2011年，我第一次坐高鐵到一個從未去過的城市參加會議，那個城市叫郴州。我想，如果沒有高鐵，主辦方估計就不會在那里舉辦資本市場研討會。兩個月前，我又去了棗莊，據(jù)說自從京滬高鐵開通之后，棗莊就成了作為金融中心的上海和作為政治中心北京這兩個中心城市之間的中心。確實，高鐵改變或正在改變中國的經(jīng)濟(jì)地理——這是一個非常有意思的變化。

那么，高鐵總里程的不斷延長對所經(jīng)過城市的房價會帶來什么影響，有哪些城市的房價因此而成為估值洼地呢？中泰證券研究所的房地產(chǎn)團(tuán)隊對此做了深入的調(diào)研，從中也發(fā)現(xiàn)了一些潛在投資機(jī)會。結(jié)合今年以來出現(xiàn)的三四線城市房價的補(bǔ)漲行情，我們之間就此話題展開了對話。

核心觀點(diǎn)

——從過去5-6年的歷史數(shù)據(jù)來看，一線城市周邊區(qū)域并未實現(xiàn)大量的人口導(dǎo)入，這些城市的房價推手并不是來自本地市場。

——既然核心城市周邊區(qū)域房價的“發(fā)動機(jī)”并不在當(dāng)?shù)?，那么我們基本判斷這些城市的房價催化劑就是來自一線樓市的溢出效應(yīng)。

——日本在新干線快速擴(kuò)張的上世紀(jì)60年代后期至80年代前期，東京圈人口大量從東京流向東京周邊；如今，北京、上海的人口流入規(guī)模也出現(xiàn)萎縮。

——三線城市至核心城市越便利，其房價彈性一般越大。位于潛在“一小時”通行圈內(nèi)但還未開通高鐵的三線城市樓市或具備較大潛力。

——推薦三個相對“價值洼地”城市:南通、嘉興、江門，同時也提醒未來房地產(chǎn)可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險和政策變化帶來的區(qū)域性風(fēng)險。

問：近年來我國高鐵網(wǎng)絡(luò)不斷發(fā)展，你認(rèn)為從高鐵開通的角度來看，其對所在區(qū)域房價的影響如何呢？

中泰房地產(chǎn)團(tuán)隊：我們一般認(rèn)為，高鐵開通對一個區(qū)域或城市的發(fā)展存在著“雙重效應(yīng)”：早中期的集聚效應(yīng)和后期的擴(kuò)散效應(yīng)。

我國第一條高鐵京津城際鐵路開通于2008年8月，之后高鐵建設(shè)規(guī)模逐年擴(kuò)大，至2016年末，全國高鐵運(yùn)營里程已達(dá)2.2萬公里，較08年翻了近32倍，預(yù)計2020年達(dá)到3.8萬公里的運(yùn)營里程。隨著高鐵密度的提升，高鐵也逐步成為人們跨城出行的重要交通工具，到2015年末，高鐵占鐵路客運(yùn)比重達(dá)到38%。

圖表1：我國高鐵運(yùn)營里程

來源：wind，中泰證券研究所

圖表2：高鐵占鐵路客運(yùn)比重

來源：wind，中泰證券研究所

首先是集聚效應(yīng)，高鐵開通有助于加速區(qū)域要素流動，核心城市的中心地位大幅強(qiáng)化，使得區(qū)域的人口、資金等要素不斷向其集聚，如一線人口集中度的持續(xù)提升。

圖表3：一線人口占全國人口比重

來源：wind，中泰證券研究所

圖表4：一線人口與全國人口增速比較

來源：wind，中泰證券研究所

其次是擴(kuò)散效應(yīng)，高鐵開通使得居民跨城通行時間大幅縮短，城市邊界趨于模糊，中心城市的信息、資金、人口等要素能夠更暢通地向周圍擴(kuò)散。以日本為例，在新干線快速擴(kuò)張的上世紀(jì)60年代后期至80年代前期（20年新干線運(yùn)營里程翻了2.64倍），東京圈人口大量從東京流向東京周邊的神奈川縣、埼玉縣、千葉縣等城市（東京每年流出人口的50%流向周邊三縣）；從中國的一線城市來看，廣州、深圳外來人口的流入規(guī)模在繼續(xù)擴(kuò)大，而北京、上海的人口流入規(guī)模近兩年已開始出現(xiàn)萎縮。

