注：本文是管清友于2017年5月27日在通衡浙商俱樂(lè)部的演講稿件。僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表任何機(jī)構(gòu)。

明年就是金融危機(jī)爆發(fā)10周年，從次貸危機(jī)算起，今年已經(jīng)是第10個(gè)年頭。在過(guò)去十年里頭，我們看到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本上是在一個(gè)去杠桿的過(guò)程當(dāng)中，而我們基本上是在加杠桿，從非金融企業(yè)部分加杠桿、政府加杠桿到居民加杠桿，雖然這其中某些部門(mén)的杠桿去化也取得了一定的成績(jī)，但全社會(huì)總體杠桿率依然是很高的，全社會(huì)杠桿率（總債務(wù)除以GDP）接近250%。

擺在我們當(dāng)前經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域當(dāng)中最大的問(wèn)題，其實(shí)就是債務(wù)問(wèn)題、杠桿過(guò)高的問(wèn)題。高杠桿問(wèn)題并沒(méi)有解決，解決難度也很大，借的錢(qián)肯定是要還的，債務(wù)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫不一樣，債務(wù)不會(huì)憑空消失。

在加杠桿的過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)在這幾年總體是受益的，雖然利率市場(chǎng)化之后，商業(yè)銀行的利薄了點(diǎn)，但至少加杠桿伴隨著貨幣創(chuàng)造，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大。但加杠桿并不能從實(shí)質(zhì)上解決經(jīng)濟(jì)增速結(jié)構(gòu)性換擋的問(wèn)題，杠桿率比較高的這種壓力已經(jīng)逐一顯現(xiàn)出來(lái)。資產(chǎn)價(jià)格、股權(quán)投資、股市、債市的走勢(shì)，大家可以回想一下，并不用我詳述。再看實(shí)體經(jīng)濟(jì)，制造業(yè)企業(yè)、零售企業(yè)、很多商鋪都關(guān)門(mén)了，很多制造業(yè)企業(yè)退出市場(chǎng)，從我們的草根調(diào)研看，很多企業(yè)的微觀表現(xiàn)并不如今年初的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)那么亮眼，一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.9的這個(gè)數(shù)字其實(shí)很好，我也相信數(shù)據(jù)的真實(shí)性，但宏微觀出現(xiàn)了背離，這其實(shí)反映的是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、行業(yè)間、地域間的分化非常嚴(yán)重。

比如說(shuō)我們今天所在的杭州，長(zhǎng)三角這一帶， 2013年、2014年的時(shí)候其實(shí)是我們壓力最大的時(shí)候，浙江民營(yíng)企業(yè)較多，很多企業(yè)都進(jìn)行了破產(chǎn)，當(dāng)時(shí)溫州一些銀行的不良率比今天某些能源大省的銀行不良率還要高，民間借貸亂象頻出，但現(xiàn)在來(lái)看，溫州調(diào)整過(guò)來(lái)了，情況已經(jīng)朝健康的方向發(fā)展。2015年、2016年溫州市的GDP增速?gòu)?%上升至8%，工業(yè)結(jié)構(gòu)中，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)規(guī)模以上工業(yè)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為47.0%；裝備制造業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)的比重為44.5%，高新技術(shù)、裝備制造、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)傳統(tǒng)的服裝皮鞋汽摩配等制造業(yè)，成為了溫州工業(yè)經(jīng)濟(jì)的支柱。

當(dāng)然，長(zhǎng)三角現(xiàn)在依然在一個(gè)調(diào)整的過(guò)程當(dāng)中，但是從全國(guó)的情況來(lái)看，這兩個(gè)地區(qū)實(shí)際上相對(duì)較好，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)悄然轉(zhuǎn)化，珠三角大概也是如此。但是反觀京津冀地區(qū)、東北地區(qū)、西北地區(qū)，這些地區(qū)現(xiàn)在這個(gè)調(diào)整才剛剛開(kāi)始，某些地方大國(guó)企“大而不倒”，中央要求堅(jiān)決淘汰的僵尸企業(yè)“僵而不死”，甚至某些地區(qū)，企業(yè)想破產(chǎn)都很難。

這就導(dǎo)致我們?cè)谘芯砍雠_(tái)宏觀政策的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)遇到非常大的障礙，地區(qū)的分化非常嚴(yán)重，同一個(gè)宏觀政策對(duì)不同的地區(qū)，它的影響是不一樣，不同地區(qū)它的經(jīng)濟(jì)調(diào)整的階段、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段是不一樣，但貨幣是可以跨區(qū)域流動(dòng)的，所以造成很多矛盾，造成很多困境和悖論。

所以，我們現(xiàn)在對(duì)研究的一些問(wèn)題，包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)，都做一些本土化的思考。因?yàn)檫@幾年越來(lái)越多的發(fā)現(xiàn)，我們?cè)谔幚砥髽I(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，包括研究問(wèn)題、政策出臺(tái)出發(fā)點(diǎn)和教科書(shū)上給我們的東西是完全不一樣的，今天我試圖梳理出幾個(gè)。

簡(jiǎn)單總結(jié)為“三個(gè)軟約束、三個(gè)扭曲和三個(gè)失衡”，希望通過(guò)梳理這些具有中國(guó)本土化色彩的特點(diǎn)，來(lái)幫助大家梳理清楚未來(lái)發(fā)展的一個(gè)思路。

三個(gè)軟約束

第一個(gè)軟約束，是貨幣發(fā)行的軟約束。

大家平時(shí)都說(shuō)我們貨幣超發(fā)、票子印多了等等，這實(shí)際上是一個(gè)通俗的說(shuō)法，實(shí)際上你很難衡量說(shuō)到底什么情況叫貨幣超發(fā)、超發(fā)了多少。老百姓在什么情況下會(huì)感覺(jué)到“貨幣超發(fā)”？錢(qián)不值錢(qián)了，因?yàn)樗杏X(jué)到資產(chǎn)價(jià)格上升，房?jī)r(jià)漲幅非常大，普通老百姓實(shí)際感受到的境況變差了，特別是沒(méi)有資產(chǎn)的這一個(gè)群體。關(guān)于貨幣是否超發(fā)，學(xué)術(shù)上也有很多討論說(shuō)是不是合理，大部分從M2/GDP或者杠桿率的角度。我們不討論貨幣是否超發(fā)，我們看看中國(guó)的貨幣發(fā)行機(jī)制有什么特點(diǎn)。

請(qǐng)?jiān)试S我先花一點(diǎn)時(shí)間回顧一下從過(guò)去到現(xiàn)在的我國(guó)貨幣發(fā)行的歷史。今天在座的很多企業(yè)家，應(yīng)該都經(jīng)歷過(guò)90年代中后期的那一次調(diào)整，我們稱之為叫治理整頓，在政治上，我們看到小平同志南方談話以后，中國(guó)開(kāi)啟了一個(gè)改革開(kāi)放的新的局面；但是在經(jīng)濟(jì)上，我們看到南巡以后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的過(guò)熱，通貨膨脹率曾經(jīng)達(dá)到過(guò)20%以上，貨幣的發(fā)行幾乎失控，沒(méi)有基準(zhǔn)，因?yàn)楸緛?lái)我們的貨幣發(fā)行是目標(biāo)制，貨幣投放幾乎是失控的，這就是大家一直說(shuō)的中國(guó)人分析經(jīng)濟(jì)問(wèn)題一直要講所謂政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，南方一談話，貨幣閘門(mén)一開(kāi)，投資過(guò)熱，通貨膨脹，之后就是債務(wù)問(wèn)題、三角債問(wèn)題、銀行的不良貸款問(wèn)題。其實(shí)在98年開(kāi)始改革的時(shí)候，我們的杠桿高起問(wèn)題、貨幣失控問(wèn)題，已經(jīng)積累了接近10年時(shí)間。

隨后進(jìn)入了新千年，現(xiàn)在大家都講中國(guó)貨幣發(fā)行的特點(diǎn)是，外匯占款是我國(guó)過(guò)去十余年基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主要渠道，這背后的原因是中國(guó)加入WTO之后經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，實(shí)際上是外匯占款逼著中央銀行發(fā)鈔。這是基礎(chǔ)貨幣發(fā)行。

那信用派生呢？如何形成M2？這里我們把商業(yè)銀行貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制向現(xiàn)實(shí)情況中進(jìn)一步延伸一下，即貸款需求從哪里來(lái)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，說(shuō)我們的貨幣形成有部分是“地根決定票根”，無(wú)論是地方發(fā)改委還是國(guó)家發(fā)改委，只要一批項(xiàng)目，土地一出去，項(xiàng)目審批通過(guò)，相應(yīng)的實(shí)際上他創(chuàng)造了貸款需求，信用派生隨之產(chǎn)生，地方政府如果按照GDP考核，也非常有增加投資的動(dòng)力，M2跟隨政府的GDP目標(biāo)考核被動(dòng)增加。這一觀點(diǎn)略為極端，我們有待商榷，但不能否認(rèn)這一機(jī)制在過(guò)去的十余年里在某些地方是存在的、行得通的，至少在熱播劇《人民的名義》中存在；同時(shí)也可以看到4萬(wàn)億以后，M2的余額加速上升。

可以看到不論是基礎(chǔ)貨幣投放還是信用派生，我們的貨幣供給是被動(dòng)的、央行的貨幣供給是受外匯占款和政府投資意愿約束的，這是我們講的第一個(gè)軟約束，貨幣供給軟約束的基本特點(diǎn)。

