投資者在交易時需綜合考慮行情演變方式、借貸成本、杠桿、風(fēng)險暴露等因素

　　如果投資者判斷未來白糖行情可能大漲，并據(jù)此隨意買入一張白糖看漲期權(quán)，可能并不一定合適。因為即使未來白糖如投資者所判斷的，6個月后出現(xiàn)一波趨勢上漲行情，但很可能投資者買入的看漲期權(quán)早已到期，最終看對行情卻沒賺到錢。

　　所以，投資者需要更精細地分析行情，在看漲的前提下，還需要分析行情大概爆發(fā)的時間，大致分為如下三種情況：一是判斷行情將于近期出現(xiàn)，則可買入近月的看漲期權(quán)合約；二是判斷行情將于較長的一段時間之后再出現(xiàn)，則可先觀望一下；三是判斷行情一定會發(fā)生，但吃不準(zhǔn)在什么時間，則可買入較為遠月的看漲期權(quán)合約，這主要是因為我們需要留出足夠的時間來證明我們的行情判斷，盡可能地降低我們的持有成本。

　　作為期權(quán)的買方，我們每一天都在流失期權(quán)的時間價值。我們可以選擇每個月持續(xù)滾動買入看漲期權(quán)，也可以選擇買入一個長期的看漲期權(quán)。但無論如何選擇，我們都規(guī)避不了期權(quán)時間價值的損失，只能盡量降低在購買期權(quán)時時間價值的支出。雖然看上去短期期權(quán)時間價值支出較少，長期的期權(quán)時間價值支出較高，但如果平攤到每個月，長期期權(quán)的時間價值則要比單個月期權(quán)的時間價值要低。從某種意義上說，單個月期權(quán)的時間價值相當(dāng)于零售價，長期多個月的期權(quán)時間價值則相當(dāng)于批發(fā)價。在我們無法確定期權(quán)持有時間的情況下，很顯然，用批發(fā)價買入長期期權(quán)能夠有效降低我們的持有成本。

　　在確定好期權(quán)的期限之后，我們還需要選擇期權(quán)的行權(quán)價。通常我們可以選擇平值附近的期權(quán)合約，主要是考慮到，平值及上下一檔的期權(quán)合約的流動性一般相對較好，其對行情方向變動的反映及使用的杠桿較為中庸。

　　但如果我們進一步分析，把期權(quán)時間價值當(dāng)成期權(quán)合約撬動的資產(chǎn)價值的資金利息，計算不同行權(quán)價期權(quán)合約的借貸成本，我們會發(fā)現(xiàn)平值附近的期權(quán)合約的借貸成本是最高的，具體如下表所示（根據(jù)2017年5月23日白糖1709期權(quán)及期貨合約收盤后最新價計算）。

　　從表中我們還可以看到，期權(quán)越虛值，杠桿越大，資金借貸成本相對平值期權(quán)越低，但其成為實值的概率也越低。這也就意味著，即使未來行情如期出現(xiàn)了上漲，但漲幅不足以覆蓋虛值額，虛值看漲期權(quán)的買方，在操作上將陷入較為被動的局面，具體分析如下：持有到期，因虛值期權(quán)到期價值歸零，最終投資者損失全部的權(quán)利金，看對行情，卻沒賺到錢；中途平倉出局，因虛值期權(quán)Delta較小，并且越臨近到期，Delta越趨近于0，故標(biāo)的上漲帶來的期權(quán)價值的提升可能無法覆蓋期權(quán)時間價值的損失，期權(quán)的整體價值下降，從而找不到獲利平倉出局的時機。

　　總體上看，看漲期權(quán)越虛值，需要的行情的漲幅就越大，最終盈利的概率就越小。所以，投資者在買入虛值期權(quán)，特別是深度虛值期權(quán)時，務(wù)必做好充分的考慮。

　　而對于實值期權(quán)而言，越實值，雖然杠桿越小，但資金借貸成本相對平值期權(quán)也越低，Delta也越大，并且會一天天趨近于1。這也就意味著，同樣的漲幅對實值期權(quán)價值的提升幅度越大，在行情如期出現(xiàn)上漲時，實值看漲期權(quán)買方的操作空間相對較大，無論是持有到期，還是擇機平倉，都有相對較高的盈利機會。

　　但凡事有利就有弊，要撬動同樣的資產(chǎn)規(guī)模，期權(quán)越實值，需要投入的資金就越多，風(fēng)險暴露也就越多。故綜合來看，虛值期權(quán)投機屬性較強，實值期權(quán)投資屬性更多一些，平值期權(quán)則相對較為中庸。投資者在選擇期權(quán)合約的時候，需綜合考慮行情演變方式、借貸成本、杠桿、風(fēng)險暴露以及流動性。

　　以上分析主要是基于看漲行情下的買入看漲期權(quán)策略進行，但提煉的原則同樣適用于買入看跌期權(quán)策略。

　　2017年5月25日，投資者預(yù)期年內(nèi)白糖會出現(xiàn)一波10%的漲幅，但是具體時間不確定。投資者決定采用買入期權(quán)策略，具體的期權(quán)合約月份、行權(quán)價選擇分析如下。

　　月份選擇

　　我們以5月25日盤中行情為例進行說明，上圖顯示各個月份的成交量和剩余到期天數(shù)。從流動性的角度來看，SR709和SR801月份的期權(quán)成交量占據(jù)了絕對多數(shù)，這也與期貨的主力月份較為一致。我們以平值期權(quán)為例，對成交量最大的3個月份進行比較說明。

