)整的過程中，2016年中有供給側(cè)帶來的黑色，第二輪行情主要是煤炭，9月份的時候運(yùn)輸?shù)纫蛩丿B加到一起，在金融資本的推動下出現(xiàn)了蔚為壯觀的漲勢。這一撥漲勢看起來一氣呵成，但是中間有很多的變數(shù)。這些因素是否會在2017年出現(xiàn)？部分會出現(xiàn)，但是很多因素在2017年不會存在，在超漲超跌的過程中可以忽略金融資本的作用。

超漲的過程中已經(jīng)超過了實(shí)際需求，因?yàn)橹亟〞r認(rèn)為需求很好，整個產(chǎn)業(yè)鏈都在補(bǔ)庫存，而且是全球的補(bǔ)庫存。世界上沒有哪個國家可以像中國一樣補(bǔ)庫存、重啟這么快，所以國際上需要有一定的環(huán)境才能允許國際市場也重啟。所以對2017年上半年也不是特別的悲觀。但是宏觀依舊不好，需求變化不大，只是沒有想象的那么差，靠需求支撐商品會越來越難，供應(yīng)已經(jīng)開始慢慢超過需求。

全球經(jīng)濟(jì)艱難的債務(wù)與政治再平衡

2016年是全球經(jīng)濟(jì)再平衡的過程。首先是債務(wù)平衡，歐債危機(jī)以后美國大規(guī)模的四輪QE和長短期的調(diào)整，所有的企業(yè)把垃圾都扔掉了，由政府全部接過來。美國政府債臺高筑，但是美國的企業(yè)迅速輕裝上陣。所以美國的上市公司的利潤在2008年、2009年巨虧之后，2012年創(chuàng)下歷史新高，一直持續(xù)到2015年開始利潤再度下跌。這一波美國經(jīng)濟(jì)的刺激是將問題留給政府，收益處在企業(yè)。對中國來說，四萬億的政策把問題往后拖了三年，使得問題更大，接下來中國采取了一個方法：維持經(jīng)濟(jì)、整個金融體系不崩掉，開始供給側(cè)改革。需求的擴(kuò)大不僅是留給中國，而是擴(kuò)給了全世界，所以選擇供給側(cè)改革進(jìn)行債務(wù)平衡，解決企業(yè)債和國家債務(wù)危機(jī)。

在出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，政治上一定會有表現(xiàn)。英國脫歐說明歐盟出了問題，全球出現(xiàn)問題之后美國人也自己玩。在這個過程中的時候，韓國、臺灣、香港、菲律賓等都出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期不振，全球經(jīng)濟(jì)的衰退會導(dǎo)致政治上的一系列問題。2008年的危機(jī)是在過去30年的高成長的基礎(chǔ)上，等到五年、八年之后很多的問題才開始扛不住的爆發(fā)出來。從2016年開始，黑天鵝就是白天鵝了，政治性的事件會特別多。這種以時間換空間的方式不會解決問題，透支之后只能長期混亂膠著。

在第七年的時候達(dá)到第一個底部，中間是一撥反彈，我們認(rèn)為2-3年之后經(jīng)濟(jì)會再度找到平衡，這時候大國開始會出問題。2016年的這撥行情工業(yè)品強(qiáng)、農(nóng)產(chǎn)品弱，農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)在是高庫存，而且中國玉米庫存通過比價效應(yīng)會把全球的農(nóng)產(chǎn)品壓住。但是全球的農(nóng)產(chǎn)品，比如棉花、白糖會慢慢出現(xiàn)局部性的機(jī)會，但是對玉米這類的品種來說會很難出現(xiàn)。所以中國農(nóng)產(chǎn)品的供給側(cè)改革會在2017年甚至更長的時間，中間也會出現(xiàn)和2016年一樣的行情，全球需求沒有變化，更多是結(jié)構(gòu)性的。

2015年開始產(chǎn)業(yè)鏈從下游到上游嚴(yán)重超跌，跌了六年左右。當(dāng)原材料終于減產(chǎn)的時候出現(xiàn)平衡，但這種平衡是非常少的庫存，一旦經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住就會出現(xiàn)缺口。出現(xiàn)缺口的時候會有人開始囤貨，所以缺口擴(kuò)大，從下游到上游重建庫存，這個過程會比想象的長一點(diǎn)、走勢要強(qiáng)一點(diǎn)。再加上中國政府在2016年供給側(cè)、運(yùn)輸、環(huán)保等一系列措施會使部分商品價格漲勢更厲害，金融資本也會推波助瀾形成持續(xù)性上漲。

