聲明：本文為敦和資產(chǎn)管理宏觀策略總監(jiān) 徐小慶先生在申萬宏源金工投資高峰論壇上的分享

謝謝各位邀請我來參加申萬的投資峰會。很高興在這里跟大家做一個交流。前面不少人也都談到了，今年做投資非常痛苦。其實大概每隔兩三年的時間，似乎都會有這種感覺的時候。做股的人，做債的人，做商品的人，都覺得自己熟悉的領(lǐng)域沒有投資機(jī)會。最后的結(jié)論，就是現(xiàn)金現(xiàn)金為王，但真的是這樣嗎？

人對當(dāng)下的狀態(tài)往往感知是最清晰的。 然而對過去經(jīng)歷過的事情，對記憶的感知，是模糊的。如果用數(shù)據(jù)來說話，在中國過往的流動性緊縮周期中，看各類資產(chǎn)全年的回報率，幾乎沒有過現(xiàn)金為王的時候。 當(dāng)然在某一兩個季度會出現(xiàn)資產(chǎn)齊跌的情形，但這種狀態(tài)并不是一種常態(tài)，最終總會有資產(chǎn)能夠提供比現(xiàn)金更好的回報。

為什么這么說？中國的貨幣一直保持高增長，即使現(xiàn)在中樞在回落，增速仍然有10%左右， 新增的貨幣遲早會體現(xiàn)在資產(chǎn)價格上。當(dāng)然如果中國的貨幣出現(xiàn)負(fù)增長，毫無疑問應(yīng)該持有現(xiàn)金，但短期內(nèi)出現(xiàn)的概率很小。

從2003年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速增長期以來，流動性緊縮周期共有五：2004年、2008年、2011年，2013年和今年。前三次是由于高通脹，引發(fā)了央行的收緊。2013是為了倒逼實體企業(yè)去杠桿，而這次是金融機(jī)構(gòu)去杠桿。在這幾個年份，都是大家說的投資最痛苦的年份。但是如果把這些年份各類資產(chǎn)的表現(xiàn)統(tǒng)計一下，可以發(fā)現(xiàn)真正意義上股、債和商品全年回報率都為負(fù)的年份只有2013年。但是別忘了，仍然有兩類資產(chǎn)在2013年是大漲的。一是股票里的創(chuàng)業(yè)板，那是創(chuàng)業(yè)板牛市的第一年，全年漲了80%。二是房地產(chǎn)，全國房價平均上漲了10%。

也就是說，從全年的表現(xiàn)來看，我?guī)缀跽也坏剿匈Y產(chǎn)都是下跌的時候。如果分到季度數(shù)據(jù)去看，股債商品齊跌持續(xù)的時間段最長沒有超過6個月。 最長的時間是哪一次？2011年那一次，大約從4月份到9月份。2013年股債商品齊跌發(fā)生在4季度，持續(xù)了大約3個月的時間。今年各類資產(chǎn)齊跌從3月份開始的，到目前為止正好也3個月左右了。但是，把這次跟2011年、2013年同時下跌的時候做比較，資產(chǎn)的跌幅其實并不大。

比如說長債收益率升幅不超過30bp，而過去兩次基本都是在40bp以上；商品跌幅和過去兩次差不多；股票是相對最抗跌的資產(chǎn)，大盤指數(shù)甚至還是漲的，即使看全樣本等權(quán)重的萬德全A指數(shù)，相對于年初時的最大跌幅也只有5%左右。為什么大家感覺痛苦？因為這次創(chuàng)業(yè)板的跌幅是所有資產(chǎn)中最大的，正好也是過去大家重倉的資產(chǎn)，股票的分化十分明顯。

每一輪利率往上走，伴隨著貨幣增速的下行，總有資產(chǎn)會先扛不住，先跌的往往是最弱勢的資產(chǎn)，到了最后強(qiáng)勢資產(chǎn)也開始補跌，形成下跌的共振。那么當(dāng)所有資產(chǎn)發(fā)生齊跌時，未必是一件壞事，這意味著流動性沖擊已進(jìn)入尾聲，而不是開始。這時我們往往會看到M2增速止跌企穩(wěn)。

