核心觀點：金融去杠桿的節(jié)奏與經濟形勢息息相關。雖然判斷金融去杠桿的節(jié)奏難度很大，但是至少有幾個原則是確認的：1）經濟形勢越好，金融去杠桿會做的越堅決；2）在敏感的時間點之前的半個月或一個月，短期會呵護市場，避免資本市場異常波動帶來的不利影響；3）如果政策疊加出臺，市場短期走勢取決于情緒，市場大幅調整可能影響政策出臺，但不會扭轉加強金融監(jiān)管的方向和決心，考慮到這種情況，預計未來均勻出臺監(jiān)管政策的可能性更大。我們再次提醒，金融去杠桿，根本目的是為了金融穩(wěn)定長期健康性的提高，不會因為短期的陣痛就偃旗息鼓。

金融去杠桿目標是引導資金脫虛向實。經濟下行、實體經濟投資回報率下降的情況下，銀行信貸供需兩弱，同業(yè)鏈條的大規(guī)模擴張使得資金脫實向虛和金融體系高杠桿。去年8、9月份起央行實行趨緊的貨幣政策，以及近期監(jiān)管部門的頻繁發(fā)文均意在金融去杠桿，目標是切斷過多的金融同業(yè)鏈條，鼓勵資金進入實體經濟，這是一條短期存在陣痛，但有利于經濟長期發(fā)展的必經之路。一行三會去杠桿的方式主要是通過限制同業(yè)、理財業(yè)務的快速擴張，解決多層嵌套、資金來源過度依靠批發(fā)性資金、理財產品的資金池運作等問題。

這次金融去杠桿重點不是打壓非標，而是壓縮同業(yè)鏈條。非標準債權資產主要指的是銀行通過理財、同業(yè)業(yè)務、其他投資等形式進行對接的類信貸資產，其誕生和擴張的動力源于對銀行信貸投向和規(guī)模的管控。非標對應領域主要是基建和房地產投資，在經濟動能轉換尚未完成時，基建和地產仍是將經濟增速維持在一定水平的重要驅動力。一旦非標遭到比較強的抑制，經濟有可能重新面臨較強下行壓力，這很可能是政府監(jiān)管部門不愿見到的結果。我們認為本次金融去杠桿主要針對的是同業(yè)業(yè)務中的期限錯配、高杠桿交易行為，以及因此衍生的道德風險和監(jiān)管套利等現(xiàn)象，重點不是打壓非標。金融去杠桿還將繼續(xù)推進，不會很快逆轉。

金融去杠桿進程可能導致利率走出倒U型曲線。我們在2月深度報告中判斷“市場或陷入四個低估”，較早判斷了今年我們處于利率上行的初期階段。現(xiàn)在看來，“四個低估”的觀點逐步得到驗證。在利率上行階段初期的總體判斷下，我們認為利率存在超調風險，3.6%未必是10年期國債的頂部。之后長端利率可能走出倒U型曲線。首先，從經濟表現(xiàn)看，利率上行拖累中長期經濟，反過來限制了長端利率的進一步上行。其次，從公有制經濟部門軟約束來看，對利率初期上行是不敏感的，但利率上行幅度過大，仍可能受到影響。第三，從金融去杠桿目的來看，同業(yè)鏈條縮短，實體經濟融資成本終將下降，利率也會有回落趨勢。

一、金融去杠桿的節(jié)奏與經濟形勢息息相關

市場上最關注金融去杠桿的節(jié)奏，但判斷政策出臺的時間和力度又恰恰是最難的。我們認為，目前銀監(jiān)會的監(jiān)管出臺的文件還以自查為主，從對金融市場主要產生影響的幾個文件來看，集中上報自查結果的期限在6、7月份，預計未來出臺進一步深化監(jiān)管政策文件的可能性較大。

雖然金融去杠桿的節(jié)奏難以判斷，但是幾個原則是能夠確定的：

（1）經濟形勢越好，金融去杠桿就會越堅決。金融去杠桿與實體經濟之間確實存在著密切的聯(lián)系，但是目前邏輯的主要方面并不是如果金融去杠桿誤傷到實體經濟可能導致去杠桿力度減速，而是另一條線，即：經濟表現(xiàn)越好，實體經濟支撐越強，金融去杠桿的力度會越大。