2017年上半年是全球重建庫存的尾聲

如果2016年是止跌后的上升，2017年上半年則是全球性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，比2016年略好。我們對2017年整個判斷是滯脹，2016年已經(jīng)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)不行、商品上漲的情況。結(jié)構(gòu)性的商品維持在相對的高位開始結(jié)構(gòu)分化，等到2017年、2018年經(jīng)濟(jì)衰退的時候，商品相對來說會更強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)跌了八年，商品一旦跌不好，經(jīng)濟(jì)稍稍有點(diǎn)緩和，商品就物價跑快得多，尤其對貶值地區(qū)國家來說更是如此，因此也會形成很多政治性的事件。

從全球的宏觀形勢來看，2017年應(yīng)該比2016年略好一點(diǎn)。2016年帶著2015年的慣性，尤其是2016年的上半年的看空思維非常重，大家對未來很擔(dān)憂。美國經(jīng)濟(jì)從2015年開始慢慢會起穩(wěn)，2016年整個鏈基本向3%靠攏，個別季度達(dá)到3%以上。美國兩次加息后美國經(jīng)濟(jì)基本達(dá)到3%，這對美國經(jīng)濟(jì)來說已經(jīng)非常好了。中國的供給側(cè)改革使經(jīng)濟(jì)在6.5%-6%附近停住，但是這個6.5的質(zhì)量比之前的7%好得多。

我們對中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂不是經(jīng)濟(jì)總量，而是質(zhì)量的問題。在經(jīng)濟(jì)下行的過程中，國家資產(chǎn)負(fù)債表非常難看，大量的資產(chǎn)貶值非常厲害，比如煤鋼焦等行業(yè)有18萬億銀行負(fù)債，這些資產(chǎn)不僅不賺錢，反而會虧錢。對于銀行來說，如果加在一起也沒有18萬億的凈資產(chǎn)則會對國家造成影響，本質(zhì)是一環(huán)扣一環(huán)的。供給側(cè)改革在這半年之內(nèi)迅速扭轉(zhuǎn)，雖然GDP仍然是70萬億，但是大量的資產(chǎn)從負(fù)資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)為正資產(chǎn)，這也化解了銀行的困惑。

中國維持6%-6.5%的經(jīng)濟(jì)成長同全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境相符，其他國家經(jīng)濟(jì)都不行，中國也沒必要跑太快。而是要積極用于國內(nèi)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，防止金融災(zāi)害。在2001年-2003年也出現(xiàn)過一次，當(dāng)時外資都認(rèn)為中國的銀行會破產(chǎn)三次，但是中國維持8%，所有的問題用時間換空間解決掉，不需要花很大精力，只花了三萬億買了資產(chǎn)變成現(xiàn)在十幾萬億的凈資產(chǎn)，所以時間是非常有意義的。在經(jīng)過2016年上半年美國停住、2017年中國開始大規(guī)模推動供給側(cè)改革之后，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)見底。

現(xiàn)在形勢變得很好可能很難，應(yīng)該會總量不變、質(zhì)量大幅上升，帶來全世界其它經(jīng)濟(jì)的見底，根據(jù)思維慣性。美國占世界上23%以上、中國占17%，整體作為全世界經(jīng)濟(jì)在2017年已經(jīng)見底開始回升，利率的上行等都是對經(jīng)濟(jì)趨勢的提前反應(yīng)。利率的第一次真正的上漲啟動是2016年底。低利率還在維持較長時間，全球經(jīng)濟(jì)并不好，但是比去年還在慣性下滑的過程中要好。

L型的拐點(diǎn)是一個心理性的變化，數(shù)字上的變化不大，但是大家敢消費(fèi)、敢投資了，跌的時候更多是一種恐慌。所以對全球經(jīng)濟(jì)來說，自然修復(fù)到第八年已經(jīng)跌無可跌見底了。隨著美國跟中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全世界40%開始復(fù)蘇，全世界也開始復(fù)蘇，歐洲等地方是被動的修復(fù)，看不到需求的擴(kuò)張。我們認(rèn)為仍然要維持15年的長周期的需求性不佳，這是宏觀的大背景。