圖表5：日本新干線運(yùn)營里程

來源：日本國土交通省，中泰證券研究所

圖表6：東京圈城市人口凈流入變化（萬人）

來源：日本統(tǒng)計局，中泰證券研究所

圖表7：廣深（外來人口-戶籍外出人口）增速

來源：wind，中泰證券研究所

圖表8：京滬（外來人口-戶籍外出人口）增速

來源：wind，中泰證券研究所

注：外來人口-戶籍外出人口=常住人口-戶籍人口，因不是每個城市都公布外來常住人口數(shù)量，我們用這個指標(biāo)刻畫外來人口變化，若這個指標(biāo)同比增速擴(kuò)大，我們認(rèn)為表明一個城市流入人口規(guī)模在擴(kuò)大。

問：過去5年，一些一線城市以外的二三線城市房價也實現(xiàn)了超過30%的較高漲幅，你認(rèn)為高鐵開通的解釋力如何呢？是否有其他的解釋邏輯？

中泰房地產(chǎn)團(tuán)隊：根據(jù)百城房價的歷史數(shù)據(jù)，我們將過去5年（2011年11月至2016年11月）漲幅超過30%的城市（除去一線城市）對應(yīng)在全國高鐵線路圖上，發(fā)現(xiàn)漲幅較高的城市一般屬于：

1）位于軌交樞紐的二線熱點(diǎn)城市，如太原、石家莊、鄭州、濟(jì)南、武漢、南昌、合肥等；

2）位于軌交樞紐的三線城市，典型代表如贛州、連云港等；

3）位于核心城市周邊的三四線城市，如環(huán)京的廊坊、保定，環(huán)滬的昆山、無錫，廣深周邊的惠州、東莞、鄭州周邊的新鄉(xiāng)等。

對于前兩類位于軌交樞紐的城市，我們認(rèn)為其房價高彈性的重要支撐之一就是高鐵集聚效應(yīng)帶動的人口導(dǎo)入，在此我們不再贅述。接下來，我們重點(diǎn)分析第三類位于核心城市周邊的三線城市，這些城市房價的高彈性更多是來自潛在的人口導(dǎo)入（高鐵的擴(kuò)散效應(yīng)）還是核心城市樓市的溢出效應(yīng)？

我們先來看看高鐵開通之后，核心城市周邊區(qū)域是否實現(xiàn)了人口導(dǎo)入（集聚效應(yīng)更強(qiáng)還是擴(kuò)散效應(yīng)更強(qiáng)）。以四個一線城市為例，從廣深數(shù)據(jù)來看，近兩年廣州、深圳的外來人口增速遠(yuǎn)高于周邊的佛山、東莞、惠州、中山等三線城市，表明廣深地區(qū)的集聚效應(yīng)在強(qiáng)化；從上海區(qū)域數(shù)據(jù)來看，多年來上海的外來人口增速一直高于周邊的蘇州、無錫、嘉興等城市，盡管近兩年上海出現(xiàn)了外來人口流出，但周邊三線城市外來人口亦在同步流失，這表明上海流出的人口并未流向周邊較近的區(qū)域。

而從北京區(qū)域的數(shù)據(jù)來看，廊坊、保定等周邊城市常年處于人口凈流出狀態(tài)，盡管16年北京外來人口規(guī)模出現(xiàn)首次下降，但廊坊、保定等城市的人口導(dǎo)入能力仍有待進(jìn)一步觀察。

因此，從過去5-6年的歷史數(shù)據(jù)來看，一線城市周邊區(qū)域并未實現(xiàn)大量的人口導(dǎo)入，這些城市的房價推手并不是來自本地市場。