從當前的宏觀經濟形勢看，在基建和房地產的共同作用下，經濟從去年4季度開始表現(xiàn)出了向好跡象，兩個季度依次提高了0.1個百分點，這里我們也提醒，經濟增速0.1個百分點的差別并不重要，只是反映了舊經濟（基建+房地產）托底的強弱，盡管動能轉換并沒有完成，但受益于供給側改革，制造業(yè)投資也逐漸走出低谷。這種宏觀經濟環(huán)境，確實給金融去杠桿提供了一個很好的宏觀窗口期，正如我們觀察到的在4月份，銀監(jiān)會監(jiān)管開始發(fā)力。

（2）在敏感時間點之前的半個月至1個月會適當呵護市場，保證金融環(huán)境平穩(wěn)可控。防風險、抑泡沫是中央給今年經濟工作定的總基調，無論是央行的收縮基礎貨幣和提高政策利率，還是銀監(jiān)會的加強監(jiān)管，抑或是未來可能出臺的“資管新規(guī)”，都是為了促進金融市場的穩(wěn)定發(fā)展，不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。這也是政治換屆年的重要經濟工作，保證金融穩(wěn)定也間接為召開黨的重要會議贏得一個相對好的環(huán)境?；谶@個邏輯，我們認為，在一些重要的時間節(jié)點，如十九大、中央重大會議期間，預計監(jiān)管部門還是會適當呵護市場，避免在此期間產生超調或過激反應。

（3）一行三會的政策出臺均勻分布的概率比較大，既實現(xiàn)去杠桿的目標，又避免大幅波動。前期一行三會監(jiān)管政策疊加比較多的時候，市場容易過激反應，也會使得一些原有的政策措施受到影響。比如在4月中下旬，銀監(jiān)會連續(xù)出臺多個監(jiān)管文件的時候，央行也釋放了一定的流動性，避免市場情緒出現(xiàn)過大波動?；诖?，我們也預計未來一行三會監(jiān)管政策均勻出臺的可能性更大。但這并不會導致監(jiān)管的轉向，市場出現(xiàn)一定的下行，不必然導致金融去杠桿自然結束。

二、金融去杠桿目標是引導資金脫虛向實

1）資金是如何脫實向虛的？

我國存量流動性寬裕。我國M2近幾年一直保持13%左右的年增速，M2存量占GDP的比重也在逐年走高，2016年達到了208%的較高水平。

伴隨著經濟下行，實體企業(yè)經營狀況不佳，銀行貸款意愿和企業(yè)投資意愿同時降低。存貸款業(yè)務為銀行的傳統(tǒng)業(yè)務，這形成了銀行以存貸息差為主要收入來源的經營模式。但是隨著利率市場化的基本完成，貸款利率上限和存款利率下限的相繼放開，銀行競爭格局日益深化，在互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下，銀行吸存壓力加大，貸款業(yè)務收益下滑，貸款意愿降低，出現(xiàn)資產配置荒，傳統(tǒng)信貸業(yè)務收益下降引發(fā)了理財業(yè)務等非傳統(tǒng)業(yè)務的大規(guī)模發(fā)展。

從企業(yè)角度，實體經濟投資回報率下降，企業(yè)貸款需求同樣較為低迷。2016年上半年，M1-M2剪刀差迅速擴大，M1增速大幅上升主要由于單位活期存款規(guī)模擴張，因此M1-M2剪刀差一方面說明企業(yè)“持幣而不投資”是廣泛現(xiàn)象，反映企業(yè)的自主投資意愿的缺失。

同業(yè)鏈條蔓延導致金融體系杠桿率高企，使得資金在金融體系空轉，推高實體經濟融資成本。2013年以來理財業(yè)務迅速擴張，“同業(yè)存單-同業(yè)理財-委外投資-債市杠桿”同業(yè)鏈條的繁榮導致資金在金融體系空轉，拉長了企業(yè)融資鏈條，使資金難以有效流入實體經濟。一種典型的同業(yè)加杠桿模式是：銀行通過發(fā)行同業(yè)存單募集資金，用于購買同業(yè)理財，同業(yè)理財再將資金委托給券商、基金等進行委外投資，委外投資再通過加杠桿來增厚交易收益。

中小銀行理財規(guī)模的增加進一步導致委外繼續(xù)爆發(fā)。銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場報告（2016上半年）》數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年城商行、農村金融機構（農商行、農合行、農信社）理財產品發(fā)行增量占總增量比重分別達到24%、19%，增量占比大幅提高。小型銀行大量發(fā)行理財產品，由于投資能力、風險管理能力較弱，只能通過委外的方式提高收益率，導致委外進一步快速發(fā)展。

