本周?chē)?guó)際大豆市場(chǎng)出現(xiàn)黑天鵝事件，巴西總統(tǒng)深陷丑聞導(dǎo)致雷亞爾短期內(nèi)從3.1貶值到3.38，打破了我們對(duì)雷亞爾在3-3.2區(qū)間震蕩的判斷。以雷亞爾計(jì)價(jià)的大豆價(jià)格出現(xiàn)大幅提升，利于農(nóng)民賣(mài)貨，對(duì)國(guó)際大豆市場(chǎng)而言是一個(gè)重大的利空。

我們判斷短期內(nèi)雷亞爾貶值至3.4-3.5附近，空間已經(jīng)不大，中長(zhǎng)期可能還是面臨大幅貶值趨勢(shì)。

美國(guó)新作方面，一個(gè)月天氣展望中性，未來(lái)兩周關(guān)注密蘇里地區(qū)的降雨情況，目前大豆、玉米的播種和生長(zhǎng)進(jìn)度正常，可交易的題材很少，短期內(nèi)看不到嚴(yán)重的天氣問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)豆粕方面，油廠開(kāi)機(jī)率很高，而提貨進(jìn)度相對(duì)沒(méi)有這么快，部分油廠已經(jīng)脹庫(kù)，現(xiàn)貨市場(chǎng)面臨較大壓力。

基于雷亞爾貶值這個(gè)重要因素，我們調(diào)整短期內(nèi)美豆價(jià)格的底部，認(rèn)為將會(huì)下探900-930美分區(qū)域，國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格底部也相應(yīng)下調(diào)，根據(jù)900美分測(cè)算，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)豆粕9月成本將在2600左右，根據(jù)930美分測(cè)算，國(guó)內(nèi)豆粕9月成本在2680左右。

一、核心觀點(diǎn)

節(jié)后國(guó)內(nèi)油粕市場(chǎng)大跌，豆粕價(jià)格直破2700奔著2600而去，日內(nèi)最低打到2604元/噸（9月合約），跌幅超過(guò)假期內(nèi)國(guó)際大豆價(jià)格的下跌幅度。根據(jù)我們的此前的測(cè)算，美豆900美分價(jià)格對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)豆粕成本2620元/噸，考慮到人民幣貶值，豆粕成本下移到2560元/噸。

國(guó)際大豆市場(chǎng)關(guān)注天氣和南美農(nóng)民賣(mài)貨，最新跟蹤的天氣情況顯示，需要關(guān)注密蘇里和東部三個(gè)州的降雨是否會(huì)達(dá)到過(guò)多的程度，南、北達(dá)科他州降雨偏低是否持續(xù)，以及整個(gè)產(chǎn)區(qū)氣溫偏低、未來(lái)會(huì)如何發(fā)展，整體來(lái)看，目前還沒(méi)有對(duì)作物不利。雷亞爾走勢(shì)暫時(shí)企穩(wěn)，以雷亞爾計(jì)價(jià)的CBOT盤(pán)面價(jià)格已經(jīng)達(dá)到4月初時(shí)的低點(diǎn)，不利于農(nóng)民賣(mài)貨，對(duì)當(dāng)前的價(jià)格是一個(gè)支撐。

后市，我們維持900美分底部的判斷，目前還看不到上漲動(dòng)力，價(jià)格波動(dòng)的主要因素來(lái)自天氣，不排除有上漲的可能。

二、國(guó)際大豆供需分析

美國(guó)大豆產(chǎn)量和天氣

6月前兩周美國(guó)農(nóng)業(yè)部將對(duì)農(nóng)民發(fā)放問(wèn)卷進(jìn)行調(diào)研，包括庫(kù)存和當(dāng)季作物的面積，調(diào)研結(jié)果會(huì)在6月30日的面積報(bào)告以及谷物庫(kù)存報(bào)告中體現(xiàn)。

美國(guó)新作播種進(jìn)度：截止5月28日，大豆播種完成91%，上周完成84%，去年同期是93%，5年平均是93%。大豆出苗率為73%，上周是54%，去年同期是75%，5年平均是75%。玉米優(yōu)良率是65%，是玉米首個(gè)優(yōu)良率，去年同期是72%。