中國的供給側(cè)、OPEC供給側(cè)，很多行業(yè)都會出現(xiàn)類似的東西，全球各自努力。對資本市場形成的沖擊比較大，沒有商業(yè)性對自由資本來說應(yīng)該是最好的，而供給側(cè)不和歐佩克商議對做交易的人來說肯定不是好事，會產(chǎn)生很多意外。2017年上半年經(jīng)濟(jì)還是樂觀的，下半年暫時不悲觀。經(jīng)濟(jì)剛剛企穩(wěn)，在英國脫歐還沒有正式解決的時候，特朗普上治下的美國也有很多不確定性。但是我認(rèn)為這很正常，在一個長周期的衰退之后總會換一個新人，只要敢干、思維出格，都會獲得這種機(jī)會。

特朗普上臺的時候已經(jīng)提前透支了，1月20號特朗普上臺時金融資本已經(jīng)提早透支了，沒造成過多恐慌，而且他不改變?nèi)虻拇髣?，更多是改變結(jié)構(gòu)。對特朗普來說，降稅收等等只不過把別的國家天然具有低稅收的利益轉(zhuǎn)移給了美國，全世界經(jīng)濟(jì)不變，只是美國變好以后對其他國家來說不是好事，對全球的經(jīng)濟(jì)消費(fèi)可能會加重沖突，但是不改變整體的方向和速率。我們認(rèn)為2017年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢還在，但是這種態(tài)勢很微弱。

因?yàn)樘乩势赵黾恿瞬淮_定性，但是這也很正常，美國中產(chǎn)階級這么多選票選特朗普上臺為了自己的利益。在這個過程中會改變?nèi)蛟瓉淼倪\(yùn)行格局，中東、東亞的政治和軍事會出現(xiàn)沖突，美國在環(huán)太平洋(601099,股吧)的經(jīng)濟(jì)循環(huán)都會出現(xiàn)變化，這種變化很多是因?yàn)椴涣私舛只?，但是我覺得它不改變方向，只改變不同國家的速率。我認(rèn)為對中國的影響比較有限，中國人應(yīng)該有足夠的靈活見招拆招吧，半封閉的經(jīng)濟(jì)體的中國的彈性是別的國家沒有的，而且財政狀況很好。還有幾萬億的外匯儲備，再加上政府控制了整個社會龐大的資源，中國政府如果方向看好，以它的動員能力在未來的變化過程中是不會吃虧的。

而對中國的企業(yè)來說，應(yīng)該是比較有利的。中國從原來的以生產(chǎn)供給轉(zhuǎn)為龐大的單一國家的市場，形成的大需求對別人有吸引力。長周期需求不是很好，全球形式雖然復(fù)蘇，但是這個復(fù)蘇太脆弱，對需求的拉動很小，所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)更多是修復(fù)債務(wù)，而不是用于消費(fèi)，消費(fèi)的總量增速是非常緩慢的，況且很多國家還有問題。所以我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不好，但是商品會有所上漲，隨著過去五年的下行，很多能源、有色等的礦產(chǎn)投入、勘探的都沒有了，未來的供給增量是很難的。

有些產(chǎn)品是限制類生產(chǎn)，這類東西就會表現(xiàn)非常好，這一類的限制類的資源上出現(xiàn)好的機(jī)會。2017年美國已經(jīng)加息已經(jīng)兩次，加多了對美國經(jīng)濟(jì)不利，所以特朗普也希望保持整體低利率的水平。全世界各個國家寬松貨幣、寬松財政相對來說都是可以接受的，只是別的國家寬松財政很難做得到。利率這么低就說明賺錢很難，但是這么多錢在場外堆著，一旦發(fā)現(xiàn)差不多的資產(chǎn)，大家蜂擁而至就會形成一個脈沖，所有資產(chǎn)都有機(jī)會，但是不一定形成強(qiáng)趨勢，振幅漲得快跌的狠。