2）一行三會金融去杠桿政策目的是引導資金脫虛向實

金融去杠桿的目標是切斷過多的金融同業(yè)鏈條，鼓勵資金進入實體經濟，這是一條短期存在陣痛，但有利于經濟長期發(fā)展的必經之路。

打破空轉套利，實現(xiàn)資金的脫虛向實，一方面仍有賴于實體經濟投資回報率的回升，2017年一季度我國工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增速28.3%，高于去年全年均值（8.5%）19.8個百分點，這是繼去年6、7月份督導組對制造業(yè)投資督導后制造業(yè)回暖后的又一資金脫虛向實的催化劑。

另一方面，監(jiān)管部門近期集中發(fā)力實施金融去杠桿，化解金融風險。去年8、9月起，央行實行從“縮短放長”到“提價保量”，再到“提價縮量”的收縮性貨幣政策。收縮性貨幣政策下，當市場資金面趨緊、同業(yè)負債成本（同業(yè)存單利率）顯著上行時，將使得難以承受高負債成本的機構逐步退出發(fā)行市場，發(fā)行需求降低；另一方面?zhèn)性谌狈Y金推動后下跌，資產端預期收益率呈現(xiàn)調整，進一步與負債成本倒掛，實現(xiàn)央行打掉終端投資的債市高杠桿、切斷金融同業(yè)杠桿鏈條的目標。今年一季度，理財產品正式納入MPA廣義信貸考核，這是央行從金融穩(wěn)定視角出發(fā)防范系統(tǒng)性風險，一定程度上限制表外理財?shù)臒o序擴張。

2月21日，媒體報道央行牽頭聯(lián)合三會等多部門正在擬定資管新規(guī)，針對目前混業(yè)經營分業(yè)監(jiān)管存在的問題，抑制監(jiān)管套利，徹底地去通道、拆杠桿、收縮影子銀行鏈條，減少資金體內循環(huán)，引導資金脫虛入實。

銀監(jiān)會主席郭樹清在3月份國新辦答記者問中明確提出堅決治理各種金融亂象，此后，銀監(jiān)會以及銀監(jiān)會辦公廳密集出臺了7個文件來落實郭樹清主席的講話。發(fā)文級別更高的銀監(jiān)發(fā)4、5、6、7號文從銀行業(yè)服務實體經濟、控制批發(fā)性融資和同業(yè)存單以及銀行理財?shù)确矫鎸︺y行提出了全面自查要求，屬于總領性文件。

其中，4號文《關于提升銀行業(yè)服務實體經濟質效的指導意見》可以看做引導資金脫虛向實的綱領性文件，明確提出強化重點領域監(jiān)管，督促銀行回歸服務實體經濟的本源。將同業(yè)業(yè)務、投資業(yè)務、托管業(yè)務、理財業(yè)務納入流動性監(jiān)管的范圍。加強直接債券投資、通過SPV、表外理財納入統(tǒng)一業(yè)務集中監(jiān)管，對委外業(yè)務嚴控杠桿，包括明確比例和限額。

銀監(jiān)會辦公廳的45、46、53號文件主要是要求銀行業(yè)針對“三違反”、“三套利”以及“四不當”行為進行自查，均劍指同業(yè)業(yè)務和理財業(yè)務。其中，46號文（“三套利”）針對當前各銀行業(yè)金融機構同業(yè)業(yè)務、投資業(yè)務、理財業(yè)務等跨市場、跨行業(yè)交叉性金融業(yè)務中存在的杠桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展的專項治理提出要求。要求各銀行縮短企業(yè)融資鏈條、降低企業(yè)債務杠桿、切實查糾偏離服務實體經濟的業(yè)務和行為。

46號文引導資金脫虛向實給出了具體細則?！八牟划敗痹俅螐娬{了如何規(guī)范同業(yè)和理財業(yè)務，對于銀行同業(yè)業(yè)務來說，包括是否穿透、是否嵌套、是否計提資本成本；買入返售是否符合規(guī)范、賣出回購是否出表；監(jiān)管指標執(zhí)行是否到位，同業(yè)存單納入同業(yè)負債后的比例等問題。

銀監(jiān)會的監(jiān)管自查帶來贖回壓力，從企業(yè)角度，利率債收益率上行傳導至信用債，導致實體企業(yè)直接融資成本提高，轉而采取間接融資。從銀行角度，理財業(yè)務擴張受阻，信貸投放意愿增強，供需匹配，利好傳統(tǒng)信貸業(yè)務回歸服務實體經濟的本質。