2011年以后，我們看到外匯占款逐漸的收縮，外匯儲(chǔ)備從4萬(wàn)億下降到3萬(wàn)億左右。央行基礎(chǔ)貨幣投放也逐漸從外匯占款倒逼為公開(kāi)市場(chǎng)操作，轉(zhuǎn)型之后，央行基礎(chǔ)貨幣投放的獨(dú)立性看起來(lái)確實(shí)增強(qiáng)了，但還是被動(dòng)的。但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線不能破，這就導(dǎo)致錢(qián)荒、股災(zāi)、債災(zāi)，每次央行都要進(jìn)行大規(guī)模的公開(kāi)市場(chǎng)操作。目前央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作（包括MLF等）投放的貨幣余額已經(jīng)超過(guò)了7萬(wàn)億。不論是哪一種貨幣發(fā)行機(jī)制，我們可以看到貨幣投放機(jī)制不是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的、也不是以國(guó)債為基礎(chǔ)的，所以它的約束機(jī)制相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)、相對(duì)于歐央行，實(shí)際上它是軟的。

我們可以看到，2007年我們的M2余額不到48萬(wàn)億，我們今天M2余額已經(jīng)超過(guò)150萬(wàn)億，膨脹了3倍。金融行業(yè)增加值占GDP的比重現(xiàn)在達(dá)到了8.4，已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)金融危機(jī)前的水平。M2余額加速上升、M2占GDP的比重加速擴(kuò)大，意味著總需求的劇烈膨脹，意味著你在4萬(wàn)億以后拿到貸款更容易、擴(kuò)張產(chǎn)能更容易，當(dāng)然后來(lái)陷入產(chǎn)能過(guò)剩的困境也更容易，同時(shí)也導(dǎo)致了我們整個(gè)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離或者失衡。

所以我一直說(shuō)，貨幣供給的軟約束是我們很多問(wèn)題的癥結(jié)所在，當(dāng)然這里頭有非常復(fù)雜的一個(gè)機(jī)制，我們的中央銀行是政府組成部門(mén)，相對(duì)來(lái)說(shuō)獨(dú)立性是比較差的，政府每年的經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)里，排第一順位的目標(biāo)是穩(wěn)增長(zhǎng)，那么在這種機(jī)制下，這種軟約束的特征是長(zhǎng)期存在的。

第二個(gè)軟約束，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的軟約束。

什么叫風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的軟約束？這個(gè)大家也都經(jīng)歷過(guò)，90年代中后期，國(guó)有企業(yè)三角債，國(guó)有企業(yè)成為包袱，財(cái)政上非常吃力，由財(cái)政壓力引起的制度變遷，這種壓力導(dǎo)致政府不得不進(jìn)行國(guó)企改革。我們回顧這場(chǎng)國(guó)企改革，看看當(dāng)時(shí)政府如何處理國(guó)企的巨額債務(wù)。國(guó)企的債務(wù)，包括社會(huì)穩(wěn)定的費(fèi)用，其實(shí)先從國(guó)企甩給了另外一側(cè)的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，特別是國(guó)有銀行，我們的國(guó)有銀行在90年代中后期普遍經(jīng)歷了一個(gè)不良率急劇上升的過(guò)程，不良率30%、50%以上的都有。那么這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移怎么消化的呢？技術(shù)操作層面，當(dāng)時(shí)組建四大資產(chǎn)管理公司，承接并處理不良資產(chǎn)，隨后國(guó)有銀行接受央行的資本補(bǔ)充，規(guī)范公司治理，普遍走了一條上市的道路。現(xiàn)在看這一過(guò)程銀行和資管公司獲得了雙贏。但獲得“雙贏”是需要條件的，需要什么條件呢？需要經(jīng)濟(jì)周期重新步入繁榮，需要不良資產(chǎn)的增值，同時(shí)需要配合一個(gè)比較寬松的貨幣環(huán)境。2002、2003年以后，整個(gè)貨幣環(huán)境，不僅是中國(guó)，應(yīng)該說(shuō)2001年9.11年以后，全球貨幣環(huán)境都很寬松，然后資產(chǎn)增值，不良資產(chǎn)變成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，解決了這個(gè)問(wèn)題。

我們現(xiàn)在看這個(gè)過(guò)程，它確實(shí)化解了金融風(fēng)險(xiǎn)，解決了不良資產(chǎn)問(wèn)題，但同時(shí)也造成了巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，造成了巨大的收入差距分化。劉鶴在其獲得孫冶方獎(jiǎng)的著作兩次全球危機(jī)對(duì)比中提到，美國(guó)金融危機(jī)前收入差距達(dá)到了歷史高點(diǎn)。很多擁有眾多房產(chǎn)或者投資成功的企業(yè)家可能覺(jué)得這個(gè)過(guò)程意味著財(cái)富的增加。但在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，有一部分群體是受損的，沒(méi)有資產(chǎn)的人只能被動(dòng)承受通貨膨脹、資產(chǎn)增值。所以貨幣政策、貨幣環(huán)境并不是中性的，它的效果是非中性的，對(duì)不同的群體、不同的行業(yè)，影響差別是非常大。

這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制還隱藏著另一個(gè)問(wèn)題：國(guó)有企業(yè)和國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的效率始終無(wú)法得到有效提升。我們看到，國(guó)有企業(yè)改革、國(guó)有金融機(jī)構(gòu)改革確實(shí)有了很大的改進(jìn)，但是與純粹市場(chǎng)化的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)相比，效率還是偏低的。

這也促使我對(duì)這個(gè)問(wèn)題做了更加本土化的思考，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的效率并沒(méi)有得到有效的提高，但在貨幣環(huán)境比較寬松的情況之下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有了、資產(chǎn)增值了。這是變好的一方面。但我們很少關(guān)注到在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，有一部分人民的利益是受損的，比如說(shuō)當(dāng)年下崗的工人、普通的車間工人、遠(yuǎn)離城市的農(nóng)民的利益是受損的，我們土地的城市化大大地快于人口的城市化，這實(shí)際造成了新的剪刀差，新的“農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼工業(yè)、農(nóng)村補(bǔ)貼城市”。

所以，我們的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，實(shí)際上是國(guó)有企業(yè)和國(guó)有金融機(jī)構(gòu)左兜裝右兜，通過(guò)比較寬松的貨幣環(huán)境、比較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)、消化了風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)增值。

那么這一次有沒(méi)有可能實(shí)現(xiàn)這種情況？有沒(méi)有可能像90年代中后期那樣，我們?cè)儆錾弦粋€(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮周期，貨幣環(huán)境也比較寬松，就像我們今天在處理債務(wù)問(wèn)題上，我們講地方債務(wù)、城投平臺(tái)，做債務(wù)置換；國(guó)有企業(yè)面臨問(wèn)題，做債轉(zhuǎn)股，這是90年代中后期的經(jīng)驗(yàn)，這些事以前我們都干過(guò)，這次我們有沒(méi)有那么幸運(yùn)，經(jīng)濟(jì)周期再起來(lái)？債務(wù)又消化于無(wú)形當(dāng)中？資產(chǎn)又實(shí)現(xiàn)新一輪的增值？我覺(jué)得這一次要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

這是第二個(gè)軟約束，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的軟約束，也是中國(guó)區(qū)別于成熟經(jīng)濟(jì)體很重要的一個(gè)方面。在美國(guó)，企業(yè)發(fā)生問(wèn)題沒(méi)有人給你兜底，只有極個(gè)別有系統(tǒng)性影響的這種企業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部才會(huì)給你救助，其他的那只有破產(chǎn)這一條路，底特律整個(gè)城市都破產(chǎn)了，而我們卻可以轉(zhuǎn)移。

第三個(gè)軟約束，預(yù)算的軟約束。

其實(shí)在政府部門(mén)工作和在國(guó)有企業(yè)工作的領(lǐng)導(dǎo)，可能對(duì)這個(gè)不一定支持，但是從學(xué)術(shù)研究這個(gè)角度來(lái)講，從第三方的角度來(lái)看，確實(shí)是預(yù)算軟約束。最典型的情況是，比如說(shuō)4萬(wàn)億刺激計(jì)劃出來(lái)以后，地方政府、國(guó)有企業(yè)（特別是中央企業(yè)），這個(gè)天然的具有“投資饑渴癥”特點(diǎn)的這兩大主體放開(kāi)了，我們的巨額債務(wù)問(wèn)題由此產(chǎn)生。在2008年以前，總體情況應(yīng)該說(shuō)問(wèn)題還不是這么嚴(yán)重。在2008年以后，地方政府城投平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)大量舉債。表現(xiàn)在杠桿率上我們看到，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率最近10年一路上升。很多人說(shuō)我們主要是內(nèi)債，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有那么大，但是支撐杠桿率很重要的一個(gè)基礎(chǔ)，是實(shí)體部門(mén)有持續(xù)的盈利，投資要有持續(xù)的投資收益，收益率要比較高、比較穩(wěn)定。但是目前的情況，企業(yè)盈利雖然去年以來(lái)略有改善，企業(yè)盈利的情況總體是惡化的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率總體是惡化的，杠桿率這么高是很難持續(xù)的。后來(lái)我們做了債轉(zhuǎn)股，做了債務(wù)置換，一部分債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到了化解，但債務(wù)沒(méi)有消除，這跟我們的預(yù)算軟約束是有關(guān)系的。這個(gè)是我們講的第三個(gè)軟約束，預(yù)算軟約束。

三個(gè)扭曲

這也是很有中國(guó)特色的一個(gè)特征，你可以說(shuō)它支撐了我們過(guò)去40年高速發(fā)展，也可以說(shuō)它制約了我們過(guò)去40年高速的發(fā)展，實(shí)際上就是三大生產(chǎn)要素的扭曲，土地、勞動(dòng)、資本。

第一個(gè)，土地。

我們的土地制度1984年《憲法》是明確規(guī)定的，農(nóng)村土地集體所有制和城市土地國(guó)有化，我國(guó)土地產(chǎn)權(quán)制度與成熟經(jīng)濟(jì)體的私有化的產(chǎn)權(quán)制度是不一樣的。

