我們總在說(shuō)我們不夠理性，對(duì)于過(guò)去發(fā)生的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)呈現(xiàn)一個(gè)健忘的狀態(tài)，但這個(gè)由無(wú)數(shù)個(gè)人組成的市場(chǎng)又何嘗不是呢？當(dāng)我們習(xí)慣了資金寬松帶來(lái)的資管大發(fā)展時(shí)，我們似乎真的忘了那個(gè)直轄市的市級(jí)重要平臺(tái)都要按照13%的利率來(lái)融資的日子了。

正式步入資管行業(yè)已經(jīng)堪堪三個(gè)整年，聽(tīng)到圈內(nèi)最多的說(shuō)法莫過(guò)是“今年是業(yè)務(wù)最難的一年”，這種憂心忡忡的神情怕是只有每年的政府工作報(bào)告才有的一比。作為圈內(nèi)人，筆者以為資管行業(yè)前三年的艱辛與苦難實(shí)不足道，今年怕是資管行業(yè)真正的苦日子要來(lái)了，復(fù)蘇艱難的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不斷被解除的金融杠桿和愈加嚴(yán)厲的監(jiān)管新政加上人滿為患、機(jī)構(gòu)間血戰(zhàn)成河的行業(yè)現(xiàn)狀，都在不斷壓縮資管行業(yè)的操作空間。試想一下，如果這幾年間快速膨脹的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表還原回去，利潤(rùn)下降、規(guī)模萎縮，說(shuō)的恐怖點(diǎn)，怕是要裁員了。緣何市場(chǎng)出現(xiàn)了如此大的變化，讓整個(gè)資管行業(yè)都叫苦不迭？筆者以一個(gè)從業(yè)者的角度來(lái)分享自己的小觀點(diǎn)，不當(dāng)之處也請(qǐng)多多指正。

一，覆巢之下安有完卵？——利率下行的周期可能已經(jīng)反轉(zhuǎn)

圖一節(jié)選了1個(gè)月、3個(gè)月和一年期SHIBOR的利率走勢(shì)圖，短端利率從2015年初開(kāi)始快速下降，打破了之前幾年的平穩(wěn)勢(shì)態(tài)，征兆著資金市場(chǎng)的極大活躍，帶動(dòng)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一波明顯的漲幅，但我們平時(shí)關(guān)注較少的是，這種變化也直接地刺激了資管行業(yè)的跨越式的發(fā)展，特別是主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的繁榮。假設(shè)一個(gè)場(chǎng)景，信托經(jīng)理A這個(gè)月已經(jīng)完成了資產(chǎn)端合同的簽署，等到他在第二個(gè)月落實(shí)資金的時(shí)候，由于市場(chǎng)利率的下降，他可以獲取更大的利差空間。在現(xiàn)實(shí)中，這種場(chǎng)景以非常高的頻次不斷出現(xiàn)在每個(gè)資管人的身邊，大家都欣欣然，貪婪地吮吸著利率市場(chǎng)寬松的制度紅利，資金不容易匹配？沒(méi)關(guān)系，時(shí)間會(huì)解決一切問(wèn)題的。

這種寬裕的生活從去年11月后就開(kāi)始轉(zhuǎn)向，SHIBOR出現(xiàn)了一波迅猛的上漲，很多人依然按照慣例，把這個(gè)變化歸結(jié)為年末的季節(jié)因素，從去年12月開(kāi)始無(wú)數(shù)的資管人就在憧憬，元旦過(guò)后資金市場(chǎng)將會(huì)迎來(lái)年度如期的開(kāi)閘放水，但事實(shí)上卻事與愿違，諸位在現(xiàn)實(shí)面前吃癟以后又自我安慰的說(shuō)，今年的春節(jié)來(lái)得早，因而資金面真正的寬松會(huì)在春節(jié)之后…然后的故事大家也都知道了。

從數(shù)據(jù)上看，SHIBOR從去年11月開(kāi)始的上漲根本沒(méi)有回頭的跡象，宏觀上去杠桿和監(jiān)管升級(jí)的因素是這個(gè)變化的始作俑者。作為從業(yè)者，我們無(wú)數(shù)次地聽(tīng)到狼來(lái)了的聲音，這只狼遲遲無(wú)法走近，卻不斷壯大，當(dāng)它真的來(lái)了的時(shí)候，面對(duì)著它的龐大身形和我們業(yè)已放松的神經(jīng)，我們又該如何面對(duì)？