大豆播種完成67%，上周是53%，去年同期是71%，5年平均是68%。大豆出苗率37%，上周19%，去年同期42%，5年平均40%。

大豆、玉米的播種和出苗進(jìn)度都正常，大豆還沒(méi)有全國(guó)的優(yōu)良率報(bào)告，玉米的首個(gè)優(yōu)良率只有65%，并不高。盡管一開(kāi)始的優(yōu)良率和單產(chǎn)并沒(méi)有關(guān)系，但是對(duì)比過(guò)去幾年，還是能提供一些指引，14-16年同樣是播種很快、出苗正常，首個(gè)優(yōu)良率都在75%附近。

美國(guó)產(chǎn)區(qū)天氣跟蹤：過(guò)去這周實(shí)際降雨比預(yù)報(bào)的更少，整個(gè)中西部產(chǎn)區(qū)除了密蘇里以及東部的印第安納、俄亥俄有少量降雨外，幾乎沒(méi)有降雨。

未來(lái)一個(gè)月天氣展望：未來(lái)一個(gè)月天氣展望顯示，密蘇里、伊利諾伊局部、印第安納局部氣溫偏低的概率大，同時(shí)這幾個(gè)地區(qū)降雨偏高的概率也大，需要關(guān)注。

短期天氣展望：未來(lái)第一周中西部產(chǎn)區(qū)幾乎沒(méi)有降雨，未來(lái)第二周密蘇里和東部三個(gè)州降雨量預(yù)計(jì)達(dá)到35-55mm，為正常雨量。我們預(yù)計(jì)到6月的第二周，大豆播種將基本結(jié)束，目前這個(gè)天氣展望來(lái)看，不太會(huì)出現(xiàn)大面積延誤。大部分大豆將處于出苗階段，截止到目前，密蘇里和東部三個(gè)州的降雨量是正常略多，但不至于影響作物出苗，北部的北、南達(dá)科他州降雨量嚴(yán)重偏低，需要更多的降雨，后面需要關(guān)注下。

南美匯率和賣(mài)貨

本周雷亞爾一直在3.25-3.27區(qū)間波動(dòng)，按照當(dāng)前的匯率計(jì)算以雷亞爾計(jì)價(jià)的CBOT大豆價(jià)格，當(dāng)前已經(jīng)接近4月初出現(xiàn)低點(diǎn)時(shí)的價(jià)格，這是不利于農(nóng)民賣(mài)貨的。實(shí)際上我們看到，巴西農(nóng)民的賣(mài)貨積極性確實(shí)不高，每天賣(mài)出30-50萬(wàn)噸。阿根廷農(nóng)民的賣(mài)貨積極性更差，每天賣(mài)出10-20萬(wàn)噸，農(nóng)民賣(mài)貨量太少導(dǎo)致目前阿根廷的油廠都在壓榨未點(diǎn)價(jià)的大豆，不利于壓榨開(kāi)機(jī)，有利于豆油、豆粕的基差。

雷亞爾走勢(shì)判斷：美元長(zhǎng)期升值、巴西經(jīng)濟(jì)缺乏增長(zhǎng)點(diǎn)，因此長(zhǎng)期來(lái)看雷亞爾是貶值趨勢(shì)，但是短期走勢(shì)對(duì)我們判斷國(guó)際大豆價(jià)格運(yùn)行更有價(jià)值，因?yàn)槲覀冎饕紤]這一季巴西農(nóng)民的賣(mài)貨。通過(guò)對(duì)比前面兩次類似的總統(tǒng)遭彈劾事件雷亞爾的貶值幅度，我們認(rèn)為這次貶值短期到3.4左右幅度已經(jīng)夠大，其次從利率匯率角度來(lái)看，現(xiàn)在利率在10.25%，為避免對(duì)匯率造成更大壓力，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)降息的幅度預(yù)期縮小。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為巴西雷亞爾短期貶值到3.4左右，3.4以上繼續(xù)貶值的空間不大。

