貨幣政策取向是影響利率變化的重要一環(huán)，而觀察貨幣政策取向一向有兩個模式，其一是事后判別的技術(shù)分析模式，另一是出于基本面角度的因果判別模式。

上述兩個模式相結(jié)合，我們認為大致從5月初開始，貨幣政策正在發(fā)生一些微妙的邊際變化，即從中性名義下的“偏緊”轉(zhuǎn)化到“不緊不松”。這對于債券市場形成了正面支撐。

一、從技術(shù)分析角度來看，幾個微妙的變化現(xiàn)象揭示了貨幣政策的邊際轉(zhuǎn)化。

大致從5月初開始，從現(xiàn)象觀察來看，發(fā)生了這樣一些微妙的變化。

1、貨幣市場加權(quán)平均利率水平開始企穩(wěn)回落。

貨幣市場中以DR來計算，按照各個期限品種的成交量來加權(quán)，形成貨幣市場加權(quán)平均利率。該利率水平從年初至4月份期間，趨勢上行，且波動率很大，但是進入5月份以來，該利率重心下行，且波動率顯著降低，市場利率保持平穩(wěn)。

2、公開市場中竭力對沖流動性缺口，中央銀行利用MLF、OMO等工具全覆蓋模式對沖了各種缺口。

這其中最為顯著的一個事例是，面對6月份MLF接近5000億元的到期，中央銀行不僅在6月6月全額進行了對沖操作，而且面對6月16日的MLF分別到期，也采用OMO的方式進行了對沖，雖然這次是采用了以短代長的操作，但是令市場對流動性的預(yù)期顯著改善。

3、貸款的變化也在反應(yīng)貨幣政策態(tài)度的邊際變化。

眾所周知，今年在去杠桿的基調(diào)下，對于貸款額度采取嚴格管理，但是變化點發(fā)生在4、5月份的貸款數(shù)據(jù)上，相比于歷史同期水平，今年4、5月份的貸款有所放量，甚至高于歷史同期平均水平，雖然這里存在債券融資、非標(biāo)融資不暢，轉(zhuǎn)移至貸款的現(xiàn)實，但是從貸款額度管理來看，體現(xiàn)出一定的松弛跡象。

而貸款管理是貨幣政策的主脈，當(dāng)貸款額度管理出現(xiàn)松動苗頭后，這在一定程度上也反應(yīng)出貨幣政策整體基調(diào)發(fā)生了一些微調(diào)。

上述只是基于現(xiàn)象總結(jié)的一個推測，本質(zhì)上屬于技術(shù)面分析屬性。假設(shè)這種推演是正確的，我們需要找到其背后對應(yīng)的基本面依據(jù)。

二、基本面的變化也符合于貨幣政策邊際微調(diào)的判斷

從基本面因素來看，貨幣政策主要依據(jù)于三個因素進行變化，分別為經(jīng)濟增長率、通脹率水平以及企業(yè)債券杠桿率狀況（M2）。

當(dāng)前，經(jīng)濟增長率高點已過，后面將落入下行階段，分歧點無非是回落速度的快與慢，而通脹率始終低于2%，因此從增長與通脹角度并不支撐“偏緊”的貨幣政策。

去杠桿要求M2增速降低，但是截至5月份，M2水平已經(jīng)跌破10%，雖然市場對于M2與經(jīng)濟之間的關(guān)系議論紛紛，但是從歷史相關(guān)性來看，M2增速的變化一般同步或領(lǐng)先于經(jīng)濟增長變化，從未滯后于經(jīng)濟增長變化。

而且從最為敏感的環(huán)比增長角度來看，剔除季節(jié)性M2以及社會融資總量環(huán)比變化已經(jīng)連續(xù)走低，這在增長驅(qū)動上對于未來經(jīng)濟蒙上壓力。

社會融資總量的同比增速在5月份的回升并無意義，其只是去年同期4、5月份基數(shù)過低所造成的數(shù)據(jù)幻覺，而從環(huán)比增長角度來看，其連續(xù)走低已經(jīng)很久，截至5月份的社融環(huán)比折年率也已經(jīng)跌破10%。

在M2年度目標(biāo)12%的前提下，可以說以“M2/名義GDP”衡量的債務(wù)杠桿率降低已經(jīng)取得了顯著成效，這時候，需要關(guān)注貨幣供應(yīng)量銳減對于未來宏觀經(jīng)濟的壓力影響，貨幣政策適度出現(xiàn)變化也是情有可原。

此外，我們還一直堅持前期看法，在嚴監(jiān)管背景下，很難出現(xiàn)緊貨幣局面，即“嚴監(jiān)管”與“緊貨幣”很難并存。

因此從基本面條件來看，也支持著貨幣政策從“偏緊”轉(zhuǎn)向到“不緊不松”，這雖然談不上方向性的變化，但是對于債券市場依然意義重大。

三、當(dāng)貨幣條件切實走平，嚴監(jiān)管背景下的融資需求降低，足以保證利率的回落，而且這是“健康債?！?，而非“水?！薄?/strong>

利率作為價格是貨幣條件與社會融資需求共同作用的結(jié)果。假如貨幣政策切實不緊不松，則意味著貨幣條件走平，而在嚴監(jiān)管背景下，社會無效融資需求會持續(xù)降低，這足以保證利率持續(xù)降低，即我們很可能走入下圖中的D區(qū)域中。

而且，由社會融資需求回落所主導(dǎo)的債牛是真正的“健康債?！保鞘怯韶泿耪叻潘伤鲗?dǎo)的非健康“水?！?。

因此我們認為6月份開始的利率回落是趨勢的開始，而非短期的波動，在隨后時期中，市場利率方向會選擇下行，雖然不排除波動產(chǎn)生，但是每一次波動的高點會依次降低下來。

如果按照10年期國開行金融債券來計量，在突破4.20%關(guān)口后，會下探挑戰(zhàn)4.0%關(guān)口（這是今年歷次利率回落的阻力位置），但是我們認為本次挑戰(zhàn)會成功，10年期金融債券利率在三季度中會進一步回落挑戰(zhàn)3.70-3.80%位置。