站在目前時(shí)點(diǎn)講下半年的宏觀邏輯難度比較大。今年春節(jié)之后大宗商品一路下跌，跌到所有人都感覺熊市來了，這幾天一反彈不少人信心又來了，處在不斷糾結(jié)不斷反復(fù)過程當(dāng)中。如果說市場(chǎng)主要矛盾的話，我覺得去年四季度是再通脹，今年一季度是周期沖動(dòng)的懲罰，二季度是金融去杠桿，接下來主要矛盾是什么，我想從三個(gè)問題來與大家交流。

第一個(gè)問題，經(jīng)濟(jì)究竟處于什么階段？

從我們研究的角度，經(jīng)濟(jì)所處階段奠定了大宗商品周期，經(jīng)濟(jì)判斷是第一位。事實(shí)上，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與大宗商品價(jià)格周期性是基本同步。首先，從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來看，只是一個(gè)小的小反彈，并沒有看到非常明顯的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增強(qiáng)信號(hào)，對(duì)應(yīng)大宗商品在2016年出現(xiàn)一個(gè)反彈。

再看一下全球，G20經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于什么階段？目前處于一個(gè)低增長(zhǎng)，溫和增長(zhǎng)的階段，沒有下滑，也沒有比較明顯的增長(zhǎng)，屬于一個(gè)溫水狀況。這個(gè)溫水狀況代表了大宗不具備牛市的基礎(chǔ)，而且在整個(gè)2016年，中國(guó)GDP對(duì)于全球的貢獻(xiàn)是33%。

我們看一下幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)GDP波動(dòng)性很大，今年一季度零點(diǎn)幾增長(zhǎng)，波動(dòng)性很大。現(xiàn)在要看二季度經(jīng)濟(jì)怎么樣？如果二季度經(jīng)濟(jì)回來了，就比較正常，如果沒有回來，可能我們?cè)瓉碜龅脑u(píng)估包括美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏是不是需要重估。美國(guó)GDP細(xì)分來看，其實(shí)可以看到今年一季度因?yàn)橄M(fèi)一下子弱了很多，另外還有一個(gè)主要貢獻(xiàn)是投資。因?yàn)樵诮衲昴瓿跤幸粋€(gè)交易，川普的基建預(yù)期，現(xiàn)在經(jīng)過評(píng)估之后，美國(guó)基建真正啟動(dòng)要等到2018年，2017年對(duì)它的投資貢獻(xiàn)沒有的。所以這是一個(gè)問號(hào)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)在二季度表現(xiàn)怎么樣？現(xiàn)在我們不好確定，但是從近兩個(gè)月美國(guó)PMI來看，好像有點(diǎn)偏弱跡象。

看一下印度和中國(guó)，中國(guó)去年6.7%，印度增長(zhǎng)一直穩(wěn)定，但印度體量只有中國(guó)的十分之一。全球來看，特別對(duì)于大宗商品最大的邊際變量是中國(guó)。中國(guó)政策一旦變動(dòng)，大宗隨即產(chǎn)生大幅波動(dòng)。大宗特別是工業(yè)品邊際定價(jià)在國(guó)內(nèi)，主導(dǎo)因素在中國(guó)。

看中國(guó)這里有一個(gè)最新變化，根據(jù)三駕馬車（投資、消費(fèi)、進(jìn)出口）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)，大家可以看一下柱狀是資本形成。從過去以來，今年一季度出現(xiàn)一個(gè)非常明顯的變化，就是我們的資本形成首次增長(zhǎng)低于2%。然后對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)，去年之前都是40%，今年一季度只有17%，今年一季度出現(xiàn)了變化。我們通常認(rèn)為還是要靠投資來支撐，但是一季度數(shù)據(jù)已經(jīng)非常明顯，資本形成下了一個(gè)比較大的臺(tái)階。這個(gè)我覺得是非常重要的變化。