三、CFTC基金持倉(cāng)

截止5月23日美國(guó)大豆總持倉(cāng)（包括期貨和期權(quán)）為84萬(wàn)手，上周為80萬(wàn)手，16年同期是119萬(wàn)手。其中管理基金凈持倉(cāng)4.11當(dāng)周翻空，截止5.23日為凈空6.2萬(wàn)手，上周為凈空3.7萬(wàn)手， Producer持倉(cāng)在4.18由凈空翻多，為凈多3千手，上周為凈多3397手，本周產(chǎn)業(yè)和管理基金的對(duì)峙開(kāi)始加力。

四、國(guó)內(nèi)豆粕供需分析

5月期間，國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)面臨極大的供應(yīng)過(guò)剩壓力，油廠大豆庫(kù)存和豆粕庫(kù)存同增，豆粕庫(kù)存已經(jīng)到達(dá)脹庫(kù)的水平，導(dǎo)致豆粕基差下跌。消費(fèi)方面，符合我們的預(yù)期，并沒(méi)有爆發(fā)，終端養(yǎng)殖慘淡，尤其是蛋禽養(yǎng)殖虧損創(chuàng)十年之最。

后期觀點(diǎn)：我們統(tǒng)計(jì)6月進(jìn)口大豆到港量依然高達(dá)930萬(wàn)噸，7月接近900萬(wàn)噸，大豆、豆粕供應(yīng)過(guò)剩的局面依然難以化解，除非需求有超預(yù)期的爆發(fā)，但是觀察目前生豬、禽類養(yǎng)殖，我們認(rèn)為6、7月份需求出現(xiàn)爆發(fā)的概率是低的，豆粕庫(kù)存將比5月份出現(xiàn)一點(diǎn)降低，但還將維持在極高水平，因此我們認(rèn)為，豆粕基差、榨利依然沒(méi)有向上的驅(qū)動(dòng)，基差已經(jīng)是歷史極差的水平，下跌空間不大。

五、期權(quán)交易策略

1． 美豆1707合約

前兩周，我們提出“美豆1707合約底部區(qū)間在910-940美分，上方空間在1010美分。5月下旬，美豆1707合約20日歷史波動(dòng)率將繼續(xù)上升?！?/p>

本周，美豆1707合約一度下探測(cè)試910美分的底部區(qū)間下邊界線，在探出909.4的階段性低點(diǎn)之后，價(jià)格隨即止跌，再度延續(xù)區(qū)間震蕩格局。周五價(jià)格上穿5日均線，MACD柱開(kāi)始有收斂的跡象。

南美大豆出口節(jié)奏、北美種植天氣炒作、單產(chǎn)水平是否被證偽、中國(guó)大豆港口庫(kù)存能否被消化等不確定性因素將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)。我們認(rèn)為，5月下旬至6月上旬，美豆1707合約的波動(dòng)率將進(jìn)一步上行。

2．豆粕1709合約

5月份，我們提出“由于美豆1707合約存在諸多變數(shù)，我們預(yù)計(jì)5月份豆粕1709價(jià)格波動(dòng)率將上升，豆粕1709合約價(jià)格有望突破區(qū)間2740-2880。”

端午節(jié)后開(kāi)盤(pán)，豆粕1709合約大幅低開(kāi)，直接向下跌破區(qū)間2740-2880。截止6月2日夜間收盤(pán)，20日歷史波動(dòng)率從上周五的16.49%小幅上升至16.68%。

我們堅(jiān)持如下觀點(diǎn)：5月下旬至6月上旬，豆粕1709價(jià)格波動(dòng)率進(jìn)一步上升。

01   場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易策略

基于上述“5月下旬至6月上旬，豆粕1709價(jià)格波動(dòng)率進(jìn)一步上升”的行情愿景，建議投資者繼續(xù)擇時(shí)買(mǎi)入跨式組合策略（LongStraddle）。

