注：本文為筆者接受《金融博覽》雜志的書面訪談。

問題：4月17日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了一季度國民經(jīng)濟數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，一季度GDP同比增長6.9%，創(chuàng)下了一年半新高，迎來了開門紅。您如何看待一季度數(shù)據(jù)表現(xiàn)，增長為何超預期，到底是什么因素起到了重要的推動和支撐作用？

張明：今年第一季度中國GDP同比增速6.9%，與消費、投資與進出口三駕馬車表現(xiàn)均較為強勁有關(guān)。

今年3月社會消費品零售同比增速達到10.9%，與去年12月齊平，這是自2015年12月以來的最高水平。消費增速的回暖一方面與近期消費者信心處于高位有關(guān)，另一方面則與城鄉(xiāng)居民可支配收入增速的下行趨勢放緩有關(guān)。

今年1至3月的固定資產(chǎn)投資累計同比增速達到9.2%，顯著高于去年全年的8.1%。在三大投資中，制造業(yè)投資同比增速由去年全年的4.2%上升至今年1-3月的5.8%，這與最終需求的回暖以及去年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有關(guān)；今年1-3月的房地產(chǎn)投資累計同比增速達到6.8%，與去年全年持平，這與去年一二線城市房地產(chǎn)市場表現(xiàn)火爆有關(guān)；尤其值得注意的是，基建投資累計同比增速在今年1-3月達到23.5%，達到2014年以來的新高。基建投資的強勁與中國政府保增長的努力有關(guān)，也與今年1季度PPI同比增速處于高位有關(guān)。

今年3月的出口與進口同比增速分別達到16.4%與20.3%，達到2015年年初以來的新高。出口表現(xiàn)強勁一方面與全球需求的回暖有關(guān)，另一方面也與2015年下半年至今人民幣有效匯率的顯著貶值有關(guān)。進口表現(xiàn)強勁一方面與中國內(nèi)需回暖有關(guān)，另一方面也與全球大宗商品價格由2012年至2015年的持續(xù)下行轉(zhuǎn)為2016年的顯著反彈有關(guān)。

問題：在一季度數(shù)據(jù)中，工業(yè)的回暖和利潤提升格外受關(guān)注。您認為工業(yè)背后發(fā)生了哪些積極的變化？

張明：2017年1-2月，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速達到31.5%，達到2011年3月以來的新高。相比之下，2015年全年的工業(yè)企業(yè)利潤同比增速持續(xù)負增長，2016年全年的工業(yè)企業(yè)利潤同比增速均為個位數(shù)的增長。

2017年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤增速的顯著回暖，大致有如下三方面原因：第一，從需求來看，2016年一些周期性行業(yè)（尤其是房地產(chǎn)與汽車行業(yè)）的回暖，增強了各種工業(yè)品（特別是上中游工業(yè)品）的需求；第二，從供給來看，2016年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革造成一些產(chǎn)能過剩行業(yè)（例如鋼鐵、煤炭等）的供給明顯收縮，最終導致相關(guān)工業(yè)品價格顯著上漲；第三，從工業(yè)品價格來看，一方面，全球大宗商品價格在2016年的顯著反彈，通過進口渠道抬高了工業(yè)品價格，另一方面，供給側(cè)改革也造成部分工業(yè)品價格明顯上升。PPI同比增速已經(jīng)由2015年12月底的-5.9%攀升至2017年3月底的7.6%。

但是，我們也應該注意到工業(yè)企業(yè)利潤回暖背后的結(jié)構(gòu)性隱憂：第一，當前的工業(yè)企業(yè)利潤增速回暖主要表現(xiàn)在上中游行業(yè)的企業(yè)，下游行業(yè)的企業(yè)利潤增速目前依然處于低位。這背后反應了PPI的回升不能傳導至CPI的現(xiàn)實；第二，當前的工業(yè)企業(yè)利潤增速回暖主要表現(xiàn)在大中型國有企業(yè)，其他所有制企業(yè)（尤其是民營企業(yè)）的利潤增速依然處于低位。

問題：經(jīng)濟的良好開局毋庸置疑，您認為，這究竟是舊周期的延續(xù)還是新周期的開啟？此外，是否還有哪些變化值得警惕？

張明：在我個人看來，目前的經(jīng)濟回暖主要應歸因于舊周期的延續(xù)，而非新周期的開啟。在2016年，保增長的主要動力一方面來自房地產(chǎn)投資較為強勁，另一方面來自基建投資持續(xù)處于高位。2015年下半年至2016年，中國一二線房地產(chǎn)市場步入新一輪上升周期，導致房地產(chǎn)投資增速由2015年全年的2.5%，顯著上升至2016年全年的6.8%。2017年第1季度，房地產(chǎn)投資依然處于6.8%的較高水平。2016年全年，三大投資中的制造業(yè)與房地產(chǎn)投資增速分別為4.2%與6.8%，但基建投資增速卻高達17.4%。2017年第1季度，基建投資增速更是高達23.5%。這背后反映了地方政府為了應對經(jīng)濟下行而進行的反周期努力。換言之，2017年第1季度中國經(jīng)濟的較強增長依然來自房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)增長動力的貢獻。