2010-2011年緊縮周期中，最早開始跌的是債券，然后是股票，最后是商品。等到2011年3季度所有資產(chǎn)都一起跌的時候，貨幣增速的下行周期基本也同步結(jié)束。我們再看一下2013年，先跌的是股票和商品，最后是債券。等到2013年4季度債券和其它資產(chǎn)一起大跌時，M2增速也沒有再繼續(xù)下行了。當(dāng)然這不是說它很快就會掉頭向上，但是會在一個低位重新穩(wěn)定下來。

那么值得思考的另外一個問題是，比較2011年和2013年，為什么2011年資產(chǎn)齊跌持續(xù)的時間比2013年更長呢？大家做股票的還有一個很明顯的體會，2011年比2013年更慘，因為2011年所有股票都跌，無論是價值股還是成長股，但2013年至少是結(jié)構(gòu)性的牛市，創(chuàng)業(yè)板是大漲的，在錢荒后迅速創(chuàng)新高。如果單看回購利率的中樞，2013年遠(yuǎn)高于2011年，可是為什么2013年資產(chǎn)的調(diào)整幅度反而不及2011年呢？

問題的核心在于通脹的差異。2011年中國處于高通脹時期，GDP平減指數(shù)達(dá)到10%，而且通脹是全面性的，無論是第一產(chǎn)業(yè)還是第二、第三產(chǎn)業(yè)，平減指數(shù)都很高。這意味著M2增速即使看起來不低，但實體通脹本身就需要吸收大量的貨幣，導(dǎo)致資產(chǎn)價格缺乏額外的貨幣推動，上漲自然就變得更加困難。在這段時期，貨幣增速是低于GDP名義增速的，并且持續(xù)了較長時間，資產(chǎn)價格面臨的調(diào)整壓力可想而知。而在2013年，貨幣的增長仍比GDP名義增速高出3-4個百分點，所以依然可以支撐股票結(jié)構(gòu)性的牛市和房地產(chǎn)的上漲。

目前貨幣增速與GDP名義增速的差值似乎也不樂觀，今年一季度已經(jīng)降至1%以下。這里需要說明一下，我這里用的是M3而不是M2。因為非銀金融機(jī)構(gòu)持有的同業(yè)存單并沒有統(tǒng)計在M2里面，而銀行負(fù)債中債券的占比是持續(xù)上升的，所以用M3來作為流動性的衡量指標(biāo)更加準(zhǔn)確。M3增速比M2增速要高一些，目前仍在12%左右，不過趨勢上在繼續(xù)回落。那么如果進(jìn)一步回落，也會低于GDP名義增速，這樣是否就意味著重現(xiàn)2011年的情形呢？即前期表現(xiàn)強(qiáng)勢的白馬龍頭股也會開始補跌。

向后看我沒有那么悲觀，M3增速與GDP名義增速的差值有可能會止跌回升。

第一，PPI同比在一季度已經(jīng)見頂，這意味著GDP的平減指數(shù)以及名義增速大概率來看在一季度也是全年最高的時候。雖然食品價格同比最近開始反彈，但主要還是低基數(shù)效應(yīng)造成的，環(huán)比并沒有超季節(jié)性的表現(xiàn)，后面出現(xiàn)大幅反彈的可能性不大。地產(chǎn)已進(jìn)入下行周期，房價也不可能再像2013年以及去年那樣大漲?？傮w而言，今年沒有高通脹的基礎(chǔ)，而且最大的通脹貢獻(xiàn)來自于工業(yè)品，目前也已經(jīng)開始回落，所以不應(yīng)該太擔(dān)心像2011年那樣出現(xiàn)物價上漲帶來對金融資產(chǎn)的貨幣分流。

