我們把中國(guó)最近幾年的居民部門房貸增速、杠桿率、抵押比、貸款收入比與美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前的幾年作比較。盡管中美從家庭的代際財(cái)富轉(zhuǎn)移到政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的干預(yù)程度都有很大的不同，使得中國(guó)發(fā)生像美國(guó)2008-09年那樣發(fā)生快速債務(wù)通縮的可能性不高，但是從長(zhǎng)期來看，人們可能高估了政策對(duì)房?jī)r(jià)的控制力，低估了貨幣信用收縮的影響。對(duì)比中美居民部門房貸和杠桿有助于讓我們知道犀牛的輪廓，以及我們離犀牛的距離。

一、房地產(chǎn)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的資產(chǎn)與負(fù)債

房地產(chǎn)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中最重要的資產(chǎn)，也是商業(yè)銀行體系最主要的抵押品。中國(guó)1998年的房改釋放了商品房市場(chǎng)的洪荒之力。過去20年，中國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入上升6.2倍，城鎮(zhèn)化率從33.35%上升到57.35%。根據(jù)社科院的數(shù)據(jù)，中國(guó)房地產(chǎn)市值從2004年32.7萬億上升到2016年206.7萬億。同期，股票市值3.72萬億上升到50.77萬億，債市規(guī)模從5.08萬億上升到44.34萬億，兩者加起來也不及房地產(chǎn)一半。

從中國(guó)居民的部門資產(chǎn)負(fù)債表來看，房地產(chǎn)是中國(guó)居民最重要的資產(chǎn)。根據(jù)社科院的統(tǒng)計(jì)，2014年中國(guó)居民房地產(chǎn)市值占居民總資產(chǎn)比重為53.8%，而同期美國(guó)為23.6%。

房貸是中國(guó)家庭最主要的負(fù)債。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速膨脹，中國(guó)居民房貸規(guī)模大幅上升，2011年底居民房貸余額為7萬億，到2016年底房貸余額已超過19萬億。2016年中國(guó)居民房貸占比居民總貸款60.3%，且2013年以來持續(xù)上升。美國(guó)2006-08年居民房貸占居民總貸款78%，且在2006年之前也持續(xù)上升。

房貸也是金融體系最重要的資產(chǎn)。2000-2006年，美國(guó)住房抵押貸款占比總貸款從38%上升至45%。2010-2016年，中國(guó)住房抵押貸款占比總貸款從15%上升至21%。中國(guó)房貸占比低的主因是中國(guó)的非金融企業(yè)部門仍以間接融資為主。但是2013-2016年的中國(guó)房貸同比增速已經(jīng)超過了美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前的房貸增速的峰值。

二、居民部門快速加杠桿：中國(guó)家庭的存量杠桿和購(gòu)房者的邊際杠桿都在快速上升

中國(guó)居民部門的杠桿率水平（43.2%）并不高，不僅顯著低于美國(guó)（79.4%）、日本（62.2%）和發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平（76.1%），也僅略高于新興市場(chǎng)平均水平（36.6%）。

但是中國(guó)家庭杠桿率上升的速度非常驚人。2006-2016年，中國(guó)居民部門杠桿率從11%上升至45%，十年間增長(zhǎng)3倍。對(duì)比2008年之后各國(guó)居民部門加杠桿的速度，中國(guó)是新興市場(chǎng)的2.6倍。中國(guó)居民部門快速加杠桿的背后，反映了中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格脫離了居民可支配收入的快速上漲。

然而，單純用居民部門杠桿率的高低并不能判斷房地產(chǎn)價(jià)格潰縮的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闆Q定房?jī)r(jià)的不是居民的整體杠桿率，而是購(gòu)房者的邊際杠桿。

2012年開始，中國(guó)居民購(gòu)房抵押率（Loan to Value Ratio，LTV）不斷上行，并在2015-2016年加速上行。2016年底中國(guó)購(gòu)房抵押率LTV達(dá)到50%，相當(dāng)于美國(guó)2001-2002年的水平，與美國(guó)2004-06次貸危機(jī)爆發(fā)之前的LTV （56%）相差不大。這段時(shí)間（2000-2006），美國(guó)經(jīng)歷了金融自由化繁榮帶來的過度信貸創(chuàng)造和小布什政府承諾“居者有其屋”政策帶來的放寬購(gòu)房者條件和信貸支持，這些是LTV快速上升的基礎(chǔ)。

三、我們離灰犀牛還有多遠(yuǎn)

之前的分析只能讓我們模糊地感覺到不遠(yuǎn)處有頭灰犀牛，下面的數(shù)據(jù)會(huì)告訴我們這頭犀牛還有多遠(yuǎn)。房?jī)r(jià)能承受多大幅度的下跌而不引起大規(guī)模違約，這個(gè)房?jī)r(jià)下跌的安全墊就是我們和灰犀牛的距離。我們從兩個(gè)維度計(jì)算房?jī)r(jià)安全墊的厚度：房地產(chǎn)的市值和其作為抵押品的價(jià)值之比，居民的按揭貸款支出和可支配收入之比。

灰犀牛動(dòng)起來了

2006年，美國(guó)次貸危機(jī)開始的時(shí)間。這一年，美國(guó)住房抵押貸款余額/LTV首次超過了美國(guó)家庭房地產(chǎn)總市值。按照當(dāng)時(shí)的抵押率計(jì)算，2006年美國(guó)房地產(chǎn)市值已低于其抵押價(jià)值1150億美元。