有觀點認為，新的中周期（產(chǎn)能周期）可能已經(jīng)開啟。他們的論據(jù)是，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)顯著改善了過去產(chǎn)能過剩的局面，目前一些行業(yè)的龍頭企業(yè)利潤增速良好、持有大量現(xiàn)金，將會有很強的動力去更新產(chǎn)能、甚至建立新的產(chǎn)能。然而，筆者認為，在國內(nèi)外最終需求依然疲軟的前提下，企業(yè)進行新產(chǎn)能投資的意愿恐怕是依然低迷的。例如，目前有研究表明，在處于中游的上市公司中，那些集中度提升越快的行業(yè)，進行資本支出的意愿越低。這說明當前的庫存周期（短周期或舊周期）并不能傳導至產(chǎn)能周期（中周期或新周期）。

盡管今年中國經(jīng)濟開局良好，然而經(jīng)濟增速是否已經(jīng)完全走出了L型的下降階段，目前還有待觀察。在筆者看來，中國經(jīng)濟的增長至少還面臨如下因素的掣肘：第一，當前城鄉(xiāng)居民可配置收入增速盡管高于GDP增速，但前者自2012年以來至今一直處于下降通道。在城鄉(xiāng)居民收入增速下降趨勢沒有改變之前，很難相信居民消費能夠強勁增長。事實上，目前消費對GDP增長的貢獻的確在不斷上升，但消費貢獻上升的主要原因，不是消費增速強勁，而是投資增速下降得太快；第二，在三大投資中，民間企業(yè)制造業(yè)投資依然面臨著最終需求疲軟、各種成本高企的掣肘，房地產(chǎn)投資的可持續(xù)性則面臨著房地產(chǎn)泡沫膨脹而引發(fā)的宏觀調(diào)控加強的制約，基建投資則面臨著地方政府債務高企的影響；第三，出口增長的可持續(xù)性，則面臨著全球經(jīng)濟尚未完全走出長期性停滯、發(fā)達國家貿(mào)易保護主義壓力抬頭、本幣有效匯率水平依然存在高估等挑戰(zhàn)。

問題：風險防控是中國經(jīng)濟2017年的主基調(diào)，中央政府非常關(guān)注金融風險。您認為今年的金融風險主要體現(xiàn)在哪些方面？

張明：在我看來，2017年中國的金融風險主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，有些中小存款類金融機構(gòu)可能面臨資金鏈斷裂、資產(chǎn)質(zhì)量嚴重惡化，甚至破產(chǎn)清算的風險。過去幾年，有些城商行、農(nóng)商行以及股份制銀行在進行所謂“彎道超車”的努力。典型的模式是，通過大量發(fā)行同業(yè)存單、同業(yè)理財來募集資金，通過委托外部的資產(chǎn)管理機構(gòu)來代為投資，通過委外機構(gòu)進行各種形式的加杠桿來投資于收益率原本偏低的標準化金融產(chǎn)品（例如國債、金融債等）。而在當前，這些中小銀行面臨三方面的壓力：第一，從去年年底以來，隨著銀行間市場利率的迅速上升，同業(yè)存單與同業(yè)理財?shù)陌l(fā)行成本顯著攀升。例如，同業(yè)存單收益率已經(jīng)由去年的3%左右，上升至目前的5-6%左右，這意味著中小銀行負債端融資成本顯著上升；第二，隨著當前實體企業(yè)違約事件進入高發(fā)期，中小銀行的資產(chǎn)端面臨顯著惡化的風險。由于很多城商行、農(nóng)商行都是在有限的區(qū)域內(nèi)開展經(jīng)營，他們很難真正分散投資風險。例如，一家當?shù)氐闹匾髽I(yè)債務違約，對于當?shù)氐闹行°y行而言就可能釀成系統(tǒng)性風險；第三，當前一行三會的金融監(jiān)管已經(jīng)顯著加強，中國商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務受到的監(jiān)管明顯加強?？紤]到中小銀行對影子銀行業(yè)務的依賴程度要明顯高于大型商業(yè)銀行，這意味著監(jiān)管強化對中小銀行的壓力要高于對大型銀行的壓力。綜上所述，由于負債端、資產(chǎn)端與監(jiān)管層面同時面臨較大壓力，不排除2017年有一些中小銀行面臨破產(chǎn)清算的風險；