城鄉(xiāng)之間土地要素的扭曲實(shí)際上是擴(kuò)大了城鄉(xiāng)之間的差距，造成了第二次剪刀差，農(nóng)村的土地在這個(gè)工業(yè)化進(jìn)程當(dāng)中大量的被城市化，而人口的城市化速度是大大地慢于土地的城市化的。

在城鎮(zhèn)化的當(dāng)中，土地逐漸的作為一種重要的生產(chǎn)要素，實(shí)現(xiàn)貨幣化，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，我們很多企業(yè)其實(shí)在具體的投資上都自覺(jué)、不自覺(jué)的充分地利用了土地這種生產(chǎn)要素的扭曲，比如同樣一塊土地，如果你用工業(yè)用地的形式拿到，對(duì)它進(jìn)行必要的商業(yè)運(yùn)作，把它變成商業(yè)用地，可能坐地增值，就幾倍、幾十倍。典型的案例就是最近大家看這個(gè)《人民的名義》里頭，丁義珍副市長(zhǎng)、高小琴和祁廳長(zhǎng)干的就是這個(gè)事，充分地利用了我們生產(chǎn)要素的扭曲，實(shí)現(xiàn)了要素的增值，因?yàn)槲覀兪莻€(gè)模糊產(chǎn)權(quán)，政府是土地最后的支配方。這種情況你可以說(shuō)推動(dòng)了發(fā)展，也可以說(shuō)制約了發(fā)展。在資產(chǎn)增值這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，一部分人是受益了，比如說(shuō)像高小琴這種，像祁廳長(zhǎng)這些都受益了；另一部分人在資產(chǎn)增值當(dāng)中他沒(méi)有享受到收益，比如大風(fēng)廠的工人。所以這是第一個(gè)扭曲，就是土地這種生產(chǎn)要素的扭曲。

我們過(guò)去這些年很多地區(qū)的發(fā)展，其實(shí)靠的就是土地要素。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，假設(shè)資源固定，在實(shí)現(xiàn)了帕累托最優(yōu)的情景里，是不可能在沒(méi)有人變差的情況下、任何一個(gè)人變好的。我最近也在思考這個(gè)問(wèn)題，我們看到很多地區(qū)出現(xiàn)了大批的失地農(nóng)民，我們也看到土地被城市化以后，很多地區(qū)非?？斓匕l(fā)展起來(lái)了，也有很多農(nóng)民拿到非常高額的補(bǔ)償，各地差異很大。北京馬連道南邊，南二環(huán)以內(nèi)那些地拆遷根本拆不動(dòng)，太貴了。但是你要到一般的城市周邊，可能農(nóng)民拿到的補(bǔ)償款就非常少，如果說(shuō)當(dāng)?shù)卣直容^能干，把這個(gè)地方變成了一個(gè)非常好的開(kāi)發(fā)區(qū)，變成了一個(gè)特色小鎮(zhèn)，土地增值非常大，發(fā)展非?？?。這些農(nóng)民沒(méi)學(xué)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)，不會(huì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)，不知道原來(lái)補(bǔ)償款拿得太少了，他為城市發(fā)展做了可以說(shuō)最重要的犧牲，失去了土地，卻沒(méi)得到最公允的補(bǔ)償，于心何忍，你怎么去評(píng)估呢？但土地增值是肉眼可見(jiàn)的，農(nóng)民發(fā)現(xiàn)土地補(bǔ)償款拿少了，沒(méi)有背景的他們只能做一件事，上訪。所以，地方政府接待的最多的上訪問(wèn)題就是拆遷問(wèn)題。土地要素如何用、怎么用引發(fā)一連串問(wèn)題，可能真的不適合用教科書(shū)上教給我們的那種成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體評(píng)價(jià)方式去評(píng)價(jià)，也沒(méi)法評(píng)估，這是第一個(gè)扭曲。

第二，人力資本。

人力資本的扭曲的根結(jié)在于戶籍制度。大家都講公平，北、上、廣、深這些超大城市，特別是北京、上海還在拼命地往外排擠人口。戶籍制度的松動(dòng)在超大城市非常難，難也有難的道理。如果放開(kāi)北京市的戶口，很難想象北京是一個(gè)什么狀態(tài)，戶籍牽扯到買(mǎi)房、買(mǎi)車、醫(yī)療、教育等很多隱性資源，牽扯到資源分配的公平性。你覺(jué)得它不夠合理有待優(yōu)化，但你從中國(guó)的國(guó)情出發(fā)，似乎覺(jué)得它又有一定的道理。當(dāng)你生活在北京的時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)，好像也有點(diǎn)道理，人太多了。一個(gè)是超大城市的戶籍制度，另一個(gè)是農(nóng)村戶口。一個(gè)小伙子從農(nóng)村考上北京大學(xué)，他在村里頭分的那塊自留地要自動(dòng)交回給村里了，假設(shè)畢業(yè)后進(jìn)了中關(guān)村某高科技公司，民營(yíng)企業(yè)不一定能解決北京戶口，剛畢業(yè)肯定買(mǎi)不起北大周邊的學(xué)區(qū)房。

與他在農(nóng)村有塊地、老婆孩子熱炕頭相比，勞動(dòng)者素質(zhì)提高，為全社會(huì)做出的貢獻(xiàn)是增加的，他的收入水平也提高了，但他自身的福利到底是改善了還是惡化了，客觀很難評(píng)價(jià)。這是對(duì)個(gè)人而言，不夠公平，對(duì)全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也是不夠公平的，因?yàn)榭赡茉斐闪烁蟮某青l(xiāng)差距、更大的地區(qū)差距。很簡(jiǎn)單，你想想，農(nóng)村考大學(xué)考出來(lái)的孩子，大部分都特別有志氣，相信在城市一無(wú)所有的生活終有一天會(huì)變好的，有幾個(gè)人愿意回去？別說(shuō)農(nóng)村，很多三四線城市的大學(xué)生考到了一線城市，都是不愿意回去的，當(dāng)?shù)厝丝诶淆g化特別嚴(yán)重，怎么發(fā)展？這是一種新的剪刀差。我們過(guò)去在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代講所謂工農(nóng)業(yè)剪刀差，那是很明顯的，通過(guò)計(jì)劃價(jià)格壓低農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，相對(duì)抬高工業(yè)制成品價(jià)格，它就是典型的剪刀差，而我剛才講到的土地、人，或者我們叫勞動(dòng)，這是典型的隱性的剪刀差，這是第二個(gè)扭曲。

第三，就是資本的扭曲。

資本的扭曲大家都會(huì)遇到，很簡(jiǎn)單，國(guó)有企業(yè)融資就是容易，融資成本就是比你便宜，這里頭既有規(guī)模的問(wèn)題，也有信用的問(wèn)題。我們一直講融資難、融資貴，其實(shí)主要是針對(duì)民營(yíng)企業(yè)，但從金融機(jī)構(gòu)角度，也很容易理解，國(guó)有企業(yè)政治上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)、信用上有背書(shū)、規(guī)模上有保證。但資本的扭曲還不僅僅限于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間在融資上的已經(jīng)顯性化的差別，這種扭曲體現(xiàn)在資本市場(chǎng)上那就更多了，體現(xiàn)在股權(quán)投資上，體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)股票交易上，體現(xiàn)在我們的發(fā)行制度上?，F(xiàn)在的資本市場(chǎng)平臺(tái)，擴(kuò)大了這種扭曲，放大了財(cái)富差距。上市公司為什么值錢(qián)？融資方便，可以非常方便的融資，再怎么嚴(yán)格的監(jiān)管，上市公司也比非上市公司融資容易。我們的退市制度一直無(wú)法實(shí)行，這不是資本扭曲嗎？他本來(lái)應(yīng)該退市了，但是退市涉及到多少人多大的利益？A股的估值水平為什么比港股、美股都要高？這種有待改善的制度設(shè)計(jì)實(shí)際是把財(cái)富做了二次分配，資本市場(chǎng)只是一個(gè)平臺(tái)和管道，進(jìn)一步扭曲了資本這種生產(chǎn)要素。這是第三個(gè)扭曲，就是資本的扭曲。

所以我們看到土地、勞動(dòng)、資本，如果說(shuō)和一個(gè)基準(zhǔn)的模型去對(duì)比的話，我們確實(shí)存在一定的扭曲，只是客觀分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的這種基本特征和它造成的基本的影響，不做價(jià)值判斷。這是三個(gè)軟約束、三個(gè)扭曲。

三個(gè)失衡

第一個(gè)是區(qū)域的失衡。

前面提到我們的宏觀政策很難、很矛盾，浙江的情況和黑龍江的情況是不一樣的，整個(gè)長(zhǎng)三角、珠三角當(dāng)前面臨的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、轉(zhuǎn)型升級(jí)的這種階段，轉(zhuǎn)型升級(jí)的程度，和東北地區(qū)、和西北地區(qū)、和京津冀地區(qū)完全不一樣，這種失衡已經(jīng)不是原來(lái)我們傳統(tǒng)意義上說(shuō)的東中西部差距，它已經(jīng)嚴(yán)重制約了我們的經(jīng)濟(jì)政策、宏觀管理，還有整個(gè)國(guó)家治理。區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況失衡的背景之下，整個(gè)金融體系膨脹起來(lái)，而我們知道金融是不分地區(qū)的、資金是流動(dòng)性的，所以我發(fā)現(xiàn)在區(qū)域失衡的這個(gè)狀態(tài)之下，金融的失衡更為嚴(yán)重，比如說(shuō)我們講上海自貿(mào)區(qū)的開(kāi)放，如果那個(gè)地方做了一個(gè)所謂資本項(xiàng)目開(kāi)放的一個(gè)試驗(yàn)的話，很多錢(qián)都會(huì)通過(guò)那個(gè)口子流出去，因?yàn)榻鹑隗w系的流動(dòng)性非常強(qiáng)。又比如說(shuō)我們?cè)?014年以后嘗試的定向降準(zhǔn)、差別降息，實(shí)際上不但達(dá)不到效果，而且適得其反。你不可能給黑龍江采取差別的貨幣政策，今天東北地區(qū)這種發(fā)展的階段，我們看到重化工業(yè)的比重比較高，國(guó)有企業(yè)的比重比較高，和整個(gè)長(zhǎng)三角、珠三角比起來(lái)，完全不一樣。

