一、估值逐步回歸基本面

板塊發(fā)展趨勢(shì)：板塊業(yè)績(jī)分化，估值逐步回歸基本面。2016年，傳媒板塊整體營(yíng)收增速為23.54%，歸母凈利潤(rùn)增速為22.26%。板塊內(nèi)部業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化，互聯(lián)網(wǎng)、游戲等行業(yè)受益于行業(yè)的高景氣度和高毛利持續(xù)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)。從板塊基本面來看，我們預(yù)期整體板塊2017年仍有望保持15%-20%左右增速，內(nèi)生增長(zhǎng)將成為更重要的增長(zhǎng)動(dòng)力；另一方面，當(dāng)前板塊估值相對(duì)于板塊增速仍然有一定估值溢價(jià)，預(yù)期估值回歸大浪潮仍將持續(xù)。板塊內(nèi)部逐步分化。從NASDAQ 泡沫的歷史經(jīng)驗(yàn)看，整體市場(chǎng)將回歸理性，但對(duì)于真正具有成長(zhǎng)性的白馬公司，市場(chǎng)仍然會(huì)給予遠(yuǎn)高于板塊平均水平的估值。

二、政策成為行業(yè)主導(dǎo)因素

行業(yè)驅(qū)動(dòng)：并購市場(chǎng)有所降溫，政策成為行業(yè)主導(dǎo)因素。預(yù)計(jì)2017年傳媒產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模達(dá)到16000億元。媒介技術(shù)的進(jìn)化將加速新舊媒體之間的分化，傳統(tǒng)媒體面臨較為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，而新興媒體將保持繁榮發(fā)展的趨勢(shì)。2017年第一季度，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域發(fā)生59起并購，娛樂傳媒領(lǐng)域發(fā)生30起并購，較去年同期有所回落，并購市場(chǎng)將進(jìn)入分化的階段。我們認(rèn)為，傳媒行業(yè)整體將繼續(xù)享受政策發(fā)展紅利，互聯(lián)網(wǎng)新媒體的監(jiān)管將有望逐步常態(tài)化，版權(quán)保護(hù)加強(qiáng)的趨勢(shì)將持續(xù)。

三、網(wǎng)生內(nèi)容成為核心亮點(diǎn)

娛樂消費(fèi)理性增長(zhǎng)，網(wǎng)生內(nèi)容成為核心亮點(diǎn)。2016年我國(guó)電影票房為457.12億元，同比上漲3.73%，雖有波動(dòng)，但是中長(zhǎng)期仍有成長(zhǎng)空間。從需求端來看，三四線城市觀影群體比例不斷增加。從供給端來看，內(nèi)容端回歸優(yōu)質(zhì)內(nèi)容本質(zhì)趨勢(shì)較明顯。電視劇行業(yè)的發(fā)展將日趨呈現(xiàn)出集中化的趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)公司有望憑借強(qiáng)制作能力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升市場(chǎng)占比。2016年度，中國(guó)在線視頻市場(chǎng)規(guī)模為609億元，同比增長(zhǎng)56%，網(wǎng)絡(luò)劇市場(chǎng)爆發(fā)，頭部劇提供商將受益于內(nèi)容需求旺盛的趨勢(shì)。2016年，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)廣告年度市場(chǎng)規(guī)模為2769億元，同比增長(zhǎng)率為29.7%，市場(chǎng)內(nèi)部呈現(xiàn)分化，數(shù)字營(yíng)銷、生活圈媒介營(yíng)銷展現(xiàn)了較高景氣度。

四、互聯(lián)網(wǎng)渠道紅利大增

互聯(lián)網(wǎng)渠道紅利依舊，新興行業(yè)朝陽成長(zhǎng)。截至2016年12月，我國(guó)網(wǎng)民數(shù)量達(dá)到7.31億，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)53.2%。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)有望在2017年突破萬億規(guī)模。移動(dòng)游戲維持高景氣度，2016年市場(chǎng)規(guī)模為819.6億元，同比增長(zhǎng)59%。移動(dòng)游戲?qū)⑦M(jìn)入精品化時(shí)代，擁有強(qiáng)研發(fā)能力和運(yùn)營(yíng)能力的廠商將在整合中勝出。此外，國(guó)內(nèi)游戲廠商的海外收入達(dá)到72.3億元，移動(dòng)出海為產(chǎn)業(yè)打開了新的成長(zhǎng)空間。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場(chǎng)規(guī)模在2016年估測(cè)達(dá)到118.6億元，付費(fèi)用戶快速增長(zhǎng)將成為驅(qū)動(dòng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場(chǎng)重要驅(qū)動(dòng)力，閱讀平臺(tái)行業(yè)格局已經(jīng)形成寡頭壟斷格局，未來眾多內(nèi)容提供商有望享受行業(yè)發(fā)展紅利。