二，“主人與狗”——實(shí)際利率和名義利率的追逐關(guān)系

來(lái)自歐洲的投資先哲科斯托拉尼在他的傳記中用“主人與狗”去形容宏觀經(jīng)濟(jì)與股市的關(guān)系，事實(shí)上，這種短期內(nèi)若即若離長(zhǎng)期上卻又水乳交融的關(guān)系也可以去形容我說(shuō)定義的名義利率與實(shí)際利率。

一開(kāi)始筆者先做一個(gè)名詞的定義，名義利率顧名思義就是人民銀行公布的基準(zhǔn)利率，名義利率更多和資產(chǎn)端的融資成本息息相關(guān)，我們用人民銀行公布的1年期貸款利率作為風(fēng)向標(biāo)；所謂實(shí)際利率，金融機(jī)構(gòu)在無(wú)數(shù)次交易過(guò)程中反復(fù)博弈形成的市場(chǎng)價(jià)格，筆者用1年期的SHIBOR作為實(shí)際利率的一個(gè)重要參考指標(biāo)。在圖二可以清晰地看到2015年10月以后名義利率沒(méi)有變化，而實(shí)際利率出現(xiàn)了快速的下降，在不嚴(yán)謹(jǐn)考慮的情況下，金融機(jī)構(gòu)的息差是在不斷擴(kuò)大的，這也是資管行業(yè)的黃金年代；但2016年11月以后實(shí)際利率快速上漲，而名義利率卻按兵不動(dòng)，逆向的剪刀差讓資管行業(yè)叫苦不迭。

不過(guò)，筆者從樂(lè)觀的角度看，資管行業(yè)的痛苦指數(shù)在未來(lái)應(yīng)該會(huì)不斷下降，一方面是因?yàn)槿谫Y人在寬松年代（15年下半年和16年全年）累積的融資額在不斷消耗，大手筆地置換了前期的高成本資金，特別是為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，央企國(guó)企和平臺(tái)的事權(quán)不減，加速了儲(chǔ)備資金的下滑，加之債券市場(chǎng)的監(jiān)管力度加強(qiáng)，融資難度進(jìn)一步提升。部分融資人在名義利率沒(méi)有變動(dòng)的情況下，已經(jīng)開(kāi)始接受明顯更高的融資成本；另一方面是監(jiān)管趨嚴(yán)使得金融杠桿快速解除，貸款創(chuàng)造能力急遽下降，以北京市場(chǎng)為例，原來(lái)不少AA（含）以上國(guó)企可以以基準(zhǔn)下浮5-10%的水平從銀行借貸，但現(xiàn)在除了四大國(guó)有行外，現(xiàn)在無(wú)一例外要按照基準(zhǔn)上浮20來(lái)執(zhí)行，信貸額度的緊張可見(jiàn)一斑。這種即將要發(fā)生的變化也是這輪大周期中的第二個(gè)小周期，即名義利率和實(shí)際利率均出現(xiàn)上漲勢(shì)態(tài)，資管行業(yè)的壓力得到舒困，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況渴望得到階段性寬裕。事實(shí)上，很多金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置端已經(jīng)有意識(shí)地加強(qiáng)了資產(chǎn)配置的活性和再定價(jià)能力，同筆者合作的多家保險(xiǎn)資管公司，都?jí)嚎s了非標(biāo)資產(chǎn)的投資比例，加強(qiáng)了標(biāo)準(zhǔn)化高評(píng)級(jí)債券的投資，一方面是“標(biāo)”的收益率相比非標(biāo)已然差距不大，另一方面標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的流動(dòng)性可以使得稀缺的頭寸在實(shí)際利率上漲的環(huán)境中獲取更大的收益。

而后再進(jìn)入到第三個(gè)階段，央行被迫選擇加息，而實(shí)際利率（SHIBOR或者十年期國(guó)債到期收益率）已經(jīng)上漲到一個(gè)歷史上的高點(diǎn)，資金端的價(jià)格漲無(wú)可漲，資產(chǎn)創(chuàng)造機(jī)構(gòu)的好日子又會(huì)來(lái)臨。