山東，從經(jīng)濟(jì)總量上全國(guó)排在前三位，但國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重比較高，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展和長(zhǎng)三角、珠三角還有很大的差距，這一輪它的經(jīng)濟(jì)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級(jí)，相對(duì)于長(zhǎng)三角和珠三角落后于一大截。我國(guó)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展如果從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和轉(zhuǎn)型升級(jí)所處的階段，我們看到基本上是從北往南，越來(lái)越先進(jìn)，從南往北越來(lái)越落后，即便在長(zhǎng)三角，浙江和江蘇的情況也不一樣，浙江想搞經(jīng)濟(jì)，政府和市場(chǎng)的關(guān)系相對(duì)比較融洽，我們也不能說(shuō)它是個(gè)小政府，至少它是個(gè)中等政府。比如江蘇，江蘇政府的權(quán)利就非常大，它仍然是一個(gè)工業(yè)化驅(qū)動(dòng)的一種經(jīng)濟(jì)模式，盡管蘇南模式已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)轉(zhuǎn)型，這種地區(qū)差距你會(huì)發(fā)展在這一輪經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程當(dāng)中差距進(jìn)一步拉大。就長(zhǎng)三角和珠三角這兩個(gè)地區(qū)與東北、華北、西北地區(qū)的差距進(jìn)一步拉大，但這幾年西南地區(qū)有亮點(diǎn)，在重慶、四川、湖北等長(zhǎng)江中游這一帶。這是第一個(gè)失衡，就是區(qū)域失衡。

第二個(gè)失衡，是金融和實(shí)體之間的失衡。

有很多人講到過(guò)這個(gè)問(wèn)題，也中國(guó)當(dāng)前金融業(yè)占GDP的比重一直超過(guò)地產(chǎn)泡沫破滅前日本和美國(guó)的水平。在G20國(guó)家里頭，我國(guó)M2比GDP的比重僅次于日本。同時(shí)現(xiàn)在M2已經(jīng)跟不上我國(guó)的實(shí)際貨幣供給了，商業(yè)票據(jù)、同業(yè)存單、二級(jí)債均不計(jì)入M2，但這幾年發(fā)展十分迅猛，也形成了銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的重要支撐。2012年以后金融的膨脹主要表現(xiàn)在影子銀行，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)規(guī)模同時(shí)膨脹。那么一方面是由于監(jiān)管缺位，另一方面是由于金融自由化鼓勵(lì)創(chuàng)新。跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，金融機(jī)構(gòu)特別是非銀行金融機(jī)構(gòu)日子非常好過(guò)，2012年到2016年是中國(guó)金融行業(yè)最輝煌的幾年，也是中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)投資最繁榮、增長(zhǎng)最快、泡沫化程度最高的幾年。這個(gè)不是政策有意推動(dòng)的，現(xiàn)在回過(guò)頭去看，其實(shí)當(dāng)時(shí)監(jiān)管層也好，決策層也好根本沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，就像我們說(shuō)在互聯(lián)網(wǎng)改革的過(guò)程當(dāng)中，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的過(guò)程當(dāng)中，我們的互聯(lián)網(wǎng)管理部門(mén)并沒(méi)有意識(shí)到電商對(duì)實(shí)體企業(yè)的的沖擊。阿里發(fā)展起來(lái)了，金融行業(yè)特別是非銀行金融機(jī)構(gòu)也是這幾年快速的發(fā)展起來(lái)。

大量的流動(dòng)性只能在金融體系里頭空轉(zhuǎn)。去年以來(lái)的強(qiáng)監(jiān)管主要是針對(duì)這種空轉(zhuǎn)，空轉(zhuǎn)的形式多樣。最基本鏈條是這樣的，個(gè)人投資者用自己的錢(qián)買(mǎi)了商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品，商業(yè)銀行形成了巨大的資金池和資產(chǎn)管理池，那么這個(gè)資金池這些錢(qián)去干嗎呢？他需要去投資，資產(chǎn)端得有足夠的收益率能夠彌補(bǔ)負(fù)債端的成本，商業(yè)銀行要把大量的資金要委托給非銀行金融機(jī)構(gòu)，特別是投資機(jī)構(gòu)去投資，這里有一級(jí)市場(chǎng)，有二級(jí)市場(chǎng)，但這些投資機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)第一有融資需求，但是它這個(gè)錢(qián)并不想給實(shí)體企業(yè)，因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)這個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)很高，我們的實(shí)體行業(yè)在收縮，很多行業(yè)在敗落，所以大量的機(jī)構(gòu)重新把從商業(yè)銀行拿到的理財(cái)資金又轉(zhuǎn)而去買(mǎi)了一些中小銀行發(fā)的同業(yè)存單，同業(yè)存單的利率稍微高一點(diǎn)。為什么中小銀行要去發(fā)同業(yè)存單，因?yàn)樵谶^(guò)去幾年有一個(gè)利率市場(chǎng)化的改革，存貸款利差收窄，商業(yè)銀行的壓力非常之大，特別是中小商業(yè)銀行，這個(gè)時(shí)候就逼迫著他必須做大規(guī)模，做大規(guī)模他既要做大負(fù)債端也要做大資產(chǎn)端，他要比大型商業(yè)銀行以更高的利率去吸引做大負(fù)債，同時(shí)去做大資產(chǎn)，所以我們看到一般中型的股份制商業(yè)銀行是同業(yè)業(yè)務(wù)這幾年做的最快最猛的，當(dāng)然也是風(fēng)險(xiǎn)最大的，那么我們看到也就是說(shuō)資金到了商業(yè)銀行，商業(yè)銀行到了非銀行金融機(jī)構(gòu)去投資，非銀行金融機(jī)構(gòu)又把這個(gè)錢(qián)拿著去投資了其他銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)，這個(gè)錢(qián)有多少流到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中去，有一部分，但大部分實(shí)際上是在空轉(zhuǎn)，這個(gè)空轉(zhuǎn)的進(jìn)程在整個(gè)貨幣環(huán)境比較松的時(shí)候是沒(méi)有問(wèn)題的，因?yàn)橹醒脬y行可以給你更便宜的錢(qián)，我拿到更便宜的錢(qián)把便宜的錢(qián)拿出去給其他商業(yè)銀行，給其他投資機(jī)構(gòu)，我中間賺了一個(gè)利差，何樂(lè)而不為？只要中央銀行可以不斷的給我更便宜的錢(qián)，理論上這個(gè)過(guò)程可以永遠(yuǎn)無(wú)限制的復(fù)制下去，金融體系可以無(wú)限的膨脹下去，但是膨脹的過(guò)程也是風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的過(guò)程，也是資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹的過(guò)程。

監(jiān)管不可能堵住所有的口子讓這些流動(dòng)性不進(jìn)入金融資產(chǎn)，不去買(mǎi)債券，很多金融機(jī)構(gòu)一定是要去買(mǎi)債的，而債券收益率在貨幣環(huán)境非常寬松的時(shí)候是持續(xù)下行的，怎么去覆蓋負(fù)債端的成本呢？怎么提高我資產(chǎn)端的收益率呢？當(dāng)然是短期+杠桿以小博大，三倍杠桿，五倍杠桿，十倍杠桿，只能用杠桿我才能賺到錢(qián)，所以金融機(jī)構(gòu)不停地在加杠桿。這就是在2015年股災(zāi)以后看到的債券市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)的基本做法，而這個(gè)做法也是不可持續(xù)的，所以2016年年底發(fā)生了嚴(yán)重的債災(zāi)。金融機(jī)構(gòu)都想賣(mài)債的時(shí)候發(fā)現(xiàn)賣(mài)不出去了，而且這個(gè)過(guò)程還沒(méi)有結(jié)束。

反過(guò)頭去看，過(guò)去這些年的2012年以后的資產(chǎn)泡沫無(wú)論是房地產(chǎn)、非標(biāo)、股票、債券，基本的一個(gè)要素是什么呢？杠桿。加杠桿就有風(fēng)險(xiǎn)，高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)貨幣環(huán)境突然發(fā)生變化，杠桿出現(xiàn)連環(huán)崩塌的可能性這種概率就大為增加，就像我們?cè)?015年我們?cè)趺礃記](méi)有想到最終是因?yàn)楦軛U，就是場(chǎng)外配資連環(huán)爆倉(cāng)導(dǎo)致整個(gè)股災(zāi)的，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也來(lái)自于杠桿。簡(jiǎn)單舉個(gè)例子，對(duì)一個(gè)債券基金來(lái)講他要想賺錢(qián)只能加杠桿。這里頭蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)在2016年年底已經(jīng)開(kāi)始爆發(fā)了。杠桿是一個(gè)直接因素，貨幣空轉(zhuǎn)、流動(dòng)性過(guò)剩、錢(qián)又到不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)里頭去，金融和實(shí)體出現(xiàn)背離。這種背離，金融體系的快速膨脹在2016年7月份已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)了一個(gè)系統(tǒng)性的逆轉(zhuǎn)，觸發(fā)條件就是貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，貨幣政策從穩(wěn)健、相對(duì)比較寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健、中性、邊際上收縮。