一、策略構(gòu)建

以豆粕期權(quán)實(shí)盤(pán)行情為例，建立1組買(mǎi)入跨式組合，需同時(shí)采取以下操作：

1）買(mǎi)進(jìn)1手看漲期權(quán)M-1709-C-2650（期權(quán)價(jià)格82.00元/噸）

2）買(mǎi)進(jìn)1手看跌期權(quán)M-1709-P-2650（期權(quán)價(jià)格43.50元/噸）

權(quán)利金支出=（82.00+43.50）元/噸*10噸/手=1255.00元/組

保證金占用=0.00元/組

二、到期盈虧分析

若投資者計(jì)劃將上述組合持有至期權(quán)到期時(shí)，則需要分析到期盈虧。

在豆粕期權(quán)1709合約到期時(shí)（2017年8月7日）：

1）若豆粕期貨1709合約收盤(pán)價(jià)S<2524.50或S>2775.50，投資者將取得盈利，盈利概率55.95%。且價(jià)格跌得越深或漲得越高（即大漲大跌，波動(dòng)劇烈），投資者賺得越多，最大盈利無(wú)限；

2）若豆粕期貨1709合約收盤(pán)價(jià)S=2524.50或S=2775.50，投資者將盈虧平衡，即不賺錢(qián)也不賠錢(qián)；

3）若豆粕期貨1709合約收盤(pán)價(jià)2524.50<S<2775.50，投資者將面臨虧損，虧損概率44.05%。特別地，當(dāng)豆粕期貨1709合約收盤(pán)價(jià)剛好落在2650時(shí)，投資者將面臨最大虧損1255.00元/組（即建倉(cāng)時(shí)的權(quán)利金支出）。

三、情境盈虧分析

若投資者計(jì)劃將上述組合提前平倉(cāng)離場(chǎng)，則需要分析情境盈虧。

時(shí)間盈虧——在期權(quán)到期前，假設(shè)波動(dòng)率等其它條件不變：

時(shí)間對(duì)投資者不利。投資者將組合每持有隔夜一天，都需要承擔(dān)時(shí)間損耗的代價(jià)。假定豆粕期貨1709合約停留在2650.00不動(dòng)，波動(dòng)率等其他因素不變：

2017年6月2日（建倉(cāng)日），投資者盈利+333.00元/組

2017年8月7日（期權(quán)到期日），投資者將虧損-1255.00元/組

這段期間的損益差額1588.00元/組，正是時(shí)間損耗所產(chǎn)生的虧損代價(jià)。

2．波動(dòng)盈虧——在期權(quán)到期前，假設(shè)時(shí)間靜止不動(dòng)且其他條件不變：

波動(dòng)率下降對(duì)投資者不利，波動(dòng)率上升對(duì)投資者有利。假設(shè)時(shí)間靜止在2017年6月2日建倉(cāng)該組合的時(shí)刻，豆粕期貨1709合約價(jià)格停留在2650.00，其他因素保持不變：

當(dāng)波動(dòng)率不變時(shí)，投資者盈利333.00元/組

當(dāng)波動(dòng)率下降5%，投資者將虧損-106.00元/組

當(dāng)波動(dòng)率上升5%時(shí)，投資者將盈利+773.00元/組

02．場(chǎng)外期權(quán)交易策略

本周豆粕價(jià)格出現(xiàn)較大回落，周五收盤(pán)價(jià)2627元/噸，較上周五下跌73元。目前價(jià)格破位，短期內(nèi)走勢(shì)預(yù)計(jì)并不樂(lè)觀，雖然繼續(xù)下跌空間不大，但亦難以走強(qiáng)。根據(jù)測(cè)算，美豆900美分對(duì)應(yīng)豆粕約2600的成本。整體看，目前天氣未有不利，雷亞爾暫時(shí)企穩(wěn)，當(dāng)前美豆相對(duì)低價(jià)不利農(nóng)民購(gòu)貨，或許對(duì)價(jià)格有一定支撐。在當(dāng)前行情下，以震蕩的思路對(duì)待后期走勢(shì)可能相對(duì)合理。當(dāng)前我們建議以預(yù)埋單的形式下單，賣(mài)出看跌期權(quán)的價(jià)位可設(shè)定在2600~2650之間。對(duì)于長(zhǎng)期看漲的投資者，當(dāng)前價(jià)位也可以買(mǎi)入較長(zhǎng)期限看漲期權(quán)并賣(mài)出短期限看漲期權(quán)，減少權(quán)利金支出。

