在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好很高的環(huán)境里，大盤股在大漲，小盤股卻在暴跌。同時(shí)，大宗商品和美國金融業(yè)等周期敏感性資產(chǎn)也出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。這是一個(gè)令人困惑的現(xiàn)象。單憑中國境內(nèi)金融監(jiān)管升級并不能解釋這個(gè)全球性的現(xiàn)象。市場變得越來越具有挑戰(zhàn)性。漂亮的大盤股漲起來不要命，而要命的小盤股卻充滿了風(fēng)險(xiǎn)。

我們的研究表明，經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)大盤股往往跑贏，一如當(dāng)下。正如70年代時(shí)對增長預(yù)期高度一致的市場共識推動美國資金大舉買入“漂亮50”一樣，當(dāng)下中國資金紛紛涌入上證A50指數(shù)報(bào)團(tuán)取暖，躲避風(fēng)險(xiǎn)。在市場風(fēng)險(xiǎn)不斷升級的今天，這些大盤股不僅僅具有穩(wěn)定的盈利，較高的知名度和行業(yè)主導(dǎo)地位，而且也是需要穩(wěn)定市場操作時(shí)就手的工具。因此，持有這些大盤股其實(shí)讓資金的利益與更高級別的市場力量的利益綁定一致。

然而高度一致的市場共識也容易滋生極端的市場邏輯。大盤股的相對回報(bào)正在趨向極致，暗示小盤股即將到來的技術(shù)反彈。然而，這種熊市反彈往往伴隨著不斷下降的高點(diǎn)，反而是交易員減少頭寸的機(jī)會。隨著美國和中國的增長在未來幾個(gè)月內(nèi)漸漸放緩，大盤股將繼續(xù)跑贏，大宗商品的熊市反彈波動加劇，并繼續(xù)考驗(yàn)交易員的交易技巧。建倉的時(shí)候，公司市值的大小是決定回報(bào)的關(guān)鍵。 收益率曲線將繼續(xù)平坦化，信用利差將進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)前香港高漲的情緒預(yù)示著恒指將不斷創(chuàng)出新高，而盤整后向頂峰最后沖刺的力度很可能是驚人的，足以讓那些空早了的倉位備受煎熬 - 直到高潮落幕，冬天降臨。

市場風(fēng)險(xiǎn)不斷升級

市場風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。垃圾債利差和VIX市場隱含波動率同時(shí)接近歷史低點(diǎn)。這些低點(diǎn)與歷史上的市場的危機(jī)時(shí)間點(diǎn)相吻合（焦點(diǎn)圖表一）。這些極低的市場價(jià)格本身就是警告信號，暗示著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好過于亢奮。然而，在2005年這些市場價(jià)格運(yùn)行到了歷史低點(diǎn)時(shí)，市場并沒有馬上走熊。在市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前，這些指標(biāo)可以保持在歷史低位運(yùn)行相當(dāng)一段時(shí)間，使市場不斷向新高推進(jìn)。一如2007年下半年前，以及2015年夏季偉大的中國泡沫破滅之前。

與此同時(shí)，我們注意到香港市場的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也已經(jīng)下降到歷史性低點(diǎn)，與1994年拉美危機(jī)，1997年亞洲危機(jī)，千禧年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年全球金融危機(jī)相一致。 （請參閱我們2017年5月24日的報(bào)告《新監(jiān)管下的風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)》）我們的短期市場情緒擇時(shí)模型也顯示市場情緒高漲。我們的量化模型有著優(yōu)秀的歷史記錄，并幫助了我們在2015年中國市場泡沫破滅期間規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)（焦點(diǎn)圖表二）。 總而言之，這些觀察結(jié)果表明市場風(fēng)險(xiǎn)正在上升，交易員應(yīng)密切監(jiān)測。 

焦點(diǎn)圖表一：垃圾債利差和VIX市場隱含波動率接近歷史低位，顯示市場風(fēng)險(xiǎn)偏好高昂

焦點(diǎn)圖表二：短期市場情緒擇時(shí)模型顯示市場情緒亢奮，但是還沒有到極端

圣彼得堡悖論和“漂亮50”

中國上證A50指數(shù)主要由大盤股組成。這些股票已經(jīng)大幅跑贏。專家們一直在試圖解釋這個(gè)現(xiàn)象。許多人把上證A50指數(shù)當(dāng)前的表現(xiàn)和70年代時(shí)美國的“漂亮50”作比較。然而，兩者之間的相似之處不僅僅是股票個(gè)數(shù)和這些股票在各自行業(yè)中的主導(dǎo)地位。