現(xiàn)在回過(guò)頭去看，無(wú)論是我們投資機(jī)構(gòu)還是上市公司，在2016年7月份以后就應(yīng)該有意識(shí)的縮減杠桿，不然會(huì)死的很難看。我甚至現(xiàn)在擔(dān)心過(guò)去這些年看到的很多上市公司出現(xiàn)的問(wèn)題，包括一些大企業(yè)出現(xiàn)的問(wèn)題，比如說(shuō)德隆系出現(xiàn)的問(wèn)題，在未來(lái)幾年會(huì)輪番上演。去杠桿的過(guò)程非常難熬。去杠桿的直接表現(xiàn)就是流動(dòng)性消失，資產(chǎn)貶值，企業(yè)破產(chǎn)清算，企業(yè)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)跟規(guī)模關(guān)系沒(méi)有那么大，關(guān)鍵看你的杠桿率有多高，這是我們說(shuō)三個(gè)失衡里頭第二個(gè)，金融和實(shí)體失衡。

國(guó)家層面已經(jīng)開(kāi)始在降杠桿了，短期這個(gè)過(guò)程不會(huì)轉(zhuǎn)向，只可能階段性的緩和，這個(gè)進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)始了，對(duì)于我們企業(yè)來(lái)講一定要逐漸的把杠桿降下來(lái)。該做市值管理就做市值管理，債務(wù)規(guī)模比較大的企業(yè)，抓緊時(shí)間降低債務(wù)規(guī)模，沒(méi)有企業(yè)可以大而不能倒，特別是民營(yíng)企業(yè)。

我個(gè)人對(duì)這一輪我們降杠桿的過(guò)程中債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題相對(duì)要謹(jǐn)慎一些。這一輪一些大企業(yè)的債務(wù)規(guī)模非常大，有家非常大的地產(chǎn)企業(yè)，光南方一家證券公司持有的它的債券就達(dá)一千億，在整個(gè)行業(yè)環(huán)境收緊的過(guò)程當(dāng)中，如果資金鏈條出現(xiàn)惡化、變動(dòng)、盈利跟不上，盈利大幅度減少，這就是非常嚴(yán)重的。這還只是一家券商持有的這一家大型地產(chǎn)公司的債券。注冊(cè)地所在地方政府是幫不了你的，沒(méi)有這么多錢(qián)。

這里特別強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，我后面要講90年代中后期我們的經(jīng)驗(yàn)，我們和90年代中后期有一個(gè)很大的不同，當(dāng)時(shí)的債務(wù)規(guī)模相對(duì)來(lái)講是小的。今天債務(wù)膨脹的速度，債務(wù)的規(guī)模已經(jīng)到了連省一級(jí)政府都很難救助一家大型企業(yè)，這種風(fēng)險(xiǎn)最后會(huì)爆發(fā)在我們都想象不到的一些領(lǐng)域。我想象不出現(xiàn)在地產(chǎn)緊、基礎(chǔ)緊、金融緊的情況下，這家企業(yè)盈利怎么改善，怎么維持如此龐大規(guī)模的債務(wù)，杠桿率比較高的這種企業(yè)實(shí)際上非常危險(xiǎn)，無(wú)論多大。今天講的所謂債務(wù)問(wèn)題、企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、投資機(jī)構(gòu)面臨的投資環(huán)境，主要跟金融和實(shí)體的失衡有關(guān)系。

第三個(gè)失衡，是政府和市場(chǎng)的失衡。

中國(guó)政府和西方政府不一樣，西方政府是有限政府，也有人稱之為小政府，我們是無(wú)限政府，大政府。我們政府和市場(chǎng)的關(guān)系其實(shí)一直很密切，過(guò)去40年改革開(kāi)放就是市場(chǎng)發(fā)揮了很重要的作用，政府發(fā)揮了正確的作用。我從來(lái)不否定政府的作用，也不認(rèn)為政府應(yīng)該無(wú)為，也不太同意有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家說(shuō)政府不應(yīng)該制定產(chǎn)業(yè)政策，東亞國(guó)家、非洲國(guó)家確實(shí)政府的這種所謂有為，包括制定產(chǎn)業(yè)政策還是非常重要的，但是今天我們看到政府對(duì)于市場(chǎng)的影響不但沒(méi)有減少，而是增加了，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)愈發(fā)嚴(yán)重，甚至我們可以說(shuō)出現(xiàn)了非標(biāo)準(zhǔn)意義上的"國(guó)進(jìn)民退"。我在前年寫(xiě)過(guò)一篇文章，中國(guó)在很多行業(yè)會(huì)出現(xiàn)美國(guó)那種情景，就是國(guó)企托拉斯，很多行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度提高，但主要是國(guó)企。

而我今天強(qiáng)調(diào)的是政府的這種作用越來(lái)越多的表現(xiàn)到對(duì)經(jīng)濟(jì)具體事物的干預(yù)上，比如說(shuō)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程看到煤炭行業(yè)規(guī)定276天的生產(chǎn)天數(shù)，這不是去產(chǎn)能，這叫去產(chǎn)量，為什么呢？因?yàn)檫@些國(guó)企它沒(méi)法出清，民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有僵尸企業(yè)，因?yàn)榻┦髽I(yè)早已經(jīng)不在了，僵尸企業(yè)主要是國(guó)有企業(yè)。在處理政府和市場(chǎng)的關(guān)系當(dāng)中，2013年三中全會(huì)明確的講到了要讓市場(chǎng)在配制當(dāng)中起決定性作用，相對(duì)于原來(lái)我們的提法起基礎(chǔ)性作用更進(jìn)一步，但是2013年以后我們實(shí)際的政府和市場(chǎng)的關(guān)系，是政府的力量越來(lái)越強(qiáng)，市場(chǎng)的力量反而往后退了，甚至于這種情況導(dǎo)致企業(yè)家的所謂預(yù)期不穩(wěn)。

政府和市場(chǎng)的關(guān)系其實(shí)也進(jìn)入了一個(gè)失衡的狀態(tài)，如果說(shuō)在2008年危機(jī)以前也許政府和市場(chǎng)關(guān)系相對(duì)比較平衡，中國(guó)特色，政府既發(fā)揮作用，市場(chǎng)也發(fā)揮作用，相對(duì)達(dá)到了一個(gè)平衡。最近幾年政府之手干預(yù)力量確實(shí)是比較強(qiáng)，市場(chǎng)之手其實(shí)是在退步，在退縮。

三個(gè)不協(xié)調(diào)

第一個(gè)不協(xié)調(diào)是監(jiān)管不協(xié)調(diào)。

監(jiān)管不協(xié)調(diào)其實(shí)表現(xiàn)在很多方面，實(shí)際上造成了比較大的問(wèn)題，這也是我們應(yīng)該說(shuō)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中一個(gè)基本特征，我前面提到2012年以后影子銀行的膨脹，這就是監(jiān)管能力沒(méi)有及時(shí)跟上一個(gè)很重要的體現(xiàn)。2015年股災(zāi)以后大家看到監(jiān)管不協(xié)調(diào)的問(wèn)題凸現(xiàn)出來(lái)，如果說(shuō)再有股災(zāi)這樣級(jí)別的金融風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生在債券市場(chǎng)，也有可能發(fā)生在企業(yè)，實(shí)體企業(yè)因?yàn)閭鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)危機(jī)到銀行。從股災(zāi)來(lái)看，我們?cè)趹?yīng)對(duì)措施上經(jīng)驗(yàn)不是很豐富。          

2017年以來(lái)的監(jiān)管，所謂監(jiān)管協(xié)同問(wèn)題大家已經(jīng)看到了，上面的調(diào)子定了，整個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一行、三會(huì)、發(fā)改、財(cái)政一齊發(fā)力，我們這個(gè)剎車不是輕踩油門(mén)，上面一聲號(hào)令急剎車一下子就出來(lái)了，所以監(jiān)管不協(xié)調(diào)確實(shí)是比較大的一個(gè)問(wèn)題。

監(jiān)管不協(xié)調(diào)還有一個(gè)屬于中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)和地方監(jiān)管的不協(xié)調(diào)問(wèn)題，“條條塊塊”問(wèn)題，因?yàn)榈胤接械胤降目紤]，地方有地方的訴求，地方上在過(guò)去這些年看到很多金融創(chuàng)新的業(yè)態(tài)，各類交易所亂象與地方金融管理部門(mén)的這種鼓勵(lì)是分不開(kāi)的。新的金融業(yè)態(tài)中央還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)沒(méi)有想清楚怎么做的時(shí)候，地方上覺(jué)得不錯(cuò)，有新的金融機(jī)構(gòu)，有新的稅收，再披上“鼓勵(lì)創(chuàng)新，鼓勵(lì)雙創(chuàng)”的外衣，服務(wù)雙創(chuàng)，服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)，地方上鼓勵(lì)的很多交易所、P2P，各種業(yè)態(tài)都出來(lái)了。以云南泛亞貴金屬交易所為代表，帶來(lái)的問(wèn)題也很大。這里提醒大家一點(diǎn)，目前估計(jì)不是在今年下半年就是在明年上半年對(duì)于新金融業(yè)態(tài)的清理估計(jì)會(huì)有非常猛烈的一波，這對(duì)于一些上市公司開(kāi)展的相關(guān)金融業(yè)態(tài)的業(yè)務(wù)，對(duì)于一批P2P企業(yè)、小貸公司、互聯(lián)網(wǎng)金融，我覺(jué)得會(huì)有摧毀性的打擊。2017年中央把金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升到國(guó)家金融安全的高度，可想而知，未來(lái)對(duì)于整個(gè)新金融液態(tài)的清理估計(jì)會(huì)非常劇烈，就像秋風(fēng)掃落葉一樣，大型金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在都是資產(chǎn)端收益和負(fù)債端成本倒掛，更不用說(shuō)一些抗風(fēng)險(xiǎn)能力很差融資成本很高的新金融業(yè)態(tài)。事實(shí)證明我們這幾年的金融創(chuàng)新現(xiàn)在確實(shí)要有值得反思的地方，這些新金融業(yè)態(tài)的這種發(fā)展，可能面臨非常大的問(wèn)題。

