核心觀點(diǎn)

1.用數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話，在中國(guó)過(guò)往的流動(dòng)性緊縮周期中，看各類資產(chǎn)全年的回報(bào)率，幾乎沒(méi)有過(guò)現(xiàn)金為王的時(shí)候。 當(dāng)然在某一兩個(gè)季度會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)齊跌的情形，但這種狀態(tài)并不是一種常態(tài)，最終總會(huì)有資產(chǎn)能夠提供比現(xiàn)金更好的回報(bào)。

2.人民幣的走勢(shì)是決定今年流動(dòng)性是否會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的關(guān)鍵因素。過(guò)去兩年來(lái)，人民幣第一次出現(xiàn)反彈突破了前一次的高點(diǎn)，從技術(shù)分析的角度來(lái)講，意味著它的下跌趨勢(shì)已經(jīng)被扭轉(zhuǎn)了。

3.認(rèn)為盡管金融機(jī)構(gòu)去杠桿的大背景決定了各類資產(chǎn)都會(huì)面臨不同程度的流動(dòng)性壓力，但我認(rèn)為所有資產(chǎn)齊跌的現(xiàn)象也不具有持續(xù)性，持有現(xiàn)金只有在市場(chǎng)最恐慌的時(shí)候才具有階段性的避險(xiǎn)意義。通脹下行以及人民幣貶值預(yù)期的扭轉(zhuǎn)都預(yù)示著下半年的投資環(huán)境會(huì)好于上半年，強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)會(huì)首先反彈，打破當(dāng)前股債商品三殺的局面。

4.資產(chǎn)的強(qiáng)弱排序其實(shí)在上半年已見(jiàn)分曉，股票即使差強(qiáng)人意，也是所有大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的。

5.當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于磨底階段，宏觀總量保持穩(wěn)定，微觀上供給側(cè)改革帶來(lái)的必定是各行業(yè)的內(nèi)部整合以及產(chǎn)業(yè)集中度的提高，龍頭企業(yè)的盈利受益是最確定的，且受宏觀周期的波動(dòng)影響較小。

6.當(dāng)前房地產(chǎn)的上行周期已經(jīng)接近尾聲，而股票出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，說(shuō)明有風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)的長(zhǎng)線資金已開(kāi)始從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票，類似于2013年地產(chǎn)調(diào)控后A股反而成為了資金追逐的下一個(gè)風(fēng)口。

7.當(dāng)前去杠桿的主體是金融機(jī)構(gòu)，而非實(shí)體企業(yè)。在銀行資產(chǎn)收縮的過(guò)程中最受傷的資產(chǎn)是債券，而非貸款。所以商品即使回調(diào)也不會(huì)像2013-2015年那樣呈現(xiàn)趨勢(shì)性的下跌特征，而債券雖然明顯超跌了，下半年有階段性的修復(fù)機(jī)會(huì)，但也不會(huì)出現(xiàn)2014-2015年那樣的大牛市。

受訪專家

徐小慶 | 敦和資產(chǎn)管理有限公司宏觀策略總監(jiān)

徐小慶，2013年加入敦和資產(chǎn)管理有限公司，現(xiàn)任宏觀策略總監(jiān)，從事全球大類金融資產(chǎn)配置的研究工作。畢業(yè)于清華大學(xué)國(guó)際金融專業(yè)，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士和碩士學(xué)位。2002年加入中金公司，曾任固定收益部董事總經(jīng)理，從事國(guó)內(nèi)固定收益市場(chǎng)策略的研究工作近十一年，其所帶領(lǐng)的研究團(tuán)隊(duì)連續(xù)10年榮獲《新財(cái)富》雜志評(píng)選的債權(quán)研究“最佳分析師”稱號(hào)，2012年獲得十年特別大獎(jiǎng)“功勛分析師”稱號(hào)；2010-2012年連續(xù)三年獲得《財(cái)資》（The Asset）雜志評(píng)選的中國(guó)地區(qū)最佳本幣債券研究分析員第一名。

語(yǔ)音速記

不少人都談到了，今年做投資非常痛苦。其實(shí)大概每隔兩三年的時(shí)間，似乎都會(huì)有這種感覺(jué)的時(shí)候。做股的人，做債的人，做商品的人，都覺(jué)得自己熟悉的領(lǐng)域沒(méi)有投資機(jī)會(huì)。最后的結(jié)論，就是現(xiàn)金現(xiàn)金為王，但真的是這樣嗎？