這種非趨勢性行情就像現(xiàn)在中國市場利率低，很多錢在外面等著、又不愿意做實(shí)業(yè)，看到股票4000點(diǎn)開始沖，到了5000點(diǎn)一頭栽下來，股票跌完以后看房子漲的時候又撲進(jìn)去套一部分人，這撥商品又沖進(jìn)去。結(jié)果發(fā)現(xiàn)未來的股票等資產(chǎn)能動性很多，而且都是尖頂，這類尖頂是來自這個時期的低利率和寬貨幣形成的資產(chǎn)沖擊，金融屬性比較強(qiáng)，但是很難形成趨勢。從很遠(yuǎn)的地方就能看出它一定能漲到哪里，所以稱之為尖頂。

中國傳統(tǒng)發(fā)展模式需要變革

中國經(jīng)濟(jì)是被動的，過去30年中國的企業(yè)和國外的企業(yè)成長是不一樣的，是閉關(guān)在自己家里不斷的擴(kuò)張，通過國內(nèi)市場出口。中國的企業(yè)家對外匯、商品的波動沒有什么印象，但是對高利潤有強(qiáng)烈的追求，對加杠桿已經(jīng)習(xí)以為常。每次出了經(jīng)濟(jì)危機(jī)時，中國的企業(yè)就地臥倒，等待政府刺激。而每次歐美的國家出了危機(jī)，企業(yè)就立刻開始對自己進(jìn)行調(diào)整。

這次大危機(jī)后四萬億的政策，幾十萬億投下去使外債更多，不僅救不了自己，外延效應(yīng)使得大部分的收益給別人拿去了。這幾十萬億也不過是讓中國商品經(jīng)過一個反彈以后再跌。從時間來說很不劃算。經(jīng)過五年的長跌之后，我們的供給側(cè)開始調(diào)整，這既是被動式的也是主動式的。改革剛開始提的時候沒人在意，每個人都有自己不同的理解，各個地方政府在2016年4、5月份時，權(quán)威人士明確提出供給側(cè)改革是壓倒一切的任務(wù)，這才真正推動了供給側(cè)。

職業(yè)經(jīng)理人都喜歡刺激需求，不愿意進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，結(jié)構(gòu)性調(diào)整時間很長，而且不一定會有結(jié)果。但是刺激需一任、兩任之內(nèi)就會有所成效，所以供給側(cè)一般沒人做。

中國提出供給側(cè)是因?yàn)榇碳ば枨笠呀?jīng)失敗了，這時并不需要拖需求，中國需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革才會避免被全球經(jīng)濟(jì)帶倒。全球經(jīng)濟(jì)沖擊最大的應(yīng)該是人民幣，而人民幣沖擊的最厲害的就是資產(chǎn)負(fù)債。

中國目前銀行170萬億的負(fù)債中30萬億是居民債，其中23萬億來自房地產(chǎn)，2016就有6萬億多。這些資產(chǎn)中最多只有一萬億買在高位，可能會跌20%-30%，屬于金融性資產(chǎn)，這種個人資產(chǎn)質(zhì)量非常好。30萬億對政府債中國債11萬多億，地方債18萬多億。原來中國沒有地方債，是地方債務(wù)。國際上認(rèn)為中國的地方債務(wù)非常大，所以樓繼偉上臺之后，中國出了43號文，對地方債進(jìn)行限制，省級平臺確定16.8萬億，地方債務(wù)直接轉(zhuǎn)為地方債，利率從7%以上降到3%以下，使地方債成為可持續(xù)。

每年的債務(wù)大概增加一萬億，現(xiàn)在整個規(guī)模政府債務(wù)大概是30萬億、國債11萬億、地方債18萬億，地方債現(xiàn)在已經(jīng)沒有問題了。還有110萬億是企業(yè)債，其中國企50多萬億，民企大概20萬億，有30多萬億是混合的。在整個市場中，有18萬億是煤鋼焦。中國去年生產(chǎn)了8.1億噸粗鋼，每噸粗鋼虧了200多塊錢，一共虧了1600-1800億，2016一噸能賺200-300塊，增產(chǎn)了近40億噸煤炭，虧了1000多億。所以在煤炭和上游生產(chǎn)的14億噸礦石等在下跌的過程中，競爭使所有的企業(yè)必須虧損，不但虧掉了折舊，而且把現(xiàn)金流都虧斷了，最后通過產(chǎn)能出清的方法解決。