至于這種對(duì)整個(gè)金融生態(tài)都生成劇震的過(guò)程是否會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)快速走完一個(gè)周期，從而讓我們繼續(xù)回到過(guò)去舒適的暖床狀態(tài)？筆者以為可能性很低，這種變化并不是宏觀調(diào)控下的短期結(jié)果，而可能是政府基于大環(huán)境下的長(zhǎng)期思維。在人口紅利褪去后，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的發(fā)展動(dòng)能不足，依靠金融的力量帶來(lái)的貨幣膨脹早已經(jīng)被認(rèn)為是一劑春藥。很多人都有這樣的共識(shí)，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，大水漫灌的資金形勢(shì)雖然粗糙低效，但依然給了中小企業(yè)更多的生存空間?？蓮牧硪粋€(gè)角度看，充沛的資金打擊著市場(chǎng)的實(shí)際利率，不可避免地會(huì)造成資本外流（外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)可見(jiàn)一斑）。因此也會(huì)存在另一種思維，通過(guò)解除復(fù)雜的杠桿降低貨幣創(chuàng)造能力，給虛浮的經(jīng)濟(jì)體自然去火，同時(shí)體系內(nèi)趨緊的資金環(huán)境帶來(lái)了實(shí)際利率（甚至有可能是名義利率）的上升。固然會(huì)使得中小企業(yè)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境變差，但卻可以在一定程度上對(duì)沖強(qiáng)勢(shì)美元帶來(lái)的資本外流，在某種程度上實(shí)現(xiàn)了一種新的平衡，經(jīng)濟(jì)可能在一個(gè)較低的數(shù)量上實(shí)現(xiàn)再增長(zhǎng)，但是貨幣的毒性卻大幅下降。在這兩種思維恰恰是08年底開(kāi)始的一種對(duì)抗中的經(jīng)濟(jì)學(xué)思潮，但目前看也許是后者更具有可操作性和合理性，也正在靜悄悄地取代前者，而對(duì)我們來(lái)說(shuō)，則是必須去接受這種轉(zhuǎn)變。

三，前路漫漫，如何在悲觀的寒冬中繼續(xù)生存？

1，冷靜觀望，多看少做，不盲目報(bào)價(jià)，理智接受管理費(fèi)率的下降

以一己之力去對(duì)抗一個(gè)時(shí)代的趨勢(shì)，這是不現(xiàn)實(shí)的，作為資管從業(yè)者，在強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)的背景下冷靜去觀望市場(chǎng)的變動(dòng)，可能是最現(xiàn)實(shí)的。當(dāng)然這個(gè)市場(chǎng)也有英勇的赫克托耳，茫然的英雄每次給融資方的報(bào)價(jià)都在不斷被市場(chǎng)改寫(xiě)，努力的工作卻只能迎來(lái)徒勞的結(jié)果，做得越多錯(cuò)得越多。也許，這個(gè)時(shí)候的從業(yè)者應(yīng)該是努力成為一個(gè)外表輕松和內(nèi)心積極的游俠，在滿目瘡痍的市場(chǎng)中游歷，這個(gè)時(shí)候積累的不僅僅是經(jīng)驗(yàn)，更多的是項(xiàng)目與渠道，為反轉(zhuǎn)的市場(chǎng)積蓄更多的能量。

筆者曾經(jīng)開(kāi)玩笑地說(shuō)，如果有信托公司在業(yè)務(wù)趨勢(shì)還不錯(cuò)的情況下，能夠把今年二季度的考核指標(biāo)調(diào)減一下，也許對(duì)信托公司的長(zhǎng)期發(fā)展而言，可能是更為有利的選擇吧。

2，強(qiáng)化高凈值客戶的發(fā)掘和維護(hù)能力

如果把68家信托公司比作是散落在大江南北的武俠高手，每家大小不同，風(fēng)格各異，但要論資金能力而言，無(wú)外是兩個(gè)流派，一類是依靠自建財(cái)富中心，通過(guò)高凈值客戶直接認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃或資金池產(chǎn)品來(lái)解決資金，另一類則是積極通過(guò)機(jī)構(gòu)直銷，依托銀行自營(yíng)、理財(cái)、同業(yè)、代銷以及保險(xiǎn)資金來(lái)解決信托資金的落地。這兩種不同的風(fēng)格就如同華山劍法的氣宗與劍宗，機(jī)構(gòu)銷售單筆額度大，落地速度快，而且機(jī)構(gòu)銷售團(tuán)隊(duì)不需要固定的物理場(chǎng)所和大量的人員配置，好似劍宗，成本較低，見(jiàn)效極快，幾年內(nèi)便可出師，縱橫天下，形成一股不可小覷的銷售力量；而依托于自建渠道，培育高凈值客戶群體的財(cái)富中心模式見(jiàn)效緩慢，前期大量的資金和人力投入就如同氣宗養(yǎng)氣的緩慢過(guò)程，可是一旦內(nèi)功修成，配上三尺青鋒，卻總是無(wú)往不利，君不見(jiàn)招商銀行漫步財(cái)富江湖十余載，劍下敗者如云，從未嘗敗績(jī)，靠的還是早些年間“對(duì)公養(yǎng)零售”的蟄伏蓄銳。