人對(duì)當(dāng)下的狀態(tài)往往感知是最清晰的。 然而對(duì)過(guò)去經(jīng)歷過(guò)的事情，對(duì)記憶的感知，是模糊的。如果用數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話，在中國(guó)過(guò)往的流動(dòng)性緊縮周期中，看各類資產(chǎn)全年的回報(bào)率，幾乎沒(méi)有過(guò)現(xiàn)金為王的時(shí)候。 當(dāng)然在某一兩個(gè)季度會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)齊跌的情形，但這種狀態(tài)并不是一種常態(tài)，最終總會(huì)有資產(chǎn)能夠提供比現(xiàn)金更好的回報(bào)。

為什么這么說(shuō)？中國(guó)的貨幣一直保持高增長(zhǎng)，即使現(xiàn)在中樞在回落，增速仍然有10%左右， 新增的貨幣遲早會(huì)體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上。當(dāng)然如果中國(guó)的貨幣出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)該持有現(xiàn)金，但短期內(nèi)出現(xiàn)的概率很小。

從2003年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期以來(lái)，流動(dòng)性緊縮周期共有五次：2004年、2008年、2011年，2013年和今年。前三次是由于高通脹，引發(fā)了央行的收緊。2013是為了倒逼實(shí)體企業(yè)去杠桿，而這次是金融機(jī)構(gòu)去杠桿。在這幾個(gè)年份，都是大家說(shuō)的投資最痛苦的年份。但是如果把這些年份各類資產(chǎn)的表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)一下，可以發(fā)現(xiàn)真正意義上股、債和商品全年回報(bào)率都為負(fù)的年份只有2013年。但是別忘了，仍然有兩類資產(chǎn)在2013年是大漲的。一是股票里的創(chuàng)業(yè)板，那是創(chuàng)業(yè)板牛市的第一年，全年漲了80%。二是房地產(chǎn)，全國(guó)房?jī)r(jià)平均上漲了10%。

也就是說(shuō)，從全年的表現(xiàn)來(lái)看，我?guī)缀跽也坏剿匈Y產(chǎn)都是下跌的時(shí)候。如果分到季度數(shù)據(jù)去看，股債商品齊跌持續(xù)的時(shí)間段最長(zhǎng)沒(méi)有超過(guò)6個(gè)月。 最長(zhǎng)的時(shí)間是哪一次？2011年那一次，大約從4月份到9月份。2013年股債商品齊跌發(fā)生在4季度，持續(xù)了大約3個(gè)月的時(shí)間。今年各類資產(chǎn)齊跌從3月份開(kāi)始的，到目前為止正好也3個(gè)月左右了。但是，把這次跟2011年、2013年同時(shí)下跌的時(shí)候做比較，資產(chǎn)的跌幅其實(shí)并不大。

比如說(shuō)長(zhǎng)債收益率升幅不超過(guò)30bp，而過(guò)去兩次基本都是在40bp以上；商品跌幅和過(guò)去兩次差不多；股票是相對(duì)最抗跌的資產(chǎn)，大盤指數(shù)甚至還是漲的，即使看全樣本等權(quán)重的萬(wàn)德全A指數(shù)，相對(duì)于年初時(shí)的最大跌幅也只有5%左右。為什么大家感覺(jué)痛苦？因?yàn)檫@次創(chuàng)業(yè)板的跌幅是所有資產(chǎn)中最大的，正好也是過(guò)去大家重倉(cāng)的資產(chǎn)，股票的分化十分明顯。

每一輪利率往上走，伴隨著貨幣增速的下行，總有資產(chǎn)會(huì)先扛不住，先跌的往往是最弱勢(shì)的資產(chǎn)，到了最后強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)也開(kāi)始補(bǔ)跌，形成下跌的共振。那么當(dāng)所有資產(chǎn)發(fā)生齊跌時(shí)，未必是一件壞事，這意味著流動(dòng)性沖擊已進(jìn)入尾聲，而不是開(kāi)始。這時(shí)我們往往會(huì)看到M2增速止跌企穩(wěn)。