　　3個月份的期權(quán)合約均為平值略偏虛值，由于都是平值附近合約，Delta相差不大，都在0.5附近。

　　對于Gamma來說，SR709合約由于距離到期最近，Gamma最大，相應(yīng)的SR811合約的Gamma最小。Gamma越大意味著如果行情上漲的話，Delta上漲越快，對于投資者越有利，而如果行情不利出現(xiàn)下跌，則Delta減小的速度也更快，此時對投資者也是相對更有利的。

　　雖然從Gamma的角度來說買入SR709合約的看漲期權(quán)合約更為有利，但是凡事有利必有弊，從Theta的角度來說，到期時間越近，時間價值損耗越快，Theta的絕對值也越大。因此，買入SR709合約每天面臨的時間價值損失最大，而SR811合約由于距離到期日還有一年多的時間，時間價值損失最慢。以5月25日白糖期權(quán)平值合約時間價值衰減比例（期權(quán)每日時間價值的衰減除以期權(quán)的時間價值）來看（見下表），距離到期日最近的SR709合約的時間價值衰減比例最高，SR811合約的衰減比例最低。

　　此外，考慮隱含波動率的影響，遠月合約的Vega值最大，說明遠月合約的期權(quán)價格對于隱含波動率的敏感度最高。

　　基于投資者的行情預(yù)期，可以考慮買入較為遠月的期權(quán)合約，從流動性的角度考慮，SR801合約是最佳的選擇，因為SR801合約之后的合約成交量都較低。從時間價值的損耗來說，SR801合約時間價值損耗較慢，持有風(fēng)險相對較低。從隱含波動率的角度來說，SR801合約的平均隱含波動率在9%左右，也處于相對較低的位置，后市有機會從隱含波動率的上升中獲利。

行權(quán)價格選擇

　　上圖顯示了5月25日盤中白糖801合約主要行權(quán)價格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的成交量及隱含波動率分布。柱狀圖顯示了成交量，曲線顯示了對應(yīng)的隱含波動率。

　　從成交量來看，看漲期權(quán)的成交量主要集中在7000、7100、7200以及6800幾個行權(quán)價格，對應(yīng)的期權(quán)價格分別是90、62、45和170。

　　當(dāng)前標(biāo)的期貨的價格在6775左右，投資者預(yù)期的漲幅在10%左右，對應(yīng)的目標(biāo)價格在7450附近。

　　看漲期權(quán)的行權(quán)價格越高，到期變?yōu)閷嵵档母怕室苍降?，基于投資者的價格預(yù)期，結(jié)合流動性，隱含波動率等考慮，可以考慮買入行權(quán)價格為6800或7000的看漲期權(quán)。

　　平倉時機

　　由于期權(quán)復(fù)雜特性以及市場風(fēng)險的不確定性，關(guān)于平倉時間并沒有標(biāo)準(zhǔn)的答案。

　　建議投資者最好在交易執(zhí)行前有較為明確的止盈止損方案，設(shè)置好止盈止損預(yù)案。

　　比如說在本交易中，投資者預(yù)期標(biāo)的期貨大概會有10%左右的漲幅，但在交易方案中應(yīng)考慮如果行情不但沒有上漲反而有一定幅度的下跌的應(yīng)對方案，例如可以考慮設(shè)置止損點，及時平倉止損，也可以考慮通過倉位控制的方式實現(xiàn)變相的止損。

　　另一方面來說，如果行情符合預(yù)期，出現(xiàn)了10%左右的漲幅，那么投資者此時可以選擇提前平倉止盈，或者漲幅雖然未到10%但波動率出現(xiàn)較大幅度上升，導(dǎo)致期權(quán)價格大幅上漲，也可以考慮提前止盈。

　　就期權(quán)買方而言，由于每天都要經(jīng)受時間價值的衰減，在看準(zhǔn)行情的前提下，用一部分倉位作為底倉把握趨勢行情，一部分倉位波段性地做差價，降低持倉成本也許是一個不錯的選擇。

　　情景分析

　　更進一步，投資者可以在建倉前或建倉后，針對相關(guān)期權(quán)頭寸進行相關(guān)標(biāo)的價格、到期時間、波動率變動的情景分析，從而做出更好的投資決策，并更好地控制風(fēng)險。

　　下表為SR801C7000合約到期時間與標(biāo)的價格變化對期權(quán)價格影響情景分析。

　　第一行為標(biāo)的期貨SR801合約的漲跌幅，第一列為剩余時間所占的百分比，開倉當(dāng)天對應(yīng)的是100%，到期日對應(yīng)0%，第三行第三列代表的是在SR801合約下跌5%，距離開倉日期至到期日總時間剩余80%的情況下，SR801C7000合約的價格。開倉當(dāng)日，SR801C7000合約價格為第二行第四列所示：90元/噸。

　　由上表可以看出，假如其他條件不變，隨著剩余時間的減少，期權(quán)的價格也在不斷降低，原因就在于期權(quán)時間價值的損耗。而深度實值和虛值情況下期權(quán)價格對時間變化較不敏感，主要在于這些情況下期權(quán)的時間價值較小。下表為SR801C7000波動率與標(biāo)的價格變化對期權(quán)價格影響情景分析。

　　第一行為標(biāo)的期貨SR801合約的漲跌幅，第一列隱含波動率的漲跌幅，代表了隱含波動率從降低一半到上漲一倍的變化區(qū)間。第三行第三列代表的是在SR801合約下跌5%、波動率下降40%的情況下，SR801C7000合約的價格。開倉當(dāng)日，SR801C7000合約價格為第七行第四列所示：90元/噸。

　　從上表可以看出，在其他條件不變的情況下，隱含波動率對期權(quán)價格的影響還是較為明顯的，從變化比例來看，越虛值的情況下影響越明顯。