第二，2017年，我們可能看到更多的實體企業(yè)違約。事實上，過去幾年以來，一方面中國經(jīng)濟增速出現(xiàn)顯著下滑，另一方面中國金融抑制的環(huán)境正在迅速改變（作為利率市場化、匯率市場化以及資本市場開放的結(jié)果），這導致中國的金融風險正在快速顯性化，而顯性化的一大表現(xiàn)就是違約現(xiàn)象的驟然增加，以及在各個市場之間的傳染。例如，過去幾年內(nèi)，違約首先爆發(fā)在風險很高的P2P領域（例如易租寶與泛亞），之后傳遞至銀行理財與信托產(chǎn)品領域，進而在2016年傳遞至企業(yè)信用債市場。2016年，中國企業(yè)債市場的違約事件呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。在2017年，我們將會看到更多的實體企業(yè)違約，這些違約既會表現(xiàn)在信用債違約方面，也會表現(xiàn)在傳統(tǒng)銀行信貸違約方面。

第三，中國的房地產(chǎn)泡沫問題可能繼續(xù)深化。我并不懷疑最近出臺的一系列調(diào)控政策的效果。但我擔心的是，如果近期這些調(diào)控政策果然生效，導致一二線城市房地產(chǎn)成交量萎縮、房價下降、房地產(chǎn)投資下滑的話，相應的調(diào)控政策是否會再次放松，這是否會導致房價再次出現(xiàn)顯著上漲。當前中國一線城市的房價已經(jīng)在全球位居前列，考慮到中國依然是一個人均收入8000美元左右的新興市場國家，如此之高的房價是否能夠持續(xù)、是否會降低中國一線城市的競爭力、是否會演化成潛在的金融風險，都值得我們高度關(guān)注。問題在于，如果地方政府對土地財政的依賴程度沒有根本改變、如果中國優(yōu)質(zhì)教育與醫(yī)療資源分布非常不均衡的局面沒有根本改變、如果中國房地產(chǎn)與銀行體系密切綁定的格局沒有根本改變，那么房產(chǎn)稅、顯著增加土地供給，以及房地產(chǎn)調(diào)控的一系列長效機制，就難以出臺。

問題：針對金融風險問題，監(jiān)管部門近期密集發(fā)文，劍指金融領域的突出風險點和一些市場亂象。您如何評價這些政策？穩(wěn)增長、防風險、穩(wěn)定實體經(jīng)濟，金融業(yè)還可以從哪些方面著手？

張明：我認為，最近一行三會密集出臺了大量的控風險、去杠桿的文件，意圖整治市場亂象、消除風險隱患，這說明中國政府已經(jīng)高度重視潛在的金融風險，這些政策的方向無疑是非常正確的，一行三會在當下采取行動也是非常及時的。不過，金融調(diào)控也應該具有前瞻性，一行三會在加強監(jiān)管的時候也應該加強相互協(xié)調(diào)。例如，考慮到2017年中國經(jīng)濟增速可能前高后低，下半年經(jīng)濟下行壓力可能卷土重來，那么當前的金融調(diào)控就應該注意控制力度，避免短期利率上升過快最終影響到實體企業(yè)融資成本與融資可得性。再如，考慮到2017年年底十九大的召開，金融市場在釋放風險的同時還應保持大致穩(wěn)定，這就需要一行三會加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)，避免強監(jiān)管政策的相互疊加、進而造成市場出現(xiàn)較大震蕩。比如，如果三會的強監(jiān)管導致流動性收緊、銀行間市場利率攀升，那么央行就可以通過降準來平滑市場的流動性。

今年是美國次貸危機爆發(fā)10周年。筆者認為，重新審視美國次貸危機的經(jīng)驗教訓，可以為當前中國應對系統(tǒng)性金融風險提供重要的鏡鑒：第一，應該高度重視中國金融體系爆發(fā)系統(tǒng)性危機的風險，而不要過分夸大中國國情的特殊性；第二，應該打破一行三會之間分業(yè)監(jiān)管的格局，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，構(gòu)建具有中國特色的系統(tǒng)性宏觀審慎監(jiān)管體系；第三，應該盡量避免形成過于復雜、鏈條過長的交易結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；第四，應高度關(guān)注金融機構(gòu)過度依賴批發(fā)性融資而可能造成的風險；第五，應該避免試圖通過激活資產(chǎn)市場、誘導居民部門加杠桿來幫助企業(yè)部門去杠桿的危險做法。中國政府只有充分借鑒歷史上其他國家的經(jīng)驗教訓，才能更好地避免系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)，維持中國經(jīng)濟的可持續(xù)增長，從而更快、更好地翻越中等收入陷阱，實現(xiàn)兩個百年的偉大目標。