市場對于這些行業(yè)龍頭一致看好的預(yù)期是這些股票大漲的關(guān)鍵。當(dāng)年美國的基金經(jīng)理并不懼怕“漂亮50”估值過高的風(fēng)險(xiǎn)，而是擔(dān)心踏空了這些股票。現(xiàn)在，中國資金擠在A50股票中躲避風(fēng)險(xiǎn)，抱團(tuán)取暖，而不太看重這些股票的增長前景。無論如何，中美這兩個(gè)時(shí)期市場高度一致的預(yù)期是導(dǎo)致這些股票強(qiáng)勁表現(xiàn)的關(guān)鍵。我們稍后將會討論到中國大小盤股的相對回報(bào)正在接近極端?，F(xiàn)在一些人把中國的上證A50成分股稱為中國版的新“漂亮50”。但實(shí)際的情況又是如何？

1738年，在一篇題為《圣彼得堡帝國科學(xué)院評論》的突破性論文中，丹尼爾?伯努利（Daniel Bernoulli）質(zhì)疑了長期以來數(shù)學(xué)家們關(guān)于期望值的假設(shè)。伯努利開篇便寫道：“數(shù)學(xué)里把每一個(gè)可能的收益乘以它們可能出現(xiàn)的次數(shù)，再除以所有可能和不可能情況出現(xiàn)的次數(shù)之和而得出期望值 。。。雖然這個(gè)期望值的數(shù)字對于每個(gè)人來說都是一樣的，但效用卻因人而異 。。。沒有理由假設(shè)每個(gè)人預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)都必須是相等的?！彼M(jìn)一步論述道。

隨后，伯努利提出了一個(gè)歷史性的思想飛躍 - “由于財(cái)富小幅增長而帶來的效用與已擁有的財(cái)富成反比?！边@是歷史上第一次有人試圖計(jì)算出人類的情感。對于我們的世界觀來說，這是一個(gè)巨大的飛躍。

為了證明他的效用理論，伯努利在論文中列舉了許多例證。迄今為止最引人深思的是“彼得堡悖論”。這個(gè)悖論其實(shí)最初是由伯努利的“最高尚、最著名的表弟”，《推測的藝術(shù)》的主編Nicolas Bernoulli尼古拉斯?伯努利提出的。在一場拋硬幣的游戲中，在拋到硬幣正面前，彼得必須向保羅付款，而每次需要付出的錢都是上一次的兩倍。由于保羅將贏得巨額的金錢，別人如果想要參與這場游戲，應(yīng)該付多少錢以換取保羅的特權(quán)？盡管保羅可能贏得的錢的期望值理論上看來是無限的，但是伯努利指出“沒有人會愿意為參與這個(gè)游戲付出高價(jià) ”。這是因?yàn)椤耙磺€(gè)金幣對于窮人而言比對富人更重要 ”。

但是，如果金錢對于每個(gè)參與者的效用是相同的話，那么保羅的游戲特權(quán)的價(jià)值肯定是非常大的。這個(gè)悖論可以用于解釋成長型股票在特定時(shí)期非常高的估值。在20世紀(jì)70年代，對于漂亮50的增長高度一致的市場預(yù)期導(dǎo)致了這些股票強(qiáng)勁的表現(xiàn)。但正如Jeremy Siegel杰里米?西格里教授后來計(jì)算的，如果在1972年高峰時(shí)期買入了等權(quán)重的一籃子漂亮50股票，在隨后的20年內(nèi)，這個(gè)組合每年跑輸標(biāo)普500指數(shù)一個(gè)百分點(diǎn)。雖然許多漂亮50 的成分股已經(jīng)成長為各自行業(yè)的龍頭，但由于估值高，他們最終仍然跑輸。如果是這樣，投資者是否應(yīng)該擔(dān)心上證50指數(shù)強(qiáng)勁的相對收益 - 特別是現(xiàn)在高度一致的市場預(yù)期使其相對于小盤股的回報(bào)接近極端？

為什么中國的大盤股跑贏？  

謎題：在高風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場環(huán)境下，全球大盤股都在跑贏。在一個(gè)看似風(fēng)險(xiǎn)偏好高昂的大環(huán)境中，全球的大盤股都在跑贏小盤股，不僅在中國，香港和美國也是如此（焦點(diǎn)圖表三）。這個(gè)現(xiàn)象令人困惑。通常情況下，在高風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場里，小盤股以及其他周期性資產(chǎn)，比如大宗商品和金融股，往往會跑贏。但鐵礦石已經(jīng)從今年3月份的高點(diǎn)下跌了30％以上，美國的金融版塊回吐了今年年初以來大部分的漲幅。

我們之前指出大盤股跑贏可歸因于不同質(zhì)量債券之間信用利差的擴(kuò)大。在融資成本趨于差異化的大環(huán)境里，我們有理由相信，大盤股由于擁有資金成本優(yōu)勢，應(yīng)該跑贏小盤股。

但正如我們在焦點(diǎn)圖表一中所指出的那樣，海外市場的垃圾債利差正向歷史低點(diǎn)靠近。但即使如此，在這些市場里，大盤股也在跑贏。因此，雖然中國監(jiān)管升級帶來潛在的中國市場獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)可能是中國信用利差擴(kuò)大的原因，卻并不能解釋大盤股為何在全球范圍內(nèi)一致跑贏。這背后存在一個(gè)更高級別的因子。找到這個(gè)更高級別的因子將幫助我們布局下半年的投資策略。