第二個(gè)不協(xié)調(diào)是政策的不協(xié)調(diào)。

政策不協(xié)調(diào)表現(xiàn)在很多方面，在地產(chǎn)和金融上表現(xiàn)的尤為突出。2016年9.30房地產(chǎn)收緊，而且這種收緊是不惜一切代價(jià)的收緊。2017年以來(lái)，這種收緊幾乎是凍結(jié)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性，然后金融政策的這種收緊大家也看到了，跟監(jiān)管有關(guān)系，去杠桿同時(shí)發(fā)力。我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力還比較大，我們有點(diǎn)擔(dān)心多管齊下對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)產(chǎn)生比較大的沖擊。宏觀層面上表現(xiàn)的數(shù)據(jù)可能下滑不大，但到微觀層面，我覺(jué)得長(zhǎng)三角、珠三角一帶可能還好一些，在東北地區(qū)、京津冀一帶，無(wú)論是制造業(yè)企業(yè)還是一般零售業(yè)企業(yè)，困難還是比較大的，有些地方我們覺(jué)得甚至有點(diǎn)凋敝的這種情況，掙錢(qián)非常之難，一方面我們看到資產(chǎn)價(jià)格居高不下，另外一方面發(fā)現(xiàn)企業(yè)越來(lái)越難賺錢(qián)了。2016年以來(lái)實(shí)際有一個(gè)小的反彈，所謂庫(kù)存回補(bǔ)周期，2016年煤炭、鋼鐵、化工、紡織、服裝，特別是一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，確實(shí)有一個(gè)庫(kù)存回補(bǔ)，大家開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，企業(yè)盈利情況也不錯(cuò)，到今年上半年整體上盈利情況都不錯(cuò)，這跟全球在過(guò)去幾年去庫(kù)存是有關(guān)系的，我們的鋼鐵、煤炭行業(yè)實(shí)際上受益于行政化的供給側(cè)改革，這種反彈實(shí)際上它是不持續(xù)，因?yàn)樾枨蠖藳](méi)有擴(kuò)張起來(lái)，沒(méi)有明確的需求擴(kuò)張的跡象。

第三個(gè)不協(xié)調(diào)是治理的不協(xié)調(diào)。

朱镕基時(shí)期的改革實(shí)際上就是典型的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，清理三角債，國(guó)有企業(yè)改革，另一方面擴(kuò)張需求，西氣東輸這些政策，當(dāng)時(shí)應(yīng)該說(shuō)壓力是很大的，經(jīng)濟(jì)下行從1992年兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，一直到到1998年7.8%、1999年7.2%，大規(guī)模失業(yè)、幾千萬(wàn)人下崗，通貨緊縮，不用具體說(shuō)，大家都經(jīng)歷過(guò)，可能很多人創(chuàng)業(yè)跟這一次改革都有關(guān)系。我上大學(xué)的時(shí)候正好是上一輪改革的時(shí)候，那時(shí)候也有一部流行的電視劇叫《雍正王朝》，講雍正如何改革，用了很多循例，就能干但是身上不太干凈，典型的是河南的田文鏡，有一些隱射。我們現(xiàn)在流行的電視劇是《人民的名義》，每一個(gè)時(shí)代都有一部我覺(jué)得挺能說(shuō)明那個(gè)時(shí)代背景的典型的文藝作品。

我們看1998年的經(jīng)驗(yàn)，1998年以后應(yīng)該說(shuō)既有經(jīng)驗(yàn)也有教訓(xùn)，如果跟現(xiàn)在做一個(gè)對(duì)比，我們看到2015年以后，中央層面正式提出“三去一降一補(bǔ)”供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，但是政策上實(shí)際上有些搖擺，在出清這個(gè)政策的制定和執(zhí)行上，其實(shí)我們感覺(jué)不太堅(jiān)決，有點(diǎn)搖擺。

從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看我們很難有一個(gè)"既要又要"的政策，這"既要又要"就是什么都要不了。但是你強(qiáng)調(diào)一頭，你就要忍受這個(gè)后果，比如說(shuō)強(qiáng)調(diào)出清，要能控制住風(fēng)險(xiǎn)，能容忍風(fēng)險(xiǎn)，能兜住風(fēng)險(xiǎn)；要不走這個(gè)路子，就是我們過(guò)去走的路子。來(lái)回?fù)u擺，比較中庸的這種政策，不停地出現(xiàn)杠桿化、泡沫化這種情況，不停地出現(xiàn)去掉的產(chǎn)能又死灰復(fù)燃。在這個(gè)過(guò)程中，最終杠桿問(wèn)題沒(méi)有解決，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題沒(méi)有解決，外部壓力沒(méi)有解決。

經(jīng)過(guò)這幾年的摸索總結(jié)現(xiàn)在看，這種“既要、又要”的思路可能真不行、做不到。既要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又要結(jié)構(gòu)調(diào)整不可能實(shí)現(xiàn)，既要經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)又要環(huán)境優(yōu)化，大部分地區(qū)短時(shí)期是做不到的。我估計(jì)只有浙江這樣的地方，經(jīng)濟(jì)到了一定階段，然后環(huán)境治理，有足夠的錢(qián)去做這個(gè)事情，才能部分做到，在特定時(shí)期里頭做不到，環(huán)保和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)就是矛盾。既要讓北京周邊沒(méi)有霧霾，又要讓河北省的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，怎么可能。

所以，2015年底雖然提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路，提出"三去一降一補(bǔ)"的具體操作方式，但實(shí)際上態(tài)度是不堅(jiān)決的，具體的執(zhí)行是搖擺的，這是我們的觀察，可能不夠客觀。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的效果差強(qiáng)人意，有的地區(qū)搞得好一些，比如廣東、浙江，2008年金融危機(jī)以后就開(kāi)始調(diào)，相對(duì)于全國(guó)其他地區(qū)來(lái)講它確實(shí)做的好。深圳是典型的案例，但深圳現(xiàn)在也面臨新的問(wèn)題，高新技術(shù)企業(yè)確實(shí)比較多，但金融業(yè)發(fā)展太快太大，大大提高了它的商務(wù)成本，珠三角一帶整體上在2008年以后騰籠換鳥(niǎo)，確實(shí)做的還是相對(duì)比較到位。浙江和廣東的事實(shí)也再一次證明讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，自然出清是行得通的。

這種出清的思路有沒(méi)有，至少我們現(xiàn)在看實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)出清并沒(méi)有出現(xiàn)，金融行業(yè)金融去杠桿其實(shí)并沒(méi)有完成，沒(méi)有看到明顯的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)上拐頭向下的跡象，也沒(méi)有看到金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)出清的過(guò)程當(dāng)中一定會(huì)有中小型金融機(jī)構(gòu)、中小型股份制商業(yè)銀行出現(xiàn)問(wèn)題，甚至我們擔(dān)心現(xiàn)在比較大型的商業(yè)銀行出現(xiàn)問(wèn)題，因?yàn)檫^(guò)去幾年同業(yè)業(yè)務(wù)做得太多了，一定會(huì)有企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)沿著同業(yè)鏈條蔓延。

我國(guó)大型國(guó)企的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題如何解決也是來(lái)回?fù)u擺，輸血這個(gè)做法對(duì)不對(duì)，從地方政府角度來(lái)講也是沒(méi)有辦法，穩(wěn)定第一位，比如龍煤集團(tuán)。在一些地區(qū)規(guī)模不大但是對(duì)當(dāng)?shù)赜泻艽笥绊懙钠髽I(yè)也是這樣，就是這些企業(yè)才是僵尸企業(yè)，但這一波金融去杠桿，貨幣政策收緊，還能撐得住嗎，一個(gè)省的財(cái)政廳有多少個(gè)幾十億貼給這些企業(yè)呢，貼得起嗎？還有房地產(chǎn)企業(yè)，有些房地產(chǎn)企業(yè)杠桿非常高，債務(wù)規(guī)模非常大，房地產(chǎn)行業(yè)收縮，利潤(rùn)下滑，股市又不好，有很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

也有很多人講現(xiàn)在是一個(gè)比較好的出清的時(shí)機(jī)。因?yàn)楹Ｍ饨o了我們一年喘息的機(jī)會(huì)，海外總體的溫和復(fù)蘇，目前中美關(guān)系處于"蜜月期"，特朗普政策總體上對(duì)美元支撐力度沒(méi)有那么大，美元指數(shù)近期在下滑，人民幣兌美元匯率走勢(shì)特別強(qiáng)。特朗普正在從一個(gè)特立獨(dú)行的總統(tǒng)慢慢變成一個(gè)普通的總統(tǒng)，他越來(lái)越多地受制于美國(guó)的官僚體系和它的司法程序，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也沒(méi)有那么強(qiáng)勁，美元走勢(shì)也沒(méi)那么強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)也沒(méi)有開(kāi)始實(shí)質(zhì)性的縮表。中央銀行開(kāi)始收縮它的資產(chǎn)負(fù)債表，就意味著整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性開(kāi)始收縮，美國(guó)開(kāi)始收縮流動(dòng)性，美元可能進(jìn)入新一輪的走強(qiáng)，但是縮表的問(wèn)題要到明年才討論。因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇還沒(méi)有那么扎實(shí)，所以從現(xiàn)在到明年二季度，是海外特別是美國(guó)貨幣政策對(duì)于中國(guó)來(lái)講是一個(gè)真空期，相對(duì)比較友好。習(xí)主席這一次訪美也給中國(guó)創(chuàng)造了一個(gè)比較好的中美關(guān)系"蜜月期"，這也是中國(guó)國(guó)內(nèi)政策調(diào)整的一個(gè)窗口期。