現(xiàn)實(shí)中的68家信托公司大抵游走在兩個(gè)派別之間，但機(jī)構(gòu)直銷派無(wú)疑在這兩年的風(fēng)頭更勁些，這不過(guò)是市場(chǎng)利率下行的自然寫(xiě)照。先簽下資產(chǎn)端合同，四平八穩(wěn)地等待機(jī)構(gòu)過(guò)會(huì)，再來(lái)鎖定資金，一方面符合正常的經(jīng)營(yíng)邏輯，另一方面也能從市場(chǎng)利率的下跌過(guò)程中攫取超額收益。但當(dāng)市場(chǎng)利率形勢(shì)逆轉(zhuǎn)的時(shí)候，這種不緊不慢的風(fēng)格也許是業(yè)務(wù)最大的殺手。

在這種大背景下，高凈值客戶的培育與維護(hù)就變成資管行業(yè)一個(gè)非常重要的事情，筆者以為個(gè)人客戶的收益率會(huì)參照基準(zhǔn)利率，但機(jī)構(gòu)客戶對(duì)于市場(chǎng)利率更為敏感，這怕是在現(xiàn)在的環(huán)境中個(gè)人客戶直銷更為吃香的原因罷。筆者以為，把高凈值客戶和財(cái)富中心當(dāng)做信托公司經(jīng)營(yíng)資金的一種避險(xiǎn)措施，這也算是信托公司財(cái)富中心建設(shè)的底線思維了吧？

3，態(tài)度決定一切

一個(gè)金融機(jī)構(gòu)存在最大的利基是什么？有的人會(huì)說(shuō)人脈，有的人會(huì)講專業(yè)，也有人說(shuō)是左右逢源的能力，我覺(jué)得都不充分。筆者以為，一個(gè)金融機(jī)構(gòu)或者一個(gè)資管人最應(yīng)具備的素質(zhì)是對(duì)市場(chǎng)行情的準(zhǔn)確判斷，并以此進(jìn)行快速有效的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)調(diào)整能力。

站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)我想說(shuō)的是，市場(chǎng)利率的每一次反轉(zhuǎn)被確立以后，都是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，直到這個(gè)趨勢(shì)被再次逆轉(zhuǎn)，我們現(xiàn)在看似高不可攀的成本，也許只不過(guò)是右側(cè)交易的開(kāi)始。二級(jí)市場(chǎng)講順勢(shì)而為，資管市場(chǎng)又何嘗不是？摒棄在資產(chǎn)荒年代養(yǎng)成的那種先簽約再慢慢落實(shí)資金的狀態(tài)，以資金方的需求為資產(chǎn)采購(gòu)的出發(fā)點(diǎn)，以銷定采；同時(shí)加強(qiáng)融資成本的談判力度和高凈值客戶直銷和代銷的頻率，可能才是最優(yōu)選擇吧。

說(shuō)個(gè)題外話，在資產(chǎn)荒的大背景下，由于過(guò)多的資金追逐過(guò)少的項(xiàng)目，所以導(dǎo)致資管行業(yè)對(duì)于“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的定義被不斷廣化，以至于什么上市公司信用貸這種不入流的產(chǎn)品都可以堂而皇之進(jìn)入到資管機(jī)構(gòu)的配置體系中。但我想強(qiáng)調(diào)的是，資產(chǎn)荒背景下我們?cè)俅竽懙耐顿Y邏輯，由于資金的極大充裕，都使得資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)趨于較低水平；而當(dāng)資金荒來(lái)臨的時(shí)候，優(yōu)質(zhì)劣質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格固然在同步變化，但違約率的變化可能是驚人的差別，因?yàn)槟切┮揽咳谫Y的垃圾公司這次可能真的撐不下去了。

4，斗轉(zhuǎn)星移—資產(chǎn)的騰挪能力

講一個(gè)發(fā)生在自己身邊的小故事吧。年初時(shí)候，正是銀登中心的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)如火如荼的日子，這個(gè)業(yè)務(wù)通常是各個(gè)銀行的總行統(tǒng)一牽頭，少由一家分行獨(dú)立發(fā)起，原因也很簡(jiǎn)單，北上廣這些優(yōu)質(zhì)信貸糧倉(cāng)的資產(chǎn)價(jià)格低，其他區(qū)域的信貸資產(chǎn)價(jià)格不錯(cuò)，但資產(chǎn)質(zhì)量又相對(duì)較差，因此總行統(tǒng)一協(xié)調(diào)各分行的信貸資產(chǎn)進(jìn)行組包，可以在資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)格上取得一個(gè)較好的平衡（這類業(yè)務(wù)的終結(jié)大多來(lái)源于對(duì)標(biāo)銀行的對(duì)敲，但資產(chǎn)價(jià)格越高潛在的對(duì)敲損失越?。?。