與此同時(shí)，今年一季度消費(fèi)貢獻(xiàn)度接近80%，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在分化。對(duì)于我們做大宗商品的來講，其實(shí)一直對(duì)這個(gè)遲疑，因?yàn)樽鰝鹘y(tǒng)周期品習(xí)慣了，談起中國(guó)經(jīng)濟(jì)就是投資、房地產(chǎn)、基建，消費(fèi)端的增速是我們無法想象。一季度我們的經(jīng)濟(jì)這么穩(wěn)定，資本形成對(duì)它的貢獻(xiàn)度其實(shí)是很低的。

總體來講，目前現(xiàn)在這個(gè)階段，對(duì)于全球來講是一個(gè)溫和的狀態(tài)，沒有明顯的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，所以整個(gè)大宗是不存在牛市基礎(chǔ)。對(duì)于中國(guó)我們一定要有一個(gè)概念，2016年是“十三五”規(guī)劃第一年，因?yàn)槲覀儭笆濉笔怯心繕?biāo)的，所以去年整個(gè)2016年，政策力度不是常態(tài)，可以理解為是一種脈沖式的政策。

至少說，大家知道從去年12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，國(guó)內(nèi)政策取向發(fā)生非常大的變化，到目前為止大的方向沒有改變。所以我們看到整個(gè)商品上去之后，一個(gè)脈沖上去，現(xiàn)在又回到了原來起點(diǎn)了，去年怎么上去，現(xiàn)在又回到起點(diǎn)，又回到讓人非常糾結(jié)的位置。

第二個(gè)問題，流動(dòng)性是否進(jìn)一步收縮？

今年特別是3月份之后，國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管，包括去杠桿力度是非常迅猛。所以導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的以債券為代表，包括商品和股票都受到比較大的流動(dòng)性沖擊，價(jià)格一跌不回頭，股票不斷的閃崩出現(xiàn)。現(xiàn)在站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)往后看，流動(dòng)性會(huì)不會(huì)進(jìn)一步緊縮，如果進(jìn)一步緊縮，那我們不要期待在這個(gè)位置會(huì)有一個(gè)比較好的安全邊際。

可以看一下這個(gè)圖，因?yàn)榇蠹抑牢覀儑?guó)內(nèi)政策，一般政策大調(diào)整時(shí)候，往往是考慮到外部壓力過大導(dǎo)致，去年12月份那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對(duì)應(yīng)特朗普上臺(tái)。在2016年之前，特別是08年金融危機(jī)之后，這是美聯(lián)儲(chǔ)和我們央行資產(chǎn)負(fù)債表同比，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的增速基本和美聯(lián)儲(chǔ)同步。

但是2016年發(fā)生了變化，美國(guó)沒有怎么變，中國(guó)央行開始重新擴(kuò)表。央行通過什么擴(kuò)表？就是這個(gè)專業(yè)名詞，叫對(duì)其他存款性公司債權(quán)，其實(shí)就是公開市場(chǎng)操作。

與之對(duì)應(yīng)，去年整個(gè)2016年央行通過公開市場(chǎng)方式來擴(kuò)表，而且是以人民幣來擴(kuò)表，與之伴隨人民對(duì)兌美元匯率的走弱。去年12月國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)重大調(diào)整，匯率也開始穩(wěn)定下來。其實(shí)這個(gè)很清晰，最大的制約是匯率問題，反過來會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣政策會(huì)形成硬約束，這是一個(gè)事實(shí)。到目前為止這種態(tài)勢(shì)有沒有改變？個(gè)人覺得還沒有看到跡象，現(xiàn)在的政策還沒有發(fā)生明顯的變化。