五、投資策略與重點(diǎn)公司推薦

我們認(rèn)為，傳媒文化互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍然將是我國(guó)新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的領(lǐng)域。然而，納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫經(jīng)驗(yàn)說明，后泡沫時(shí)代估值回歸基本面將成為行業(yè)主旋律。行業(yè)供給端泡沫擠出，并購重組等風(fēng)險(xiǎn)逐步進(jìn)入釋放期，融資端監(jiān)管的收緊等因素將持續(xù)推動(dòng)傳媒板塊估值回歸行業(yè)的基本面。另一方面，板塊當(dāng)前40倍左右PE(TTM整體法)，相較于15-20%的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃杂幸欢ǖ恼{(diào)整空間，因此我們下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“中性”。綜合來看，我們認(rèn)為，當(dāng)前投資主要布局三大主線：1)互聯(lián)網(wǎng)渠道紅利驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)高成長(zhǎng)的游戲、付費(fèi)閱讀等領(lǐng)域標(biāo)的：重點(diǎn)推薦完美世界、中文傳媒、三七互娛，建議關(guān)注游族網(wǎng)絡(luò)、中文在線、平治信息；2)低估值真價(jià)值品種，且兼具傳媒成長(zhǎng)性的標(biāo)的，重點(diǎn)推薦中南傳媒、分眾傳媒；3)受暑期檔催化、長(zhǎng)期來看受益頭部?jī)?nèi)容集中趨勢(shì)的公司，重點(diǎn)推薦慈文傳媒、萬達(dá)院線。港股重點(diǎn)推薦騰訊控股、IGG，建議關(guān)注美圖公司。

風(fēng)險(xiǎn)因素。估值與業(yè)績(jī)中平衡對(duì)板塊的沖擊風(fēng)險(xiǎn)；制度性政策方向與事件觸發(fā)帶來板塊風(fēng)格轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)；制度紅利在財(cái)務(wù)收益上的進(jìn)程不確定性；并購標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期帶來商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

六、個(gè)股分析

中南傳媒(601098)  

數(shù)字教育未來可期

數(shù)字教育躋身行業(yè)領(lǐng)先，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)團(tuán)隊(duì)積極性。2016年，天聞數(shù)媒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.36億元，同比增長(zhǎng)34.84%，從覆蓋范圍來看，目前其在線教育產(chǎn)品覆蓋全國(guó)30個(gè)省(區(qū)、市)239個(gè)區(qū)(縣)約2600所學(xué)校。2016年8月，中南傳媒針對(duì)天聞數(shù)媒推行了股權(quán)激勵(lì)，團(tuán)隊(duì)以6.4億估值獲得10%股份，充分激發(fā)了團(tuán)隊(duì)積極性。我們預(yù)測(cè)我國(guó)教育信息化的市場(chǎng)規(guī)模在2020年將達(dá)到5160億元，相較2015年增長(zhǎng)106%，天聞?lì)A(yù)計(jì)未來3-5年仍將保持收入高速增長(zhǎng)。

分眾傳媒(002027)

影院廣告引領(lǐng)高成長(zhǎng)

影院媒體分享行業(yè)爆發(fā)紅利，高速成長(zhǎng)領(lǐng)跑市場(chǎng)。2016年，分眾影院媒體實(shí)現(xiàn)收入20。億元，三年收入復(fù)合增速達(dá)到46%。國(guó)內(nèi)映前廣告市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到33.65%。公司的市場(chǎng)占有率為55%，且具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)和廣告專業(yè)能力，有望在競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)地位。公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)主要來自于簽約影院增加和刊例價(jià)漲價(jià)。2016年分眾傳媒的覆蓋銀幕數(shù)超過10000塊，同比增長(zhǎng) 54%，刊例價(jià)的復(fù)合增長(zhǎng)率約為 30%。我們預(yù)計(jì)影院媒體業(yè)務(wù)將高速成長(zhǎng)，成為公司業(yè)績(jī)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

完美世界(002624)

泛娛樂布局可期

公司作為國(guó)內(nèi)影視和游戲行業(yè)的龍頭，將利用游戲和影視內(nèi)容制作的實(shí)力，布局泛娛樂生態(tài)。公司將發(fā)揮影游聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)同一IP開發(fā)不同形式產(chǎn)品，目前多個(gè)項(xiàng)目已啟動(dòng)。電視劇《射雕英雄傳》于2017年初在東方衛(wèi)視和愛奇藝熱播，IP手游《射雕英雄傳 3D》已進(jìn)入研發(fā)后期。公司通過收購今典院線、今典影院等院線資產(chǎn)，完善“內(nèi)容+渠道”的布局。公司將通過“影視+游戲”的IP生態(tài)，加強(qiáng)不同業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同，實(shí)現(xiàn)泛娛樂產(chǎn)業(yè)的共同發(fā)展。