目前已有許多跡象顯示再通脹趨勢蔓延至全球各地，這其中包括通脹預(yù)期升溫、核心通脹率和薪資水平觸底反彈，以及經(jīng)濟活動指標(biāo)和企業(yè)盈利預(yù)測同步上升。我們的主要觀點如下：

投資主題：我們認(rèn)為再通脹交易（超配周期股）仍會主導(dǎo)市場，尤其是美國以外的市場。根據(jù)我們的分析，全球債券收益率將進一步上揚，但上升空間相對有限：美聯(lián)儲傾向于循序漸進地進行加息，而人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素將可能持續(xù)拖累全球市場投資回報。我們認(rèn)為，在此形勢下，投資者應(yīng)多配置多因子策略資產(chǎn)及另類資產(chǎn)以分散投資風(fēng)險，而不僅局限于投資更廣泛的股票和債券資產(chǎn)。

風(fēng)險：市場信心指標(biāo)的快速升溫可能無法真正轉(zhuǎn)換成實際硬指標(biāo)（如企業(yè)投資）上升。美國方面，從對經(jīng)濟增長的影響來看，美國總統(tǒng)特朗普所提倡的政策可能弊（保護主義）大于利（放松監(jiān)管及減稅）。若市場對于美聯(lián)儲加息步伐預(yù)期加快，勢必導(dǎo)致市場陷入動蕩。我們看到歐洲市場的上行風(fēng)險，但我們認(rèn)為市場所憂慮的民粹主義黨派在歐洲多國大選中勝出的概率不高。

市場觀點：我們認(rèn)為股票比固定收益更具吸引力，而相比政府債券更看好部分信貸資產(chǎn)。在全球增長預(yù)期升溫的形勢下，我們偏好歐洲和日本股票。我們認(rèn)為，收益率走高可使金融股等價值型股票從中受益。我們對美股持中性看法，因市場估值昂貴，并認(rèn)為投資者對于稅務(wù)改革及放松監(jiān)管的期望過高也存在隱患。鑒于印度等國在推行改革上取得進展，且考慮到投資者對短期內(nèi)中國經(jīng)濟增長風(fēng)險過慮，我們看好新興市場股票。固定收益方面，我們看好優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券及部分新興市場債券。

全球增長前景逐漸好轉(zhuǎn)，利好趨勢有望繼續(xù)升溫。貝萊德宏觀GPS指標(biāo)——結(jié)合傳統(tǒng)經(jīng)濟指標(biāo)與大數(shù)據(jù)訊號（如互聯(lián)網(wǎng)搜索）——顯示未來數(shù)月G7集團增長前景有望好轉(zhuǎn)。詳情見“終見回升”圖表中貝萊德GPS指標(biāo)（綠線）與市場普遍預(yù)測（藍(lán)線）的差距。

自我們發(fā)布2017年環(huán)球投資展望報告至今市場情況有何轉(zhuǎn)變？全球各國相繼踏入再通脹周期：年內(nèi)，美國以外經(jīng)濟體對G7集團GPS指標(biāo)升勢的貢獻與美國幾乎相同。由此可見，全球經(jīng)濟不再單靠美國推動，這與2016年情況截然不同。中國GPS指標(biāo)也正逐步上升。但同時我們中的一部分分析師認(rèn)為，中國已經(jīng)重新回到政府周而復(fù)始的采用先刺激信貸，繼而收緊貨幣政策的模式中，收緊貨幣政策的階段。融資市場可能因而承受短暫波動。

全球增長復(fù)蘇之勢漸漸蔓延，而隨著再通脹升溫，市場普遍預(yù)測升勢將持續(xù)加快。

通脹預(yù)期從2016年中的低位反彈，而實際通脹率也隨之緩步回升。英鎊走弱帶動英國通脹率反彈，而歐元區(qū)通脹率雖遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，但已緩慢從低谷攀升。詳情見“通脹回暖”圖表。能源價格成復(fù)蘇關(guān)鍵，而通脹之勢也逐步蔓延。我們的分析結(jié)果顯示，在消費物價指數(shù)成分中，上升項目的比例日漸上升。中國方面，批發(fā)價格在經(jīng)歷五年跌勢后終見回升。再通脹有何風(fēng)險？首要風(fēng)險是市場過度預(yù)期貨幣政策收緊的速度，使美元急升，繼而導(dǎo)致全球金融市場緊縮。其次是薪資水平增長和企業(yè)投資增長可能低于市場預(yù)期，導(dǎo)致市場失去信心，尤其在美國。此外，一旦保護主義興起，勢必削弱增長并刺激通脹上升。