我們?cè)賮砜匆幌?，這個(gè)是我們整個(gè)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的變化，下面是美國(guó)銀行體系變化，可以看到它其實(shí)在周期上不是特別同步，但是數(shù)據(jù)說起來比較可怕，為什么？2016年中國(guó)銀行體系的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到33萬(wàn)億美元，首度突破了整個(gè)歐元區(qū)銀行體系規(guī)模，他們是31萬(wàn)億，我們現(xiàn)在是全球最大，第三個(gè)是美國(guó)16萬(wàn)億美元。第二個(gè)我們銀行體系總資產(chǎn)規(guī)模是GDP3倍以上，歐洲2.8，美國(guó)1倍左右。這次金融去杠桿就是針對(duì)我們銀行業(yè)產(chǎn)能過剩，因?yàn)殂y行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致資金無法脫虛向?qū)?，因?yàn)轶w系是自循環(huán)，所以這個(gè)過程當(dāng)中杠桿越來越高，但是資金對(duì)于真正的實(shí)體，你的可獲得性，成本越來越高。

因此個(gè)人的理解，本輪金融去杠桿，要去的是銀行業(yè)的產(chǎn)能。到目前為止還沒有開始，整個(gè)銀行體系剛剛才感到有壓力，所以我覺得這是一個(gè)很大壓力。

我們看一下真金白銀，從今年2、3月份，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度急劇下降，代表全社會(huì)信用擴(kuò)張速度下降。我們看社融，其實(shí)也是往下走，如果看流動(dòng)性看信用就看這兩個(gè)指標(biāo)就夠了。但是現(xiàn)在都是往下走，這種情況下很難看到市場(chǎng)有特別大的向上機(jī)會(huì)。

再來看一下，因?yàn)楝F(xiàn)在利率，現(xiàn)在市場(chǎng)利率是同業(yè)存單利率，就是小銀行發(fā)給大銀行，因?yàn)樗鼮榱藵M足它的資產(chǎn)負(fù)債表，所以它只能通過發(fā)同業(yè)存單模式，匹配它的資產(chǎn)端。現(xiàn)在這個(gè)利率已經(jīng)接近5%，這個(gè)水平是很高的。但是，目前為止沒有回頭跡象，央行加大了它的公開市場(chǎng)或者頻率也好，滿足是銀行間日常拆解，但是它不管你，特別是中小銀行自身要面臨流動(dòng)性問題的這種困境。

所以今年以來，特別是二季度以來，所有人說央行降準(zhǔn)，但是央行就不降準(zhǔn)，因?yàn)橐坏┙禍?zhǔn)所有銀行都受益。公開市場(chǎng)大銀行有資格，小銀行還是沒有錢。比如今年一季度商品價(jià)格暴跌，買單的是中小貿(mào)易商，這就是周期沖動(dòng)的懲罰?，F(xiàn)在銀行體系接下來也面臨這個(gè)問題，一些地方中小銀行問題在后面可能更加嚴(yán)重。

綜合來看，在美聯(lián)儲(chǔ)沒有明確的表示放緩加息步伐，或者節(jié)奏的條件下，我們國(guó)內(nèi)特別對(duì)于中小銀行這種流動(dòng)性的壓力是非常巨大。從流動(dòng)性這一端我們覺得向下壓力是依然存在。

第三個(gè)問題，需求面臨慢變還是衰變？

前面說的兩個(gè)問題都是宏觀角度，具體映射到以黑色系螺紋鋼為龍頭的商品市場(chǎng)上，就是宏觀空頭和產(chǎn)業(yè)多頭的矛盾，現(xiàn)在這個(gè)矛盾到這個(gè)時(shí)點(diǎn)沖突已經(jīng)爆發(fā)了。根本原因在于投資端需求的預(yù)期差，問題在哪里？因?yàn)楦鶕?jù)原來宏觀的看法，一季度是經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)，二季度需求下來，但是整個(gè)4月份，周一出的數(shù)據(jù)，4月份數(shù)據(jù)其他數(shù)據(jù)都下來，房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)比預(yù)期好，這個(gè)是宏觀沒有預(yù)料到的。