2010-2011年緊縮周期中，最早開(kāi)始跌的是債券，然后是股票，最后是商品。等到2011年3季度所有資產(chǎn)都一起跌的時(shí)候，貨幣增速的下行周期基本也同步結(jié)束。我們?cè)倏匆幌?013年，先跌的是股票和商品，最后是債券。等到2013年4季度債券和其它資產(chǎn)一起大跌時(shí)，M2增速也沒(méi)有再繼續(xù)下行了。當(dāng)然這不是說(shuō)它很快就會(huì)掉頭向上，但是會(huì)在一個(gè)低位重新穩(wěn)定下來(lái)。

那么值得思考的另外一個(gè)問(wèn)題是，比較2011年和2013年，為什么2011年資產(chǎn)齊跌持續(xù)的時(shí)間比2013年更長(zhǎng)呢？大家做股票的還有一個(gè)很明顯的體會(huì)，2011年比2013年更慘，因?yàn)?011年所有股票都跌，無(wú)論是價(jià)值股還是成長(zhǎng)股，但2013年至少是結(jié)構(gòu)性的牛市，創(chuàng)業(yè)板是大漲的，在錢荒后迅速創(chuàng)新高。如果單看回購(gòu)利率的中樞，2013年遠(yuǎn)高于2011年，可是為什么2013年資產(chǎn)的調(diào)整幅度反而不及2011年呢？

問(wèn)題的核心在于通脹的差異。2011年中國(guó)處于高通脹時(shí)期，GDP平減指數(shù)達(dá)到10%，而且通脹是全面性的，無(wú)論是第一產(chǎn)業(yè)還是第二、第三產(chǎn)業(yè)，平減指數(shù)都很高。這意味著M2增速即使看起來(lái)不低，但實(shí)體通脹本身就需要吸收大量的貨幣，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格缺乏額外的貨幣推動(dòng)，上漲自然就變得更加困難。在這段時(shí)期，貨幣增速是低于GDP名義增速的，并且持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，資產(chǎn)價(jià)格面臨的調(diào)整壓力可想而知。而在2013年，貨幣的增長(zhǎng)仍比GDP名義增速高出3-4個(gè)百分點(diǎn)，所以依然可以支撐股票結(jié)構(gòu)性的牛市和房地產(chǎn)的上漲。

目前貨幣增速與GDP名義增速的差值似乎也不樂(lè)觀，今年一季度已經(jīng)降至1%以下。這里需要說(shuō)明一下，我這里用的是M3而不是M2。因?yàn)榉倾y金融機(jī)構(gòu)持有的同業(yè)存單并沒(méi)有統(tǒng)計(jì)在M2里面，而銀行負(fù)債中債券的占比是持續(xù)上升的，所以用M3來(lái)作為流動(dòng)性的衡量指標(biāo)更加準(zhǔn)確。M3增速比M2增速要高一些，目前仍在12%左右，不過(guò)趨勢(shì)上在繼續(xù)回落。那么如果進(jìn)一步回落，也會(huì)低于GDP名義增速，這樣是否就意味著重現(xiàn)2011年的情形呢？即前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的白馬龍頭股也會(huì)開(kāi)始補(bǔ)跌。

向后看我沒(méi)有那么悲觀，M3增速與GDP名義增速的差值有可能會(huì)止跌回升。

第一，PPI同比在一季度已經(jīng)見(jiàn)頂，這意味著GDP的平減指數(shù)以及名義增速大概率來(lái)看在一季度也是全年最高的時(shí)候。雖然食品價(jià)格同比最近開(kāi)始反彈，但主要還是低基數(shù)效應(yīng)造成的，環(huán)比并沒(méi)有超季節(jié)性的表現(xiàn)，后面出現(xiàn)大幅反彈的可能性不大。地產(chǎn)已進(jìn)入下行周期，房?jī)r(jià)也不可能再像2013年以及去年那樣大漲?？傮w而言，今年沒(méi)有高通脹的基礎(chǔ)，而且最大的通脹貢獻(xiàn)來(lái)自于工業(yè)品，目前也已經(jīng)開(kāi)始回落，所以不應(yīng)該太擔(dān)心像2011年那樣出現(xiàn)物價(jià)上漲帶來(lái)對(duì)金融資產(chǎn)的貨幣分流。