我們做一個(gè)假設(shè)，如果我們現(xiàn)在控制不住房?jī)r(jià)上漲、資產(chǎn)泡沫，金融體系仍然在膨脹，等到美國(guó)開(kāi)始縮表、收縮流動(dòng)性，資本將面臨更加嚴(yán)重的外逃壓力，人民幣貶值壓力難以避免。也就是說(shuō)我們國(guó)內(nèi)就像一個(gè)氣球，外邊給了非常大的壓力，那種資產(chǎn)泡沫的破滅就要比今天要慘烈得多，用一個(gè)星期跌完還是用一年跌完非常重要，差別很大。痛苦的周期長(zhǎng)，但相對(duì)給你一個(gè)延緩的時(shí)間，期間可以有很多補(bǔ)救措施，一刀子下去對(duì)整個(gè)金融體系、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊是非常之大的。

所以未來(lái)一年是我們的窗口期，這里跟大家交流，就是我們目前金融監(jiān)管，強(qiáng)監(jiān)管，總體基調(diào)沒(méi)有發(fā)生太大的變化，現(xiàn)在很多政策是中央定調(diào)，這個(gè)調(diào)一定不會(huì)輕易發(fā)生變化，比如十八大以后反腐，到現(xiàn)在沒(méi)有一點(diǎn)松動(dòng)，抓的干部數(shù)量級(jí)別一點(diǎn)沒(méi)少，永遠(yuǎn)在路上。經(jīng)濟(jì)政策現(xiàn)在看也是這樣，地產(chǎn)政策從去年"930"以后沒(méi)有松動(dòng)，越來(lái)越嚴(yán)厲，金融監(jiān)管今年一季度強(qiáng)調(diào)把金融風(fēng)險(xiǎn)上升到金融安全的高度上，沒(méi)有松動(dòng)，沒(méi)說(shuō)過(guò)要放松，所以調(diào)子一旦定了它持續(xù)的周期是很長(zhǎng)的，從目前來(lái)看這種強(qiáng)監(jiān)管，緊縮周期至少持續(xù)到明年二季度末。

什么東西會(huì)引發(fā)這種政策基調(diào)發(fā)生一些微調(diào)和變化呢，就是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較大幅度下滑，比如說(shuō)今年一季度6.9%，二季度如果到6.7%，如果到四季度到6.5%甚至6.5%以下，到明年一季度還是在6.5%以下，可能會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。

還有信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，而且比較大的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，今年有幾個(gè)省，特別是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較傳統(tǒng)，重化工業(yè)比較多、國(guó)有經(jīng)濟(jì)比較重的東北、山東、陜西出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性都比較大，山東已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)幾家，地方政府也在幫助處理。

未來(lái)一年里我們會(huì)看到很多信用風(fēng)險(xiǎn)事件，也推演過(guò)出現(xiàn)比較大的信用風(fēng)險(xiǎn)事件之后怎么救助，特別是金融機(jī)構(gòu)，能不能救，有些能救，有些不能救，有些也救不了，地方政府掏不出那么多錢(qián)來(lái)，商業(yè)銀行也不可能再像過(guò)去那樣承擔(dān)那么大的風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)特別是比如說(shuō)某家中等規(guī)模的城市商業(yè)銀行，出現(xiàn)過(guò)去存單發(fā)展很多，委外做的很多，規(guī)模擴(kuò)的很大，一旦出現(xiàn)擠兌風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)時(shí)候只有中央銀行能救助。

金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，我們?cè)诮鹑诰戎膮f(xié)同上仍然面臨問(wèn)題。股災(zāi)以后，有一個(gè)很重要的事情沒(méi)有做成，沒(méi)有做到很可惜，就是"宏觀審慎+職能監(jiān)管+機(jī)構(gòu)監(jiān)管"這三結(jié)合的監(jiān)管體系沒(méi)有形成，以至于股災(zāi)以后然后債災(zāi)，債災(zāi)以后不知道還會(huì)有什么災(zāi)，總體上現(xiàn)在看看這些風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)都少不了，未來(lái)這一年能不能做成我也不知道。

未來(lái)一年我們應(yīng)對(duì)處置一些重大風(fēng)險(xiǎn)仍然會(huì)面臨監(jiān)管協(xié)同問(wèn)題，當(dāng)然可能會(huì)略好一點(diǎn)，中央金融工作會(huì)議從去年開(kāi)始就傳說(shuō)要開(kāi)，要解決監(jiān)管協(xié)同的問(wèn)題，到現(xiàn)在也沒(méi)有開(kāi)。但同時(shí)也說(shuō)明關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控、金融監(jiān)管、去杠桿的政策，在十九大前后不會(huì)有什么太大變化，中央已經(jīng)決定了。

只要我們能夠保證不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)一年無(wú)論是金融領(lǐng)域還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)都是一個(gè)市場(chǎng)出清的過(guò)程。

未來(lái)一年到2018年下半年會(huì)是一種什么情況，目前還無(wú)法完全說(shuō)清楚。有兩種情景：第一種情景出清相對(duì)順利，風(fēng)險(xiǎn)釋放相對(duì)有序，2018年下半年可能還真是經(jīng)濟(jì)的一個(gè)底部，經(jīng)濟(jì)也好，市場(chǎng)也好，可能會(huì)有一個(gè)同步向上，這是比較美好的愿望。另一種情況就是未來(lái)一年出清的進(jìn)展還是比較緩慢，外需增量不大，內(nèi)需現(xiàn)在往下走的跡象非常明顯，無(wú)論投資消費(fèi)還是政策環(huán)境都是趨緊的。如果說(shuō)2018年下半年要達(dá)到我們剛才說(shuō)的第一種情景，就需要在2018年二季度政策做重大調(diào)整，重新走回相對(duì)比較寬松的路。另一種情景就是堅(jiān)持目前基于房地產(chǎn)收縮金融這種做法，經(jīng)濟(jì)下行的容忍度進(jìn)一步提高。2018年下半年我覺(jué)得仍然是風(fēng)險(xiǎn)釋放的一個(gè)過(guò)程，而且2018年的二季度美聯(lián)儲(chǔ)縮表極有可能會(huì)發(fā)生，外部環(huán)境對(duì)匯率、對(duì)資本流出的壓力可能相對(duì)會(huì)比較大一些。這是目前我們推演的兩種情景，現(xiàn)在說(shuō)不好用哪一種，因?yàn)槲艺卟豢煽匾蛩靥?。這是我們推演的基本情景。

下面分幾個(gè)方面來(lái)給大家再說(shuō)一說(shuō)幾個(gè)投資領(lǐng)域的情況。

第一個(gè)是股票市場(chǎng)。

如果說(shuō)按照出清這個(gè)思路，股票市場(chǎng)未來(lái)的壓力仍然是比較大的。2012年確實(shí)是比較好推出注冊(cè)制的時(shí)候，指數(shù)比較低，估值相對(duì)比較低，但很可惜，很多時(shí)候這個(gè)窗口期一過(guò)去就沒(méi)有機(jī)會(huì)再做了。之后2012年一直到2014年，股票整體杠桿牛，估值高，指數(shù)高，怎么做注冊(cè)制，沒(méi)法做注冊(cè)制。注冊(cè)制肯定是要搞的，當(dāng)然不是說(shuō)為了注冊(cè)制而注冊(cè)制，因?yàn)槟悴豢赡苡肋h(yuǎn)維持二級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)，然后機(jī)構(gòu)用高杠桿去炒股票，不可能維持所謂資產(chǎn)高估的這么一種狀態(tài)，從這個(gè)趨勢(shì)上來(lái)講，股票市場(chǎng)未來(lái)在金融去杠桿的過(guò)程一定要經(jīng)歷估值不斷下移的過(guò)程。我們現(xiàn)在選擇推注冊(cè)制確實(shí)不是一個(gè)好的時(shí)機(jī)，當(dāng)然比5000點(diǎn)推注冊(cè)制肯定要好。

今年以來(lái)大家看股票指數(shù)的下降，其實(shí)跟股票市場(chǎng)的政策不協(xié)調(diào)有關(guān)系，一方面流動(dòng)性收緊、金融去杠桿；另一方面IPO加速，估值肯定往下走，指數(shù)肯定往下走。而且這個(gè)時(shí)候從交易上來(lái)講，越是把所謂的漂亮50這些銀行股使勁往上打，機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)其他股票就剁得越堅(jiān)決，因?yàn)樗滥阋е笖?shù)，就像股災(zāi)時(shí)候，越拉銀行股越賣(mài)中小板創(chuàng)業(yè)板，因?yàn)榱鲃?dòng)性好估值高，跟著國(guó)家隊(duì)走，所以股票指數(shù)我覺(jué)得壓力仍然是比較大。

我所知道的就是券商自營(yíng)在過(guò)去一個(gè)季度基本上都在邊打邊撤，這里頭有很重要的兩點(diǎn)原因：第一券商自營(yíng)，證券公司自己炒股票虧錢(qián)，第二今年金融去杠桿對(duì)券商的流動(dòng)性壓力是很大的，它需要把自營(yíng)頭寸挪到其他業(yè)務(wù)去保持流動(dòng)性頭寸。

