有沒有想過這樣一個問題：在所有諸如gamma值、vega值、CTA、風(fēng)險平價、vol-neutral、央行干預(yù)、VIX ETF等修辭和常數(shù)背后，是否有一個共同點能夠解釋為什么盡管近年來政治不確定性激增，特別是在美國當(dāng)選之后……

圖1 全球政治風(fēng)險指數(shù)(1900年至今)

……全球股市的隱含和實際波動率都跌至了記錄低點——2008年金融危機之前從未見到的水平，其實波動性暴跌的原因很簡單：因為交易正在慢慢停下來。

這就是高盛集團在第一季度查看13F文件時所發(fā)現(xiàn)的情況，它發(fā)現(xiàn)對沖基金的總體資產(chǎn)組合周轉(zhuǎn)率已經(jīng)回落至創(chuàng)紀錄低點，僅為28%。換句話說，大部分“聰明的錢”實際上都處于靜止狀態(tài)。

圖2 對沖基金的總體資產(chǎn)組合周轉(zhuǎn)率回落至創(chuàng)紀錄低點（%）

截至2017年3月31日

藍色線：所有頭寸灰色線：重倉頭寸時間軸：2002年至今

在上周末，摩根大通（JPM）通過觀察證實了許多結(jié)論，其中就包括：主動型的基金經(jīng)理被央行的QE（量化寬松政策）擠出了債券市場，因而轉(zhuǎn)向了股市中的ETF，這種轉(zhuǎn)變充當(dāng)了市場波動的長期“鎮(zhèn)靜劑”。

正如摩根大通所指出的那樣，由于各國央行自雷曼破產(chǎn)以來的QE計劃，主動型基金經(jīng)理調(diào)整頭寸或交易的傾向有所下降，而外匯儲備管理人員和商業(yè)銀行涌入債券市場把主動型債券基金經(jīng)理驅(qū)逐出了市場。我們可以從下圖中看到的是，在54萬億美元規(guī)模的全球可交易債券市場中，50%的頭寸都掌握在銀行手中——包括央行和商業(yè)銀行，然而這兩者都是相當(dāng)被動的債券持有人。

雖然這點很重要，但我們想要突出說明的是央行擁有的債務(wù)工具的規(guī)模是多么驚人：根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，央行持有的頭寸占到54萬億規(guī)模的全球可交易債券市場的三分之一以上，大約相當(dāng)于18萬億美元。我們想不通為什么這些債券頭寸一直沒有平倉，即便央行這樣做可能是為了防止債券市場崩潰。

圖3 央行和商業(yè)銀行持有全球可交易債券市場50%的頭寸（%）

藍色線：央行+商業(yè)銀行黑色線：央行

接下來談?wù)凟TF，在固定收益市場遭遇央行排擠的對沖基金進入了ETF市場：正如摩根大通指出，“主動的股票投資經(jīng)理、共同基金和對沖基金都在進行向被動股權(quán)共同基金和ETF的長期轉(zhuǎn)變。正如之前的討論，自2008年金融危機以來的這種長期轉(zhuǎn)變，原因是主動股權(quán)管理者的業(yè)績無法超越主要股市基準指數(shù)的表現(xiàn)，例如標普500指數(shù)。下圖顯示了自2008年以來，美國的主動型股權(quán)基金顯著向被動股權(quán)基金轉(zhuǎn)變的趨勢。”

圖4 主動型基金在所有美國股權(quán)基金中所占的比例（%）

藍色線：被動型基金黑色線：主動型基金

摩根大通指出，主動的債券和股權(quán)管理者的轉(zhuǎn)型導(dǎo)致了雷曼破產(chǎn)以來市場的交易量一直在下滑。下圖顯示了發(fā)達市場股市（DM equities）和美國國債的交易量在過去八年間一直在下降。

圖5 交易量持續(xù)下滑

黑色線：發(fā)達市場股市紅色線：美國國債市場

這個問題又涉及到市場的流動性和波動性。交易量的長期下滑會導(dǎo)致市場流動性的下降，特別是會降低市場深度。反過來，市場流動性和市場深度的下降會增加主動型管理者的交易成本，從而令它們更少地交易或調(diào)整頭寸。而這種更加被動的傾向從長期來看會降低市場的平均波動水平。

從長期來看這可能是可以接受的，但在短期內(nèi)它會帶來重大風(fēng)險，因為一旦震撼性或意外的事件迫使許多投資者同時調(diào)整自己的頭寸，那么萎縮的市場流動性就可能會放大市場的波動。因此，市場流動性是一把“雙刃劍”，諷刺的是，流動性越少交易量就越少，交易量越少又會導(dǎo)致流動性越少，直到（在理論上）一筆交易就能夠“重新定義”整個市場。