第二，貨幣增速是否在金融去杠桿的背景下，會(huì)繼續(xù)往下走？2011年和2013年緊縮周期中，銀行對(duì)實(shí)體部門債權(quán)的信用收縮是拉動(dòng)貨幣增速下行的主要原因。但是過(guò)去兩年對(duì)貨幣增速最大的拖累不是來(lái)自于信用收縮，而是外匯占款。如果外匯占款開(kāi)始恢復(fù)的話，那么即使對(duì)實(shí)體和金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張由于去杠桿而出現(xiàn)放緩，貨幣增速下降的趨勢(shì)也會(huì)得到階段性的遏制。人民幣的走勢(shì)是決定今年流動(dòng)性是否會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的關(guān)鍵因素。

人民幣在過(guò)去兩年中，從圖形的走勢(shì)來(lái)看，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的下跌通道。為什么這么說(shuō)？因?yàn)槿嗣駧诺拿恳淮畏磸椂紱](méi)有突破前一次反彈的高點(diǎn)。但是在過(guò)去兩周多的時(shí)間里，人民幣出現(xiàn)了一輪快速的升值，更重要的是，這次反彈突破了6.8，而上一次1月份人民幣反彈至6.83就結(jié)束了。這是過(guò)去兩年來(lái)第一次出現(xiàn)反彈突破了前一次的高點(diǎn)，從技術(shù)分析的角度來(lái)講，意味著它的下跌趨勢(shì)已經(jīng)被扭轉(zhuǎn)了。

如果大家擺脫對(duì)人民幣固有形成的看空?qǐng)?zhí)念，單純地看這個(gè)圖，你覺(jué)得你還會(huì)做空人民幣嗎？對(duì)于不斷強(qiáng)化的共識(shí)性看法是需要特別小心的，這么強(qiáng)的貶值預(yù)期卻走出了極不和諧的信號(hào)，這就需要引起重視了。大家會(huì)說(shuō)人民幣升值是資本管制的結(jié)果，我覺(jué)得在趨勢(shì)上不要過(guò)分夸大政府的力量，過(guò)去兩年政府也做過(guò)很多努力來(lái)穩(wěn)定人民幣預(yù)期，人民幣不也一直在貶值嗎？趨勢(shì)的改變一定有它自身的道理，不是政府想怎樣就能怎樣的。就像去年年初的商品一樣，跌了三年，然后突然開(kāi)始上漲，大家都說(shuō)這是供給層面政府行政指導(dǎo)的結(jié)果，不可能持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，接著就被持續(xù)的打臉。

人民幣已經(jīng)不是全球最貴的貨幣。大多數(shù)新興市場(chǎng)貨幣從2016年就開(kāi)始漲了，和我們出口導(dǎo)向相似的亞洲貨幣今年年初也開(kāi)始持續(xù)漲，和其他非美貨幣比，人民幣就是烏龜，爬得最慢。我們?cè)倏匆幌乱换@子貨幣指數(shù)，今年人民幣雖然漲了，但是漲的幅度沒(méi)有美元貶的幅度大，所以一籃子貨幣仍是下跌的，目前已經(jīng)跌至2014年年初時(shí)的水平。美元是從2014下半年開(kāi)始大漲的，當(dāng)時(shí)人民幣匯率機(jī)制不夠靈活，跟隨美元被動(dòng)升值了一大截，這是大家認(rèn)為人民幣貶得不夠的主要原因，但是現(xiàn)在來(lái)看，這個(gè)補(bǔ)跌其實(shí)已經(jīng)完成了，已經(jīng)回到了2014年的起點(diǎn)，把被動(dòng)升值的幅度都吐回去了。

上一次人民幣突破前一輪高點(diǎn)發(fā)生在2012年9月，對(duì)應(yīng)的關(guān)鍵點(diǎn)位是6.3，突破后在4季度外匯占款就開(kāi)始轉(zhuǎn)正，到2013年外匯占款就增加了3萬(wàn)億，而在2012年的時(shí)候幾乎是沒(méi)有增加的。在匯率市場(chǎng)上，大家也都是買漲不買跌的心態(tài)。所以這一次人民幣突破6.8后，我認(rèn)為未來(lái)非常大的一個(gè)變化是在于外匯占款的轉(zhuǎn)正，而這個(gè)會(huì)影響到貨幣投放的機(jī)制。