沒有中國這次供給側(cè)改革，七八年之后市場也可以調(diào)整完，但是這段時間中國的金融系統(tǒng)處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。國家處理這18萬億煤鋼焦付出了很大的努力。供給側(cè)改革以后，把18萬億的地方債和十幾萬億的最差的資產(chǎn)迅速從帳面上變成可持續(xù)的資產(chǎn)，在利率大幅下行的過程中市場基本平衡。比如鄂爾多斯(600295,股吧)原來地方政府有2400億的債務(wù)，利息是7%、8%，一年需要還200億，地方收入又300億。隨著這一次轉(zhuǎn)為地方債，2400億轉(zhuǎn)為地方債，利率比國債大概高一點(diǎn)，平均下來大概只有3%，所以只需要70億來還債。地方政府的收入不變的情況下，便可以有大把的資金來做自己的事。

供給側(cè)改革能夠迅速的使中國的國家的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，鋼鐵、煤炭這些本來最難的行業(yè)能維持，這些債務(wù)本來在銀行里面屬于壞賬，現(xiàn)在也變成不是很差的資產(chǎn),當(dāng)然我們也認(rèn)為這個是治標(biāo)不治本。3-5年之內(nèi),人民幣存在持續(xù)貶值的壓力，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境有巨大的問題,四年了我們回看國內(nèi)總體負(fù)債問題好像沒那么嚴(yán)重，尤其是18萬億地方債處理,以及2016年供給側(cè)對煤鋼焦過去認(rèn)為垃圾資產(chǎn)都迅速得以扭轉(zhuǎn)，而且是在大規(guī)模反腐的四年中解決得經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定問題,很不容易。雖然總體債務(wù)規(guī)模還是比較大,但債務(wù)質(zhì)量已經(jīng)有了顯著的提高,我們對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂也需要扭轉(zhuǎn)思維,所以中國在2017年上半年的中國銀行股估值可能有比較大的提升。

這時需要在很多行業(yè)有所推動，特別是以國企為主推動的行業(yè)。我覺得供給側(cè)就是一個治標(biāo)的工程，三年之內(nèi)如果經(jīng)濟(jì)緩和、需求上升，后續(xù)發(fā)展問題不大。這幾年工程不建設(shè)，未來需求上升可以漲5%，供給側(cè)問題也不大。即使未來有問題，再通過國企的并購等這一類的方式來疏解，使這個趨勢得到延續(xù)。但是，它可以使整個國家的資產(chǎn)負(fù)債表大大優(yōu)化。2016年的時候下半年大家認(rèn)為賺錢不可以關(guān)掉產(chǎn)能，環(huán)保等一系列的東西使產(chǎn)能關(guān)掉。所以，有色等行業(yè)看到鋼鐵跟煤炭的情況，發(fā)現(xiàn)全部開工都虧錢，如果大家都減產(chǎn)，其實(shí)都能賺錢。就看誰先開始，最后大家會站出來要發(fā)改委制定規(guī)矩。所以我認(rèn)為很多供給側(cè)改革在2017年將會得到深化。

企業(yè)問題解決之后，國內(nèi)市場沒有那么多爛的負(fù)債，銀行的信心也開始恢復(fù)。人民幣貶值對美國來說沒有任何好處，美國也需要采取新方法。國內(nèi)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定是最重要的，這時產(chǎn)生大漲和大跌都比較難。所以我們認(rèn)為商品市場和其它市場出大行情比較難。

去年超跌之后超漲，超漲就是產(chǎn)業(yè)鏈重啟?，F(xiàn)在所有的行業(yè)能復(fù)工都復(fù)工了，鋁行業(yè)最為明顯，產(chǎn)量直接漲兩位數(shù)，煤炭、鋼鐵也復(fù)工了，雖然需求不怎么好。2017年上半年全球性復(fù)蘇，但提前重啟產(chǎn)能與庫存的中國更多會體現(xiàn)市場壓力。