從當前的監(jiān)管環(huán)境下，我們認為長期來看商業(yè)銀行勢必要大幅壓縮理財產品和同業(yè)業(yè)務以及壓縮金融同業(yè)鏈條，重新回歸到成為基金、保險的銷售渠道提供商的角色。而整個金融業(yè)的定位也將會更加貼近金融支持實體經濟的主基調。

三、這次金融去杠桿重點不是打壓非標，而是壓縮同業(yè)鏈條

非標準債權資產是相對于在銀行間市場或交易所流通的債券而言，主要指的是銀行通過理財或同業(yè)業(yè)務等形式進行對接投資的類信貸資產。2013年3月的銀監(jiān)會8號文明確對非標資產作出定義：“非標準化債權資產是指未在銀行間及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債券、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權型融資等?！?/p>

非標誕生和擴張的動機，緣于銀監(jiān)會對銀行信貸領域和規(guī)模的管控。銀行貸款投向地方融資平臺（對接基建投資）、房地產企業(yè)（對接地產投資）等領域較為敏感、容易受到限制和調控。非標資產的誕生，迎合了銀行追逐利潤的目標，其本質上還是相當于給企業(yè)發(fā)放貸款，但在引入過橋企業(yè)、過橋銀行后，這類資產通常處理在同業(yè)買入返售資產、應收款項類投資或可供出售金融資產等會計科目下，不計入貸款科目，從而避開監(jiān)管。

在2013年銀監(jiān)會8號文對理財賬戶中的非標比重給出明確約束后，銀行的應對方式包括加大理財發(fā)行量從而間接擴充非標額度、將超額非標從理財賬戶向自營賬戶轉移（反映在同業(yè)資產、及其他類投資項下）等，后者加速了銀行同業(yè)業(yè)務規(guī)模的膨脹。

因此，存在這樣一種判斷，本次加強對銀行同業(yè)業(yè)務和理財產品業(yè)務，會明顯的沖擊非標業(yè)務。但我們不這樣認為，主要原因是地方融資平臺和地產企業(yè)是非標背后的主要融資方，非標資產對應的領域主要是基礎設施建設和房地產投資。由于房企的融資利率遠高于銀行的貸款利率、同時銀行對房地產企業(yè)貸款容易受政策調控限制，因此銀行樂于通過非標途徑對房地產企業(yè)投放融資。

在經濟的動能轉換尚未完成的情況下，基建和地產投資仍然是將經濟增速維持在一定水平的重要驅動力。今年一季度GDP增速6.9%超預期，主要就是由于地產投資韌性較強，而基建投資持續(xù)發(fā)力；同時房地產投資也會對上游建材、下游家具家電等消費鏈條產生影響。

從2013-14年銀監(jiān)會8號文、人民銀行127號文陸續(xù)對非標、同業(yè)業(yè)務強化規(guī)范的后續(xù)影響來看，同期房地產投資增速和GDP整體增速對應出現(xiàn)較明顯的下行。所以一旦非標遭到比較強的抑制，經濟就有可能重新面臨較強的下行壓力，這很可能是政府監(jiān)管部門不愿見到的結果。

本次金融去杠桿，主要針對的是同業(yè)業(yè)務中的期限錯配、高杠桿交易行為，以及因此衍生的道德風險和監(jiān)管套利等現(xiàn)象。

央行目前通過縮短放長和提高政策利率的方式，可以抑制部分金融機構和一定時期杠桿高的問題，但很難完全解決金融去杠桿的難題。還需要出臺資產管理行業(yè)的統(tǒng)一規(guī)則，防止監(jiān)管套利、改變理財產品資金池運作和剛性兌付、去除金融機構的渠道化運作，解除多層嵌套問題，才能有效抑制該問題。我們認為非標業(yè)務很可能不是這次金融去杠桿的主要方向，重點還是壓縮同業(yè)鏈條，金融去杠桿的過程還將繼續(xù)推進，不會很快逆轉。

四、金融去杠桿進程可能導致利率走出倒U型曲線

1）我們處于利率上行階段，利率存在超調風險

我們在2月深度報告中判斷“市場或陷入四個低估”，較早判斷了今年我們處于利率上行的初期階段。今年2月3日是金融去杠桿進程的一個重要節(jié)點。當天央行將維持了15個月的7天逆回購利率，由2.25%提升10個基點至2.35%。隨后市場展開了一場有關“真假加息”的討論。我們在2月10日發(fā)布的深度報告中明確提出“不應誤判了貨幣緊縮大勢”，并提出當時市場陷入了四個低估：1）低估了利率市場化的進程；2）低估了此次國家防風險、抑泡沫的決心；3）低估了中國經濟的韌性；4）低估了國際收支平衡目標的重要性