指數(shù)在這種情況之下肯定是易跌難漲了，大家都覺(jué)得藍(lán)籌跌不動(dòng)，藍(lán)籌跌不動(dòng)不代表其他票跌不動(dòng)，很多個(gè)票都回到了指數(shù)1800多點(diǎn)時(shí)的價(jià)格低點(diǎn)。而且現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板平均估值還在50倍，仍然是世界上估值最高的市場(chǎng)。

在從審批制、核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制的這個(gè)過(guò)程中，我們也研究過(guò)其他 的市場(chǎng)，已經(jīng)搞了注冊(cè)制的市場(chǎng)，幾乎無(wú)一例外，它們的周期都更長(zhǎng)一些，搞了八年、十年，指數(shù)無(wú)一例外的都跌了一半。高估值的股票現(xiàn)在沒(méi)有投資價(jià)值，PE倍數(shù)下不來(lái)，貨幣環(huán)境不寬松，不會(huì)有錢(qián)去的。

今年一部分企業(yè)的盈利確實(shí)在好轉(zhuǎn)，有些企業(yè)包括我們調(diào)研和統(tǒng)計(jì)的情況，像廣東那一帶、珠三角一帶一批制造業(yè)企業(yè)確實(shí)企業(yè)盈利不錯(cuò)的，很多分析師聽(tīng)過(guò)很多同行講過(guò)這個(gè)，今年是企業(yè)盈利和流動(dòng)性的對(duì)抗。企業(yè)盈利略微好轉(zhuǎn)或者企業(yè)盈利下滑沒(méi)有那么大，流動(dòng)性收緊，就看誰(shuí)收的更快。但這種盈利其實(shí)是不可持續(xù)的，盈利增速其實(shí)已經(jīng)放緩了。一批我們覺(jué)得盈利情況很好龍頭企業(yè)已經(jīng)創(chuàng)歷史新高了，不大好買(mǎi)，所以今年做二級(jí)市場(chǎng)股票真的是特別難做。所謂低估值高成長(zhǎng)，寫(xiě)起來(lái)容易做起來(lái)太難了。

另外，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)是不是過(guò)去了，我不太清楚。股權(quán)質(zhì)押從目前的統(tǒng)計(jì)上看，我們只統(tǒng)計(jì)了場(chǎng)內(nèi)的，就萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)里的股權(quán)質(zhì)押的，主要上市公司都披露，還有大量的不披露場(chǎng)外的質(zhì)押，銀行的質(zhì)押率肯定是比證券公司的質(zhì)押率要低，銀行有的是3折，證券公司一般4折、4.5折。我們了解有些信托公司做這種股票的，也不能叫股權(quán)質(zhì)押，其實(shí)就是抵押股票，8折、9折，這個(gè)企業(yè)得有多好能做到8折、9折。我就不相信就目前股市情況之下它沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，這就像我們股災(zāi)的時(shí)候統(tǒng)計(jì)說(shuō)，場(chǎng)外配資我們通過(guò)恒生系統(tǒng)監(jiān)測(cè)到的規(guī)模也沒(méi)什么問(wèn)題，但最后發(fā)現(xiàn)就是出現(xiàn)了問(wèn)題，最后發(fā)現(xiàn)在恒生系統(tǒng)以外還有大量的場(chǎng)外配資，都不知道從什么渠道進(jìn)入了股市，然后連環(huán)爆倉(cāng)，到現(xiàn)在我們也不知道多大的規(guī)模。股權(quán)質(zhì)押會(huì)不會(huì)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，我也不清楚，也說(shuō)不好。我們能統(tǒng)計(jì)銀行券商的，場(chǎng)內(nèi)的凡是上市公司公告的，包括補(bǔ)充質(zhì)押，這些都能統(tǒng)計(jì)，場(chǎng)外有多少，誰(shuí)知道，我是不知道。這會(huì)不會(huì)成為一個(gè)問(wèn)題，我相信這也是監(jiān)管部門(mén)關(guān)心的問(wèn)題。

所以股票市場(chǎng)我們總體覺(jué)得壓力還是挺大的，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在50倍估值，如果按照這種趨勢(shì)，沒(méi)有從宏觀層面、從貨幣層面、從交易情緒層面這些變化，不但是有壓力可能還是有風(fēng)險(xiǎn)的。

第二個(gè)是債券市場(chǎng)。

債券市場(chǎng)現(xiàn)在的分歧在于二季度末到底是不是好的配置機(jī)會(huì)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為二季度末可能就是個(gè)抄底的機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)如果差，債市肯定還有機(jī)會(huì)。而且債市經(jīng)過(guò)去年年底到今年上半年這一輪調(diào)整，調(diào)整得比較充分，所以大家覺(jué)得會(huì)有機(jī)會(huì)，但在三季度還是四季度說(shuō)不太清楚，也是邊打邊看。

如果頻繁爆發(fā)信用事件，產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)還是很大，特別是有一批非銀行金融機(jī)構(gòu)持有很多企業(yè)的高收益?zhèn)?，什么叫高收益?zhèn)?？垃圾債。如果這些企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，這些非銀行金融機(jī)構(gòu)也會(huì)受到連帶沖擊。

從理論上來(lái)講，非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染性相對(duì)銀行是可以隔離的，但是現(xiàn)在和90年代中后期有一個(gè)很大的不同，我剛才講非銀持有的債券規(guī)模太大了，債券市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)膨脹起來(lái)了，而非銀行金融機(jī)構(gòu)相對(duì)于銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力那是沒(méi)法比的。舉一個(gè)例子來(lái)講，證券公司注冊(cè)資本金幾十個(gè)億不超過(guò)百億，管理資產(chǎn)規(guī)模幾千億，一旦出現(xiàn)問(wèn)題那就是破產(chǎn)清算。銀行的資本金要求是非常嚴(yán)格的。如果非銀持有的企業(yè)債出現(xiàn)問(wèn)題，可能就是資產(chǎn)減零，持有債券減值，流動(dòng)性消失。這些非銀行金融機(jī)構(gòu)持有的這些企業(yè)債券大部分資金還是來(lái)自于銀行，也就是說(shuō)這一輪企業(yè)債大規(guī)模違約，影響到非銀行金融機(jī)構(gòu)，可能馬上會(huì)影響到銀行。

所以我特別提醒大家的是現(xiàn)在的債務(wù)無(wú)論是比重還是規(guī)模和90年代中后期已經(jīng)不可同日而語(yǔ)了，而且像90年代中后期那樣依靠海外上市、依靠用國(guó)際投資人的錢(qián)已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)了，該上市的基本上都上市了，風(fēng)險(xiǎn)恰恰是發(fā)生在我們都覺(jué)得沒(méi)什么問(wèn)題的時(shí)候。這一輪大家都擔(dān)心銀行不良率上升，中小商業(yè)銀行出現(xiàn)問(wèn)題，但我覺(jué)得重災(zāi)區(qū)可能在非銀行金融機(jī)構(gòu)（信托、證券），保險(xiǎn)相對(duì)來(lái)好一些，保險(xiǎn)持有的債券基本上都是信用程度比較高、收益率相對(duì)低的高評(píng)級(jí)債券，持有到期也可以。

現(xiàn)在從城投到海外融資幾乎全面收緊，有很多人說(shuō)這一輪金融監(jiān)管沒(méi)有影響到實(shí)體企業(yè)，我不大贊同，城投公司的海外發(fā)展現(xiàn)在全面收緊，這個(gè)影響是比較大的，房地產(chǎn)公司的融資全面收緊，2016年以來(lái)經(jīng)濟(jì)反彈小高點(diǎn)開(kāi)始往下走，金融監(jiān)管全面加強(qiáng)，流動(dòng)性在收縮，企業(yè)的融資閘門(mén)在收緊，基本我們現(xiàn)在面臨目前這種狀態(tài)，所以整個(gè)下半年到明年這一年，至少未來(lái)一年無(wú)論從投資機(jī)構(gòu)，上市公司還是企業(yè)，我們應(yīng)該是防風(fēng)險(xiǎn)。防風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該放在第一位的工作日程當(dāng)中。

第三是股權(quán)投資。當(dāng)然對(duì)很多機(jī)構(gòu)來(lái)講，特別是股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講，如果過(guò)去積累了足夠的投資收益，在未來(lái)一兩年我倒覺(jué)得還是一個(gè)好的時(shí)候，資產(chǎn)便宜了，好的項(xiàng)目便宜了，大家不再那么浮躁了，能挑到比較便宜的有價(jià)值的項(xiàng)目。

從股權(quán)投資這個(gè)角度來(lái)講，還是講技術(shù)驅(qū)動(dòng)、消費(fèi)引領(lǐng)、產(chǎn)業(yè)整合這三大類。很多珠三角一帶的制造業(yè)企業(yè)，他們基于日常生活用品，有一個(gè)很樸素的理解我覺(jué)得特別好，中國(guó)人用什么我們就生產(chǎn)什么，中國(guó)人買(mǎi)什么我們就生產(chǎn)什么，因?yàn)辇嫶蟮氖袌?chǎng)人口規(guī)模還在這，中國(guó)人喜歡什么我們就生產(chǎn)什么，所以有人總結(jié)說(shuō)健康快樂(lè)，有人總結(jié)說(shuō)還是要基于中國(guó)龐大的消費(fèi)群體的衣食住行等等。

今天利用這點(diǎn)時(shí)間把中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期的趨勢(shì)，中長(zhǎng)期和過(guò)去的一些特征給大家做一個(gè)總結(jié)，把趨勢(shì)給大家做一個(gè)推演，把風(fēng)險(xiǎn)給大家做一個(gè)提示，希望能夠?qū)Υ蠹矣兴鶈⑹?。有些講的不合適的地方請(qǐng)大家多包含，也請(qǐng)大家批評(píng)指正，我就先講這些。謝謝大家！