再通脹主題存在風(fēng)險：市場對貨幣收緊步伐預(yù)期過高、投資規(guī)?？s減、薪資成長、以及保護主義興起。

投資主題一：再通脹趨勢蔓延

我們看到經(jīng)濟增長、通脹和貨幣政策已臨近轉(zhuǎn)折點。市場正跟隨目前快速轉(zhuǎn)變的形勢而變化。舉例來說：全球企業(yè)盈利復(fù)蘇有利股市，而2017年企業(yè)盈利復(fù)蘇不僅是因為再通脹，還加上成本控管、監(jiān)管放寬和創(chuàng)新（科技）因素。日本和新興市場的企業(yè)盈利動能尤其強勁，歐洲方面也相當(dāng)理想。這支持我們看好這些地區(qū)、國家股票的觀點。詳情見“企業(yè)盈利上升”圖表。

美國方面，“特朗普行情”似乎暫時告一段落。美國小盤股和價值股，如銀行股，在總統(tǒng)大選后曾出現(xiàn)一波漲幅，但今年以來卻落后大市。然而，包括日本小盤股等全球股市表現(xiàn)強勁，證明我們的全球再通脹投資主題觀點正確。

全球再通脹趨勢擴散，帶動期待已久的全球企業(yè)盈利回升，美國以外地區(qū)的升幅最為明顯。

再通脹趨勢增強，進一步鞏固我們對于全球債券收益率經(jīng)歷數(shù)十年下跌后已觸底的看法。詳情見“止跌回升”圖表。正因如此，許多固定收益資產(chǎn)今年將面臨挑戰(zhàn)，當(dāng)中大部分于收益率上升時難以抵御資本損失。然而，我們認(rèn)為收益率上升的幅度有限。歐洲和日本央行應(yīng)會繼續(xù)推行超寬松貨幣政策。許多投資者愿意投資收益率較高的資產(chǎn)，以鎖定收入。人口老齡化和經(jīng)濟增長持續(xù)疲弱，也限制了收益率的升幅。

預(yù)期收益率上升，支持我們普遍股優(yōu)于債的觀點。因為得益于全球增長，及具有分散投資組合風(fēng)險的優(yōu)點，股票資產(chǎn)歷來于再通脹環(huán)境中表現(xiàn)出色。我們確信在“避險”時期，當(dāng)市場出現(xiàn)動蕩時，美國國債和類似的政府債券，在穩(wěn)定投資組合方面仍然起著關(guān)鍵作用。

收益率有望上升，但升幅有限。我們認(rèn)為固定收益資產(chǎn)面臨風(fēng)險，因此看好日本、歐洲和新興市場股票。

投資主題二：未來回報偏低

我們的資本市場假設(shè)顯示未來五年內(nèi)各類資產(chǎn)的回報呈現(xiàn)停滯狀態(tài)— 但如果投資者愿意承受較高風(fēng)險而投資于信貸、股票和另類資產(chǎn)，仍可取得回報。我們預(yù)期典型的60%美國股票加上40%多元股票投資組合，在未來五年內(nèi)每年回報不足4%，遠(yuǎn)低于2012年至2016年10%的年化回報。詳情見“相對價值”圖表。

我們的假設(shè)所針對的是市場回報或貝他系數(shù)。主動型管理有機會提高回報，尤其是那些注重專業(yè)知識、基金經(jīng)理過往績效出眾，投資機會涵蓋的范圍大于基準(zhǔn)指數(shù)以及具流動性和低成本被動管理選擇極少的資產(chǎn)類別。因此，不妨考慮另類資產(chǎn)、信貸和新興市場資產(chǎn)。

我們預(yù)期未來回報偏低，表示投資者需要重新考慮投資策略。我們認(rèn)為投資非美國股票、信貸和另類資產(chǎn)有助取得更高回報。

在回報偏低的環(huán)境下，投資者追求收益的情況仍甚為普遍，使收益類資產(chǎn)供不應(yīng)求。這是導(dǎo)致收益率曲線變得平坦，以及美聯(lián)儲加快上調(diào)利率的部分原因。事實上，收益率曲線的長存續(xù)期有龐大需求，主要來自負(fù)債驅(qū)動型投資者，他們希望捕捉收益率突然飆升的良機，以鎖定較高收益。

