鐵礦1705交割引發(fā)了大家對(duì)鐵礦期貨的兩個(gè)思考：

第一，我們交易的到底是什么，是主流的PB粉，紐曼粉，還是變成了非主流的金布巴，托克粉，甚至是羅伊山粉，我們的定價(jià)基礎(chǔ)是不是變了，所謂的鋼廠利潤套利還有內(nèi)外盤套利的模型是不是隨之也改變了？

第二，在這次交割中，出現(xiàn)了鐵礦遠(yuǎn)月升水的結(jié)構(gòu)，讓過去多次在鐵礦正套中獲利的投資者產(chǎn)生了虧損。到底是什么原因?qū)е铝?9升水05合約，鐵礦正套是否還能繼續(xù)做？

先來看一下本次交割最終的情況：

數(shù)據(jù)來源：大連商品交易所

備注：少部分交割品交割地暫未完全確認(rèn)，上圖僅供參考

從本次交割品來看 ，大部分交割品為金布巴粉。少量托克粉，羅伊山粉以及SFNG。金布巴粉為必和必拓的產(chǎn)品，該產(chǎn)品從2013年3季度開始生產(chǎn)，以下是必和必拓季報(bào)公布的Jimblebar礦的產(chǎn)量：

數(shù)據(jù)來源：必和必拓官方季報(bào)

以下是我們從現(xiàn)貨市場監(jiān)測到的部分金布巴粉的指標(biāo)，金布巴粉的指標(biāo)差距較大，故其價(jià)格也相差很大，金布巴粉礦品位61以上的，市場接受程度較好，價(jià)格較PB粉便宜25元/噸左右，品位在60.5左右的，較PB粉便宜40元/噸左右，鋼廠才有采購意愿。高低品的金布巴粉現(xiàn)貨價(jià)差大約在15元/噸左右。從交易所扣價(jià)來看，這兩種含鐵量的金布巴粉濕噸價(jià)格也的確相差12-15元/噸左右。我們認(rèn)為金布巴粉作為交割品對(duì)盤面影響并不大。

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨市場調(diào)研

此外我們可以來看下托克粉，托克粉是托克在2015年收購了巴西部分小礦山后自己混的礦種，據(jù)了解托克粉今年預(yù)期總共生產(chǎn)1200萬噸，也就是100萬噸/月。托克粉和金布巴粉一樣，其品質(zhì)相當(dāng)不穩(wěn)定，不像老品牌的PB粉，Newman粉質(zhì)量穩(wěn)定，因此不同品質(zhì)的價(jià)格相差較大。

但本次在日照港交割的托克粉基本上是我們在市場上見到的品質(zhì)最好的托克粉。這1萬噸托克粉據(jù)了解最后以較PB粉便宜25元/噸左右銷售。但市場上一些品質(zhì)較差的托克粉比PB粉要便宜50元/噸左右甚至更多。而且這些品質(zhì)較差的托克粉，硅加鋁基本在交易所規(guī)定的10%的附近，能交割則打了擦邊球，風(fēng)險(xiǎn)非常大。

并且從買方的角度來看，托克粉進(jìn)入市場時(shí)間不久，市場接受程度一般，又因?yàn)槠焚|(zhì)不穩(wěn)定，買方在沒有較大折扣的前提下是不太愿意采購?fù)锌朔鄣?，或者說買到托克粉以后再出手比較困難，所以如果盤面以劣等品質(zhì)的托克粉為交割標(biāo)則會(huì)使盤面價(jià)格出現(xiàn)超常貼水。以下是我們從市場上了解到的部分托克粉的指標(biāo)。

5月初的時(shí)候，鐵礦05合約被打成遠(yuǎn)月升水的狀態(tài)，市場一片嘩然，當(dāng)時(shí)市場炒作的點(diǎn)在于連鐵的交割標(biāo)的改變了，當(dāng)前我們交易的已經(jīng)從主流的PB粉變成了托克粉，或者是SFNG，而市場對(duì)于這些新貨的理解是伴隨一絲恐慌的，除了產(chǎn)業(yè)客戶，不少機(jī)構(gòu)客戶對(duì)這些貨種非常陌生，因?yàn)橐恍┢焚|(zhì)較差的貨，往往現(xiàn)貨價(jià)格很低，如果這些貨打擦邊球交進(jìn)盤面，現(xiàn)貨的價(jià)格和用交易所的折扣標(biāo)準(zhǔn)算下來的價(jià)格比起來更低，這些貨交進(jìn)盤面相對(duì)劃算。 隨即，盤面的邏輯演變成了交易標(biāo)的改變。

但問題又出來了，為什么5月合約交易標(biāo)的可以是這些品質(zhì)差的托克粉，9月合約也可以是同樣的標(biāo)的，為什么9月會(huì)變成升水5月的狀態(tài)呢。

其實(shí)我們認(rèn)為鐵礦遠(yuǎn)月貼水的總體邏輯并沒有改變，一個(gè)商品的遠(yuǎn)月貼水狀態(tài)還是因?yàn)樵撋唐樊?dāng)前供需局面以及市場對(duì)其供需的預(yù)期所決定的。而5月合約出現(xiàn)了遠(yuǎn)月升水的狀態(tài)也是和當(dāng)時(shí)交割空逼多所造成的，其中也不乏炒作因素。但是回想空頭有何理由可以成功的空逼多，市場格局的改變也是對(duì)當(dāng)時(shí)空頭非常有利的。那么我們就要來分析市場是如何支持了這場空逼多的“游戲”。