第二，貨幣增速是否在金融去杠桿的背景下，會繼續(xù)往下走？2011年和2013年緊縮周期中，銀行對實體部門債權(quán)的信用收縮是拉動貨幣增速下行的主要原因。但是過去兩年對貨幣增速最大的拖累不是來自于信用收縮，而是外匯占款。如果外匯占款開始恢復(fù)的話，那么即使對實體和金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張由于去杠桿而出現(xiàn)放緩，貨幣增速下降的趨勢也會得到階段性的遏制。人民幣的走勢是決定今年流動性是否會出現(xiàn)拐點的關(guān)鍵因素。

人民幣在過去兩年中，從圖形的走勢來看，是一個標(biāo)準(zhǔn)的下跌通道。為什么這么說？因為人民幣的每一次反彈都沒有突破前一次反彈的高點。但是在過去兩周多的時間里，人民幣出現(xiàn)了一輪快速的升值，更重要的是，這次反彈突破了6.8，而上一次1月份人民幣反彈至6.83就結(jié)束了。這是過去兩年來第一次出現(xiàn)反彈突破了前一次的高點，從技術(shù)分析的角度來講，意味著它的下跌趨勢已經(jīng)被扭轉(zhuǎn)了。

如果大家擺脫對人民幣固有形成的看空執(zhí)念，單純地看這個圖，你覺得你還會做空人民幣嗎？對于不斷強(qiáng)化的共識性看法是需要特別小心的，這么強(qiáng)的貶值預(yù)期卻走出了極不和諧的信號，這就需要引起重視了。大家會說人民幣升值是資本管制的結(jié)果，我覺得在趨勢上不要過分夸大政府的力量，過去兩年政府也做過很多努力來穩(wěn)定人民幣預(yù)期，人民幣不也一直在貶值嗎？趨勢的改變一定有它自身的道理，不是政府想怎樣就能怎樣的。就像去年年初的商品一樣，跌了三年，然后突然開始上漲，大家都說這是供給層面政府行政指導(dǎo)的結(jié)果，不可能持續(xù)很長時間，接著就被持續(xù)的打臉。

人民幣已經(jīng)不是全球最貴的貨幣。大多數(shù)新興市場貨幣從2016年就開始漲了，和我們出口導(dǎo)向相似的亞洲貨幣今年年初也開始持續(xù)漲，和其他非美貨幣比，人民幣就是烏龜，爬得最慢。我們再看一下一籃子貨幣指數(shù)，今年人民幣雖然漲了，但是漲的幅度沒有美元貶的幅度大，所以一籃子貨幣仍是下跌的，目前已經(jīng)跌至2014年年初時的水平。美元是從2014下半年開始大漲的，當(dāng)時人民幣匯率機(jī)制不夠靈活，跟隨美元被動升值了一大截，這是大家認(rèn)為人民幣貶得不夠的主要原因，但是現(xiàn)在來看，這個補跌其實已經(jīng)完成了，已經(jīng)回到了2014年的起點，把被動升值的幅度都吐回去了。

上一次人民幣突破前一輪高點發(fā)生在2012年9月，對應(yīng)的關(guān)鍵點位是6.3，突破后在4季度外匯占款就開始轉(zhuǎn)正，到2013年外匯占款就增加了3萬億，而在2012年的時候幾乎是沒有增加的。在匯率市場上，大家也都是買漲不買跌的心態(tài)。所以這一次人民幣突破6.8后，我認(rèn)為未來非常大的一個變化是在于外匯占款的轉(zhuǎn)正，而這個會影響到貨幣投放的機(jī)制。

為什么會影響到投放機(jī)制？比如說現(xiàn)在大家最關(guān)心的同業(yè)存單的問題，為什么在過去兩年里規(guī)模增長得這么快？這個問題不能簡單歸結(jié)于利率市場化和理財競爭的結(jié)果，利率市場化和理財業(yè)務(wù)的發(fā)展從2011年就開始了，為什么到2015年、2016年開始銀行才拼命搶存款？問題的根源在于2015年開始外匯占款出現(xiàn)缺失，只能通過央行的貨幣投放。央行通過公開市場操作投放流動性的最大問題是，主要的對象都是大型銀行，而中小銀行想要獲得流動性，只能通過同業(yè)存款或存單的形式向大銀行要。所以同業(yè)存單的快速發(fā)展，實際上與人民幣貶值是密切相關(guān)的。如果外匯占款能夠持續(xù)流入，意味著中小銀行對同業(yè)存單的依賴性也會下降。