現(xiàn)在看來，“四個低估”的觀點逐步得到驗證。一是政策利率提升向信用債發(fā)行利率和居民房貸利率傳導，對實體經濟產生了一定影響；二是央行資管新規(guī)和近期銀監(jiān)會連續(xù)發(fā)文，劍指資管產品資金池運作和層層嵌套；三是一季度經濟增長強勁，GDP同比站上6.9%；四是央行在美聯(lián)儲加息緊接著的3月16日再度上調7天逆回購利率。以上四點一一對應我們“四個低估”的判斷，我們的觀點逐步得到驗證。

我們專門論述了加息周期中的大類資產配置思路，提出“應對經濟過熱或通脹抬升的加息周期，往往因為商品和股市的順周期慣性，仍然有不錯表現(xiàn)，比如中國的前兩次加息。但如果加息更多是應對資產價格泡沫，那么杠桿化、泡沫化程度高的資產會受沖擊或價格漲勢受控，貨幣市場基金或體現(xiàn)出比較好的風險收益比?！蹦壳?，股市、債市均出現(xiàn)較大調整幅度，我們當時提出的觀點正在逐步驗證。此外，提示二季度可能發(fā)生的風險事件，排在第一位的就是金融去杠桿加速，此外還提示可能出現(xiàn)流動性超預期收緊帶來的股債雙殺，目前看這一風險提示也在驗證。

在利率上行階段初期的總體判斷下，我們認為利率存在超調風險，3.6%未必是10年期國債的頂部。今年以來，央行公開市場操作總體轉向凈回籠，提供中期融資的MLF投放有所上升，但未能完全對沖公開市場操作投放余額的下降，央行主動收縮資產負債表意圖明顯。雖然近期市場在觀察央行貨幣政策調控是否會因為銀監(jiān)會的監(jiān)管加碼而出現(xiàn)邊際放松變化，但是我們認為央行貨幣政策受到監(jiān)管同業(yè)影響的概率較低。

目前僅在4月中旬繳稅繳準時提供了較多的流動性，未來也很可能在市場出現(xiàn)超預期調整情況下給予流動性支持。在金融機構一致性預期發(fā)生轉變的時候，利率存在上行超調風險，即我們不認為10年期國債收益率3.6%就是頂部，很可能今年10年期國債收益率的高點會觸碰3.8%至4.0%。

2）長端利率可能走出倒U型曲線

之后長端利率可能走出倒U型曲線。一旦長端利率偏離經濟中長期的基本面和資本回報率，終究會回落。因此我們判斷長端利率可能走出倒U型曲線。首先，從中長期經濟表現(xiàn)看，利率上行拖累中長期經濟，反過來限制了長端利率的進一步上行。雖然利率的快速上行短期不會對經濟產生負面影響，但是中長期仍會拖累經濟，當經濟出現(xiàn)明顯回落預期，長端利率會轉為下行。

其次，從公有制經濟部門軟約束來看，利率上行幅度過大，將改變地方政府和國有企業(yè)行為。我國部分地方政府和國有企業(yè)存在預算軟約束，對利率變化初期并不敏感。但是如果利率上行幅度過大，終會受利率影響。這是長端利率走出倒U型曲線的另一理由。

第三，從金融去杠桿的目的來看，同業(yè)鏈條縮短，實體經濟融資成本最終將下降，逐漸利率也會有回落趨勢。短期內，無論是央行縮短放長、提高政策利率、還是監(jiān)管機構出強監(jiān)管措施逼迫金融機構去同業(yè)業(yè)務，短端利率將抬升。在央行保持流動性不松的情況下，一旦短端利率與長端利率比較平，就只有兩種結果，一種是長端利率上行，一種是流動性危機。目前看流動性危機概率較小，長端利率上行概率大。

然而長期來看，金融去杠桿的目的是引導資金脫虛向實。當前金融體系中同業(yè)鏈條過長，各個環(huán)節(jié)的盈利訴求最終累加到了終端，推高了實體經濟的融資成本。金融去杠桿后，金融空轉的現(xiàn)象不再，長遠看金融同業(yè)所加的價格可能被去化，實體經濟不用承受同業(yè)鏈條增加成本，逐漸利率也會有回落趨勢。因此，長端利率會走出倒U型曲線。