投資者需要面對什么挑戰(zhàn)？像政府債券這些龐大的固定收益資產(chǎn)，僅提供極低甚至是負(fù)值的收益率。詳情見“長存續(xù)期債券規(guī)模龐大但收益極少”圖表內(nèi)的藍(lán)色圓點。日本政府債券等多種債券的存續(xù)期亦相對較長。超低收益率使債券持有人承受巨大的利率風(fēng)險。

但少數(shù)能夠提供合理收益的資產(chǎn)，規(guī)模卻相對較小，價格也日趨高昂，例如美國高收益或新興市場企業(yè)債券。正因有可能出現(xiàn)上述錯配，投資固定收益資產(chǎn)時須審慎靈活部署，防范收益率突然上升的風(fēng)險。

固定收益資產(chǎn)有相當(dāng)大的比重是政府債券，不足以抵御收益率上升，建議投資者可以思考投資信用債券。

投資主題三：另辟蹊徑的分散投資

雖然政治不確定性依然存在，但股市的波動性仍處于歷史低點。詳情見“何需畏懼？”圖表。事實上，除外匯以外，各類資產(chǎn)的波動性均是不同尋常地偏低。全球再通脹重現(xiàn)，流動性充裕，近年來一直削弱政治不確定性帶來的影響。然而目前市場依舊充滿暗涌。例如，根據(jù)我們的研究顯示，在美國及歐洲，個股與各股票所屬行業(yè)走勢的相關(guān)性顯著降低。

市場可能突然出現(xiàn)讓投資者措手不及的波動。雖然我們認(rèn)為在市場經(jīng)受壓力時，債券可有效緩解投資組合所受到的沖擊，但在目前收益率仍然偏低的環(huán)境下，其抵御風(fēng)險的作用有限。因此，我們認(rèn)為投資者應(yīng)考慮更廣泛的多元投資策略，例如增加因子投資以及像私募信貸及房地產(chǎn)等不同的資產(chǎn)類別，不應(yīng)局限于傳統(tǒng)的債券╱股票組合。

我們需防范市場突然出現(xiàn)的波動。債券雖仍可抵御一定沖擊，但我們認(rèn)為因子投資及另類資產(chǎn)亦可助于分散投資風(fēng)險。

波動性偏低掩蓋了各資產(chǎn)類別相關(guān)性紊亂的真相。根據(jù)我們風(fēng)險和量化分析部門的研究數(shù)據(jù)所得，我們的多元資產(chǎn)集中度指數(shù)（衡量14類資產(chǎn)相關(guān)性的指標(biāo)）在遠(yuǎn)低于金融危機后的平均水平徘徊。詳情見“各不相干”圖表。這顯示，近年來隨著央行增加流動性使得眾多資產(chǎn)類別順勢上揚，不同資產(chǎn)間的相關(guān)性已越來越低。

當(dāng)然，相關(guān)性可隨時出現(xiàn)變化，尤其是在增長預(yù)期突然下調(diào)的情況下。但我們認(rèn)為相關(guān)性下降、波動性偏低和動物本能（Animal spirits, 形容非理性的沖動行為）仍待激發(fā)，均表示目前的市場環(huán)境有利于承擔(dān)較高的風(fēng)險。此外，我們認(rèn)為投資環(huán)境越來越受到再通脹差異化的影響主導(dǎo)，而美國等經(jīng)濟體則將受到政治及政策因素的影響。

我們認(rèn)為相關(guān)性下降、波動性偏低和風(fēng)險偏好仍然疲弱，有利于投資者承擔(dān)。

風(fēng) 險

美國新一屆政府刺激經(jīng)濟增長的計劃影響深遠(yuǎn)。近期，不少因政府可能推行稅制改革、放寬監(jiān)管及經(jīng)濟刺激措施而率先攀升的美股已回落。事實上，基本面也有助于帶動美股表現(xiàn)，其中科技行業(yè)受惠于持續(xù)上升的需求，而石油存量偏高則打擊能源行業(yè)信心。然而，醫(yī)改法案未獲通過反映國會歧見嚴(yán)重，引發(fā)有關(guān)促增長改革措施能否順利實施的疑慮及保護主義風(fēng)險上升。如果政策成效令人失望，可能影響股市走勢。