總結(jié)一下，盡管金融機(jī)構(gòu)去杠桿的大背景決定了各類資產(chǎn)都會面臨不同程度的流動性壓力，但我認(rèn)為所有資產(chǎn)齊跌的現(xiàn)象也不具有持續(xù)性，持有現(xiàn)金只有在市場最恐慌的時候才具有階段性的避險意義。通脹下行以及人民幣貶值預(yù)期的扭轉(zhuǎn)都預(yù)示著下半年的投資環(huán)境會好于上半年，強(qiáng)勢資產(chǎn)會首先反彈，打破當(dāng)前股債商品三殺的局面。

資產(chǎn)的強(qiáng)弱排序其實在上半年已見分曉，股票即使差強(qiáng)人意，也是所有大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的。大家爭議今年的股票市場到底是熊市還是牛市，但至少以上證50為代表的結(jié)構(gòu)性牛市特征已十分明顯，能夠在流動性緊縮的環(huán)境下出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，在我看來這本身就是強(qiáng)勢資產(chǎn)的表現(xiàn)。

其實結(jié)構(gòu)性行情往往是牛市的開始，之所以是結(jié)構(gòu)性的就是因為流動性無法支持普遍性的上漲，一旦流動性全面好轉(zhuǎn)，上漲的范圍就會進(jìn)一步擴(kuò)散，形成全面的牛市。2013年錢荒并沒有改變創(chuàng)業(yè)板的牛市趨勢，到了2014年流動性好轉(zhuǎn)后，大盤股也開始補漲，A股從結(jié)構(gòu)性牛市演變?yōu)榇笈Ｊ小?/p>

只不過當(dāng)前角色互換了一下，上證50就是2013年的創(chuàng)業(yè)板。當(dāng)然大家懷疑大盤股的牛市是國家隊畫出來的，但是如果把上證50、恒生指數(shù)和國企指數(shù)的月線走勢放在一起，可以清晰的看到三者的走勢是完全一致的，本輪上漲的起點都是2016年3月，即去年年初熔斷之后，說明有共同的價值驅(qū)動因素推動大盤股上漲，而非救市政策本身的行為結(jié)果。那么為什么這次結(jié)構(gòu)性行情發(fā)生在價值股而非成長股上？從基本面來看，2013年經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，成長股所處的新興產(chǎn)業(yè)是在上升期，盈利高增長是相對確定的；

而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于磨底階段，宏觀總量保持穩(wěn)定，微觀上供給側(cè)改革帶來的必定是各行業(yè)的內(nèi)部整合以及產(chǎn)業(yè)集中度的提高，龍頭企業(yè)的盈利受益是最確定的，且受宏觀周期的波動影響較小。從估值來看，上證50、滬深300這些大盤指數(shù)的市值與M2的比值依然處于歷史中位數(shù)附近，而創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的市值與M2的比值仍處于歷史3/4分位數(shù)附近，估值過高的問題還需要一段時間來消化。

我們看房地產(chǎn)市場，過去幾年的牛市也經(jīng)歷了一個從少數(shù)城市逐步蔓延至大多數(shù)城市的過程。2014年下半年全國第一個開始上漲的城市是深圳，當(dāng)時大家認(rèn)為深圳的上漲是個案，只是因為創(chuàng)業(yè)板牛市造就了一批億萬富翁，加上深圳年輕人多，房產(chǎn)供需結(jié)構(gòu)相對健康，而全國人口老齡化，房地產(chǎn)不具有全面上漲的基礎(chǔ)。到了2015年北京上海開始漲，大家又認(rèn)為是因為人民幣貶值，一線房產(chǎn)具有稀缺性，可以用來保值，是投機(jī)性需求拉動的結(jié)果。