推薦策略1：賣(mài)出看跌期權(quán)

標(biāo)的合約：M1709

下單方式：預(yù)埋單，

觸發(fā)價(jià)：2620

執(zhí)行價(jià)：2620

期限：60天

權(quán)利金：50元

策略收益結(jié)構(gòu)：

推薦策略2：買(mǎi)入長(zhǎng)期看漲期權(quán)，賣(mài)出短期看漲期權(quán)

執(zhí)行價(jià)：2661

期限：買(mǎi)入期權(quán)期限60天，賣(mài)出期權(quán)期限30天

權(quán)利金：買(mǎi)入支出80元，賣(mài)出收入45，凈支出35元

策略收益結(jié)構(gòu)：

說(shuō)明：本周行情下跌，但我們認(rèn)為下方空間有限，可選擇合適的點(diǎn)位賣(mài)出看跌期權(quán)。另外，推薦買(mǎi)入長(zhǎng)期看漲賣(mài)出短期看漲的策略，是基于長(zhǎng)期看漲的觀點(diǎn)。短期如價(jià)格上漲，該組合總體盈虧不大，如果如預(yù)期內(nèi)短期保持震蕩長(zhǎng)期上漲，則可以獲得較為可觀的收益。

03、美豆期權(quán)策略分析

本周美豆期權(quán)波動(dòng)率曲面，仍體現(xiàn)出看漲高于看跌的特點(diǎn)，本周波動(dòng)率較上周有所提高。3個(gè)月之后到期的夏季期權(quán)波動(dòng)率仍最高。自雷亞爾大跌，重大利空美豆期貨市場(chǎng)。美豆市場(chǎng)基本面利空，當(dāng)前低點(diǎn)企穩(wěn)，仍需繼續(xù)關(guān)注天氣及種植進(jìn)度，若天氣利好，未來(lái)美豆仍可能恢復(fù)跌勢(shì)。當(dāng)前波動(dòng)率曲面的數(shù)值主體保持在22以下。

7月美豆的波動(dòng)率偏斜曲線，與美豆整體波動(dòng)率曲面特點(diǎn)一致，市場(chǎng)情緒看多。上周美豆出口數(shù)據(jù)利好，加上技術(shù)性買(mǎi)盤(pán)周五收漲，但中國(guó)取消大量訂單，仍需關(guān)注后續(xù)天氣。上周7月合約下探909.5美分，創(chuàng)新低，收益于周五出口數(shù)據(jù)利好，周收跌0.25%。波動(dòng)率曲線仍是看漲高于看跌，說(shuō)明市場(chǎng)看多情緒仍多于看空。

7月美豆推薦交易策略：賣(mài)出寬跨式期權(quán)。

當(dāng)前基本面消息利空，市場(chǎng)止跌，但后續(xù)仍需關(guān)注天氣。當(dāng)前美豆走勢(shì)不慎明確，我們采取賣(mài)出寬跨式期權(quán)，鎖定收益，我們賣(mài)出1手虛值看漲（930call）期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出1手虛值看跌（910put）期權(quán)。

策略收取權(quán)利金1166美元。到期最大可能盈利為權(quán)利金1166美元，虧損無(wú)下限。

若一周內(nèi)，合約價(jià)格在896-946美分區(qū)間波動(dòng)，期權(quán)組合最大獲益384美元。若合約長(zhǎng)期持有至到期，且價(jià)在886-953美分區(qū)間震蕩，實(shí)現(xiàn)最大收益1166美元，若在區(qū)間外震蕩，則及時(shí)平倉(cāng)，若期權(quán)策略盈利，可持續(xù)持有，并滾動(dòng)操作。