圖表9：環(huán)滬（外來人口-戶籍外出人口）增速

來源：wind，中泰證券研究所

圖表10：環(huán)廣深（外來人口-戶籍外出人口）增速

來源：wind，中泰證券研究所

圖表11：環(huán)京（外來人口-戶籍外出人口）規(guī)模（萬人）

來源：wind，中泰證券研究所

圖表12：三線房價漲幅（14年11月至16年11月）

來源：wind，中泰證券研究所

既然核心城市周邊區(qū)域房價的“發(fā)動機(jī)”并不在當(dāng)?shù)?，那么我?strong>基本判斷這些城市的房價催化劑就是來自一線樓市的溢出效應(yīng)。而造成這種溢出效應(yīng)的主要原因是一線城市的限購限貸和購房門檻的抬升（房屋總價段），將很多投資性需求擠出了一線城市。以2016年的昆山、嘉興、惠州、中山這四個城市為例，外地客戶占比分別約為70%、40%、65%、80%，其中大多數(shù)來自上海、深圳。

圖表13：限購與非限購城市成交增速差

來源：各地統(tǒng)計局，中泰證券研究所

圖表14：昆嘉惠中四城購房者構(gòu)成（16年）

來源：根據(jù)新聞?wù)?，中泰證券研究所

問：如果強(qiáng)三線城市（核心城市周邊）的房價上漲主要來源于中心城市溢出帶動，那么核心城市的溢出效應(yīng)存在邊界嗎？是否所有的周邊城市的房地產(chǎn)市場都受益呢？

中泰房地產(chǎn)團(tuán)隊：關(guān)于這個問題，我們嘗試從高鐵著手，以通行時間的角度進(jìn)行比較研究。

我們先來看環(huán)京城市圈。根據(jù)京津冀的高鐵線路圖，我們計算可得的環(huán)京城市5年房價累計漲幅，漲幅靠前的三線城市如廊坊、保定、滄州均位于環(huán)京“一小時”通行圈，而漲幅較弱甚至下跌的唐山、秦皇島、德州至北京的高鐵通行時間分別為1.5、2.2、1.42個小時，且房價漲幅與至京的便利程度基本呈正相關(guān)。

其次是長三角城市圈。長三角中心城市上海位于江浙之間，其溢出效應(yīng)路徑有南線（滬浙一線）、北線（滬江一線）兩條。從滬浙一線來看，除了位于“一小時”通行圈的嘉興5年房價取得正增長之外，其余像紹興、金華、臺州等“一小時”通行圈之外的三線城市5年房價漲幅均為負(fù)；從滬江一線來看，漲幅靠前的昆山、蘇州、無錫等基本位于“一小時”通行圈內(nèi)，“一小時”通行圈外的如揚(yáng)州、泰州、馬鞍山等房價表現(xiàn)均不理想。

圖表15：滬浙線城市房價漲幅與至滬便利指數(shù)

來源：wind，中泰證券研究所

圖表16：滬江線城市房價漲幅與至滬便利指數(shù)

來源：wind，中泰證券研究所

注：至滬便利指數(shù)=100/該城市到達(dá)上海的高鐵小時數(shù)

最后是珠三角城市圈。與京津冀、長三角不同，珠三角存在深圳、廣州兩個核心城市，深圳的溢出效應(yīng)大于廣州（深圳自身及環(huán)深的惠州房價漲幅大于廣州及環(huán)廣的佛山），而能夠享受廣深雙重溢出效應(yīng)的東莞房價漲幅排名第一。從城市分布來看，大部分高漲幅的三線城市位于廣深“一小時”高鐵通行圈，位于通行圈之外的肇慶和邊緣的韶關(guān)房價表現(xiàn)就小于圈內(nèi)城市。

圖表17：環(huán)廣深城市房價漲幅與至廣深便利指數(shù)

來源：中泰證券研究所

注：計算至廣深便利指數(shù)=100/該城市到達(dá)深圳或廣州的高鐵小時數(shù)*對應(yīng)權(quán)數(shù)，深圳對應(yīng)權(quán)數(shù)為1、廣州對應(yīng)權(quán)數(shù)為0.5。 

更進(jìn)一步我們發(fā)現(xiàn)，三線城市至核心城市越便利，其房價彈性一般越大。

為了更直觀地比較強(qiáng)三線城市的交通便利性（至核心城市的通行時間）與房價彈性的關(guān)系，我們將三大城市圈可得的28個開通高鐵的三線城市的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)城市的房價彈性與其至核心城市的便利程度呈現(xiàn)正相關(guān)性，至核心城市的通行成本越低，其房價漲幅一般越高。