為什么會(huì)影響到投放機(jī)制？比如說(shuō)現(xiàn)在大家最關(guān)心的同業(yè)存單的問(wèn)題，為什么在過(guò)去兩年里規(guī)模增長(zhǎng)得這么快？這個(gè)問(wèn)題不能簡(jiǎn)單歸結(jié)于利率市場(chǎng)化和理財(cái)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，利率市場(chǎng)化和理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展從2011年就開(kāi)始了，為什么到2015年、2016年開(kāi)始銀行才拼命搶存款？問(wèn)題的根源在于2015年開(kāi)始外匯占款出現(xiàn)缺失，只能通過(guò)央行的貨幣投放。央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性的最大問(wèn)題是，主要的對(duì)象都是大型銀行，而中小銀行想要獲得流動(dòng)性，只能通過(guò)同業(yè)存款或存單的形式向大銀行要。所以同業(yè)存單的快速發(fā)展，實(shí)際上與人民幣貶值是密切相關(guān)的。如果外匯占款能夠持續(xù)流入，意味著中小銀行對(duì)同業(yè)存單的依賴性也會(huì)下降。

總結(jié)一下，盡管金融機(jī)構(gòu)去杠桿的大背景決定了各類資產(chǎn)都會(huì)面臨不同程度的流動(dòng)性壓力，但我認(rèn)為所有資產(chǎn)齊跌的現(xiàn)象也不具有持續(xù)性，持有現(xiàn)金只有在市場(chǎng)最恐慌的時(shí)候才具有階段性的避險(xiǎn)意義。通脹下行以及人民幣貶值預(yù)期的扭轉(zhuǎn)都預(yù)示著下半年的投資環(huán)境會(huì)好于上半年，強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)會(huì)首先反彈，打破當(dāng)前股債商品三殺的局面。

資產(chǎn)的強(qiáng)弱排序其實(shí)在上半年已見(jiàn)分曉，股票即使差強(qiáng)人意，也是所有大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的。大家爭(zhēng)議今年的股票市場(chǎng)到底是熊市還是牛市，但至少以上證50為代表的結(jié)構(gòu)性牛市特征已十分明顯，能夠在流動(dòng)性緊縮的環(huán)境下出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，在我看來(lái)這本身就是強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

其實(shí)結(jié)構(gòu)性行情往往是牛市的開(kāi)始，之所以是結(jié)構(gòu)性的就是因?yàn)榱鲃?dòng)性無(wú)法支持普遍性的上漲，一旦流動(dòng)性全面好轉(zhuǎn)，上漲的范圍就會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)散，形成全面的牛市。2013年錢荒并沒(méi)有改變創(chuàng)業(yè)板的牛市趨勢(shì)，到了2014年流動(dòng)性好轉(zhuǎn)后，大盤股也開(kāi)始補(bǔ)漲，A股從結(jié)構(gòu)性牛市演變?yōu)榇笈Ｊ小?/p>

只不過(guò)當(dāng)前角色互換了一下，上證50就是2013年的創(chuàng)業(yè)板。當(dāng)然大家懷疑大盤股的牛市是國(guó)家隊(duì)畫出來(lái)的，但是如果把上證50、恒生指數(shù)和國(guó)企指數(shù)的月線走勢(shì)放在一起，可以清晰的看到三者的走勢(shì)是完全一致的，本輪上漲的起點(diǎn)都是2016年3月，即去年年初熔斷之后，說(shuō)明有共同的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素推動(dòng)大盤股上漲，而非救市政策本身的行為結(jié)果。那么為什么這次結(jié)構(gòu)性行情發(fā)生在價(jià)值股而非成長(zhǎng)股上？從基本面來(lái)看，2013年經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，成長(zhǎng)股所處的新興產(chǎn)業(yè)是在上升期，盈利高增長(zhǎng)是相對(duì)確定的。

而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于磨底階段，宏觀總量保持穩(wěn)定，微觀上供給側(cè)改革帶來(lái)的必定是各行業(yè)的內(nèi)部整合以及產(chǎn)業(yè)集中度的提高，龍頭企業(yè)的盈利受益是最確定的，且受宏觀周期的波動(dòng)影響較小。從估值來(lái)看，上證50、滬深300這些大盤指數(shù)的市值與M2的比值依然處于歷史中位數(shù)附近，而創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的市值與M2的比值仍處于歷史3/4分位數(shù)附近，估值過(guò)高的問(wèn)題還需要一段時(shí)間來(lái)消化。