從去年一波單邊上漲的行情到現(xiàn)在，可以看到螺紋和焦炭的價(jià)格漲幅非常之大，與此同時(shí)我們看到的另一個(gè)現(xiàn)象就是鐵礦高低品價(jià)差不斷擴(kuò)大（見圖1），我們拿PB粉和超特粉作為高低品礦的代表。青島港PB粉（鐵含量61.5%）和超特粉（鐵含量56.5%）的價(jià)差從2016年9月的85元/噸上漲至2017年3月的215元/噸。

從需求角度來說，高低品礦價(jià)差的擴(kuò)大的主要原因還是在于螺紋和焦炭的絕對(duì)價(jià)格高位，鋼廠愿意花更多的錢去買高品礦，提高燒結(jié)礦品位，從而增加鐵水產(chǎn)量，而從成材端獲得更多的利潤。

從這個(gè)角度看，事實(shí)上決定高低品礦的價(jià)差的并非鋼廠的利潤，而是邊際利潤。當(dāng)螺紋價(jià)格回落后，高低品礦的價(jià)差若維持原來的大小，高品礦的性價(jià)比明顯下降，鋼廠采購高品礦的意愿下降，低品礦的需求逐漸好轉(zhuǎn)，高低品礦價(jià)差回歸。

所以，理論上，高低品礦的價(jià)格與成材價(jià)格成正比，另外其也受焦炭絕對(duì)價(jià)格的影響，但焦炭的影響相對(duì)較小，只有在焦炭價(jià)格大幅上行時(shí)，對(duì)應(yīng)的高低品礦價(jià)差出現(xiàn)一定比例的放大，但是從敏感性角度來看，成材的價(jià)格對(duì)高低品的價(jià)差影響更大。近幾年海外礦山不斷增產(chǎn)，有各新品種的鐵礦進(jìn)入中國市場，比如托克粉，羅伊山粉等等，其部分礦品可以符合交割標(biāo)的，但部分在交易所規(guī)定的指標(biāo)紅線附近，但其價(jià)格卻因?yàn)槭袌鼋邮艹潭群土鲃?dòng)性大打折扣，尤其在當(dāng)前高低品礦價(jià)差較大的情況下，該礦種的現(xiàn)貨價(jià)格很低，這也造成了大家的恐慌。這次的空逼多得以成功。

理解了鋼廠邊際利潤對(duì)于高低品價(jià)差的影響之后，我們對(duì)i1601合約為什么大家交卡粉（鐵含量65%）也能順理成章得去理解了。隨著15年螺礦價(jià)格的暴跌，螺紋價(jià)格低位，高品礦自然沒有其性價(jià)比優(yōu)勢，港口的卡粉幾乎無人問津，當(dāng)時(shí)卡粉和PB粉的價(jià)差僅僅只有20元左右（見圖2），而根據(jù)交易所的規(guī)定，交割品高一個(gè)品位可以有10元的升水，卡粉較盤面高了3個(gè)鐵品位，交割卡粉可以有30元的升水，而現(xiàn)貨卻沒有這樣的升水，所以當(dāng)時(shí)盤面的交割標(biāo)的變成了卡粉。

那么我們也可以理解為什么鐵礦9月呈現(xiàn)出了升水5月的情況，除了炒作因素以外，10月螺紋大幅貼水現(xiàn)貨，大家對(duì)于遠(yuǎn)月螺紋悲觀的心態(tài)也導(dǎo)致了低品礦現(xiàn)貨貼水收窄的情況。遠(yuǎn)月的盤面交割標(biāo)的又重新回到了PB粉。所以9月升水5月其實(shí)是可以從這個(gè)角度去理解的。

以下是本次各品種鐵礦交割利潤的計(jì)算：

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨市場調(diào)研

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨市場調(diào)研

從以上計(jì)算來看，本次交割選擇麥克粉，金布巴粉，托克粉，SFNG和IOH8對(duì)于空頭來說利益最大。但I(xiàn)OH8由于粒度問題，沒能成功通過質(zhì)檢。

從最終的交割情況來看，交易標(biāo)的的品質(zhì)在交易所的把控下還是比較好的，所謂的打擦邊球的貨品并沒能交進(jìn)盤面，而相應(yīng)的交易所的折扣也比較合理。所以最終盤面還是回歸到了和以往一樣的遠(yuǎn)月貼水的結(jié)構(gòu)。

那么未來我們?nèi)绾螌?duì)待鐵礦正套，內(nèi)外套的套利呢，盤面的鐵礦交易標(biāo)的難道一直隨著螺紋絕對(duì)價(jià)格而改變？ 

我們認(rèn)為，從較長一段時(shí)間的預(yù)期來看，中頻爐的取締提高了鋼廠的廢鋼使用率，鋼廠的用料結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)的變化，鋼廠不再像去年那樣提高鐵水品位，而是通過不斷在轉(zhuǎn)爐里增加廢鋼用量來提高鋼水產(chǎn)量，對(duì)于高品礦的需求逐漸進(jìn)入瓶頸。

供應(yīng)方面，高品礦的供應(yīng)依舊在不斷增加，高低品礦價(jià)差的收窄在未來較長一段時(shí)間內(nèi)是大概率事件。而房地產(chǎn)的逐漸下行和當(dāng)前螺紋逆天的現(xiàn)金利潤也帶給未來螺紋價(jià)格非常大的風(fēng)險(xiǎn)，這也增大了高低品礦價(jià)差持續(xù)收窄的可能，所以無論從這次交易所對(duì)交割貨品的把關(guān)，還是從市場未來格局的演變來說，未來較長一段時(shí)間的盤面鐵礦的標(biāo)的依舊是主流的高品礦。在鐵礦未發(fā)生大幅下行，跌破成本后供應(yīng)大量減少的情況下，鐵礦遠(yuǎn)月貼水的邏輯依舊成立。