房子市值低于其抵押價(jià)值并不一定意味著會(huì)發(fā)生房貸違約。家庭部門是預(yù)算硬約束，只要房子殘值仍高于按揭貸款余額，斷供就可以不發(fā)生。所以首付比例作為房?jī)r(jià)的安全墊顯得格外重要。然而次級(jí)貸款降低了對(duì)貸款申請(qǐng)者的收入要求和首付比例，房?jī)r(jià)脆弱的安全墊（首付比例和收入房貸比）很快被擊穿。2006年美國(guó)次級(jí)貸款的違約率快速上升，這就是電影Margin Call的開始。

2007年次貸危機(jī)全面爆發(fā)后資產(chǎn)價(jià)格快速跳水，負(fù)債的清算和減計(jì)卻很緩慢，倒掛進(jìn)一步拉大，形成了金融體系內(nèi)的毒資產(chǎn)。大危機(jī)之后是大衰退，2006-2009年美國(guó)家庭房產(chǎn)市值縮水了30%，直至2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始了漫長(zhǎng)乏味的復(fù)蘇，美國(guó)家庭房地產(chǎn)市值和住房抵押貸款余額/LTV的差距才開始縮小。

值得注意的是，2016年中國(guó)的住房抵押貸款余額/LTV也開始超越家庭房地產(chǎn)市值，這不是一個(gè)善意的信號(hào)。我們不知道來自社科院的中國(guó)家庭房地產(chǎn)市值數(shù)據(jù)是否被低估，另外從銀行了解到的房貸違約率尚且不值得擔(dān)心。即使中國(guó)房地產(chǎn)市值低于其抵押價(jià)值，并也不一定意味著違約率的上升，這取決于我們的安全墊（首付比例和房貸支出收入比）有多厚。但前車之鑒讓我們不能忽視這個(gè)正在接近Margin Call的信號(hào)。

我們距離灰犀牛還有一段距離

銀監(jiān)會(huì)2004年發(fā)布的57號(hào)文《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》中，要求借款人住房抵押貸款的月支出與收入比控制在50%以下，所有與住房相關(guān)債務(wù)支出與收入比控制在55%以下。然而，2006-2016年間中國(guó)家庭房貸支出與收入比從33%上升到了67%，突破了銀監(jiān)會(huì)《指引》中規(guī)定的紅線。

美國(guó)家庭平均房貸支出與收入比從2000年之后快速上升，2000年時(shí)該指標(biāo)為65%，但2006年時(shí)已經(jīng)是99%，無限接近房?jī)r(jià)的壓力極限。當(dāng)家庭的全部收入只能用于房貸支出時(shí)，崩盤是早晚的事情。2007年美國(guó)家庭平均房貸收入比達(dá)到了101%，突破極限后旋即爆發(fā)危機(jī)。從這個(gè)維度看，雖然中國(guó)的灰犀牛隱約動(dòng)起來了，但我們離它還有一段距離。 

中國(guó)家庭將從主動(dòng)加杠桿進(jìn)入被動(dòng)加杠桿

居民是債務(wù)硬約束，只要還沒到違約的時(shí)候，即使是房?jī)r(jià)增速開始有所下降，房貸收入比短期也難改變上升趨勢(shì)。2004年6月-2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1%升到5.25%，房貸按揭利率上升，房?jī)r(jià)增速?gòu)?004年11%下降到2006年3%，但是家庭房貸收入比還是從2004年87%上升到2006年99%，最后撞上了墻。 

這就好比是一輛高速行駛的車，即使已經(jīng)看到危險(xiǎn)踩下剎車，但完全停下還需要一段剎車距離。美國(guó)這輛車負(fù)債太高，慣性太大，又存在影子銀行等制動(dòng)問題，所以2004年踩下剎車也沒能避免2007年發(fā)生事故。 

2001-2004年，美國(guó)房?jī)r(jià)增速與房貸收入比同時(shí)上行，居民在房地產(chǎn)上主動(dòng)加杠桿。2004-2007年，美國(guó)房?jī)r(jià)增速回落但房貸收入比繼續(xù)上行，居民被動(dòng)加杠桿。2007-2011年，美國(guó)房?jī)r(jià)崩盤后進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，債務(wù)違約出現(xiàn)大規(guī)模后房貸收入比開始下降，居民經(jīng)歷了被動(dòng)去杠桿。2011-2016，房?jī)r(jià)增速回到正區(qū)間但房貸收入比繼續(xù)下降，居民開啟了主動(dòng)去杠桿。

2013-2016年，中國(guó)居民房貸收入比和房?jī)r(jià)增速大幅上升，類似于美國(guó)2001-2004年居民主動(dòng)加杠桿的過程。從家庭部門的債務(wù)來看，2016年的中國(guó)類似2004年的美國(guó)：貨幣政策開始發(fā)生轉(zhuǎn)向，資產(chǎn)價(jià)格迎來拐點(diǎn)，家庭部門的債務(wù)和杠桿仍將上升，隨著2016年下半年中國(guó)收緊了貨幣政策和出臺(tái)房地產(chǎn)限購(gòu)政策，中國(guó)家庭部門也將經(jīng)歷從主動(dòng)加杠桿轉(zhuǎn)向被動(dòng)加杠桿，但房貸收入比可能還會(huì)繼續(xù)上升。

2016年，中國(guó)的住房抵押貸款余額/LTV開始超越家庭房地產(chǎn)市值，這不是一個(gè)善意的信號(hào)，中國(guó)的灰犀?？赡荛_始動(dòng)起來了。幸好，中國(guó)現(xiàn)在的房貸收入比相比美國(guó)爆發(fā)危機(jī)時(shí)的水平，還處于相對(duì)安全的區(qū)間，我們離灰犀牛還有一段安全距離，這給了我們平穩(wěn)跨越債務(wù)周期的空間。