我們看房地產(chǎn)市場(chǎng)，過(guò)去幾年的牛市也經(jīng)歷了一個(gè)從少數(shù)城市逐步蔓延至大多數(shù)城市的過(guò)程。2014年下半年全國(guó)第一個(gè)開(kāi)始上漲的城市是深圳，當(dāng)時(shí)大家認(rèn)為深圳的上漲是個(gè)案，只是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板牛市造就了一批億萬(wàn)富翁，加上深圳年輕人多，房產(chǎn)供需結(jié)構(gòu)相對(duì)健康，而全國(guó)人口老齡化，房地產(chǎn)不具有全面上漲的基礎(chǔ)。到了2015年北京上海開(kāi)始漲，大家又認(rèn)為是因?yàn)槿嗣駧刨H值，一線房產(chǎn)具有稀缺性，可以用來(lái)保值，是投機(jī)性需求拉動(dòng)的結(jié)果。

2015年央行開(kāi)始連續(xù)降息，并從下半年開(kāi)始降低按揭貸款的首付比率，2016年年初進(jìn)一步下調(diào)首付比率，流動(dòng)性放松后房地產(chǎn)也進(jìn)入了全面的牛市，從2016年二線城市大漲到2017年的三四線城市大漲。雖然每類城市的上漲背后似乎都有其自身的理由，比如二線城市漲是因?yàn)槿丝谙虼蟪鞘屑校€城市漲是因?yàn)榕飸魠^(qū)改造的貨幣化現(xiàn)象，但本質(zhì)上房地產(chǎn)演繹的就是一個(gè)基本面從結(jié)構(gòu)開(kāi)始、流動(dòng)性奠定牛市的過(guò)程。當(dāng)前房地產(chǎn)的上行周期已經(jīng)接近尾聲，而股票出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，說(shuō)明有風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)的長(zhǎng)線資金已開(kāi)始從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票，類似于2013年地產(chǎn)調(diào)控后A股反而成為了資金追逐的下一個(gè)風(fēng)口。

債券與商品的排序與2013年錢荒后的表現(xiàn)會(huì)有所差異，因?yàn)楫?dāng)前去杠桿的主體是金融機(jī)構(gòu)，而非實(shí)體企業(yè)。不可否認(rèn)，利率的上行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資肯定有負(fù)面影響，但程度遠(yuǎn)不及2013年。

2013-2015年去杠桿過(guò)程中，社會(huì)融資增速幾乎腰斬，所以最慘的資產(chǎn)是商品，最大的受益資產(chǎn)是債券。而今年社會(huì)融資增速雖然相對(duì)于去年有所下滑，但總體維持在低位，波動(dòng)并不大，真正下滑幅度最大的是銀行的資產(chǎn)增速，過(guò)去兩年持續(xù)高于社融增速，現(xiàn)在已逐步向社融靠攏，而在銀行資產(chǎn)收縮的過(guò)程中最受傷的資產(chǎn)是債券，而非貸款。所以商品即使回調(diào)也不會(huì)像2013-2015年那樣呈現(xiàn)趨勢(shì)性的下跌特征，而債券雖然明顯超跌了，下半年有階段性的修復(fù)機(jī)會(huì)，但也不會(huì)出現(xiàn)2014-2015年那樣的大牛市。

從債券和商品在兩次錢荒中的表現(xiàn)也能看出當(dāng)前與2013年的差異。2013年最早跌的是商品，最后跌的是債券，然后流動(dòng)性沖擊結(jié)束后，債券也是最早開(kāi)始漲的資產(chǎn)，而商品則根本沒(méi)起來(lái)。而去年四季度流動(dòng)性趨緊的過(guò)程中，最先跌的是債券。最后跌的反而是商品。而債券也是到目前為止跌得最多的資產(chǎn)，并且?guī)缀鯖](méi)有形成像樣的反彈，弱勢(shì)特征一目了然。

聲明：本文為敦和資產(chǎn)管理宏觀策略總監(jiān) 徐小慶先生在申萬(wàn)宏源金工投資高峰論壇上的分享