問：你判斷哪些城市未來有望受益核心城市如上海、北京、深圳、杭州、廣州等溢出效應(yīng)，從而使得這些城市的樓價成為估值洼地？

中泰房地產(chǎn)團(tuán)隊：若一線城市限購政策長期存在，我們認(rèn)為周邊“一小時”通行圈范圍的三線城市有望持續(xù)受益核心城市溢出效應(yīng)。因此，位于潛在“一小時”通行圈內(nèi)但還未開通高鐵的三線城市樓市或具備較大潛力。根據(jù)對一線城市周邊的高鐵規(guī)劃梳理，我們推薦三個潛在的“價值洼地”城市：

1）浙江的嘉興市（2020年再開通兩條至滬的高鐵，至上海30分鐘車程）；

2）南通市（2019年左右通高鐵，至上海30分鐘車程）；

3）珠三角的江門（2022年左右通高鐵，至廣州30分鐘）。

附：嘉興城際軌交規(guī)劃

2017年4月，嘉興市城鄉(xiāng)建設(shè)管理委員會發(fā)布了《嘉興市綜合交通體系規(guī)劃（2014-2020）》。鐵路規(guī)范方面，在保持嘉興和杭州上海聯(lián)系的同時，加強(qiáng)北向與江蘇方向、南向與寧波方向的聯(lián)系。此外在軌道交通方面，2015年6，《嘉興市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃方案》正式向公眾征詢意見。2017年4月，嘉興市發(fā)改委帶隊赴上海市發(fā)改委交流上海與嘉興兩地軌道交通對接規(guī)劃工作。目前嘉興軌道交通尚未確定開工日期，仍處于前期階段，正在積極推進(jìn)當(dāng)中。

南通城際軌交規(guī)劃

2017年2月，南通市政府辦發(fā)布了《長三角城市群南通行動計劃》，未來兩年內(nèi)，南通將加快推進(jìn)滬通、寧啟二期、鹽通高鐵等在建和待開工項目；力促開工建設(shè)通蘇嘉城際鐵路；加快京滬二通道、北沿江高鐵、上海-南通跨江通道、洋呂鐵路及通州灣疏港鐵路等項目前期工作；開工建設(shè)軌道交通1號線，啟動軌道2號線，積極推動上海軌道交通延伸至南通。其中，滬通鐵路預(yù)計2019年建成通車，二期預(yù)計2021年建成通車；通蘇嘉城際鐵路有望今年年內(nèi)開工，預(yù)計2020年建成。

江門城際軌交規(guī)劃

2017年5月，廣佛江珠城軌目前正在進(jìn)行工程前期可行性研究以及最終線路的確定，預(yù)計今年年底開工建設(shè)，建設(shè)工期約5年，預(yù)計2022年建成。建成通車后，江門市區(qū)到廣州市區(qū)通行時間僅需30分鐘，且可與廣州地鐵及穗莞深線實現(xiàn)直接換乘。

小結(jié)：看完這段對話之后，我相信仍有不少讀者會提出一些疑問，如這三地的房價已經(jīng)漲了很多，是否還有潛力，假如樓市崩潰，這三地能幸免于難嗎？我覺得，任何投資都是基于相對價值，任何人都無法確定性地預(yù)測房地產(chǎn)何時崩盤。故投資有風(fēng)險，尤其是房價已經(jīng)連續(xù)上漲那么多年了，更需要審慎。

還有些讀者認(rèn)為高鐵票價太貴，購房時必須考慮交通成本。我認(rèn)為，未來核心城市的周邊城市人口將增加，如日本60-80年代，東京都人口也出現(xiàn)外溢，最近兩年，北京和上海的外來人口都出現(xiàn)了凈減少。所以，人口流向?qū)Ψ績r的決定性還是首要考慮的因素。

此外，有人對未來中國人口分布究竟是擴(kuò)散還是集聚較為迷惑。我認(rèn)為，核心城市的主城區(qū)人口減少是小趨勢，因為生活成本和經(jīng)營成本都會不斷提高；大城市化及人口向發(fā)達(dá)地區(qū)集聚是大趨勢，當(dāng)前部分地區(qū)人口逆流不改總?cè)丝诩鄣拇筅厔?。