很多品種比如159和約在1月和12月份應(yīng)該是一個頂，金融資本不可能到3月份觸底，所以很可能在12月份擠倉完成的時候擠到一個高位。金融性的透支在5月份還不確定，12月份的頂應(yīng)該是金融的頂，商品的需求雖然不差，但是沒想象那么好。超跌之后的超漲，但是全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及全球的產(chǎn)能重啟還沒有出現(xiàn)。2017年還可能別的國家也在復(fù)蘇，所以焦炭、鋼材國際上的漲勢不比中國差，中國跌、國際不跌時有可能通過出口來緩解，何況還是在國內(nèi)低庫存的情況之下。

2017緩慢復(fù)蘇中的不確定性

我們認(rèn)為2017年宏觀不確定性的全球性的緩慢復(fù)蘇。加息加高對美國不是很好，畢竟存在利差。對歐洲不看好，歐元的問題太嚴(yán)重，是個政治性的問題，根本沒辦法解決。日本也是弱勢，但再差也就是這個狀況。日本跟歐洲就在那趴著吧，新興國家整體處于衰退中。

美國和中國占全球的40%，全球經(jīng)濟(jì)暫時企穩(wěn)是八年來的第一次。如果中國再站不住，就不是美國把世界拖起來，很可能是世界把美國拖下水?，F(xiàn)在中國和美國站住了，其它國家基本上也就站住了，要大幅回升很難，但是起穩(wěn)應(yīng)該看得到。超跌后反彈之后的需求端應(yīng)該不是太差，金融不確定性大，資金又多，任何一撥下跌都會有人嘗試性，直到產(chǎn)能供應(yīng)過剩，商品又回歸商品屬性。所以，我認(rèn)為2017年是趨勢性的復(fù)蘇，更多是階段性的、全球性的。

12月中國利率跟全球利率走向化走勢應(yīng)該是一樣的，整體利率水平比較低。長端利率會向上推一段，但是推不高，畢竟經(jīng)濟(jì)形勢還是不好。各個央行愿意冒險，使長期利率能夠穩(wěn)定下來或者壓住，利率水準(zhǔn)還是比較低的。全世界對2017年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有新的壓力，但是這種復(fù)蘇的慣性很強(qiáng)。中國央行要保持利率的穩(wěn)定，不能波動太大，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性會很差，所以中國確定寬財政、穩(wěn)貨幣之后財政會繼續(xù)加力，對沖地產(chǎn)、房地產(chǎn)的下行。

上半年經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上站住，貨幣供應(yīng)量偏充裕，但是在金融方面階段性收緊。在國際市場獲得太多的錢要往國外流，這對人民幣不利。

這時候的資產(chǎn)應(yīng)該是在低位橫著走，等待機(jī)會。過去這么多年的發(fā)展過程中，中國經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)制造、規(guī)?；瘮U(kuò)張，但是升級換代很難。突然間遇到一個危機(jī)，國家性的應(yīng)對四萬億失敗了，第二次主動性的應(yīng)對供給側(cè)做結(jié)構(gòu)化調(diào)整對于企業(yè)來說可能會覺得特別難，因?yàn)檫@跟過去幾十年的方式都不一樣。但是對央行來說更難，這么多資金不到企業(yè)中去，經(jīng)常會流向政府不喜歡的地方。年底會有一撥利率的緊張，但問題不是很大，2017年美國有加息的動能，但是應(yīng)該會很弱。

宏觀角度上，現(xiàn)在開始進(jìn)入的高位過程從供求來說，夸大了需求的復(fù)蘇，供應(yīng)已經(jīng)開始壓倒了需求。除掉國內(nèi)供給側(cè)改革深入的一些品種，剩下的品種應(yīng)該是眾星滑落。但是國際市場現(xiàn)在被刺激起來了，所以在低庫存下可以通過國際市場有所緩和，表現(xiàn)為高位寬幅振蕩，但是未來應(yīng)該會滑落。全球形式是一個長周期衰退的階段性復(fù)蘇，不超過三年，從2015年底到2017年中。

低利率水平維持有變數(shù)，美國加息，其它地方少加。中美利差維持在60個點(diǎn)附近，所以仍然是長期低利率的水平。政局不確定性大，所以金融資產(chǎn)價格波幅會很高?？只乓蛩厥菇?jīng)濟(jì)復(fù)蘇不強(qiáng)，貨幣寬松依舊，整體經(jīng)濟(jì)形勢不容易。商品供應(yīng)出了問題，歐佩克會在這個過程有所行動。2016年美國減產(chǎn)，從最高940跌到了800多萬，美國最高減產(chǎn)80萬桶/天，中國也獲得原油生產(chǎn)大幅下降，降了40萬桶/天，中美一共減了120。