另一方面，我們認(rèn)為歐洲民粹主義候選人短期內(nèi)實際掌權(quán)的可能性不大，因此歐洲的政治風(fēng)險言過其實。我們認(rèn)為被視為避險資產(chǎn)的債券需求會下降，投資者會重新聚焦歐洲股票：目前的情況是歐洲經(jīng)濟活動攀升，但流入歐洲股票基金的資金仍未跟上步伐。詳情見“歐洲經(jīng)濟活動與資金投入步伐不一”圖表。

我們認(rèn)為歐洲的政治風(fēng)險言過其實。當(dāng)投資者開始察覺到歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇跡象時，區(qū)內(nèi)股票可能上揚。

市場預(yù)期收緊貨幣政策的速度趕上、甚至超越美聯(lián)儲上調(diào)利率的步伐，將是一個重大風(fēng)險。目前市場價格反映上調(diào)利率的步伐，遠(yuǎn)比美聯(lián)儲官員預(yù)示的更溫和。詳情見“管理預(yù)期”圖表。美聯(lián)儲的激進言論或市場對減稅促進經(jīng)濟增長的期望，可能會促使股價調(diào)整。鑒于人口老齡化和增長低迷，股價調(diào)整的前提是收緊貨幣政策的步伐放緩及聯(lián)邦基金利率的峰值低于以往。美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)層可能發(fā)生變動，這也增添了政策不確定性。信貸息差縮窄使得不容有失。利率上調(diào)最終將使現(xiàn)金變得較有吸引力，從而減少對風(fēng)險資產(chǎn)的需求。最后，如果市場對美聯(lián)儲上調(diào)利率速度的預(yù)期超越美聯(lián)儲預(yù)示的步伐，可能會促使美元走強，拖累商品價格，導(dǎo)致金融政策收緊。

美聯(lián)儲的加息步伐加快，可能會破壞市場的利好環(huán)境；過低的波動性偏低和過窄的利差可能會增加風(fēng)險。

政府債券

全球再通脹使得美國，甚至其以外的市場，開始重新考慮貨幣政策正常化。美國國債率先帶動全球收益率上升，被視為是由兩個主要因素驅(qū)動的“良性”上升：通脹和實際利率，這種情況與2013年“退市恐慌”時由風(fēng)險溢價增加帶動收益率上升不同。詳情見“利率良性上升”圖表。我們認(rèn)為全球收益率會進一步上升，但長期債券收益率的升幅仍受限，主要受到增長預(yù)期低迷，以及投資者對于匹配長期負(fù)債的資產(chǎn)收益率的要求。

但各類資產(chǎn)的波動性偏低，顯示出市場的警覺性過低。我們認(rèn)為，任何美聯(lián)儲更為激進的跡象，或歐洲央行準(zhǔn)備削減購買資產(chǎn)規(guī)模，或日本央行有意更改收益率目標(biāo)的信號，都可能會導(dǎo)致市場震蕩。

經(jīng)濟增長有所改善，全球收益率上升，驅(qū)使全球?qū)捤韶泿耪咦罱K會被收緊的預(yù)期升溫。

全球通脹預(yù)期再度升溫。雖然通脹是從較低的水平開始上升，尤其在歐洲和日本，但自2016年年中以來，上升趨勢非常明確。詳情見“通縮恐懼減緩”圖表。一年前，許多投資者還對經(jīng)濟增長疲弱憂心忡忡，擔(dān)心出現(xiàn)通縮和長期停滯，但如今這些憂慮已一掃而空。

我們研究表明，因為有通脹風(fēng)險溢價上升驅(qū)動，經(jīng)濟其實只是重返正軌。但市場可能對薪資增長過于樂觀，因此我們認(rèn)為短期內(nèi)仍存在風(fēng)險。能源價格反彈是其中一個重要評估因素，因此油價的潛在下滑構(gòu)成另外一個風(fēng)險。

中期來說，我們有理由認(rèn)為通脹掛鉤債券表現(xiàn)仍將優(yōu)于名義債券，特別是在歐元區(qū)。我們的基本假設(shè)是，歐洲央行和日本央行會繼續(xù)推行寬松政策，以確保通脹目標(biāo)逐步達(dá)成，但如果央行政策改變，將可能引起市場震蕩。

中期來說，我們認(rèn)為通脹掛鉤債券具有投資潛力，但由于薪資增長難以捉摸，短期來說市場情況不如預(yù)期的風(fēng)險仍存在。

信 貸

我們認(rèn)為信貸領(lǐng)域具理想投資機會。根據(jù)我們的五年期資本市場數(shù)據(jù)假設(shè)，投資級企業(yè)債的收益率將高于長期國債，波動性則不及后者一半。詳情見“聚焦固定收益”圖表。我們認(rèn)為投資級債券是衡量收益率及風(fēng)險水平后的理想選擇。