2015年央行開始連續(xù)降息，并從下半年開始降低按揭貸款的首付比率，2016年年初進(jìn)一步下調(diào)首付比率，流動性放松后房地產(chǎn)也進(jìn)入了全面的牛市，從2016年二線城市大漲到2017年的三四線城市大漲。雖然每類城市的上漲背后似乎都有其自身的理由，比如二線城市漲是因為人口向大城市集中，三線城市漲是因為棚戶區(qū)改造的貨幣化現(xiàn)象，但本質(zhì)上房地產(chǎn)演繹的就是一個基本面從結(jié)構(gòu)開始、流動性奠定牛市的過程。當(dāng)前房地產(chǎn)的上行周期已經(jīng)接近尾聲，而股票出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，說明有風(fēng)險偏好較強(qiáng)的長線資金已開始從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票，類似于2013年地產(chǎn)調(diào)控后A股反而成為了資金追逐的下一個風(fēng)口。

債券與商品的排序與2013年錢荒后的表現(xiàn)會有所差異，因為當(dāng)前去杠桿的主體是金融機(jī)構(gòu)，而非實體企業(yè)。不可否認(rèn)，利率的上行對實體經(jīng)濟(jì)的融資肯定有負(fù)面影響，但程度遠(yuǎn)不及2013年。

2013-2015年去杠桿過程中，社會融資增速幾乎腰斬，所以最慘的資產(chǎn)是商品，最大的受益資產(chǎn)是債券。而今年社會融資增速雖然相對于去年有所下滑，但總體維持在低位，波動并不大，真正下滑幅度最大的是銀行的資產(chǎn)增速，過去兩年持續(xù)高于社融增速，現(xiàn)在已逐步向社融靠攏，而在銀行資產(chǎn)收縮的過程中最受傷的資產(chǎn)是債券，而非貸款。所以商品即使回調(diào)也不會像2013-2015年那樣呈現(xiàn)趨勢性的下跌特征，而債券雖然明顯超跌了，下半年有階段性的修復(fù)機(jī)會，但也不會出現(xiàn)2014-2015年那樣的大牛市。

債券與商品的排序與2013年錢荒后的表現(xiàn)會有所差異，因為當(dāng)前去杠桿的主體是金融機(jī)構(gòu)，而非實體企業(yè)。不可否認(rèn)，利率的上行對實體經(jīng)濟(jì)的融資肯定有負(fù)面影響，但程度遠(yuǎn)不及2013年。2013-2015年去杠桿過程中，社會融資增速幾乎腰斬，所以最慘的資產(chǎn)是商品，最大的受益資產(chǎn)是債券。

而今年社會融資增速雖然相對于去年有所下滑，但總體維持在低位，波動并不大，真正下滑幅度最大的是銀行的資產(chǎn)增速，過去兩年持續(xù)高于社融增速，現(xiàn)在已逐步向社融靠攏，而在銀行資產(chǎn)收縮的過程中最受傷的資產(chǎn)是債券，而非貸款。所以商品即使回調(diào)也不會像2013-2015年那樣呈現(xiàn)趨勢性的下跌特征，而債券雖然明顯超跌了，下半年有階段性的修復(fù)機(jī)會，但也不會出現(xiàn)2014-2015年那樣的大牛市。

從債券和商品在兩次錢荒中的表現(xiàn)也能看出當(dāng)前與2013年的差異。2013年最早跌的是商品，最后跌的是債券，然后流動性沖擊結(jié)束后，債券也是最早開始漲的資產(chǎn)，而商品則根本沒起來。而去年四季度流動性趨緊的過程中，最先跌的是債券。最后跌的反而是商品。而債券也是到目前為止跌得最多的資產(chǎn)，并且?guī)缀鯖]有形成像樣的反彈，弱勢特征一目了然。