螺紋鋼價(jià)格跟房地產(chǎn)投資這個(gè)同步性很強(qiáng)，非常強(qiáng)。現(xiàn)在我們說需求端基建比較穩(wěn)定，一直在17%左右，因?yàn)樗峭械住，F(xiàn)在把需求再細(xì)分一下，劃分出來，現(xiàn)在矛盾點(diǎn)就是在房地產(chǎn)投資上。房地產(chǎn)的投資，新開工在什么時(shí)候出現(xiàn)邊際上明顯的下滑，之前預(yù)估4月份開始，目前數(shù)據(jù)出來是反的，所以導(dǎo)致出現(xiàn)了預(yù)期差，說白了短期內(nèi)你的宏觀不看好是犯錯(cuò)誤。所以這幾天螺紋期貨價(jià)格是每天100點(diǎn)的反彈，前期貼水幅度太大了，但現(xiàn)在只能定義為現(xiàn)在是修復(fù)貼水。

房地產(chǎn)投資包括新開工什么時(shí)候下，因?yàn)槿绻拢绻嬲聛?，不是緩慢下，可能是斷崖式的下，通常發(fā)現(xiàn)沒人買貨，需求一下沒有。我理解來講，看房地產(chǎn)的需求下降這個(gè)沒有錯(cuò)，但是時(shí)間節(jié)奏上，時(shí)間差上面現(xiàn)在遇到一點(diǎn)小問題。原來預(yù)計(jì)是60度角這樣下，現(xiàn)在可能是斜率比你預(yù)期的平緩，螺紋鋼1710合約價(jià)格之前定到2800、2900元/噸，貼水是600塊，所以10月份定價(jià)定成鋼廠沒有利潤(rùn)。5月12號(hào)央行稍微口風(fēng)變了一下，接著4月數(shù)據(jù)一出來，房地產(chǎn)比預(yù)期好一點(diǎn)，如果我是多頭，這個(gè)時(shí)候是大舉反攻的黃金時(shí)間窗口，再不做就沒有機(jī)會(huì)了。

房地產(chǎn)新開工和房屋銷售什么關(guān)系，我們看一下歷史。2013年初銷售最高峰，而房屋新開工出現(xiàn)急劇下降是2013年底，差不多一年時(shí)間。這次房屋銷售增速下來是2016年4月份，現(xiàn)在到目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)差不多一年時(shí)間，因此這個(gè)位置非常微妙。我們從微觀上看到的一些證據(jù)，可能現(xiàn)在時(shí)間還沒有到。就是因?yàn)檫@個(gè)誤差，決定了現(xiàn)在市場(chǎng)短期內(nèi)的劇烈反復(fù)。

我們又找了一個(gè)指標(biāo)，新開工到底和什么是最密切相關(guān)，大家看這個(gè)圖，新開工面積增速與住宅價(jià)格指數(shù)高度正相關(guān)，目前房?jī)r(jià)指數(shù)開始出現(xiàn)了停擺。

總結(jié)下來，個(gè)人認(rèn)為，這一輪整體下行包括商品市場(chǎng)，包括債券，股票，仍然處于進(jìn)行中。至于時(shí)間的節(jié)奏，有一個(gè)信息大家可能忽略了，5月3日財(cái)政部聯(lián)合5部委出臺(tái)50號(hào)文《進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，要求在8月31日提交整改報(bào)告。我們也草根了解了一下，這個(gè)對(duì)偽PPP影響很大。按照一到兩個(gè)月的效應(yīng)期，可能對(duì)應(yīng)6、7月份，到時(shí)候有一天可能發(fā)現(xiàn)，當(dāng)所有人樂觀的時(shí)候，突然發(fā)現(xiàn)需求沒有了，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

因此，以螺紋鋼為龍頭的商品目前定義為貼水修復(fù)的行情，預(yù)期過高容易打臉，6、7月份壓力和風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步釋放出來。至于說何時(shí)再有安全邊際，可能要等到四季度。謝謝！