焦點(diǎn)圖表三：大盤股跑贏小盤股是一個(gè)全球現(xiàn)象；中國的離岸、在岸市場比美國表現(xiàn)得更加顯著 

在經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)大盤股往往跑贏。歷史上，在經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)大盤股往往跑贏，同時(shí)收益率曲線趨于平坦化（焦點(diǎn)圖表四）。大小盤股的相對表現(xiàn)和美債收益率曲線領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)增長約2個(gè)季度。當(dāng)下情況正是如此。以史為鑒，大盤股跑贏以及正在平坦化的美債收益率曲線其實(shí)在預(yù)示著未來數(shù)月美國經(jīng)濟(jì)增長將放緩。直覺上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)，大盤股可以為投資者提供相對較好的盈利質(zhì)量、可見度和現(xiàn)金流。

焦點(diǎn)圖表四：以史為鑒，全球范圍內(nèi)的大盤股跑贏其實(shí)暗示著經(jīng)濟(jì)增長將放緩

中美經(jīng)濟(jì)增長將放緩

焦點(diǎn)圖表五：美國長期經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增速將放緩；同時(shí)美債收益率曲線平坦化，大宗商品價(jià)格回落

與此同時(shí)，作為另一個(gè)全球增長引擎，中國目前的經(jīng)濟(jì)周期已見頂。我們曾討論了中國的經(jīng)濟(jì)周期與房地產(chǎn)投資周期是如何緊密相連的。這個(gè)三年的周期與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中論述的“基欽周期”相一致。我們通過分析實(shí)際房地產(chǎn)投資增長數(shù)據(jù)與其長期趨勢的偏差得出了我們?nèi)晖顿Y周期的規(guī)律。這里非常清晰的界定了四個(gè)半周期，包括四個(gè)非常清晰的三年周期：2003-2006年，2006-2009年，2009-2012年，2012-2015年，以及從2015年第四季度至今的半個(gè)未完成周期。我們將中國的三年投資周期與螺紋鋼價(jià)格周期以及中國M2廣義貨幣供應(yīng)周期進(jìn)行比較，結(jié)果顯示他們是密切相關(guān)的（焦點(diǎn)圖表六）。

焦點(diǎn)圖表六：中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期已見頂，增長動能將衰減。

中國信貸增速回落預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長前景放緩。自2011年年中的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以來，中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供給的增長。信貸與貨幣供應(yīng)增速之間的差距自2015年以來進(jìn)一步擴(kuò)大。這個(gè)差距表明許多新增信貸并沒有最終進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。事后看來，所謂的“資產(chǎn)荒”其實(shí)就是過度負(fù)債。信貸增速回落往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長前景放緩（焦點(diǎn)圖表七）。信貸增速正在放緩，并逐漸接近M2廣義貨幣增速，暗示著金融監(jiān)管正在生效。這個(gè)差距越窄，意味著監(jiān)管進(jìn)程越深入。

焦點(diǎn)圖表七：信貸增速放緩，并接近廣義貨幣的增長；金融監(jiān)管逐漸生效

2017年下半年展望

香港仍將續(xù)創(chuàng)新高，但最容易賺的錢已成往事。上證還是雞肋。經(jīng)濟(jì)增長放緩的大環(huán)境下，大盤股應(yīng)繼續(xù)跑贏，并支持股指走高，比如恒指和標(biāo)普500，同時(shí)在一定程度上也能為上證提供一些支撐。這些股指的成分股由大盤股主導(dǎo)，因此將從大盤股走強(qiáng)中受益。然而，我們的配置模型顯示，隨著恒指在近期的不斷上漲，它也在迅速失去配置價(jià)值（焦點(diǎn)圖表八）。盡管恒指可能繼續(xù)創(chuàng)新高，但最容易賺的錢已成往事。

我們上證的目標(biāo)價(jià)維持不變。我們的股債收益率比較模型（EYBY模型）曾幫助我們預(yù)測了2014-2016年中國股市泡沫的始末，并在泡沫破滅后幫助我們安全度過了股市的反復(fù)波動，該模型顯示在2017年上證在2/3的時(shí)間里將在低于3300點(diǎn)運(yùn)行，或者說3300對交易員來說是一個(gè)強(qiáng)勁的阻力位（焦點(diǎn)圖表九）。這一水平剛好在2015年7月國家隊(duì)救市資金入市時(shí)的點(diǎn)位左右。而2017年已經(jīng)過半。

焦點(diǎn)圖表八：恒指將繼續(xù)走高。盡管它可能再創(chuàng)新高，但最容易獲利的時(shí)點(diǎn)已過去。 

焦點(diǎn)圖表九：2017年，上證有2/3的時(shí)間將低于3300點(diǎn)