我們和一家知名股份行的北京分行進(jìn)行信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的合作，我的角色是通道，由于一季度shibor持續(xù)快速上漲，對(duì)產(chǎn)品的發(fā)行產(chǎn)生了致命的影響，好幾次都到了只要說(shuō)一句“不”，項(xiàng)目就可以終止的狀態(tài)。但對(duì)方的投行部老總真的是把腦袋別在褲腰帶上，我們也配合著一起咬牙堅(jiān)持了下來(lái)，總算在一系列機(jī)緣巧合之下完成了這單50億規(guī)模的流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)。僥幸過(guò)后，飯桌上的酒酣耳熱，老總把我拉在一邊，無(wú)限感慨地說(shuō)“小付，當(dāng)初我們?yōu)榱四軌蝽樌D(zhuǎn)出，選擇的都是質(zhì)量最好價(jià)格最優(yōu)的資產(chǎn)，行領(lǐng)導(dǎo)也在反復(fù)問(wèn)我把這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)出去是不是虧了？但是幸虧咱們堅(jiān)持下來(lái)了，現(xiàn)在這騰出的50億額度，新放出去的貸款都是按照基準(zhǔn)上浮20%起，我還得挑北京地界兒上的優(yōu)質(zhì)客戶去放！”

我想這個(gè)故事真正是這個(gè)劇變中市場(chǎng)最清晰的寫(xiě)照，在市場(chǎng)利率快速上行的大背景下，貸款機(jī)構(gòu)或者資產(chǎn)部門(mén)最重要的三件事情，一個(gè)是保持頭寸的活性，以便于在利率上漲過(guò)程中保有足夠的彈藥，獲取更多的超額收益，同時(shí)切入那些原來(lái)合作不多的優(yōu)質(zhì)客戶，在賺取利差的同時(shí)完成拓客；二來(lái)則是資產(chǎn)部門(mén)的經(jīng)營(yíng)是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，貸款客戶的培育與維護(hù)也是長(zhǎng)期的過(guò)程，如果本已所剩不多的彈藥一次性快速打完，前線部門(mén)將會(huì)陷入長(zhǎng)期的空置狀態(tài)，對(duì)于機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)將會(huì)造成毀滅性的打擊；第三在資金收縮利率上漲的環(huán)境中，永遠(yuǎn)不存在最高利率，我們現(xiàn)在轉(zhuǎn)出的最高收益資產(chǎn)短期看固然肉疼，但長(zhǎng)期看空出的額度將會(huì)帶來(lái)最大的經(jīng)營(yíng)效益。

當(dāng)然，這個(gè)故事也可以反過(guò)來(lái)解讀，對(duì)于融資人而言，在這次市場(chǎng)反轉(zhuǎn)中，越快拿到資金，則效益越好。我自己愿意下這樣一個(gè)激進(jìn)的判斷，今年貸款方最高的一筆融資（預(yù)估會(huì)發(fā)生在4季度末），相比于未來(lái)兩年的價(jià)格，可能依然是不值一提的毛毛雨。

寫(xiě)到這里，我更想從一個(gè)人性的角度來(lái)探討這個(gè)市場(chǎng)，我們總在說(shuō)我們不夠理性，對(duì)于過(guò)去發(fā)生的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)呈現(xiàn)一個(gè)健忘的狀態(tài)，但這個(gè)由無(wú)數(shù)個(gè)人組成的市場(chǎng)又何嘗不是呢？當(dāng)我們習(xí)慣了資金寬松帶來(lái)的資管大發(fā)展時(shí)，我們似乎真的忘了那個(gè)直轄市的市級(jí)重要平臺(tái)都要按照13%的利率來(lái)融資的日子了！

一年的時(shí)間已經(jīng)快過(guò)去一半了，但筆者依然在痛苦地煎熬中，也許我們短期內(nèi)依然有理由對(duì)于融資成本的報(bào)復(fù)性上漲抱有期待，但我依然想提醒大家，解杠桿的過(guò)程是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，不要心存僥幸。多儲(chǔ)備一份的能力與資源，都可能成為未來(lái)這個(gè)紅海市場(chǎng)中的一絲生機(jī)，祝福大家，也祝福我自己，希望大家都有好運(yùn)氣！

最后感謝部門(mén)的實(shí)習(xí)生，北大光華的在校生陳城，為本文提供了數(shù)據(jù)支持。