價格漲了70塊錢，美國應(yīng)該80萬桶全部能漲回去，中國也能回到一半。但是歐佩克減產(chǎn)120，再加上非歐佩克減產(chǎn)，而全球每年需求增加140，所以2017年原油市場應(yīng)該是偏緊的。如果有政治動蕩的話，原油資產(chǎn)端應(yīng)該會往上走，下跌應(yīng)該比較難。

金融資本可能會決定了商品的強(qiáng)弱。如果是庫存太高肯定會從高往下，低庫存的品種仍然有金融攻擊的可能。寬貨幣的環(huán)境下分化發(fā)展可能最大，環(huán)保、運(yùn)輸?shù)日咛嵴竦纳唐分匦氖遣粫貋淼?。全球?jīng)濟(jì)的長周期衰退從2008年開始，大宗商品供過于求以虧損，使企業(yè)壓縮供給。從終端需求不足開始，順著產(chǎn)業(yè)鏈由下向上傳導(dǎo)，并最終以原料超跌結(jié)束，在一個新的架構(gòu)水平達(dá)到新的均衡。

這個過程經(jīng)歷了八年，產(chǎn)業(yè)鏈越長、傳導(dǎo)越慢，從煤炭到鐵礦石到原油，現(xiàn)在復(fù)蘇首先是煤炭，其次鐵礦石、原油。衍生角度講，超漲必然超跌。2015-2017年處于調(diào)整的末期，越減產(chǎn)原油跌的越厲害。2016年商品因?yàn)榻鹑诔瑵q，雖然好看，但不好持續(xù)。

今年全球經(jīng)濟(jì)慢復(fù)蘇，需求有所改善，但是不會特別爆發(fā)。2017年上半年是再建庫存的周期，全產(chǎn)業(yè)鏈重建庫存已經(jīng)延續(xù)，但是多品種再庫存已經(jīng)接近尾聲，3月份中國市場會完成再庫存，就看國際市場能不能再最后一次通過出口把周期拉長。12月-2月是季節(jié)性的壓力，跟技術(shù)性超漲的反向回拉，3-5月需要看國際市場有沒有一定的支撐。

2017年宏觀經(jīng)濟(jì)與大宗商品的投資邏輯，全球經(jīng)濟(jì)長周期衰退的底部，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇中，中美角力增加了復(fù)蘇不確定。全球整體維持偏低，加息的壓力并不大，美元是屬于偏強(qiáng)的，不是美元好，而是別人太差。

商品本身調(diào)整幅度不大，對商品來說，應(yīng)該更有意義。美中發(fā)力，全球經(jīng)濟(jì)2017年暫時啟穩(wěn)，大宗商品不確定性很大，所以暫時不判斷趨勢復(fù)蘇，更可能是階段復(fù)蘇。這是漫長的全球債務(wù)清理過程中，不會追求數(shù)量，而是追求質(zhì)量，數(shù)量不增加，很多的企業(yè)還在數(shù)量增長的范圍內(nèi)，這種企業(yè)應(yīng)該被淘汰。所以供給側(cè)推動了2016年的創(chuàng)新，供給側(cè)如果往前走的時候，會偏離本身。供給側(cè)之后形式國內(nèi)的高價值，國內(nèi)形成高價，實(shí)際上供給側(cè)給中國增加了成本。

供給側(cè)適可而止，僅僅是在金融層面上企業(yè)的資產(chǎn)價值更優(yōu)化，但是靠供給側(cè)解決問題不現(xiàn)實(shí)的。全球產(chǎn)業(yè)是再均衡的過程。品種差異擴(kuò)大，劇烈的變化中，供給、需求端的替代與競爭，成本重心下降，政策應(yīng)對變化。相信政府在不斷變化中，成本重心是下移的，經(jīng)濟(jì)今年4季度很關(guān)鍵。十九大前后的時候，中國的邏輯是看好的，很矛盾的時間節(jié)點(diǎn)。2017年全球利率緩慢回升，但依舊維持寬松貨幣，全球商品完成從超跌到超漲，2017年上半年是重建庫存的尾聲。