我們認(rèn)為在較高風(fēng)險的固定收益領(lǐng)域中，新興市場硬貨幣債券預(yù)期收益率較高且波動性溫和，因而在中期具增值潛力?；谑找媛瘦^高、對于美元升值過快的憂慮減輕及分散投資的優(yōu)勢，我們看好本地貨幣新興市場債券。

信貸市場的波動性異常偏低而估值偏高，使容許誤差的幅度較小，因此，相對于新興市場債券及類股票債券，我們更傾向投資股票。

相比政府債券，我們更看好美國信貸及新興市場債券，但鑒于信貸估值全線上升，我們傾向于投資股票。

信貸資產(chǎn)能夠提供穩(wěn)定收益，且有助于投資組合抵御利率上調(diào)的風(fēng)險，甚具吸引力。該類資產(chǎn)過往在發(fā)揮這些作用時成績不俗，但這使息差進一步縮窄的空間減少。因此，我們認(rèn)為在全球再通脹的形勢下，負(fù)面沖擊引起的下行風(fēng)險遠(yuǎn)超過上升潛力。鑒于估值持續(xù)上升且對增長及通脹的預(yù)期升溫，歐元區(qū)信貸市場將受到更顯著沖擊。歐元區(qū)投資級債券息差縮窄的幅度大于美國投資級債券。詳情見“價值蒸發(fā)”圖表。

信貸市場整體估值并不低廉，因此我們著重關(guān)注優(yōu)質(zhì)債券。例如，在2016年初，與投資級債券相比，美國高收益?zhèn)瘎?chuàng)下金融危機以來最大息差。一年后息差回落至危機后的低位，使投資級債券較為吸引。觀點總結(jié)：在再通脹形勢下，股票走勢預(yù)計將優(yōu)于債券。信貸息差縮窄的環(huán)境下，我們較看好優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券。

我們看好投資級債券，并著重發(fā)掘優(yōu)質(zhì)高收益?zhèn)Ｎ覀兊团錃W洲信貸資產(chǎn)，由于其估值較高。

股 票

美股估值并不低廉，特別是在總統(tǒng)大選后不斷沖高。這也正是我們看好歐洲、日本和新興市場股市的原因，這些地區(qū)的估值較為合理，且股價上升主要由預(yù)期盈利增長推動。詳情見“高下立判”圖表。不過值得注意的是，未來盈利預(yù)期可能受過去一年慘淡表現(xiàn)拖累。

然而，我們認(rèn)為2017年前景值得期待。根據(jù)我們的研究顯示，美國以外的市場在全球工業(yè)生產(chǎn)增幅上顯著提高，反映全球經(jīng)濟活動更趨活躍，這將刺激企業(yè)盈利進一步上升。我們預(yù)計隨著再通脹趨勢蔓延，小盤股、周期股及銀行股有望上揚。因此，我們在選股時側(cè)重規(guī)模和價值因子。盡管大選后持續(xù)走高，但后者的估值水平仍屬低廉。

我們認(rèn)為美國以外地區(qū)的股票較具吸引力，中期而言有助于投資組合進一步分散風(fēng)險。

新興市場股票重現(xiàn)活力。新興市場股本回報率觸底反彈（相對于發(fā)達(dá)市場），形勢樂觀。詳情見“走勢上揚”圖表。投資者轉(zhuǎn)投新興市場股票的步伐普遍較慢，鑒于全球再通脹升溫及逐步蔓延，新興市場整體消費需求強勁及資源型企業(yè)嚴(yán)控成本帶動盈利回升等利好因素涌現(xiàn)，我們認(rèn)為目前投資者對新興市場過于保守。巴西和俄羅斯等經(jīng)濟體近期衰退，再加上市場對于貿(mào)易保護主義抬頭的憂慮令投資者對新興市場望而卻步。美元可能意外急升也成為潛在風(fēng)險。然而，若全球經(jīng)濟擴張動力加強及貿(mào)易持續(xù)回暖（如采購經(jīng)理指數(shù)所顯示），我們預(yù)期新興市場股票最能受益。我們認(rèn)為中國股票市場存在機遇，并看好新興市場金融股。

我們看好新興市場股票，因企業(yè)盈利能力改善，并受益于全球再通脹。